研究背景與動機

第一章 導論

第一節 研究背景與動機

關於投資人的交易行為是否符合理性假設，早期文獻具有不同的看法。Fama (1965)的「效率市場假說」是建立在理性投資人的假設下，並且認為價格變動具 有效率性。然而，自 1980 年代開始已有許多相關研究發現市場上存有非理性的 投資行為；其中，從眾行為是最受到重視的研究課題之一。從眾行為是指大多數 投資人在同一時間內買進或賣出同一支股票的交易行為(Lakonishok et al., 1992)。

早期相關文獻已經指出投資人具有從眾行為的證據。例如：Voronkova and Bohl (2005)發現波蘭的退休基金經理人具有從眾行為。Blasco et al. (2011)發現西班牙 的股票市場存在從眾現象。Choi and Sias (2009)發現機構投資人會同時進入和退 出同一個產業，並形成產業從眾的情況。此外，前述的非理性從眾行為將也無可 避免地影響到股價績效和投資人交易活動。Hwang and Salmon (2004)指出美國和 南韓股市的從眾行為不論在牛市還是熊市皆使得股價產生著顯著的波動。

Venezia et al. (2011)發現投資人對於系統風險低和規模小的公司表現出特別強烈 的從眾傾向，而且專業投資人的從眾傾向小於散戶投資人。總結而言，早期相關 文獻已證實投資人的決策並非完全出自於個人的理性判斷，他們是會受到大眾的 影響而作出非理性的投資決策。

早期相關文獻除了發現投資人具有從眾行為的證據之外，他們也試圖去探討 從眾行為的成因。Scharfstein and Stein (1990)認為基金經理人會基於聲譽考量而 忽略私人資訊，並且模仿其他人的投資決策。Lakonishok et al. (1991)發現基金經 理人在季底或年底時會對持股明細採取相同的窗飾效果，進而導致從眾現象的發 生。Banerjee (1992)指出投資人會觀察其他人的行為來推論其所隱含的資訊內容，

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並且予以追隨；此一模仿的行為就像瀑布往下匯集般地聚集而形成從眾行為，進 而產生所謂的資訊瀑布流。Hirshleifer et al. (1994)認為投資人會因為彼此所獲取 的資訊相近或使用相同的分析指標，而使得他們做出相同的投資決策，並形成從 眾現象。Falkenstain (1996)指出投資人會因為偏好或規避某種特性的股票，而使 得他們對某些特定股票具有相同的買進與賣出動作，並造成從眾行為。Coval and Moskowitz (2001)發現從眾行為與地理的鄰近程度息息相關，基金經理人會對距 離越遠的公司所發行的股票產生越強烈的從眾傾向。Kim and Nofsinger (2005)以 日本機構投資人在1975~2001年的交易行為為研究對象，實證結果發現總體經濟 因素會影響投資人的從眾行為。Dass et al. (2008)認為聲譽和相對績效排名會使得 基金經理人產生從眾行為，並促成90年代後期的網路泡沫化。

雖然早期研究已經發現到投資人具有從眾行為，而且他們也對從眾行為的成 因進行初步的探究。然而，早期的文獻對從眾行為的成因大多建立在傳統財務學 的理論基礎上。由於從眾行為是一種人類行為的非理性出象，因此以行為財務學 理論來解釋從眾行為的成因，不失為一個可行的研究方向。Hirshleifer et al. (1994) 指出當投資人認為自己比其他人優先取得資訊時，他會產生過度自信及從眾現象。

Grinblatt et al. (1995)發現買進過去贏家和賣出過去輸家的「動能策略」和從眾行 為具有顯著的相關性。Nofsinger and Sias (1999)認為從眾與正向回饋交易存在密 切關係，而且機構投資人的從眾程度和過去報酬具有顯著的正相關。Demarzo et al. (2004, 2007, and 2008)指出社區效果(community effects)對投資決策的影響甚 大。他們認為「趕上瓊斯家族」的消費偏好（註：喜歡與鄰居比較）造成社區居 民為了避免彼此的財富差距增加，而使得社區居民出現追隨他人投資決策的從眾 現象。Hong et al. (2005)提出傳染模型來解釋因為投資人會藉由口耳相傳來散佈 資訊，所以基金經理人容易受到同一座城市的同業影響，而與同業買入或者賣出 同一支股票。根據前述的文獻回顧，行為財務學以非理性投資人及市場可能會長

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期無效率的角度來探討從眾行為成因，應該能對從眾行為的成因具有更完整的瞭 解。然而，值得注意的是早期文獻忽略非理性程度和市場長期無效率程度在不同 的國家可能出現不同程度的差異。

