景氣循環對私募行為及盈餘持續性之影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士班碩士學位論文. 景氣循環對私募行為及盈餘持續性之影響. 立. 政治大. ‧ 國. 學. Effects of Business Cycle on Private Placement and Earnings Persistence. ‧ er. io. sit. y. Nat. al. n. v i n Ch engchi U 指導教授：張清福博士研究生：陳怡霖. 撰. 中華民國一 ○ 四年六月 0.

(2) 致謝詞在政大的兩年轉瞬即逝，論文的完成也象徵著學生時代的結束，這一路有太多人陪我走過，僅以簡短的字句表達感謝之意。本論文得以順利完成，首先要感謝指導教授張清福老師，對於論文上的問題，總是悉心指導並不厭其煩地逐字斧正，使我能夠如期完成論文的寫作，在此謹向張老師獻上最誠摯的敬意及感謝。在論文口試過程中，感謝詹凌菁教授與林谷峻教授的指導，承蒙兩位口試委員不吝指正，並提供諸多寶貴意見，使本篇論文能夠更加嚴謹、具說服力，特此銘謝。感謝研究所的各位同窗，對研究所不同課堂的報告，一起討論、一起協力完成，並對彼此互相加油打氣；感謝高中、大學好友們在這兩年間，一樣給予我很大的精神支持；感謝純嬅時常給予勉勵，彼此間互相幫忙，並且一起順利完成口試；感謝呂晉在這兩年間，總是照顧少根筋的我，幫助我完成了許多事情，陪我吃了許多頓飯，就算你回高雄後，還是會一直記得我們在政大河堤騎著腳踏車，恣意揮灑青春尾巴的記憶。感謝維成對我完成論文及口試上面，所給予我的幫助，也感謝你一直激勵著我、支持著我，叫我放輕鬆別緊張，告訴我一定能夠做到的。所以能完成論文並順利畢業，有一大部分是因為你對我的相信和肯定；感謝我親愛的家人，我的小妹藹玲、大妹彣彣，謝謝妳們一直是我最棒的妹妹，每當我感到好像無法撐下去了的時候，又給了我精神上的慰藉。最後要感謝我最偉大的母親，謝謝您一直關心著我，卻也不想給我太大的壓力，要我適當地放鬆，讓我知道無. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. io. 論如何，家裡永遠是我最溫暖的港灣，我愛您。如今，畢業的日子在即，感謝一路走來，有緣分而相聚的大家，願各位未來都能順遂，或繼續一路扶持，或珍重再見！. Ch. engchi. i. i n U. v.

(3) 摘要本研究以我國辦理私募發行之上市上櫃公司為樣本，於研究期間 2003-2013 年間，探討景氣循環如何影響其私募行為及其後續盈餘反應。研究結果發現，當景氣處於擴張階段，企業私募發行公司債之總額佔當期所有私募有價證券總額合計數比例較高；而景氣在收縮階段，企業傾向私募發行有價證券之種類為普通股。而私募之內部人佔比及折價幅度，信用緊縮時期辦理私募公司之內部人佔比較高，折價幅度亦較大。研究顯示信用緊縮期間因募資較不易，企業在缺乏資金又亟需資金之情況下，較仰賴內部人之資金挹注；另外，在信用緊縮期間，企業通常處較為弱勢一方，在私募價格上會作更多的讓步，故折價幅度亦較大。最後，景氣擴張期間辦理私募之公司，其盈餘持續性高於在景氣收縮期間. 政治大辦理私募之公司。因景氣擴張期間容易發生企業策略性投資或擴張業務，企業因立私募資金挹注後而進行的新方案，產生較辦理私募前更多之利潤，進而使公司盈餘. ‧ 國. 學. 增加；然而景氣收縮期間，相較擴張期間，於此階段進行企業擴張計畫的情況較少，而目的為金援之私募交易則增加，私募資金注入公司之用途為負荷企業一般性. ‧. 支出或債務，難以使盈餘增加。故於景氣擴張期間辦理私募之公司，將較於景氣收縮期間辦理私募者，有較高之盈餘持續性。. sit. y. Nat. 綜上所述，可知處於信用緊縮期間辦理私募普通股，內部人佔比較高，且折價幅度亦較大；而處於景氣擴張期間辦理私募有價證券，私募公司之盈餘持. n. al. er. io. 續性較高。本研究實證結果顯示，景氣循環對私募行為及後續盈餘確有顯著影響。. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵字：私募、景氣循環、信用擴張時期、信用緊縮時期、內部人、折價幅度、盈餘持續性. ii.

(4) Abstract. This research uses Taiwanese TSE and OTC listed companies which offer private placements as samples with sampling period between 2003 and 2013. The purpose of this research is to study how business cycle affects private placement and earnings effect. The result shows during the expansion, private placement bonds would take greater ratios in the total private placement securities than in recession. During the recession, more common stocks tend to be offered for private placement securities than in expansion. As for insider ratio and discount rate for private placements, during the credit crunch period, both the insider ratio and discount rate would increase. This is because funding is more difficult during credit crunch period. To take care of the urgent needs,. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. companies may depend more on inside funding. Also the side in need would offer bigger discount rates to seek funding help. Last, private placements during the expansion create more stable earnings persistence than during the depression. During the expansion, companies are more likely to invest strategically or to expand business. It is because more private placement funds can be used on new business plans, resulting higher profit and higher earnings. During the recession, companies are less likely to expand business. Private placements. sit. y. Nat. n. al. er. io. during the recession are mostly used for the funding needs. Because most of these funds are used for operation expenses and paying debts, it is more difficult to create earnings. This is why comparing to during the recession, private placements during the expansion result higher earning persistence. From the above, insider ratio and discount rate would be greater for private placement during credit crunch period. Earning persistence would be more stable for private placement during expansion. The result of this research shows that private placements and earnings persistence are indeed affected by the business cycle.. Ch. engchi. i n U. v. Keyword : private placement, business cycle, expansion, credit crunch, insider, discount, earnings persistence iii.

(5) 目錄壹、緒論一、研究動機與目的 -----------------------------------. 1. 二、研究問題 ----------------------------------------- 11 三、研究架構及流程 ----------------------------------- 12. 貳、文獻探討一、景氣循環之模型及階段 ----------------------------- 13. 政治大. 二、我國之景氣循環狀況 ------------------------------- 17. 立. 三、我國私募有價證券制度 ----------------------------- 21. ‧ 國. 學. 參、研究方法. ‧. 一、研究假說------------------------------------------ 30. y. Nat. 二、研究期間、樣本選取與資料來源 --------------------- 32. er. io. sit. 三、研究變數之設計 ----------------------------------- 35 四、研究方法與實證模型 ------------------------------- 37. n. al. 肆、實證結果與分析. Ch. engchi. i n U. v. 一、各景氣循環階段發行私募有價證券狀況 --------------- 41 二、敘述性統計分析 ----------------------------------- 46 三、相關性分析---------------------------------------- 51 四、迴歸分析 ----------------------------------------- 55. 伍、研究結論與建議一、研究結論 ----------------------------------------- 60 二、研究限制及建議 ----------------------------------- 61. 參考文獻 -------------------------------------------------- 62 iv.

(6) 圖目錄圖 1-1. 2003-2013 年我國上市櫃公司直接金融—間接金融流量分析- 3. 圖 1-2. 2003-2013 年我國上市櫃公司（不含金融機構）募集股票與發行公司債之流量分析 ---------------------------- 5. 圖 1-3. 公開募集與私募普通股、普通公司債及轉換公司債之上市櫃公司家數比較圖 ------------------------------ 8. 圖 1-4. 研究架構圖 ---------------------------------------- 12. 圖 2-1. 典型景氣循環模型 ---------------------------------- 14. 我國 2003-2013 景氣循環同時指標不含趨勢指數折線圖--- 45. 學 ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. 圖 4-1. ‧ 國. 圖 2-2. 政治大我國私募制度流程及相關規範------------------------- 23 立. Ch. engchi. v. i n U. v.

(7) 表目錄. 表 1-1. 2003-2013 年我國上市櫃公司直接金融—間接金融存量分析. 2. 表 1-2. 2003-2013 年我國上市櫃公司直接金融存量分析 ---------- 4. 表 1-3. 2009-2013 年上市櫃公司私募與公開募集普通股及公司債之家數 --------------------------------------------- 7. 表 2-1. 台灣歷次景氣循環峰谷年月份 ------------------------- 18. 表 2-2. 強化私募之監理措施台灣歷次景氣循環峰谷年月份 ------- 25. 表 3-1. 樣本篩選及分配表 ----------------------------------- 33. 表 3-2. 迴歸模型(1)之解釋變數預期方向 ---------------------- 38. 表 3-3. 迴歸模型(2)之解釋變數預期方向 ---------------------- 39. 表 3-4. 迴歸模型(3)之解釋變數預期方向 ---------------------- 40. 表 4-1. 景氣循環期間之私募有價證券交易 --------------------- 43. 表 4-2. 我國於本研究研究期間之信用緊縮期及非信用緊縮期間. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. a. i v--------------- 48 景氣信用緊縮期間各變數之敘述性統計量 l n. 表 4-3. er. io. 私募股權之應募人及折價資訊彙總表 ------------------ 46. 表 4-4. n U e n g c h i ------------------- 50 景氣擴張期間各變數之敘述性統計量. 表 4-5. 景氣信用緊縮期間與內部人及私募折價幅度相關係數矩陣- 52. 表 4-6. 景氣擴張期間與私募公司經營績效相關係數矩陣 -------- 53. 表 4-7. 變異數膨脹因子（VIF）分析 ------------------------- 54. 表 4-8. 景氣信用緊縮期間與內部人及私募折價幅度之迴歸結果 -- 58. 表 4-9. 景氣擴張期間與私募公司經營績效之迴歸結果 ---------- 59. Ch. vi.

