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第三節、我國私募有價證券制度
本節將介紹我國私募有價證券之制度，以下分四個子項討論，首先為私募 有價證券制度之立法及理由，接著第二部分討論證券交易法及相關函令對私募 有價證券之規定；第三部分則為相關法令之沿革，最後部分則整理相關學術文 獻。
私募係指企業以非公開方式向符合法規資格的特定人募集資金之行為，且 在2002年修訂證券交易法第43-6條之規定後，如欲進行私募之公司，可先行設 定私募之有價證券種類，並洽尋符合條件之投資人，透過公司董事會及股東會 決議通過後，於繳納完成日起於15日內向主管機關備查即可。因此，公司在私 募資金上能夠更具彈性，亦讓公司降低相關募集程序及獲取資金的時間。
（一）立法理由
1. 公司法增訂私募制度
肇因於1997、1998年之亞洲金融風暴，引發後續全球的信貸危機，
進而導致資產泡沫化、股市崩盤，我國許多企業都陷入危機，股價低於 法定面額者眾，然而公司法一百四十條規定：「股票之發行價格，不得 低於票面金額。但公開發行股票之公司，證券管理機關另有規定者，不 在此限。」，因此面臨困境的企業也無法以發行有價證券得到金援，故 2001年11月12日修改公司法，於第248條明文規範私募公司債規定。
2. 證券交易法增訂私募制度
前述2001年私募公司債制度已於公司法中增訂，而景氣也從谷底 慢慢回溫，當時之財政部證券暨期貨管理委員會（現為行政院金融監 督管理委員會證券期貨局)因時勢所趨，參照美、日等國私募有價證 券制度之相關法規，於2002年2月6日修訂證券交易法，增訂第7條第2 項以定義私募，並修訂證券交易法第22條和於第二章增訂專節，正式 法定私募制度，以期使企業籌措資金更便利、管道更為彈性，並能更 容易達到企業策略聯盟。
3. 公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項之頒布
公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項於2005年10月11訂 定，肇因於同年銳普電子以私募之名行掏空之實，當時該事件的爆發 使得大眾將焦點放在我國私募制度和法規是否不夠完善，故無法遏止 弊端。當時行政院金融監督管理委員會證券期貨局便決定整頓整個私 募制度及其辦法，並且加強管理，故頒布公開發行公司辦理私募有價 證券應注意事項，強調資訊揭露，並且也在公開資訊觀測站上設立私
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出席股東表決權三分之二以上之同意，始得對特定對象進行有價證券 之私募。另應於股東會召集事由中，列舉說明下列事項，不得以臨時 議提出：(1)價格訂定之依據及合理性、(2)特定人選擇之方式；其已 洽定應募人者，應說明應募人與公司之關係、(3)辦理私募之必要理 由。
私募制度流程繪製如下圖2-2所示：
圖2-2 我國私募制度流程及相關規範
資料來源：黃劭彥、鍾宇軒、江佳欣(2010) 研究之流程圖，並經本研究整理繪製
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3. 私募之分次辦理
根據證券交易法第43條之6第3項及第7項規定，依證券交易法第 43條之6第1項規定進行有價證券私募，除普通公司債之私募，得於董 事會決議之日起1年內分次辦理外，已依同條第6項規定於該次股東會 議案中列舉及說明分次私募相關事項者，得於該股東會決議之日起1 年內，分次辦理，次數尚無限制，惟頻率不宜過高。
如預計無法於期限內辦理完成分次私募事宜，或於剩餘期限內已 無繼續分次私募之計畫，應於期限屆滿前召開董事會討論通過不繼續 分次私募及已募股款或價款之處理方式(若董事會已獲股東會授權，
且經決議原計畫仍屬可行，則視為已收足私募有價證券之股款或價 款，否則，應將款項退回應募人)，並宜立即至公開資訊觀測站比照 重大訊息辦理資訊公開。
4. 私募之罰則
根據證券交易法第175條、第178及第179條之規定，違反私募有 價證券決議程序之罰則規定如下：
(1) 違反證券交易法第43條之6第1項股東決議程序規定者，處為行為 之負責人2年以下有期徒刑、拘役或科或併科新臺幣180萬元以下 罰金。
(2) 違反證券交易法第43條之6第6項、第7項及公開發行公司辦理私 募有價證券應注意事項應於股東會召集事由中列舉並說明相關事 項規定或以臨時動議提出者，處為行為之負責人新臺幣24萬元以 上240萬元以下罰鍰。
（三）法規沿革
1. 公司法修訂私募制度
2001年11月12日，我國修改公司法，於第248條明文規範私募公司債 規定。2012年7月26日再度修正公司法第248條部分用語及定義，並且於 修正理由中重新闡述引進私募制度係為以較簡便迅速的方式、較低的成 本來獲取資金，對急需資金之公司，可使資金即時挹注。通常私募之應 募者只限於少數之特定人，不若公開募集涉及層面之廣大，故為符合創 設私募制度使企業以較簡便程序及較低成本便利迅速籌資之初衷，對於 不涉及公開募集，以特定人為對象之私募公司債，毋須受託人制度之介 入。