就衡量不同國家投資人非理性程度和市場長期無效率程度的差異而言，嘗試 以國家文化因素的差異來探討從眾傾向高低，應是一個值得探討的研究主題。

Hofstede (2001)將國家文化建構成權力距離、個人主義、陽剛氣質、不確定性規 避和長期導向等五個面向，並且予以量化。Chui et al. (2010)採用Hofstede (2001) 的個人主義指數進行實證研究後發現，個人主義程度與該國股市的交易量、波動 性和動能策略所獲取的報酬呈現正相關。Schmeling (2009)以個人主義與不確定 性規避來分別作為從眾行為與過度反應的代理變數，並指出容易產生從眾行為或 過度反應現象的國家，其投資人情緒對股票報酬的影響程度較大。Chang (2012) 則發現全球主要股市投資人的從眾傾向與國家文化因素之間具有明顯的領先落 後關係與傳導效果。

除了國家文化的因素以外，能夠代表不同國家投資人的非理性程度和市場長 期無效率程度差異的另一個因素，應是該國股票市場投資人所表現出來的行為偏 誤。Chang (2012)即指出行為偏誤與國家文化是影響股市投資人從眾行為的內外 在因素。就早期行為財務學文獻所探討之各種行為偏誤中，過度樂觀、過度自信 和 處 份 效 果 等 行 為 偏 誤 已 被 早 期 文 獻 普 遍 證 實 存 在 人 們 身 上 。 過 度 樂 觀 (excessive optimism)是指人們會傾向高估喜愛結果的出現機率，卻常會低估厭惡 結果的出現機率。Brown and Cliff (2005)認為當過度樂觀使得資產的內生價值上 升時，市場價格會因為隨後回復到資產的基本價值，而具有較低的報酬。Kutsuna et al. (2009)研究以日本JASDAQ證券交易所的IPOs為研究對象的結果發現，IPO 承銷價向下調整與其長期價值一致，而向上調整則有一部分是由於投資人過度樂

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觀所導致。另外，過度自信(overconfidence)是指人們會認為自己的能力優於平 均水準。Gervais and Odean (2001)指出過度自信的投資人會影響交易量和價格波 動性，而且雖然過度自信的投資人會可能擁有較好的資訊蒐集能力，但卻無法善 用這些資訊，而導致過度自信程度較高的投資人會有著較低的報酬。Gervais et al.

(2011)認為過度自信的管理者會為了迎合薪酬契約而進行最適的風險投資計畫，

而且他們也會努力收集資訊來改善投資計畫的成功率和價值。最後，處份效果 (disposition effect)是指投資人會避免後悔而傾向於繼續持有損失的股票及急著 去實現獲利的股票。Frazzini (2006)指出處份效果會引起投資人對新聞資訊的反 應不足，並使得報酬具可預測性和新聞資訊發佈後的價格漂移；此外，漂移的型 態也取決於新聞的內容和投資人的參考價格。Grinblatt et al. (2012)發現投資人的 處份效果和稅賦損失銷售的交易行為會受到資本虧損的程度所影響，並且發現IQ 較高的投資人，較不易具有處份效果的現象及較易發生稅賦損失銷售的交易行為。

上述的行為偏誤在不同國家投資人身上應會出現程度上的差異，進而可能造成各 國從眾行為程度上的差異。因此，探討投資人的行為偏誤是否會影響投資人的從 眾行為？將是另一個可行的研究方向。

本研究旨在探討各國的國家文化和行為偏誤是否影響該國股市投資人的從 眾程度？相對於早期文獻而言，本研究具有下列三點特色：首先，早期文獻已嘗 試從傳統財務學和行為財務學的角度來探討從眾行為的發生原因，而投資人的從 眾行為主要是去模仿社會大眾的行為，此一模仿行為不可避免地會受到國家文化 的影響，故本研究試圖從國家文化的因素來探討從眾行為的成因。其次，從眾行 為屬於投資人的非理性行為，雖然早期行為財務學相關文獻也發現投資人出現類 似非理性的行為偏誤，但是他們卻很少以行為偏誤的角度來探討從眾行為的成因；

因此，本研究嘗試從行為偏誤的觀點來探討從眾行為的成因。最後，早期從眾行 為的相關文獻大多著重於探討少數國家在一較短期間的從眾行為；相較於多數早

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期文獻而言，本研究調查更多國家股市與更長期間的從眾行為；其調查對象遍佈 五大洲的50個國家，研究期間也長達40年左右。

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