(8) 壹、緒論. 本章共分為三節，第一節主要說明本文之研究動機與目的；第二章闡明研究問題，第三節說明研究架構及流程。. 第一節、研究動機與目的景氣循環 (business cycle, trade cycle or business fluctuation)對資本市場影響甚鉅，市場參與者可能因所處之景氣循環階段，而作出不同的決策。國內外多有文獻和研究以投資人角度，探討其應如何因景氣循環作最適資產配置及投資組合，然而國內較少有文獻討論景氣循環如何影響公司企業（即籌資人）之籌資活動，及其續後的盈餘表現。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. Johnson (1999) 研究顯示，景氣循環將影響企業籌措資金之成本，於信用擴張時期（reliquefication periods），貨幣政策較寬鬆，企業使用內部資金或向外籌資之成本差異較信用緊縮時期 (credit crunch periods) 低。在信用緊縮時期，因企業取得外部資金之成本較高，投資支出傾向使用內部資金，故使用內部或外部資金的成本差異大，亦會對資金之可取得性更為敏感；而企業之內部資金與其盈餘呈正向變動，故可推知在此時期的投資支出對盈餘敏感度也會較高，關聯性更為顯著；由此可推測，若投資於未來期間獲利，信用緊縮時期之. sit. y. Nat. n. al. er. io. 盈餘持續性 (earnings persistence)及盈餘反應係數 (earnings response coefficients，簡稱ERCs) 會較高於reliquefication periods。然而，許多亟欲擴張業務或挽救頹勢的公司，資金來源難以完全仰賴內部資金，需要外部資金的挹注，此時以低廉的成本取得資金便成為它們關注的重點，公開發行以上之公司常見之募資方式有向銀行借貸、公開募集及私募有價證券。Cantillo and Wright (2000) 在他們的研究中提出，當企業選擇其借款人時，前景較差的企業可能會因欲仰賴金融中介（intermediaries）組織重整之能力，逕而向銀行等金融機構借款，即以間接金融1方式取得所需資金；而規模較大、成長較穩定的企業則可能傾向越過金融中介，轉而向一般投資大眾（arm’s length investors）募集資金，藉以降低資金成本，此為直接金融2之方式。. 1. Ch. engchi. i n U. v. 間接金融係指公司向金融機構借款。由於金融機構資金來源為這些金融機構所吸收的存款，即取自於外界之資金，故稱為間接金融。 2 公司可以發行票券或公司債方式，直接取得投資與營運所需之外部資金，不必經過金融中介機構，此種取得資金之方式稱為直接金融。 1.

(9) 以下整理中央銀行2003-2013年對我國上市櫃公司（含金融機構）採直接金融或間接金融金額及比例之統計資料，如表1-1所示：表1-1. 2003-2013年我國上市櫃公司直接金融—間接金融存量分析. 金融機構授信與金融市場票債券發行餘額單位：新台幣億元,百分比. (直接金融與間接金融存量分析). 單位：新台幣億元,百分比金融機構年月底. 小. (a) 授信(間接金融)(1) 放款含催收及轉銷呆帳. 計. 證券發行減金融機構. (a). 投資. (直接金融) (2) (c). 合. 計. 投資（b）. (1)/(3). (2)/(3). (3)=(1)+(2). 209,517. 76.37. 170,641. 38,876. 64,817. 23.63. 274,334. 216,677. 73.82. 177,756. 38,921. 26.18. 293,521. 93年. 234,836. 74.06. 193,453. 41,383. 82,265. 25.94. 317,101. 94年. 252,638. 74.35. 政治大. 76,844. 208,038. 44,600. 87,156. 25.65. 339,794. 95年. 266,215. 75.40. 216,244. 49,971. 86,878. 24.60. 353,093. 96年. 275,871. 75.75. 223,614. 52,257. 88,334. 24.25. 364,205. 97年. 287,993. 77.00. 230,106. 57,887. 86,031. 23.00. 374,024. 98年. 291,916. 76.87. 231,436. 60,480. 87,845. 23.13. 379,761. ‧ 國. 立. 學. 91年 92年. 77.69. 243,862. 64,818. 88,662. 22.31. 397,342. 326,519. 78.30. 255,276. 71,243. 90,482. 21.70. 417,001. 101年. 343,420. 78.90. 263,370. 80,050. 91,828. 21.10. 435,248. 102年. 361,525. 79.35. 273,442. 88,083. 94,111. 20.65. 455,636. y. sit. 說明：. ‧. 308,680. Nat. 99年 100年. al. er. io. (a)金融機構包括：包含央行、其他貨幣機構及人壽保險公司。. v. n. (b)金融機構配合財務會計準則第34號公報自95年1月1日起實施，自95年1月份資料起，「證券. Ch. i n U. 投資」其金額由原始取得成本改以公平價值為準。惟「間接金融」旨在反映金融機構實際融通. engchi. 資金之變動情況，不宜包括證券投資價值之變動，仍維持以原始取得成本為準。 (c)93年1月起銀行債票券附賣回投資(RS)由「證券投資」改列「放款」，直接金融之減項原應不含銀行RS交易餘額，惟92年以前銀行未填報RS相關資料，無法追溯，為使與92年比較基礎一致，因此93年起直接金融仍扣除銀行RS交易餘額。 (d)本項年增率係調整上市櫃股票發行餘額，改按75年上市櫃面額加計歷年現金增(減)資及承銷金額之實際籌資累計餘額後計算之結果。. 資料來源：中央銀行資訊全球網金融統計資料，並經本研究整理. 表1-1中，間接金融包括金融機構之放款及投資；直接金融則包含上市櫃公司股票、短期票券、公司債、海外債、政府債券、資產證券化受益證券等各種. 2.

(10) 類證券之發行餘額，本表僅列示合計數及比例3。根據表1-1，可看出現階段間接金融之餘額約佔市場八成之比例，表示企業外部籌資之資金來源多來自向金融機構融資。另外，直接金融與間接金融合計存量（即籌措外部資金之總和），於2003-2009年期間成長漸緩，2009年增加之金額亦為本表統計期間中最低之年度，而根據國家發展委員會資料，2009年2月係我國景氣循環之第十二循環之波谷，可能情形推測為大環境差，企業趨於保守，延後大額投資計畫，降低外部資金需求；其後2009-2013累積速度漸增，而對照此期間為我國景氣循環之擴張期，則可能是因為景氣復甦，企業開始著手開展新投資計劃，增加資金需求。本研究亦整理2003-2013年我國上市櫃公司間接金融與直接金融流量分析，如圖1-1所示：. 20,000. 立. ‧ 國. 學. 單位：新台幣億元. 15,000. 政治大. 10,000. 5,000. ‧. 0. sit. 2,462 3,217 5,371 2,286 5,630 2,593 4,338 6,425 8,807 8,033. al. er. 45. 7,115 15,697 14,585 8,206 7,370 6,492 1,330 12,426 11,414 8,094 10,072. n. 金融機構放款. 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013. io. 金融機構投資. y. Nat. -5,000. v i n C h -1,513 827 -3,161U 1,428 1,655 3,134 1,815 engchi. 間接金融合計數 7,160 18,159 17,802 13,577 9,656 12,122 3,923 16,764 17,839 16,901 18,105 直接金融合計數 9,611. 圖1-1. 190. 170. 626. 2003-2013年我國上市櫃公司直接金融—間接金融流量分析. 資料來源：中央銀行資訊全球網金融統計資料，經本研究作成分析圖表. 圖1-1為各年度流量變化之資料，由圖可以觀察到市場上整體間接金融之流量變化，除2003年外，間接金融之淨流量皆高於直接金融，且間接金融各年度之流量淨額皆未轉為負數；而直接金融則在2006及2008年時有負的流量淨額。另外由間接金融的組成，可以發現金融機構投資佔其中比例較小，金融機構投資大部分為金融機構購買其他公司所發行之證券，故各上市櫃公司發行各種有 3. 表 1-1 為觀察直接金融與間接金融比例狀況，故直接金融部分僅顯示各種類證券發行餘額加總並減去金融機構投資之金額（即直接金融之合計數）與直接金融的比例，並不影響判讀與分析。直接金融之各種類證券發行餘額可參考表 1-2。 3.