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發布第2、3、8 點條文及第6點條文之附表；而距今最近的2014年12月30 日之修正則為修正發布第7點條文，差異為在原條文下增加下列敘述：「上市、上櫃及興櫃股票公司辦理私募有價證券及嗣後所配發、轉換或 認購之有價證券，應採帳簿劃撥交付，不印製實體方式為之，並免依公 開發行公司發行股票及公司債券簽證規則辦理簽證。」。
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大多以折價方式募集，Hertzel and Smith(1993)以Myers and Majluf(1984)所提出的資訊效果來闡述私募為何以折價發行，其主張 督成本的補償。Barclay, Holderness, and Sheehan(2001)認為私募 投資人購入股票多係協助現有股東鞏固經營權，提高股權比例，不過 問公司經營狀況，也不提供監督效果，故需折價予以補償。Barclay, Holderness, and Sheehan（2007）再度認為過去文獻所提出的監督 及資訊的假說無法合理解釋，因為大多數的私募投資人並未進入董事 明，監督效果不彰，且存在較高的資訊不對稱（Lee and Kocher, 2001）。因此，無法採取公開現金增資的公司，便需要提供較高的折 價以吸引投資人，且又受限於公司的聲譽，公司再度私募的成本也不 會降低。‧
Hertzel and Smith(1993)指出私募至少平均折價20% ,而公開發 行公司仍會選擇私募做為募資的管道的最主要原因是，經由策略聯盟 持股變成事業夥伴可以減少道德危機成本，與經由現有的股東再投資 可減少逆選擇成本，因而抵銷了高額的直接發行成本。Gillan and Starks(2003)發現當公司的董事會其獨立性較大者，比較不容易被接 管。而內部治理與外部監督是互補的，特別是與公司長期績效有關。
Fama and Jensen(1983)提出，如果私募造成不良經營權的鞏固，將 導致資源、分配不佳且降低公司被併購的機會，因此私募股權對股價 的影響需視私募對象及動機而定。是否為單一應募人、經理人應募比 例及私募後股權集中程度將對異常報酬有所影響。
Cremers and Vinay(2005)發現公司有外部市場治理和內部的股 東監督是有力的互補，實證的結果指出，有強烈的股東監督將產生 10-15%的報酬，有外部市場治理將產生8%的報酬。黃莉如(2007)認為 當公司治理機制妥善運作時，投資人預期私募決策有助於公司未來價 值的上升。此外，當公司越能確定私募成功完成的可能性，則對私募 公司之未來表現越有樂觀預測。
Jensen and Meckling(1976)研究指出，獨立董事對管理者比較 有好的監控且較能確保決策能讓股東財富極大化。Hossain,
Prevost, and Rao(2001)的研究亦顯示有越多獨立董事的公司其績效 會越好。但是Bhagatand(2008)研究公司治理與公司績效的關餘，結 果發現董事之獨立性與未來營運績效有負向關係。Coles, Daniel, and Naveen(2008)探討沙賓法頒布之後，董事會結構的改變對公司績 效的影響。研究結果發現，董事會規模大小和Tobin's Q呈現U型，意 即當董事會規模非常小或非常大才能大幅度提升公司價值。
Hermalin and Weisbach(2003)研究說明董事會、審計委員會是 公司治理的核心，是解決代理問題之重要機制。董事會、審計委員會
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有時候會以較低的價格將大量股份賣給特定人士，而引發房、股東認 為公司是在賤價出售公司股票的疑慮及影響到原股東之權益。
3. 私募公司之經營績效相關文獻
楊光文(2005)指出辦理私募增資企業與一般公開現金增資企業財 務特質的比較上，辦理私募增資前年度，無論就獲利能力、財務結構 或償債能力上之比較，私募企業的財務狀況明顯比公開現金增資企業 來的差，以淨利率來看，私募企業在增資前兩年分別為-0.6155%及-8 .33% ，公開現金增資企業則為7.54%及10.0來的差，以淨利率來看，私募企業在增資前兩年分別為-0.6155%及-85% '在負債比率方 面，私募企業在增資前兩年分別為53.48%及54.53% '公開現金增資企 業則為43.61%及43.47% 。上述結果反映出多數財務狀況不住的公 司，面臨資金壓力時，最後可能選擇以私募方式來募集資金。
林嘉慧(2007)實證結果指出: (1)每股盈餘、資產報酬率及市值 與帳面價值比等三項變數在私募後都較私募前佳 (2)溢價是且在營業 淨利未扣除折舊費用前之資產報酬率及市值與帳面價值比等二項、變 數在私募後一年優於折價 (3)私募後一年市場對低股權比率之改善幅 度評價，較高股權比率大。
吳毓萍(2008)研究指出:發行公司於私募後其經營績效較好。公 司在長期償債能力、現金流量方面、最終獲利及利用資產來創造利潤 之績效都較私募前明顯獲得改善。
陳乃銓(2011) 以資產報酬率、權益報酬率、每股盈餘及負債比
陳乃銓(2011) 以資產報酬率、權益報酬率、每股盈餘及負債比