肆、 實證結果與分析
第二節、 敘述性統計分析
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第二節、敘述性統計分析
本研究之假說一及假說二預測信用緊縮期間董事會通過辦理私募普通股之 公司，內部人應募比例較高，且私募的折價幅度亦較高。故在作分析前，需先 辨認我國之信用緊縮期間。整理央行統計資料22，在 2003 年至 2013 年間，發 現 2004 年 12 月至 2005 年 2 月、2008 年 2 月至 2008 年 4 月、2008 年 11 月至 2009 年 5 月之信貸明顯較其他時期緊縮，故進而分析這三段時期間之應募人類 型與私募之折價幅度，整理為以下表 4-2：
表 4-2 我國於本研究研究期間之信用緊縮期及非信用緊縮期間 私募股權之應募人及折價資訊彙總表（觀察值：640 筆）
期間
交易 筆數
應募人含內部人 為折價發行 件數 比例(%)23 件數 幅度(%) 2004/12/1-2005/2/28 0 - - - - 2008/2/1-2008/4/30 49 40 63.14 41 14.85 2008/11/1-2009/5/31 101 77 53.93 90 14.04 研究期間下非信用緊縮期 490 356 52.24 382 10.63
資料來源：根據公開資訊觀測站私募專區、TEJ 資料庫資料，由本研究整理
由表 4-2 可知，研究期間下私募普通股之觀察值為 640 個，其中屬於非信 用緊縮期間的觀察值為 490 個，其餘則於此三段信用緊縮期間發生。屬非信用 緊縮期間之觀察值有 356 件應募人含內部，交叉比對公開資訊觀測站所揭露之 內部人資料及 TEJ Company DB 模組之私募發行狀況中各應募人於該次私募所 佔之百分比，得出於該期間應募人為內部人比例為 52.24%。2004 年 12 月至 2005 年 2 月期間，因該期間私募交易筆數為 0，故無法對此期間進行分析。而 2008 年 2 月至同年 4 月期間，共有私募交易比數 49 筆，交易之應募人包含公 司之內部人交易筆數為 40 件，於該期間應募人為內部人比例為 63.14%，大於
22 統計央行有關金融機構放款及提存準備金之原始值及成長率資料，找到持續三個月以上金融 機構放款負成長且提存準備金提高至研究期間下第四分之三位數以上之期間，作為本研究所稱 之信用緊縮時期。
23 每一樣本資料為該次內部人私募普通股股數占該次私募總股數，表中列示數字為該期間下所 有樣本之平均數。
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非信用緊縮期間下，應募人為內部人之比例。而 2008 年 11 月至 2009 年 5 月期 間，共有私募交易筆數共 101 筆，其中有 77 件之應募人包含公司之內部人，且 應募人為內部人佔 53.93%，亦大於非信用緊縮期間應募人為內部人比例。
而在折價發行部分，觀察值中屬非信用緊縮期間者，其中有 382 件為折價 發行，另外 108 件為平價或溢價發行，而根據 TEJ 資料並經本研究整理後計算 出平均折價幅度為 10.63%。2008 年 2 月至同年 4 月期間共 49 個觀察值中，有 41 個係屬於折價發行，平均折價幅度為 14.85%，幅度大於非信用緊縮期間下折 價幅度。2008 年 11 月至 2009 年 11 月共 101 個觀察值中，有 90 個係屬於折價 發行，平均折價幅度為 14.04%，幅度亦大於非信用緊縮期間下折價幅度。
以上關於我國於本研究研究期間之信用緊縮期及非信用緊縮期間私募股權 之應募人及折價之資訊彙總，初步結果支持本研究之假說三及假說四，惟仍應 以迴歸模型進行驗證，始為穩妥。整理內部人與其他變數、私募折價幅度與其 他變數之敘述性統計，如下頁表 4-3 所示：
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表 4-3 景氣信用緊縮期間各變數之敘述性統計量(觀察值為 640 筆)