(11) 價證券之總金額需減去金融機構投資之金額，才為市場上直接金融之正確金額。而金融機構之放款則佔各年度間接金融流量的大部分比例，作為企業外部資金來源之大宗，金融放款與景氣循環之關聯密不可分。楊蓁海(2006) 指出，在景氣循環擴張期，基於景氣循環驅動的投資榮景，銀行可能產生「興奮預期」（euphoric expectation）而有過度樂觀之行為，因而放寬授信標準、低估風險暴險並擴大授信，則市場資金融通增加，而這樣的現象亦可從圖中銀行放款最高年度2004年（景氣循環第十一循環高峰）之流量資料印證。以上資訊反應我國資金市場與總體經濟景氣循環關聯性甚高。此外，企業也會考量本身財務結構、契約條件限制、股權稀釋情況或為財務報表美觀等因素，而決定係要向金融機構融資借款抑或發行各種有價證券。金融機構借款已於前項討論，接著對我國上市櫃公司發行債務證券及權益證券之現況進行探究。企業發行債務證券及權益證券係為前述之以直接金融方式籌資，常見之債務證券如普通公司債、可轉換公司債；而權益證券則有普通股及特別股，惟現今市場上多為募集普通股之現金增資，公司發行特別股籌資之件數明顯偏少。以下為2003-2013年我國上市櫃公司（含金融機構）直接金融之各種類證券發行餘額之存量分析，如表1-2所示：. 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學. 券. al. n. 年月底 92年 93年 94年 95年 96年 97年 98年 99年 100年 101年 102年. io. 證. 小計 115,765 125,336 133,442 137,861 141,085 144,359 148,565 154,055 162,196 172,989 183,597. y. (直接金融與間接金融存量分析) 發短期票券 (d) 8,156 7,832 7,546 7,256 6,732 6,952 6,562 6,923 7,409 10,279 12,034. Ch. 上市(櫃)股票(c) 58,563 83.27% 61,601 83.52% 65,439 84.59% 67,502 85.43% 68,357 86.09% 69,321 85.89% 70,803 86.16% 71,224 85.56% 74,300 84.61% 76,476 82.52% 79,637 81.02% 763,223 84.36%. sit. Nat. 2003-2013年我國上市櫃公司直接金融存量分析金融機構授信與金融市場票債券發行餘額行. 餘. er. 表1-2. iv. n U 16.73% e n g c h i 16.48% 公司債 11,769 12,156 11,919 11,514 11,049 11,390 11,369 12,022 13,510 16,195 18,653 141,546. 15.41% 14.57% 13.91% 14.11% 13.84% 14.44% 15.39% 17.48% 18.98% 15.64%. 單位：新台幣億元. 額. 資產證海外債券化受益 (d) 政府債券證券 10,545 26,485 247 13,286 29,836 625 14,523 31,872 2,143 14,068 34,097 3,424 15,207 35,478 4,262 14,936 38,430 3,330 15,328 41,859 2,644 15,975 45,743 2,168 16,948 48,246 1,783 17,261 51,295 1,483 17,681 54,241 1,351. 資料來源：中央銀行資訊全球網金融統計資料，並經本研究整理. 表1-2附註說明，短期票券包括商業本票及銀行承兌匯票；政府債券包括公債、國庫券及市庫券；另外海外債包括海外存託憑證（Global Depositary Receipt，簡稱GDR）及海外可轉換公司債（Euro-Convertible Bond，簡稱 4.

(12) ECB）。因本處主要欲分析上市櫃公司透過增加公司之債務或權益來籌資之行為，及兩種方式間的消長比較，故排除短期票券、資產證券化受益證券、政府債券；而海外債之附註中說明其包括GDR及ECB，惟GDR之發行雖得為股票或債券，然基於存託憑證（DR）之特性，以存託憑證發行者，多以表彰股權之證券為主。4故認為分析公司發行債務證券之金額，若計入本表之海外債全額應有欠妥當，海外債項目並未明確標明組成細項之金額，因此海外債部分亦不計入隨後之分析。根據表1-2可知，相較於發行公司債，上市櫃公司累計之大部分外部資金以募集股票取得，為其投入資本。而關於調整後5之各年度發行股票與公司債變動趨勢圖（即流量分析）整理如下，見圖1-2。. 立. 3,000. 政治大. 2,685 2,458. 2,500. ‧ 國. 1,096 828. io. 225 -237. al. n. 0 -500 -1,000 2003. 圖1-2. 2004. 2005. 股票. 653. 387. 500. 1,001. -405. Ch. 341 106. -465. engchi. 2006. 2007. 2008. y. 762. 1,445. -21. sit. 751. 1,260. 公司債. er. 617. 1,504. 1,488. Nat. 單位：新台幣億元. 1,000. 1,697. ‧. 1,500. 學. 2,000. i n U 2009. v. 2010. 2011. 2012. 2013. 2003-2013年我國上市櫃公司（不含金融機構）募集股票與發行公司債之流量分析6. 資料來源：中央銀行資訊全球網金融統計資料，經本研究作成分析圖表. 4. 參考周建新，馮蕙苹，游雅婷，蔡俊良，2001，海外存託憑證與普通標的股之套利實證研究，台灣證券交易所出版品第 472 期。 5 流量數字係為上下兩期存量之變動數(股票除外)，並因金融機構之情況較具特殊性，故於分析中將金融機構自上市櫃公司之母體中剔除。 6 計入中央銀行此統計中之股票包括上市櫃公司現金增資及新上市櫃公司承銷股票(按承銷價格計算)。 5.

(13) 首先，由圖1-2分析非金融業上市櫃公司之公司債發行，2003-2004年間為我國景氣循環之第十一循環的擴張期後段接近波峰，市場過熱，即將進入信用緊縮時期，市場利率漸漸升高，此時發行之公司債資金成本相對變高，因此發行公司債之成長率下降。到了2004-2007年甚至出現負成長，這段期間包括衰退期和復甦期。根據楊蓁海(2006)之論點，蕭條期後遭受重大損失衝擊的一段時間，金融機構可能因「災難短視」（disaster myopia），認為將來發生重大損失衝擊的機率會增加而過度悲觀，導致緊縮信用7，故市場利率最高，企業若要在此期間發行公司債之利率亦高，因此不傾向於發行公司債籌資。而2009年後發行公司債的成長率快速攀升，則推測原因為進入景氣的擴張階段，市場利率逐漸降低，發行公司債之資金成本也漸低，而大多企業在此時期恢復或增加投資，市場由冷趨熱，公司資金需求提高。而相較於非金融業上市櫃公司之公司債發行，由圖1-1亦可發現募集股票之流量變化相對穩定，推測係因股票不似公司債明顯受市場利率變化影響所致。且公司債之到期或贖回即會使公司債之整體餘額減少，流量下降；股票餘額則在減資時才減少。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 至於公開募集與私募有價證券方式之籌資活動，我國證券交易法對有價證券之募集、發行、私募及買賣分別於本法之第二章第一節8及第二章第三節9有所規範。另外，金管會亦依證券交易法第二十二條第四項10規定訂定「發行人募集與發行有價證券處理準則」，並且訂有「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」，以使有價證券之募集與私募有所遵循。繼前項已討論之上市櫃公司以發行有價證券籌資，在一般情況下，上市櫃公司發行有價證券方式為公開招募或私募，而所發行之有價證券則以普通股及. sit. y. Nat. n. al. er. io. 公司債為多。為便於續後之分析，以下整理2009-2013年近五年間，我國私募與公開募集普通股、普通公司債及可轉換公司債之上市櫃公司家數之資，如表1-3 所示：. 7. Ch. engchi. i n U. v. 以上詳參，楊蓁海，我國銀行授信行為與景氣循環的關係：兼論新版巴賽爾資本協定的順循環影響效果暨其因應之道，中央銀行季刊第二十八卷第一期，民國 95 年 3 月。 8 證券交易法第二章第一節為「有價證券之募集、發行及買賣」。 9 證券交易法第二章第三節為「有價證券之私募及買賣」。 10 證券交易法第二十二條第四項如下：「依前三項規定申報生效應具備之條件、應檢附之書件、審核程序及其他應遵行事項之準則，由主管機關定之。」故法有授權予行政機關。 6.

(14) 表1-3. 2009-2013年上市櫃公司私募與公開募集普通股及公司債之家數年度. 單位:家數. 籌資方式. 2009 普通股11. 公開募集. 2011. 2012. 2013. 總計. 67. 91. 80. 52. 78. 368. 普通公司債. 6. 20. 20. 24. 26. 96. 轉換公司債. 5. 24. 35. 60. 89. 213. 83. 73. 48. 42. 42. 288. 2. 1. 15. 4. 4. 30. 普通股私募. 2010. 普通公司債. 立. ‧ 國. 12. 7. 3. 學. 轉換公司債. 政 4治 2 大. 6. 資料來源：中華民國證券商業同業公會統計報表、公開資訊觀測站債信專區、台灣經濟新報. ‧. (Taiwan Economic Journal，簡稱TEJ)私募發行狀況資料庫，並經本研究整理。. y. Nat. sit. 表1-3中，除了2009年外，其餘年度上市櫃公司辦理公開募集普通股之現金. n. al. er. io. 增資家數皆高於辦理私募普通股之家數，故可知若以募集普通股之方式籌資，較多公司會採公開募集之方式12；而普通公司債和轉換公司債以公開募集或私. i n U. v. 募發行之公司家數差距則更為明顯，大部分公司對二者採公開募集為之。此外，公開募集轉換公司債之上市櫃公司家數，於2009-2013年間呈現穩定增加之趨勢。欲進一步分析表1-3所隱含之訊息，故根據表1-3所整理之資料，作成圖13，如下所示：. 11. Ch. engchi. 本表統計公開募集普通股之現金增資上市櫃公司家數不含首次公開發行(IPO)股票現金增資。但亦要提醒讀者，此處係以公司家數所作之分析，故並非意指較多股數係以公開募集方式發行。 7 12.

