肆、 實證結果與分析
第一節、 各景氣循環階段發行私募有價證券狀況
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肆、 實證結果與分析
本研究以 2003 年至 2013 年間，上市櫃公司辦理私募增資完成之私募案例 為研究樣本，探討我國各景氣循環階段與私募行為及效果之關聯性。本章共分 四節，第一節首先觀察辦理私募之企業於不同景氣階段，所傾向發行之有價證 券種類；第二節作敘述性統計分析，針對景氣循環與私募行為之關聯性作觀察 和分析，包括折價幅度及應募人類型等。本節亦對景氣循環與私募的後續盈餘 效果敘述性統計分析；第三節及第四節則作景氣循環與私募內部人比例、折價 幅度及後續盈餘持續性之相關性分析及迴歸分析。
第一節、各景氣循環階段發行私募有價證券狀況
因私募作為公司之籌資管道之一，其有募資較快速、流程較便利、且主 管機關規範較寬鬆、公司的發行成本也較低等優點。而公司辦理私募之目的 簡單分為策略性投資與非策略性投資，根據公開資訊觀測站 2003-2013 上市 櫃公司辦理私募完成之統計資料，總計為 814 筆，其中策略性投資僅佔 149 筆，而非策略性投資則佔 665 筆。又辦理非策略性投資之私募有價證券，公 司目的多為籌措營運資金、改善財務結構，而在景氣擴張期，消費者對市場 具有信心時因而增加購買行為，進而影響各企業蓬勃發展，各企業於此階段 將可能進行更多的投資案，而使資金需求提高，此時企業可能以私募方式進 行籌資；而景氣收縮期，消費者需求下降，導致企業收入下滑，停止繼續擴 張，公司可能發生資金吃緊的現象，需要籌資以維持營運，此時企業亦可能 以私募方式進行籌資。
本研究以辦理私募公司為出發點，認為其首要考量為財務報表組成，在 景氣擴張時期，市場投資熱絡，有關公司之獲利能力指標常會被用來做為評 估一家公司是否賺錢及預測其未來的獲利情形，故管理階層通常希望維持其 指標數字，使股價能夠維持或升高，讓現有股東及潛在投資者對公司獲利能 力具有信心，而比較主要代表獲利能力的財務指標，如每股盈餘、股東權益 報酬率，其分母分別為加權平均流通在外普通股股數及平均股東權益總額，
若企業以私募股權方式籌資，將增加流通在外普通股股數及其股東權益，致 使財務報表之每股盈餘及股東權益報酬率下降。然而若以私募公司債方式，
則對獲利能力指標造成之影響較小（公司債之利息費用將使稅後淨利金額減 少），故企業考量過後可能會傾向以發行公司債而非普通股之方式辦理私 募。
另外在景氣收縮期階段，較容易發生目的為金援之私募交易，金援之大 部分應募人為公司之內部人，根據相關文獻觀察，幾乎皆以私募普通股方式
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辦理私募；而債權人（主要是銀行）在此階段亦將相當關注企業的償債能 力，或公司可能與銀行簽有合約規定其負債比率須維持在某比例以下，故企 業若有資金需求而辦理私募，將可能傾向不增加其負債，而以私募普通股而 非公司債方式辦理私募。下表 4-1 整理研究期間下，我國景氣循環擴張期和 收縮期間，發生私募有價證券交易總額，其中為私募普通股或公司債之合計 數，其各自佔總私募有價證券交易總額之百分比：
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由表 4-1 可以觀察到，選取之 721 筆資料樣本合計總額為 325,967 百萬 元，其中私募普通股之交易合計數為 247,401 百萬元，佔 76%；另外則為私募 國內及海外普通公司債、可轉債之交易，合計數 78,566 百萬元，佔 24%。另 外，在總額 325,967 百萬元中，有 260,938 百萬元是發生於景氣擴張期間，佔 80%；有 65,028 百萬元是發生於景氣收縮期間，佔 20%，惟仍應考慮到研究期 間之擴張期與收縮期之間存在期間長短之差異，擴張期總計為 99 個月，收縮期 總計為 33 個月，故若僅以交易累計額而結論擴張期下私募交易較頻繁恐有失偏 頗。
由於我國於 2002 年方引進私募制度，又本研究選取樣本資料是自 2003 年 初，故第 11 循環擴張期間樣本資料僅 2 筆，而收縮期有 5 筆樣本資料，全部為 私募普通股之交易；第 12 循環擴張期係始於 2005 年 2 月至 2008 年 3 月，共約 三年期間，因市場由谷底攀上高峰，市場升溫，且隨著我國私募制度漸漸成 熟，私募普通股及公司債之交易數於後續期間大幅增加。進一步探討時排除第 11 循環，由上表 4-1 可以觀察到第 12 循環之擴張期，私募普通股合計金額佔 私募總額的比例（後續皆以私募普通股佔比稱之）為 76%，而私募公司債合計 金額佔私募總額的比例（後續皆以私募公司債佔比稱之）為 24%，接著在該循 環之收縮期時，私募普通股佔比升至 83%，而私募公司債佔比降至 17%；在第 13 循環階段的擴張期，私募普通股佔比為 74%，較前次收縮期下降，私募公司 債佔比為 26%，較前次收縮期上升。接著在第 13 循環的收縮期，私募普通股佔 比大幅上升至 94%，私募公司債佔比則僅剩 6%。最後是第 14 循環之擴張期，至 2013 年底止，私募普通股佔比下降至 64%，私募公司債佔比則上升至 36%。由 以上現象，可觀察辦理私募公司因於不同之景氣階段，考量不同財務比率，因 而影響其私募有價證券種類，並提供佐證。
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以下本研究整理研究期間下我國景氣循環同時指標不含趨勢指數之21折線圖，如下圖 4-1 所示：
圖 4-1 我國 2003-2013 景氣循環同時指標不含趨勢指數折線圖
資料來源：我國國家發展委員會統計資料，並經本研究繪圖整理
21 在景氣指標編製方法中，合成景氣指標後進行振幅調整所得出的「不含趨勢指數」，即是以成長循環概念所呈現的景氣指標，僅包含經濟的循環波動成分；
至於再將不含趨勢指數進行趨勢還原後所得出的「綜合指數」，則是以古典循環概念呈現，包含經濟的長期趨勢。目前臺灣與 OECD 都採用成長循環概念。
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