探討從眾行為成因的相關文獻

在探討各種類別投資人與整體市場的從眾行為後，早期相關文獻也對從眾行 為的成因做進一步的探討。其中，最早對從眾行為提出解釋的是 Scharfstein and Stein (1990)，自此之後就不斷有學者對從眾行為的成因提出更多不同觀點的解釋，

本研究將其區分成傳統財務學與行為財務學的觀點並歸納如下：

(一)傳統財務學的觀點

1.聲譽考量(reputation)：Scharfstein and Stein (1990)認為基金經理人會基於自保 聲譽，而忽略有用的私人資訊、模仿其他經理人的決策及分攤錯誤的責難來避免 自己的能力被懷疑。Graham (1999)指出經理人的從眾行為是為了避免投資績效 大幅落後於同業，而影響到本身的名譽，特別是當投資決策與多數同業不同時，

名譽所受到的影響將更大。Choi and Sias (2009)發現一些機構投資人因調整產業 部位和個股部位的持股而形成的產業從眾現象，其主要目的是為了維護聲譽。

2.資訊瀑布流(information cascade)：Banerjee (1992)與Bikhchandani et al. (1992) 提出資訊瀑布流概念，他們認為投資人會嘗試去推論他人交易時所隱含的資訊，

並互相猜測彼此的交易行為及予以追隨，此一模仿的行為就像瀑布往下匯集般，

越來越聚集而形成從眾現象。Zhou and Lai (2009)認為從眾行為是由資訊瀑布流 所造成的，投資人在從眾賣出上更為明顯，且較依賴於基本分析而非技術分析。

3.研究從眾(investigative herding)：Froot et al. (1992)與Hirshleifer et al. (1994)指 出投資人會買賣相同股票的原因是彼此所獲取的資訊相近或運用相同的分析指 標，前述原因造成投資人之間所做的投資決策相同且進而產生從眾行為。Kim and Nofsinger (2005)發現日本的機構投資人的從眾行為符合研究從眾。Chen et al.

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(2008)使用研究從眾來解釋合格境外機構投資人在台灣股市的從眾行為。

4.特性從眾(characteristic herding)：Falkenstain (1996)與Gompers and Metrick (2001)認為投資人的投資決策除了風險考量外，還會受到股票特定性質如價格、

波動性、流通性與規模大小等所影響。當投資人對於股票某種特性具有偏好或厭 惡時，則可能使得投資人同時對某些股票作出相同的投資決策，進而造成從眾現 象。Rubin and Smith (2009)觀察到機構投資人會從眾於支付股利的股票，而 Venezia, Nashikkar and Shapira (2011)則認為從眾行為依賴於公司的系統風險和 規模大小。

5.窗飾效果(window dress)：Lakonishok et al. (1991)以窗飾效果來解釋從眾行為 現象，並指出由於季底或年底必須揭露持股內容，因此基金經理人為了避免讓投 資人認為其選股能力不佳，所以在報表公佈前賣掉績效不好的股票，而當基金經 理人皆在某特定期間(季底或者年底)同時買入或者賣出某特定股票時，則會導致 從眾行為的發生。

6.總體經濟因素(macroeconomic factor)：Hwang and Salmon (2004)研究美國與南 韓機構投資人的交易行為，並擴增從眾行為的影響因素；其實證顯示牛市與熊市 皆會加強從眾的強度，但其它因素(如利率差距、信用風險、公司規模與股價淨 值比)則無關從眾行為。Kim and Nofsinger (2005)研究日本機構投資人的結果發現，

當市場呈現多頭走勢時，機構投資人會有從眾買入的現象。

7.地理因素(geographic factor)：Coval and Moskowitz (2001)以地理因素來評估基 金經理人交易行為的研究結果發現，因為經理人可以拜訪當地公司來瞭解營運狀 況，並與供應商和員工對談取得私有資訊，所以基金經理人對當地的公司股票擁

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有資訊優勢；但是若要獲得前述的資訊，經理人需對距離較遠的公司花費較高的 旅行、時間和研究成本，這些原因造成基金經理人對距離越遠之公司所發行的股 票產生越強烈的從眾傾向。

(二)行為財務學的觀點

1.過度自信(overconfident)：Hirshleifer et al. (1994)的研究模型指出，如果投資人 對他們的評估價值能力過度自信，則從眾現象越容易發生。Gloede and Menkhoff (2011)探討專業經理人預測其績效表現的過度自信行為，實證顯示過度自信程度 較低的經理人較易發生從眾行為；這可能是因為該類經理人較差的資訊和能力所 導致；並且從過度自信程度較高的經理人身上，觀察到近期的投資成功經驗與非 從眾行為情形。