(15) 立. 政治大. ‧ 國. 學. 公開募集與私募普通股、普通公司債及轉換公司債之上市櫃公司家數比較圖. ‧. 圖1-3. y. Nat. sit. 資料來源：中華民國證券商業同業公會統計報表、公開資訊觀測站債信專區、台灣經濟新報私. n. al. er. io. 募發行狀況資料庫，經本研究作成分析圖表。. Ch. i n U. v. 圖1-3之橫軸為年度，每年度皆有兩長條，左方淺色之長條代表公開募集，右方深色之長條代表私募。此圖為百分比堆疊之長條圖，可觀察出公開募集及私募普通股、普通公司債及轉換公司債佔該年度所有公開募集及私募上述三種有價證券公司家數總和之比例，及比較各年度變化情形。以私募為例，由圖可知，各年度辦理私募之上市櫃公司，通常係為募集普通股，募集可轉債及普通公司債公司家數合計未達兩成。而以公開募集而言，募集普通股、普通公司債及轉換公司債之上市櫃公司家數佔比之差異未如私募懸殊，但仍以公開募集普通股為多，然而近年來公開募集轉換公司債之公司家數有超越公開募集普通股. engchi. 公司家數之趨勢。交叉比對我國國家發展委員會所公布之景氣循環期間，與私募總額的部分，可發現在景氣的擴張期，私募公司辦理私募公司債總額比例較收縮期高；而景氣的收縮期，私募公司辦理私募普通股的總額比例則較擴張期高。謝宛庭與吳清在(2010) 經實證研究分析，歸納出兩種募資方式之間的異同，整理為下列幾個方面：第一，私募普通股與私募公司債之公司，皆會受到 8.

(16) 企業發行成本13、所有權結構、逆選擇(adverse selection, anti-selection, or negative selection)14成本及道德風險(moral hazard)15成本之影響。另外，進入市場時點與產業因素之影響方面亦將影響公司私募普通股，但其並非是私募公司債之顯著決定因素；第二，宣告私募普通股相較於宣告公開募集普通股有較為顯著之正面市場反應，即普通股股價在公開募集與私募宣告後所受之影響，反映投資人對私募股權相較公開募集有更高的預期心理。然而企業宣告私募公司債與宣告公開募集公司債之市場反應並沒有顯著差異；第三，私募投資人加入企業可能強化公司治理，尤其當企業的逆選擇成本或道德風險成本高時其影響程度更大。其可能原因為私募投資人對私募企業內部資訊的可取得性較一般投資大眾高，並且私募投資人亦較可能獲得董監席次進而監督企業之運作，故私募有價證券可能有助降低企業之逆選擇成本及道德風險成本，並強化公司的治理結構。若公司原本體質不好，可能可透過私募引進策略性投資人的方式來增強公司體質及營運績效，此論點亦符合Myers and Majluf (1984)研究發現投資大眾認為私募股權為有利於公司價值之正面資訊，且可引入私募投資人監督企業之結果。另外，根據Cronqvist (2001)對公開募集或私募權益證券之選擇的研究，發現當企業為一新投資案而有籌資計劃，則資訊不對稱程度較高之企業較有意願選擇私募股權，尤其當投資案之價值不確定性高時更傾向如此。且其研究亦發現選擇以私募方式籌資與企業建立策略聯盟、合資或其他產品市場關係有顯著的正向關係；而大部分選擇私募股權公司之續後營運績效較公開募集好，此可能係因克服了投資不足問題(underinvestment problems) 16並減少花費於產品市場. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. y. Nat. sit. 關係之訂約成本。. n. al. er. io. 私募相對於公開募集募資較迅速、流程較便利、條件較彈性、規範較寬鬆且資訊揭露程度較低，故若欲以較小成本取得資金為目的，無論私募債務或權益證券，通常皆較公開招募之成本為低。綜合以上分析，已知金融機構之放款、公司發行債務或權益證券之決策與景氣循環關係直接且密切，且已多有探討與景氣關聯性之研究；而對景氣循環如何影響公開募集方面，亦有文獻可供參考；惟景氣循環如何影響私募行為，國內少有關於這方面的探討。分析我國公開募集與私募現況並參考多位學者之相關研究著作後，管見以為私募在一般大眾心目中更特殊性，私募宣告于投資人對公司之預期亦具有相當大的影響， 13. Ch. engchi. i n U. v. 以下為常見之發行成本：支付承銷商或投資銀行之費用、向主管機關申請發行之費用、會計師及法律費用及其他交易成本等。又企業在公開市場發行有價證券之發行成本顯較私募為高。 14 逆選擇是指在市場上買方與賣方間存在資訊不對稱，而使不好的產品或服務更可能被選擇，劣幣驅逐良幣，而使市場交易產品或服務之平均質量下降的現象。 15 道德風險亦稱道德危機，從事經濟活動的人傾向更願意承擔風險，因知道接受這樣的風險負擔或潛在成本會全部或部分由他人承擔，故在最大限度地增進自身效用的同時，導致他人不利益之行為。 16 underinvestment problems 係指公司放棄較低風險、低報酬但淨現值為正之投資，因其未達股東心中預期之報酬。股東心中傾向投資較高風險、高報酬之標的，而放棄較安全的方案，進而可能侵害了公司債權人利益之代理問題。 9.

(17) 且會因該次私募之投資人(即應募人)的不同，而可能傳遞辦理私募公司現況之隱含的寶貴訊息。現今世界已然全球化，無論世界各地之經濟、文化、社會、教育、交通、國防等，皆牽一髮而動全身。而一國景氣即為反應該國之總體經濟情況，會隨著情況變動而循環，因此可見其所代表的重要性。又既然私募在公司的籌資行為及投資人心中有具有獨特地位，本研究欲探討景氣循環與公司辦理私募之行為及其效果具有如何的關聯性，以期有助在不同景氣循環階段欲辦理私募之企業或欲應募之投資人參考及決策。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i n U. v.

(18) 第二節、研究問題本研究依據前述之研究動機，並且參考國內外之相關研究論文，探討景氣循環是否影響私募行為及其後續盈餘。本文以 2003-2013 年期間，辦理私募普通股及公司債完成之上市櫃公司為研究對象，研究問題可歸納如下： 1. 私募行為如何受景氣循環影響？ 2. 辦理私募完成後之經營績效是否因所處之景氣循環階段不同而有差異？. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 11. i n U. v.

(19) 第三節、研究架構及流程本文架構如下： 1. 緒論：說明研究目的與動機、研究架構及研究問題。 2. 文獻探討：探討景氣循環之概念及辨認景氣循環之階段、我國總體經濟之景氣循環狀況及我國私募有價證券制度，並對相關文獻進行回顧整理。 3. 研究方法：建立本論文之主要研究假說及研究方法，確立迴歸模型、變數及樣本，並且敘明研究期間、樣本選取及資料來源。 4. 實證結果與分析：包含敘述性統計、相關性分析、迴歸分析結果、敏感性測試等。 5. 研究結論與建議：歸納實證之研究結論，說明研究限制，並提出建議。流程如圖 1-4：. 研究目的、動機及研究問題. 學. ‧ 國. 立. 政治大. ‧ y er. io. sit. Nat. 文獻探討與理論背景. al. n. v i n 發展研究假說並建立迴歸模型 Ch engchi U 分析實證結果. 結論與建議圖 1-4. 研究架構圖. 12.

(20) 貳、文獻探討本章共分為三節，主要對景氣與私募制度相關文獻作探討，我國景氣循環之衡量，僅以擴張期及收縮期作區分，惟本研究為求探討之完整，納入國外學者文獻及模型，於第一節探討景氣循環之模型及衡量景氣循環之階段；第二節則說明我國總體經濟之景氣循環狀況，第三節則介紹我國私募有價證券制度，並於各節中對相關文獻進行整理。. 第一節、景氣循環之模型及階段自從第二次世界大戰後，全球經濟都趨向穩定，景氣約維持三至五年一循環，而時至今日在時間長、頻率及強度上愈發趨於不規律。典型的景氣循環通常始於低失業率、高生產力及高市場消費力的擴張期，然而隨時間經過，這樣子的榮景變得難以維持，企業所賺得的利潤開始下降，所以企業可能會以裁撤. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 人力的方式來縮編預算，導致失業率提高和市場消費力降低，進而進入景氣的收縮期。而各國當局可能會以不同的指標來衡量本國之景氣，其中以國內生產毛額 (gross domestic product，簡稱GDP)為最常見的衡量指標，後續於本章第二節中亦會介紹到本國衡量景氣之方法。另外，各國政府可能也會以不同程度上的調節機制來達成經濟政策的目標，以期國內的經濟是呈現健康成長的趨勢─足夠. sit. y. Nat. n. al. er. io. 快的創造工作機會給每位需要工作的國民；足夠慢的防止通貨膨脹的發生。然而這也是理想化的想法，實際上操作並不是這麼的容易，故很多經濟學家及政府學者也都致力於找到能夠平衡的方法。此外，根據Johnson (1999)研究中對景氣循環的簡要闡述及對各景氣循環階段之衡量，其指出在總體經濟學，景氣循環為經濟活動成長趨勢下所呈現之非規律性的擴張及收縮之波動，並可分為擴張期(expansion)及收縮期(recession)、信用緊縮期(credit crunch) 和信用擴張期(reliquification)。下頁圖2-1為Johnson (1999)在其研究中所展示之典型景氣循環模型：. Ch. engchi. 13. i n U. v.