變數 平均數 標準差 最小值 第一四分位數 中位數 第三四分位數 最大值 Insider 53.3374 42.0578 0.0000 0.0000 56.6200 100.0000 100.0000 CC 0.2343 0.4239 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.0000 Discount 11.4914 35.2931 -263.3200 5.3475 18.8700 25.2300 90.7700 Proceed 11.7262 1.3220 6.2577 10.8914 11.6082 12.4708 17.2167 EPS -1.0853 4.8780 -52.3200 -2.5300 -0.7500 0.4525 15.1500 Size 14.1964 1.4419 9.7953 13.3372 14.0846 14.9704 19.2141 OCF -0.0396 0.2619 -0.9746 -0.0927 -0.0138 0.0493 3.3160 LEV 49.6799 22.3050 1.3200 32.5500 50.9000 64.7900 98.2700 DSH 26.3851 15.4871 0.0000 14.0200 24.0050 36.8150 84.1700 MgtH 1.2830 2.7684 0.0000 0.0000 0.2200 1.0750 19.9000
說明：Insider 為內部人比例，為內部人私募普通股股數占私募總股數之比例；CC 為是否為信用緊縮期之虛擬變數，1 為是，0 為 否；Discount 為私募折價幅度，以當次私募參考價格減去私募單位價格，除以當次私募參考價格，再乘以百分之百；Proceed 為當 次私募價格取自然對數；EPS 為每股盈餘；Size 為公司規模，以公司資產總額取自然對數；OCF 為來自營運活動現金流量，以期初 總資產平減；LEV 為負債比率，係以負債總額 /資產總額 *100；DSH 為董監持股比例；MgtH 為經理人持股比。
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根據上述表 4-3 所示，在主要解釋變數部分，內部人參與私募，平均數約 為百分之五十三，顯示全體樣本下之私募交易內部人參與超過半數，然而標準 差達 42，顯示樣本間存在相當大的差異，但應為私募目的不同所致24。是否為 信用緊縮期間之虛擬變數顯示，平均數約為百分之二十三，故可知所有樣本下 有百分之二十三為信用緊縮期間之樣本，另百分之七十七為非信用緊縮期間之 樣本。私募折價幅度部分，平均數約為百分之十一，符合證交法及公開發行公 司辦理私募有價證券應注意事項規定之 20%以內幅度25，但標準差達 35，顯示 樣本間存在之差異大，折價或溢價幅度離散程度大。私募總額取自然對數之平 均數約為 11.72，折算回原始總額約為一億兩千多萬元台幣，但因取自然對數，
標準差差異不大，最小值約 6.26，中位數約 11.61，最大值約 17.22，亦可看出 在私募總額方面，算是分布平均。而在控制變數部分，由 EPS 可以觀察到，平 均數約為-1.1 元每股，顯示私募公司平均之屬於普通股之盈餘為負數，且中位 數亦小於 0，顯示超過半數私募公司在董事會通過辦理私募年度獲利能力較 差。來自營業活動之現金流量以期初總資產平減之平均數約為-0.04，中位數約 為-0.014，可觀察出超過半數私募公司在董事會通過辦理私募年度之來自營業之 現金流量為負數，正常營業活動無法產生正的現金流入企業，可能有營運上的 困難。
另外，本研究亦欲探討景氣循環與私募有價證券行為及經營績效之影響，
前述敘述性統計主要為行為部分。以下整理景氣循環下盈餘持續性及其他變數 之敘述性統計量，如下頁表 4-4 所示。
主要解釋變數部分，私募公司在辦理私募年度及下一年度之每股盈餘之平 均數為負數，顯示超過半數私募公司於辦理私募年度其屬於普通股之盈餘為負 數，獲利能力較差。景氣擴張階段之虛擬變數平均數約為百分之七十七，表示 全部私募交易樣本中有百分之七十七屬於景氣擴張期間發生，另外百分之二十 三發生於景氣收縮期間。而景氣擴張期之虛擬變數與當年度每股盈餘之交乘項 之平均數約為-0.6977 元每股，相較當年度每股盈餘之平均數-1.0505 元每股，
可推測較多獲利能力差的私募交易發生在景氣收縮時期。
24 根據 TEJ 資料庫分類，私募目的分為技術、金援、非策略引資、客戶、料源、創投/專業投資 機構、聯盟、購併。
25根據證交法及公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項規定，如果私募價格與參考價格差異 達 20%以上者，應洽獨立專家表示意見，並公開差異合理性及專家意見。而該參考價格係以定 價日前一、三或五個營業日擇一計算普通股收盤價簡單算術平均數，扣除無償配股除權及配 息，並加回減資反除權後之股價。