2.動能策略(momentum strategies)：Grinblatt et al. (1995)探討共同基金的交易行 為後發現基金的動能交易策略與從眾行為具有高度相關，而且從事動能策略的基 金其績效表現較好。Yan et al. (2012)研究產業從眾與動能之間的關聯性，它們的 研究結果指出投資人的從眾行為有助於資產價格回到基本面、提升市場效率及降 低動能效果；而且當從眾程度低時，買過去贏家產業和賣過去輸家產業的動能策 略可獲得顯著報酬。

3.正向回饋交易(positive feedback trading)：Nofsinger and Sias (1999)指出機構投 資人傾向買進(賣出)過去表現較好(差)的股票，並認為此正向回饋交易策略會造 成從眾行為。Jeon and Moffett (2010)探討外國投資人在韓國股市的交易行為的實 證發現，外國投資人的從眾行為對股票報酬具有正向影響，而且外國投資人出現 正向回饋交易策略。

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4.社區效果(community effects)：Demarzo et al. (2004, 2007, 2008)指出當投資人 所處社區的資源稀少時，這些資源的競爭導致投資人開始關注，本身的財富與社 區中其他人的相對財富多寡；使得理性的風險趨避投資人有了誘因進行從眾行為，

也就是會選擇和其他社區居民相似的投資決策；換句話說，社區居民進行未來消 費能力的競爭，因此有著「趕上瓊斯家族」的消費偏好（註：喜歡與鄰居比較）。

5.傳染效果(epidemic effects)：Hong et al. (2005)提出投資人之間口耳相傳的交流 會影響彼此的交易決策，他們發現同一地區基金經理人的投資決策高度相關，並 使用傳染模型來解釋這樣的行為；也就是資訊的散佈遍及至整個地區人口，且在 公開資訊上特別明顯。Acharya and Yorulmazer (2008)認為資訊的傳染引起利潤極 大化的銀行從眾於其他銀行的行動。Chiang and Zheng (2010)的實證顯示發生金 融危機的國家，受到危機的影響而引起從眾行為，並透過傳染效果將危機擴散至 鄰近的國家，進而影響到他國的交易行為。

6.多到不能倒(too many to fail)：Acharya and Yorulmazer (2007)認為銀行的歇業 政策受到多到不能倒的問題影響，也就是當銀行倒閉的家數過多時，金融監管機 構會進行紓困計畫來拯救一部分或者全部的銀行；而當銀行倒閉的家數不多時，

倒閉的銀行會被其他存活的銀行接管；這樣的狀況引起銀行進行從眾的投資行為，

以致增加一起倒閉的風險；並指出不同於大到不能倒(too big to fail)的影響，多 到不能倒的效果主要影響到小規模銀行的投資決策。Acharya and Yorulmazer (2005)指出當一家銀行倒閉時對其他存活的銀行有著不利影響，因此銀行只在乎 一起存活的可能性；另外，由於有限責任(limited liability)的因素，銀行倒閉不 會影響到銀行管理者的財富，而是由存款人承擔，所以銀行進行相似的投資決策 時，他們將不在乎一起倒閉的風險增加。

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7.心理因素(psychological factor)：Barber et al. (2009b)認為散戶投資人高度相關 的投資行為可以由心理因素來解釋；投資人買進股票是受到過去報酬的影響，符 合代表性捷思（註：意即人們傾向根據傳統或類似情況對事件加以分類，在評估 事件發生的機率時，過度相信歷史會重演）；而投資人賣出股票的行為也受到過 去報酬的影響，符合處分效果(註：指投資人會避免後悔而傾向於繼續持有損失 的股票及急著去實現獲利的股票)。

經過上述的文獻整理後，可以發現從眾行為普遍存在於不同類別的投資人及 不同成熟度的市場，雖然傳統財務學文獻提出各種從眾行為的成因，但是卻無法 解釋投資人的非理性行為；另一方面，行為財務學文獻也提出各種引起從眾行為 的觀點，並認為影響投資人從眾行為的原因是來自於心理的因素，而心理的因素 極有可能受到環境文化因素及心理趨近錯誤程度高低的影響，所以嘗試從國家文 化與行為偏誤因素來探討各國的從眾行為，應能擴大現有的研究視野。

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