(21) 立圖2-1. 政治大典型景氣循環模型. ‧ 國. 學. 資料來源：Johnson (1999)研究之景氣循環模型，並經本研究加工繪製. ‧. sit. y. Nat. 以下逐一對景氣循環各階段加以說明： 1. 擴張期(Expansion) 景氣循環會受到總體經濟供給及需求的影響，當消費者對市場具有信心. n. al. er. io. 時，將會增加購買，因為預知未來會有更好的工作、更多的收入、更高的股價等；或即使是輕微但非惡性之通貨膨脹也可能令需求提高，因為消費者會有意願在價格上升前增加購買。當市場上的需求增加，企業會增加雇員，進而也刺激更多的需求，上述情況會發生在景氣擴張期階段。但一段時間下需求大於供給，市場可能趨於過熱；此外，投資人和企業在景氣擴張期階段於市場上競爭，提高風險以獲更多額外的報酬，產生許多高風險的衍生性商品。而超額需求與高風險的衍生性商品之結合，可能導致資產泡沫化。倘若需求並未因高稅率（政府政策）或高利率（貨幣政策）而降低，則已離景氣波峰，亦即循環頂端的轉捩點(upper turning point)不遠。而根據美國經濟學家Amadeo (2009)在財經專欄的文章，提及我們能從下列. Ch. engchi. i n U. v. 兩個情況辨認波峰：(1)媒體報導這一波的擴張是不會結束的。(2)無論資產泡沫化實際情況如何，但看似所有人都正從中賺取許多錢財。景氣循環擴張期的認定可能涉及許多的經濟指標，例如GDP、就業率、收入等，前述指標於擴張期期間會上升，企業獲取之利潤也會快速擴張，並且此期間之貨幣政策仍著重於刺激經濟成長。. 14.

(22) 2. 收縮期(Recession) 呈前述景氣擴張期，過了波峰轉捩點後，接著消費者需求下降，導致企業收入下滑，停止繼續擴張，企業將停止雇用更多的人力，以上連環現象的發生代表進入景氣循環的收縮期。當失業率上升，消費者購買力降低，消費者對市場的信心亦因為害怕甚至是恐慌而降低，投資人開始拋售股票等較高風險之金融商品，轉而購買債券、黃金、貨幣等較低風險之投資。然而，景氣收縮在開始裁員前並不會影響到大部分的人，但到了裁員的階段，消費者因為失去工作，可能賣掉家當並停止購買除必需品外之商品；而企業裁員則為了保留更多的現金。在如此低迷的情況下，市場信心必須等到進入擴張期才能重新建立。認定景氣收縮的經濟指標指向下滑的生產力、消費力等活動，GDP與企業收入下滑，失業率上升。且於此期間貸款更加難以取得，企業已因利潤降低，又因貨幣政策緊縮，無疑雪上加霜，只能改變公司策略以待收縮後期進入恢復期後情況好轉。景氣循環相關之文獻的景氣循環階段之劃分不盡相同，另外如Eckstein and Sinai(1986) 研究，其將景氣循環分為以下五階段：(1)復甦(recovery)／擴張期；(2)繁榮(boom)；(3)緊縮前時期(precrunch period)/信用緊縮期； (4)收縮期；及(5)信用擴張期(reliquefication)。其研究指出這些階段間的過渡並非僅是偶然的方向轉變，偶爾週期中可能會忽略一個或另一個階段，階段與階段的銜接間也會有一些的時間重疊，但一個典型的循環仍會經歷這五個階段。另外，Sinai(1978)更指出以上第(1)、(2)及(4)階段係屬於財務的景氣循環，而(3)和(5)則是屬於資金流的景氣循環(flow of funds cycle)。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. io. 因前述Marilyn F. Johnson (1999)亦提及信用緊縮期及信用擴張期，而 Eckstein and Sinai(1986)除此二者外，還提及緊縮前時期，故於以下3、4、5 點說明：. Ch. engchi. i n U. v. 3. 緊縮前時期(Precrunch Period) 在景氣循環擴張期後期，因企業、家計及政府內部產生資金不夠應付預期之投資或現金流出，也可能因日漸加速的通貨膨脹，使信用貸款需求上升。在某些時候，信用貸款的供需無法平衡導因於央銀會因一些可見的信號而決定改變放款政策，其在預期景氣快要產生過熱的情況時，會決定限制貨幣的供給，則利率將大幅上升。以上過程的發生在暗示金融危機的即將來臨，而這段期間被辨認為緊縮前時期。 4. 信用緊縮期(Credit Crunch) 由Eckstein and Sinai (1986)景氣循環階段劃分的定義中可知，信用緊縮期時資金供給嚴格且利率高，會銜接前述之緊縮前時期，發生於循環的波峰，涵蓋期間為波峰至收縮期的中前期。在1991年早期，美國聯邦儲備委 15.

(23) 員會(Federal Reserve)主席Alan Greenspan提及信貸的緊縮對經濟的顯著影響時，他說：「我們目前將信貸的緊縮視為面對貨幣政策上最關鍵的問題。」 (Business Week, 1991) 信用緊縮是由於貸款需求的壓力及資金供應的減少而產生的，以需求面來看，若僅以企業自營運產生之資金，並不足以供投資方案使用，故導致縮減投資及增加對外部資金的依賴；而自供給面來看，美國聯邦儲備銀行會因市場過熱，而採取緊縮性貨幣政策(Tight monetary policy)17，以降低市場上的資金供給。 5. 信用擴張期(Reliquification) 信用擴張期係由在景氣循環低谷時發生的財務重組(financial restructuring)所構成。一個典型的信用擴張期橫跨收縮期中後期及下一擴張期前期，所以是一經濟活動低水平的時期。當經濟開始衰退，企業停止招聘或裁員、延遲資本支出，並降低庫存，因此現金淨流入增加，財務狀況得到改善。實際上，在信用擴張期期間，金融因素之變化與在信用緊縮時. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 期相反，此時期之資金供給較寬鬆、利率較低，且資產的逐漸積累、負債降低。例如，華爾街日報(1991)如此描述了發生在1991年底的信用擴張期：「債務降低設置了經濟復甦的舞台，因為它釋放了公司的現金，使公司可以花用或將其置入又一輪融資，而這一輪融資將直接撥進的資本支出。事實上，在經濟如此令人失望的一年，美國企業資產負債表的進步是為數不多的亮點之一。」. sit. y. Nat. n. al. er. io. 最後，因在此階段央行之貨幣政策趨於寬鬆，故增加貨幣供給量和貸款規模，引起利率下降，從而投資增加，促進經濟增長。. 17. Ch. engchi. i n U. v. 緊縮性貨幣政策是指央行通過削減貨幣供給的增長來降低社會總需求水平。即當總需求大於總供給，經濟增長過熱，形成通貨膨脹的壓力時，中央銀行通過緊縮銀根，減少貨幣供應量，以抑制總需求的膨脹勢頭。具體做法有：提高法定准備金率，提高貼現率，在公開市場上拋售政策的債券等。 16.

(24) 第二節、我國之景氣循環狀況我國將景氣循環劃分為擴張期及收縮期二期，介於二者之間的底端轉捩點為景氣谷底(trough)，而頂端轉捩點為景氣高峰(peak)。而在實務上，擴張期及收縮期個別應持續至少5個月，全循環至少需15個月。另外，景氣循環可分為古典循環（classic cycle）和成長循環（growth cycle）兩種概念，前者係指經濟活動水準值的波動；後者則係指不含長期趨勢後的循環波動。景氣循環基準日期（the reference date of business cycle）的部分，目前各國認定基準日期的方式如美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research, NBER）採古典循環的概念，以就業、生產、所得及銷售四大部門代表性指標，針對各代表性指標進行分析，再輔以 GDP 資料做綜合性研判，最後由 Business Cycle Dating Committee 做最終確認；日本則是以同時指標構成項目編製歷史擴散指數（historical diffusion index）判定，最後由景氣動向指數研究. 政治大會完成認定；OECD 則採用成長循環概念，以月 GDP 為基準循環數列做轉折點立認定。 ‧. ‧ 國. 學. 而為衡量景氣循環，各國一般常選取重要且高頻（如每月）的經濟數列做為代表景氣變化的參考標準，稱為基準循環數列(Reference Cycles Series)。我國係以（1）實質 GDP、（2）工業生產指數、（3）製造業銷售量指數、（4）商業營業額、（5）非農業部門就業人數及（6）實質海關出口值等 6 項指標，作為基準循環數列之構成項目。我國景氣基準日期之認定，係採成長循環概念。除選取一組代表性經濟指. sit. y. Nat. n. al. er. io. 標，綜合為一基準循環數列，參酌前段個別代表性指標表現，並邀集各界專家學者討論，以完成景氣基準日期、峰谷日期之認定。. Ch. engchi. 17. i n U. v.