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表 4-4 景氣擴張期間各變數之敘述性統計量(觀察值為 721 筆)
變數 平均數 標準差 最小值 第一四分位數 中位數 第三四分位數 最大值 EPS t+1 -0.2269 4.1921 -52.3200 -1.5700 0.0100 0.9400 14.3300 EPS t -1.0505 4.7156 -52.3200 -2.5200 -0.7100 0.5200 15.1500 EXP 0.7713 0.4203 0.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 EXP× EPS t -0.6977 4.5035 -52.3200 -1.6975 0.0000 0.2500 15.1500 Size 14.3066 1.5709 9.7953 13.3798 14.1361 15.0822 19.2597 Proceed 11.7624 1.4005 6.2577 10.8288 11.6082 12.5272 17.2167 LEV 50.8802 22.1812 1.3200 34.905 51.4900 66.6700 98.6500 DSH 26.6631 15.8076 0.0000 13.905 24.4100 37.4100 84.1700 MgtH 1.2191 2.6619 0.0000 0.0000 0.2000 1.0350 19.9000
說明：
(1)應變數 EPS t+!為辦理私募下年度每股盈餘；EPS,t為辦理私募年度每股盈餘；Size 為公司規模，以公司資產總額取自然對數；
Proceed 為私募總額取自然對數：LEV 為負債比率，係以負債總額 /資產總額 *100；DSH 為董監持股比例；MgtH 為經理人持股比。
(2)自變數 EXP 係虛擬變數，EXP=1 則為景氣擴張期，EXP=0 則非為景氣擴張期（即為景氣收縮期）：EXP× EPSt為是否為景氣擴 張期之虛擬變數與辦理私募年度每股盈餘之交乘項。
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二、相關性分析
根據下頁表 4-5 景氣信用緊縮期間與內部人及私募折價幅度之相關係數矩 陣左下角之 Pearson 相關係數可知，模型(1)之被解釋變數 Insider 內部人比例 與主要解釋變數 CC 信用緊縮期間之虛擬變數達到 10%的顯著程度，並呈現正向 相關；模型(2)之被解釋變數 Discount 私募折價幅度與主要解釋變數 CC 信用緊 縮期間之虛擬變數達到 1%顯著水準，並呈現正向相關；下頁表 4-6 景氣擴張期 間與私募公司經營績效之相關係數矩陣可知，模型(3)之被解釋變數 EPS i,t+1辦 理私募下一年度每股盈餘與主要解釋變數 EPS i,t辦理私募年度每股盈餘之顯著 程度達到 1%，並呈現正向相關；與 EXP 景氣擴張期間之虛擬變數間之 p 值則達 1% 顯著水準。
其他相關係數部分，Pearson 相關係數（表 4-5 及表 4-6 左下角）與 Spearman 相關係數（表 4-5 及表 4-6 右上角）間並無明顯之差異。
另外，Pearson 相關係數檢定的基本假設為：樣本是從常態分配的母群中 隨機抽取之獨立樣本，再觀察兩個解釋變數之間的 Pearson 相關係數，若絕對 值大於 0.8，則表示此兩變數之間有強烈的共線性關係。根據下頁表 4-5 及表 4-6 中得知，本研究各變數間之相關係數均小於 0.8，顯示各變數間並不具有高 度相關性，且主要解釋變數間之相關係數均低於 0.5 中度相關之門檻。
本研究為了增加研究結果的可靠性，在進行迴歸模型研究前先分析變異數 膨脹因子（Variance Inflation Factor, VIF）來檢查有無共線性的問題，通 常 VIF 值若大於 10，表示該自變項與其他自變項間有共線性的問題。
根據表 4-7 變異數膨脹因子（VIF）分析，三個模型之結果 VIF 皆介於 1 至 3 之間，遠小於 10，故整體而言，本研究各實證模型之自變數與控制變數間，
並沒有共線性的問題。