(25) 根據我國國家發展委員會所發布之資料，台灣歷次景氣循環及波峰、波谷年月份見下表 2-1：表 2-1 循環次序. 台灣歷次景氣循環峰谷年月份. 谷底. 高峰. 谷底. 持續期間 (月數 ) 擴張期. 收縮期. 全循環. 1954.11 1955.11 1956.09. 12. 10. 22. 第 2 循環. 1956.09 1964.09 1966.01. 96. 16. 112. 第 3 循環. 1966.01 1968.08 1969.10. 31. 14. 45. 第 4 循環. 1969.10 1974.02 1975.02. 52. 12. 64. 第 5 循環. 1975.02 1980.01 1983.02. 59. 37. 96. 第 6 循環. 1983.02 1984.05 1985.08. 15. 30. 15. 60. 13. 67. 12. 33. 1996.03 1997.12 1998.12. 21. 第 10 循環 1998.12 2000.09 2001.09. 21. 12. 33. 第 11 循環 2001.09 2004.03 2005.02. 30. 11. 41. 第 12 循環 2005.02 2008.03 2009.02. 37. 11. 48. 第 13 循環 2009.02 2011.02 2012.01. 24. io. 均. n. al. 38. Ch. engchi. y. i n U. 資料來源：國家發展委員會網站公布之歷次景氣循環及年月份. 11. 35. 15. 53. sit. Nat 平. er. ‧ 國. 第 9 循環. 第 7 循環. 學. 第 8 循環. 15 政治大 1985.08 1989.05 1990.08 45 立 1990.08 1995.02 1996.03 54. ‧. 第 1 循環. v. 本研究欲探討的是景氣循環與私募有價證券之關聯性，又我國私募有價證券係於2002年，經證交法公布允許適用，考慮涵蓋期間，故僅會使用第11、12 及13循環之資訊，以下也僅對這三次循環原因進行探究。根據國發會公布第11次景氣擴張期間之經濟情勢，2001年台灣受到國際IT 產業投資泡沫化的影響，出現經濟負成長、失業率高升的困境。2002年在美國經濟帶動下，全球景氣明顯翻揚，我國全年經濟成長達4.6％。然2003年上半年美伊戰爭爆發，又嚴重急性呼吸道症候群(SARS)在亞洲及我國爆發嚴重疫情，致使國內消費低迷、生產不振，第2季經濟急轉直下，轉為負成長；所幸戰爭及 SARS疫情歷時不長，下半年起，美國的低利率及減稅政策帶動全球景氣回溫，而我國經濟亦很快回復正常軌道。2004年上半年國際經濟活絡，我國外貿及生產持續擴增，加以民間消費及投資回溫、物價維持平穩水準，上半年我國經濟成長率達8.6％高水準；然年中以後受國際油價飆漲、主要國家調升利率影響，國際景氣反轉，國內經濟亦隨之走疲，至2005年3月更出現代表景氣可能轉趨低 18.

(26) 迷的黃藍燈。故經國發會評估，並廣徵專家、學者意見後，認定我國第11次景氣循環的擴張期應已於2004年3月結束。(行政院經建會新聞稿，2008) 而自2004年4月，中國大陸擴大實施緊縮的宏觀調控措施，同年6月美國聯準會（FED）結束低利率貨幣政策，開始升息。另一方面，國際油價由2004年初每桶約34美元，逐步上漲至2005年9月每桶66美元。受國際景氣擴張減緩影響，台灣出口動能疲弱，2005年第1季經濟成長率亦放緩至2.16%。至於景氣循環之第12循環之開始，2005年第2季起，國內景氣逐漸增溫。 2006年民間消費雖因雙卡債務發酵等因素略微放緩，惟民間投資成長仍達 3.57%，且在全球景氣穩健擴張帶動下，國外需求對GDP 貢獻達3.46個百分點，總體經濟顯現「外熱內溫」現象。2007年上半年，美國次級房貸違約率日漸攀升，下半年國際油價漲勢加速，由年初的每桶約50美元，至年底逼近每桶 100美元，隔年7月創下每桶145美元歷史天價，全球景氣已漸露疲態。 2008年下半年起，美國次級房貸引發之金融危機愈演愈烈，大型國際金融機構紛紛傳出財務危機，嚴重衝擊全球金融市場信心，國際景氣急速下滑、貿易量持續萎縮、失業率逐漸攀升。在此同時，台灣景氣領先、同時指標自2008 年3月雙雙持續走跌、景氣對策信號同年9月起連續出現藍燈、第3季經濟成長率. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 轉呈負成長，顯示國內景氣確實已邁入收縮期。(行政院經建會新聞稿，2009) 又因2008年下半年，受全球經貿活動快速降溫影響，國際大廠提高自製比重，加上我國出口產品結構多集中於高景氣循環連動性之電子產品，出口動能受創。內需部分，因國內外經濟情勢的悲觀氛圍加深，且失業率快速升高、薪資所得下降，民間消費受到相當衝擊；民間投資則因經濟情勢惡化、產業獲利劇減、復甦前景不明等因素，影響投資意願。根據主計處統計，2008年第3季經. sit. y. Nat. n. al. er. io. 濟成長率轉呈負成長，2009年第1季衰退至-8.56%。幸賴當時政府推動「因應景氣振興經濟方案」，包括：照顧弱勢、鼓勵消費、促進就業、優惠房貸、加強公共建設、促進民間投資、穩定金融及股市、加強中小企業融資、拓展出口、租稅改革等10項具體措施，適時穩定金融市場信心，提振經濟。且為促進民間消費，維持國內經濟成長動能，政府於2008年 12月5日公布施行「振興經濟消費券發放特別條例」，編列857億特別預算，發放每人新台幣3,600元之「消費券」，使用期限至2009年9月底止，兌付金額達 829.3億元，協助民眾度過景氣艱困時期，使商業營業額明顯復甦，住宿、觀光遊樂業營收上升，並充分激勵買氣，發揮刺激民間消費的明顯效果。 2009年第1季，科技大廠訂單開始回流，雖然起初很大比率為急單，但製造. Ch. engchi. i n U. v. 業產能利用率卻因此逐漸恢復，廠商亦紛紛取消無薪假，景氣回春跡象相當明顯。後續隨著經濟復甦明朗化，急單轉成中長期訂單，出口動能回溫，經濟成長率終於在2009年第4季脫離長達連續5季的負成長，進入景氣的復甦及擴張階段（第13循環）。(行政院經建會新聞稿，2011) 而第13循環波峰被認定於2011年2月，外貿動能方面，因2011年起，若干國家主權債務危機逐漸升高，加上當時高油價推升通膨壓力，使新興經濟體採取 19.

(27) 緊縮貨幣政策因應，全球景氣明顯趨緩，我國第1季國內商品及服務輸出成長率雖仍達11.38%，但第2季已大幅下跌至5.10%；內需部分，因景氣趨緩，產能利用率下滑，廠商投資意願轉趨保守，相繼縮減資本支出規模，2011年民間投資成長率由第1季12.65%跌至第2季8.64%；民間消費亦因消費信心減緩，成長率由第1季4.56%降至第2季3.23%，進入景氣循環的收縮期。景氣第13循環的波谷（第13循環之結束、第14循環之開端）被認定是在 2012年1月。於外需方面，受惠於2012年第1季美國、日本景氣稍有好轉，為當時全球景氣帶來些許樂觀氛圍，我國出口動能因此獲得若干支撐，國內商品及服務輸出在第1季跌至波段低點（-3.36%）後，第2季逐漸好轉，第3季開始轉呈正成長；內需部分，民間投資因廠商獲利不佳，投資意願減少，2011年全年呈現負成長（-0.25%）；但因景氣逐漸止跌，民間投資在該年第4季跌至波段低點（-12.44%）後，隔（2012）年第1季開始逐漸好轉，第3季轉呈正成長。民間消費因景氣不佳，廠商減少加班、鼓勵員工休假，衝擊民眾荷包，影響消費信心，2011年第4季成長率僅1.29%，表現平疲；但隔（2012）年第1季因就業情勢略有改善，民間消費成長率已回升至1.92%，故推知已達波谷，將進入下一循環. 立. 政治大. 開始好轉之復甦、擴張期。(國家發展委員會說明稿，2014). ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 20. i n U. v.

(28) 第三節、我國私募有價證券制度本節將介紹我國私募有價證券之制度，以下分四個子項討論，首先為私募有價證券制度之立法及理由，接著第二部分討論證券交易法及相關函令對私募有價證券之規定；第三部分則為相關法令之沿革，最後部分則整理相關學術文獻。私募係指企業以非公開方式向符合法規資格的特定人募集資金之行為，且在2002年修訂證券交易法第43-6條之規定後，如欲進行私募之公司，可先行設定私募之有價證券種類，並洽尋符合條件之投資人，透過公司董事會及股東會決議通過後，於繳納完成日起於15日內向主管機關備查即可。因此，公司在私募資金上能夠更具彈性，亦讓公司降低相關募集程序及獲取資金的時間。. 政治大. （一）立法理由 1. 公司法增訂私募制度肇因於1997、1998年之亞洲金融風暴，引發後續全球的信貸危機，進而導致資產泡沫化、股市崩盤，我國許多企業都陷入危機，股價低於法定面額者眾，然而公司法一百四十條規定：「股票之發行價格，不得低於票面金額。但公開發行股票之公司，證券管理機關另有規定者，不在此限。」，因此面臨困境的企業也無法以發行有價證券得到金援，故 2001年11月12日修改公司法，於第248條明文規範私募公司債規定。. 立. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. io. 2. 證券交易法增訂私募制度前述2001年私募公司債制度已於公司法中增訂，而景氣也從谷底慢慢回溫，當時之財政部證券暨期貨管理委員會（現為行政院金融監督管理委員會證券期貨局)因時勢所趨，參照美、日等國私募有價證券制度之相關法規，於2002年2月6日修訂證券交易法，增訂第7條第2 項以定義私募，並修訂證券交易法第22條和於第二章增訂專節，正式法定私募制度，以期使企業籌措資金更便利、管道更為彈性，並能更容易達到企業策略聯盟。. Ch. engchi. i n U. v. 3. 公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項之頒布公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項於2005年10月11訂定，肇因於同年銳普電子以私募之名行掏空之實，當時該事件的爆發使得大眾將焦點放在我國私募制度和法規是否不夠完善，故無法遏止弊端。當時行政院金融監督管理委員會證券期貨局便決定整頓整個私募制度及其辦法，並且加強管理，故頒布公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項，強調資訊揭露，並且也在公開資訊觀測站上設立私 21.

(29) 募專區，要求私募有價證券之企業於私募專區申報相關資訊，讓私募有價證券交易更加透明化。（二）證券交易法及相關函令對私募有價證券之規定 1. 私募之定義及其應募人依據我國證券交易法第7條之規定：「募集，謂發起人於公司成立前或發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為」；私募則是依據證券交易法第43-6條之規定：向「特定人招募有價證券之行為」。特定人分為以下三類：(1)銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人或機構、(2)符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金、(3)公司或其關係企業之董事、監察人及經理人。. 政治大. 上述(1)係屬專業型投資人，而(3)則為公司之內部投資人與經理人，對於公司之營運與財務狀況較外部投資人為瞭解，故該二類投資. 立. ‧. ‧ 國. 學. 人在對於投資公司私募上應具有相當程度的專業辨別能力。而被分類為上述(2)之應募人18，則需符合我國金融監督管理委員會證券期貨局行政函釋之規範，由私募公司盡合理調查責任，並向之取得合理可信的佐證依據。另外，每次辦理私募第(2)、(3)類私募對象合計不得超過三十五人。. y. Nat. sit. 2. 我國私募制度流程及相關規範. n. al. er. io. 依據我國證券交易法修正後第22條規定，發行股票之公司，於依公司法之規定發行新股時，除依第43-6條第1項及第2項規定辦理者外，對於有價證券之募集及發行，除政府債券或經主管機關核定之其他有價證券外，非向主管機關申報生效後，不得為之。另公司法第268條規定：「公司發行新股時，除由原有股東及員工全部認足或由特定人協議認購而不公開發行者外，應申請證券管理機關核准，公開發行」。經上述之兩項法規之修訂，為簡化私募程序提供法源基礎。而其他相關之法規條文彙整說明如下：根據證券交易法第43-6條第1項、第3項及第6項，公開發行股票. Ch. engchi. i n U. v. 之公司私募有價證券，除普通公司債之私募得於董事會決議後辦理，無須經過股東會決議外，須有代表已發行股份總數過半數股東出席， 18. 自然人：淨資產超過新臺幣一千萬元或與其配偶淨資產合計超過新臺幣一千五百萬元；或近兩年度平均所得超過新臺幣一百五十萬元，或與其配偶之年度平均所得合計超過新臺幣二百萬元。法人或基金：近期經會計師查核簽證之財務報表總資產超過新臺幣五千萬元之法人或基金，或依信託業法簽訂信託契約之信託財產超過新臺幣五千萬元者。 22.

(30) 出席股東表決權三分之二以上之同意，始得對特定對象進行有價證券之私募。另應於股東會召集事由中，列舉說明下列事項，不得以臨時議提出：(1)價格訂定之依據及合理性、(2)特定人選擇之方式；其已洽定應募人者，應說明應募人與公司之關係、(3)辦理私募之必要理由。私募制度流程繪製如下圖2-2所示：. 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. 圖2-2. engchi. i n U. v. 我國私募制度流程及相關規範. 資料來源：黃劭彥、鍾宇軒、江佳欣(2010) 研究之流程圖，並經本研究整理繪製. 23.

(31) 3. 私募之分次辦理根據證券交易法第43條之6第3項及第7項規定，依證券交易法第 43條之6第1項規定進行有價證券私募，除普通公司債之私募，得於董事會決議之日起1年內分次辦理外，已依同條第6項規定於該次股東會議案中列舉及說明分次私募相關事項者，得於該股東會決議之日起1 年內，分次辦理，次數尚無限制，惟頻率不宜過高。如預計無法於期限內辦理完成分次私募事宜，或於剩餘期限內已無繼續分次私募之計畫，應於期限屆滿前召開董事會討論通過不繼續分次私募及已募股款或價款之處理方式(若董事會已獲股東會授權，且經決議原計畫仍屬可行，則視為已收足私募有價證券之股款或價款，否則，應將款項退回應募人)，並宜立即至公開資訊觀測站比照重大訊息辦理資訊公開。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 4. 私募之罰則根據證券交易法第175條、第178及第179條之規定，違反私募有價證券決議程序之罰則規定如下： (1) 違反證券交易法第43條之6第1項股東決議程序規定者，處為行為之負責人2年以下有期徒刑、拘役或科或併科新臺幣180萬元以下罰金。 (2) 違反證券交易法第43條之6第6項、第7項及公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項應於股東會召集事由中列舉並說明相關事. sit. y. Nat. n. al. er. io. 項規定或以臨時動議提出者，處為行為之負責人新臺幣24萬元以上240萬元以下罰鍰。. Ch. engchi. i n U. v. （三）法規沿革 1. 公司法修訂私募制度 2001年11月12日，我國修改公司法，於第248條明文規範私募公司債規定。2012年7月26日再度修正公司法第248條部分用語及定義，並且於修正理由中重新闡述引進私募制度係為以較簡便迅速的方式、較低的成本來獲取資金，對急需資金之公司，可使資金即時挹注。通常私募之應募者只限於少數之特定人，不若公開募集涉及層面之廣大，故為符合創設私募制度使企業以較簡便程序及較低成本便利迅速籌資之初衷，對於不涉及公開募集，以特定人為對象之私募公司債，毋須受託人制度之介入。. 24.

(32) 2. 證券交易法修訂私募制度 2002年2月6日，我國證券交易法增訂允許公開發行以上之公司以私募方式發行股票或公司債之章節及條文，於證券交易法之第二章「有價證券之募集、發行、私募及買賣」增訂第三節「有價證券之私募及買賣」，分為43- 6條「有價證券及公司債之私募」、第43-7條「有價證券之私募及再行賣出之禁止行為」及第43- 8條「私募有價證券再轉讓之條件」，嗣後企業即可以公開招募或以私募之方式向外籌措資金」。 3. 公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項之修訂 2005年10月11日，金管會公布「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」，規範辦理私募公司之條件、私募定價、應募人資格、資訊公開等相關規定。此法規命令後又經2009年、2010年修正發布全文，及 2013年、2014年修正部分條文，2010年該次大幅修正，金融監督管理委員會開會決議新增下列監理措施，如下表2-2所示：. 政治大. 立表2-2. 公開發行公司最近年度為稅後純益且無累積虧損者，除有下列情形之ㄧ得辦理私募外，應採公開募集方式發行有價證券： 1. 該公司為政府或法人股東一人所組織之公開發行公司。 2. 私募資金用途係全部引進策略性投資人。. ‧. ‧ 國. 學. 獲利公司之募資原則. n. al. 3. 上市、上櫃及興櫃股票公司有發行人募集與發行有價證券處理準則第7條及第8條規定情事之虞，但有正當理由無法合理改善而無法辦理公開募集，且亟有資金需求，並經證交所或櫃買中心同意者。但應募人不得有公司內部人或關係人。. er. io. sit. y. Nat 私募前一年內經營權發生重大變動或辦理私募引進策略. 強化私募之監理措施. Ch. engchi. i n U. v. 應洽請證券承銷商出具辦理私募必要性與合理性之評估意見，並載明於股東會開會通知。. 性投資人後，將造成經營權發生重大變動私募參考價格. 以定價日前1、3或5個營業日擇一計算之平均價格與定價日前30個營業日之平均價格，二基準較高者定之。 25.

(33) 策略性投資人. 指為提高被投資公司之獲利，藉本身經驗、技術、知. 之定義. 識、品牌或通路等，經由產業垂直整合、水平整合或共同研究開發商品或市場等方式，以協助被投資公司提高技術、改良品質、降低成本、增進效率、擴大市場等效益之個人或法人。. 公司內部人或關係人參與私募原則. （一）應先經董事會充分討論，並於股東會召集事由中載明，未符前揭規定者，嗣後即不得認購。（二）所訂私募普通股每股價格不得低於參考價格之八成；所訂私募特別股、轉換公司債、附認股權特別股、附認股權公司債、員工認股權憑證之發行價格不得低於理論價格之八成。. 應募人為策略性投資人. 應於董事會中充分討論，並於股東會召集事由中載明。. 應募人為法人. 應揭露該法人持股比例占前十名之股東與公司之關. 政治大. 係。立應於股東會召集事由中載明。董事會決議日起2日內. 收足股款或價款日. 董事會決議定價日之日起15日內. io. sit. y. Nat. 辦理私募資訊公開時點. ‧. ‧ 國. 學. 獨立董事有反對或保留意見. er. 資料來源：證券暨期貨月刊第二十八卷第九期，並經本研究製表整理. al. n. v i n Ch 2013年修正條文之改變係以2010年9月1日發布全文8點為基礎，修正 U i e h n c g 發布第2、3、8 點條文及第6點條文之附表；而距今最近的2014年12月30 日之修正則為修正發布第7點條文，差異為在原條文下增加下列敘述：「上市、上櫃及興櫃股票公司辦理私募有價證券及嗣後所配發、轉換或認購之有價證券，應採帳簿劃撥交付，不印製實體方式為之，並免依公開發行公司發行股票及公司債券簽證規則辦理簽證。」。. 26.

(34) （四）私募之相關學術文獻探討本研究整理國內外與私募相關之文獻，分作以下三部分探討，首先整理與私募折價和應募人類型之文獻，接著則是辦理私募公司之公司治理的文獻探討，最後探討私募後之長期績效。 1. 私募折價及應募人類型相關文獻於公司而言，私募較具彈性，發行公司只需與特定投資人個別協商即可，因而較易掌握資金來源，降低發行風險。過去文獻顯示私募大多以折價方式募集，Hertzel and Smith(1993)以Myers and Majluf(1984)所提出的資訊效果來闡述私募為何以折價發行，其主張在資訊不對稱之下，投資人難以評定公司價值，而需要更多資源來評量公司被低估的價值，進而降低逆選擇成本。因此，當資訊不對稱愈高，投資人所花費的資訊成本愈大，所要求的折價便會愈高。 Wruck(1989)認為私募投資人不僅對公司提供專家意見，也提供監督效果，使公司價值提升，因此私募之折價可視為對私募投資人監督成本的補償。Barclay, Holderness, and Sheehan(2001)認為私募投資人購入股票多係協助現有股東鞏固經營權，提高股權比例，不過問公司經營狀況，也不提供監督效果，故需折價予以補償。Barclay, Holderness, and Sheehan（2007）再度認為過去文獻所提出的監督. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. 及資訊的假說無法合理解釋，因為大多數的私募投資人並未進入董事會或積極介入公司經營活動，其提出私募折價的目的，主要在於作為私募認購者不參與公司經營活動的補償。. n. al. er. io. Janney and Folta（2003）認為私募活動可視為對公司價值與聲譽所釋放出的訊號，其研究發現過去私募成功次數與公司聲譽有正向關係。此外，能夠多次私募成功的公司，通常擁有較好的聲譽，公司治理較透明，故提供給投資人的折價就不需太多。再者，實施私募越多次，公司對使用私募方式籌資就越了解，基於學習效果，再度私募的成本也會降低。而私募經驗越多，跟特定投資人的關係越密切，儘管選擇的並非過往的投資人，其花費在尋找投資人的程序會較熟練，因而搜尋成本也會降低。然而，就另一觀點而言，某些公司常常會因為未能達到主管機關的要求與法規限制，而無法採取公開現金增資，只能以私下募集的方. Ch. engchi. i n U. v. 式募尋資金。此類公司品質與聲譽通常都較差，公司內部訊息不夠透明，監督效果不彰，且存在較高的資訊不對稱（Lee and Kocher, 2001）。因此，無法採取公開現金增資的公司，便需要提供較高的折價以吸引投資人，且又受限於公司的聲譽，公司再度私募的成本也不會降低。. 27.

(35) 另外，Wruck and Wu(2009)之研究其研究亦提出，若辦理私募時，應募人主要為內部人時，資訊不對稱問題較小，會要求合理之折價，其折價幅度較低。 2. 私募公司之公司治理相關文獻 Hertzel and Smith(1993)指出私募至少平均折價20% ,而公開發行公司仍會選擇私募做為募資的管道的最主要原因是，經由策略聯盟持股變成事業夥伴可以減少道德危機成本，與經由現有的股東再投資可減少逆選擇成本，因而抵銷了高額的直接發行成本。Gillan and Starks(2003)發現當公司的董事會其獨立性較大者，比較不容易被接管。而內部治理與外部監督是互補的，特別是與公司長期績效有關。 Fama and Jensen(1983)提出，如果私募造成不良經營權的鞏固，將導致資源、分配不佳且降低公司被併購的機會，因此私募股權對股價的影響需視私募對象及動機而定。是否為單一應募人、經理人應募比例及私募後股權集中程度將對異常報酬有所影響。 Cremers and Vinay(2005)發現公司有外部市場治理和內部的股東監督是有力的互補，實證的結果指出，有強烈的股東監督將產生 10-15%的報酬，有外部市場治理將產生8%的報酬。黃莉如(2007)認為當公司治理機制妥善運作時，投資人預期私募決策有助於公司未來價值的上升。此外，當公司越能確定私募成功完成的可能性，則對私募公司之未來表現越有樂觀預測。 Jensen and Meckling(1976)研究指出，獨立董事對管理者比較. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. io. 有好的監控且較能確保決策能讓股東財富極大化。Hossain, Prevost, and Rao(2001)的研究亦顯示有越多獨立董事的公司其績效會越好。但是Bhagatand(2008)研究公司治理與公司績效的關餘，結果發現董事之獨立性與未來營運績效有負向關係。Coles, Daniel, and Naveen(2008)探討沙賓法頒布之後，董事會結構的改變對公司績效的影響。研究結果發現，董事會規模大小和Tobin's Q呈現U型，意即當董事會規模非常小或非常大才能大幅度提升公司價值。 Hermalin and Weisbach(2003)研究說明董事會、審計委員會是公司治理的核心，是解決代理問題之重要機制。董事會、審計委員會在實務上能夠審核管理者的決策和避免管理者為了自身效益而採取短. Ch. engchi. i n U. v. 期性高獲利、長期風險高的投資，結果損害企業的長期價值，或者是美化財務報表、操縱盈餘而誤導投資大眾。上述研究顯示，私募多數認購者購入股票之目的多為協助現有管理層鞏固經營權，提高股權比例，使管理層與股東的利益更趨一致，投資人便對公司未來更有信心，方可強化公司治理與產生對公司經營監督之力量。但是，私募之主要原因多數是為了取得救急資金，因此 28.

(36) 有時候會以較低的價格將大量股份賣給特定人士，而引發房、股東認為公司是在賤價出售公司股票的疑慮及影響到原股東之權益。 3. 私募公司之經營績效相關文獻楊光文(2005)指出辦理私募增資企業與一般公開現金增資企業財務特質的比較上，辦理私募增資前年度，無論就獲利能力、財務結構或償債能力上之比較，私募企業的財務狀況明顯比公開現金增資企業來的差，以淨利率來看，私募企業在增資前兩年分別為-0.6155%及8 .33% ，公開現金增資企業則為7.54%及10.085% '在負債比率方面，私募企業在增資前兩年分別為53.48%及54.53% '公開現金增資企業則為43.61%及43.47% 。上述結果反映出多數財務狀況不住的公司，面臨資金壓力時，最後可能選擇以私募方式來募集資金。林嘉慧(2007)實證結果指出: (1)每股盈餘、資產報酬率及市值與帳面價值比等三項變數在私募後都較私募前佳 (2)溢價是且在營業淨利未扣除折舊費用前之資產報酬率及市值與帳面價值比等二項、變數在私募後一年優於折價 (3)私募後一年市場對低股權比率之改善幅. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 度評價，較高股權比率大。吳毓萍(2008)研究指出:發行公司於私募後其經營績效較好。公司在長期償債能力、現金流量方面、最終獲利及利用資產來創造利潤之績效都較私募前明顯獲得改善。陳乃銓(2011) 以資產報酬率、權益報酬率、每股盈餘及負債比率等四個變數衡量下，私募公司在私募後之經營績效均較私募前佳。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 另溢價組於私募後其資產報酬率、權益報酬率、每股盈餘及負債比率均有顯著的改善。對於企業而言，私募是最迅速且最直接的籌資方式。經由認購私募股票，可降低合夥關係、之契約成本和監督成本。因為無論企業是以何種目的辦理私募，只要該私募案能夠吸引投資人加入，皆意味著投資者認為公司具有潛力。在私募股權閉鎖三年的限制及惟有三年後營運良好的公司才能將私募股票轉上市的情況下，投資者為了能夠獲得更好的股票報酬，便會更積極的監督公司營運，給予公司建議。因此，私募後對於企業之經營績效產生助益。. Ch. engchi. 29. i n U. v.