敏感性分析

前述案例操作係針對一典型之捷運場站用地進行財務分析模擬試 算，並依相關法令進行概念設計及依「不動產估價技術規則」之土地 開發法試算地主及投資人之分配比例後，依「聯合開發模式」與「BOT 模式」及各種不同之開發建築物處理模式進行財務分析，惟於財務分 析模式中，對分析結果之影響參數眾多，其估計值是否合理將影響分 析結果，因部分參數係依現行法令或作業規則可明確估計，變動幅度

較小，惟部分參數則係對未來長時間之發展於現階段進行預測，變動 之可能性及幅度均較大，故為使本研究建立之模式使用者可對日後較 難以預測之參數對財務分析之影響程度有所了解，以作為決策之參考

，以下謹就部分較重要之參數進行敏感性分析。

一、權益分配比例：

本研究第四章採用案例計算結果，地主與投資人權益分配比 例為 65.2：34.8，如本項比值變動，則各種模式下之財務分析結果 如下：

表 4.12 權益分配比值敏感性分析彙總表

聯合開發模式 BOT 模式

IRR（%） NPV（千元） IRR（%） NPV（千元）

權 益 分 配 比 例

% 建 物 處 理 模 式

地主 投資

人 地主 投資人 地主 投資

人 地主 投資人

租 54.23 44.77 1,589,645 1,017,925 54.25 10.38 327,501 561,307 65.2

：

34.8 售 108.5 93.41 2,695,155 753,517 108.5 244.87 1,961,161 921,645 租 58.27 34.77 1,782,639 607,868 58.27 10.10 371,064 484,068 70

：

30 售 127.77 75.28 3,254,998 421,907 127.78 9.98 3,505,515 -477,404 租 49.58 54.06 1,377,614 1,468,429 49.59 10.67 283,972 555,308 60

：

40 售 85.53 113.37 2,080,091 1,133,207 85.53 246.65 910,737 2,067,130 資料來源：本研究整理（□：原假設條件）

地主及投資人於各種開發模式及產品處理方式時之內部投資 報酬率及淨現值之變動如圖 4.12 及 4.13。

權益分配比值敏感性分析圖(IRR)

0 50 100 150 200 250 300

60% 65% 70%

地主分配比值(%)

IRR(%)

聯開地主(租) 聯開投資人(租) 聯開地主(售) 聯開投資人(售)

BOT地主(租)

BOT投資人(租)

BOT地主(售)

BOT投資人(售)

圖 4.12 權益分配比值敏感性分析圖(IRR)

權益分配比值敏感性分析(NPV)

-100000 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000

60% 65% 70%

地主分配比例(%)

NPV

(萬 元

)

聯開地主(租) 聯開投資人(租) 聯開地主(售) 聯開投資人(售)

BOT地主(租)

BOT投資人(租)

BOT地主(售)

BOT投資人(售)

圖 4.13 權益分配比值敏感性分析圖(NPV)

以前述敏感性分析結果而言，其分配比值如有變動，地主之 內部投資報酬率與淨現值即隨之變動，尤其是於出售形式，其連 動百分比較分配比例之調整呈四倍餘之變動率；至投資人部分如 於聯合開發模式，出租時報酬率之變動率約為權益分配比值變動

率之兩倍以上；出售時則為四倍以上。而如以地主內部投資報酬 率不變之條件下，於 BOT 模式，於採用出售（地上權）模式時，

財務分析結果之淨現值變動率影響更大，並有可能造成投資人之 淨現值為負值，造成投資人無意願參與開發，經再進行本模式細 部之敏感性分析後，結果如圖 4.14：

BOT模式(出售)地主權益分配比例與投資人淨現值關係圖

60% 62.50% 65.20% 67% 68% 69% 70%

206713

156698

92165

44093

14782

-13588

-47740

-10000000%

-5000000%

0%

5000000%

10000000%

15000000%

20000000%

25000000%

1 2 3 4 5 6 7

地主分配比例(%) 投資

人淨 現值 (萬 元)

地主分配比例(%) 投資人淨現值(萬元)

圖 4.14 BOT 模式（出售）地主權益分配比例與投資人淨現值關係圖 依據圖 4.14，地主於權益分配中所分配之比例對投資人之淨 現值影響甚大，如地主分配比例超過 68.2%（由 68%與 69%依內差 法計算而得）時，投資人之淨現值將轉為負值，亦即無投資效益

，將造成可能無人投資之狀況。至其他模式之開發方案，雖權益 分配之比例亦將影響投資人，惟於可能之變動範圍內，投資人之 開發效益雖有增減，尚不致造成淨現值轉為負值而使開發案無法 進行。

二、地價上漲率：

本研究於第四章中，地價上漲率係以每年 1.5%之漲幅計算，

但因地價長期上漲（或下跌）幅度並非均值，且聯合開發模式與

BOT 模式之最大差異，係地主之土地於聯合開發模式需分割部分 予投資人，而 BOT 則否，故於分析期限屆期時，土地之價值亦可 能影響分析結果，因此，有需要就地價漲幅之變動對財務分析結 果之影響進行分析。

表 4.13 地價上漲率敏感性分析彙總表

聯合開發模式 BOT 模式

IRR（%） NPV（千元） IRR（%） NPV（千元）

地價 上漲 率%

建 物 處 理 模 式

地主 投資

人 地主 投資人 地主 投資

人 地主 投資人

租 54.23 44.77 1,589,645 1,017,925 54.25 10.38 327,501 519,589 1.5%

售 108.5 93.41 2,695,155 753,517 108.5 244.87 1,961,161 921,645 租 56.00 44.41 1,683,185 937,390 56.94 10.38 491,407 519,589 0.5%

售 108.48 93.41 2,789,316 753,517 109.2 244.87 2,,008,548 921,645 租 9.04 45.14 1,277,460 1,122,091 45.62 10.38 221,020 519,589 2.5%

售 107.56 93.41 2,535,837 753,517 107.72 244.87 1,901,420 921,645 資料來源：本研究整理（□：原假設條件，□：不改變）

地主及投資人於各種開發模式及產品處理方式時之內部投資 報酬率及淨現值之變動如圖 4.15 及 4.16。

地價上漲率敏感性分析圖(IRR)

0 50 100 150 200 250 300

0.5% 1.5% 2.5%

地價上漲率(%)

IRR(%)

聯開地主(租) 聯開投資人(租) 聯開地主(售) 聯開投資人(售)

BOT地主(租)

BOT投資人(租)

BOT地主(售)

BOT投資人(售)

圖 4.15 地價上漲率敏感性分析圖(IRR)

地價上漲率敏感性分析圖(NPV)

0 50000 100000 150000 200000 250000 300000

0.5% 1.5% 2.5%

地價上漲率(%)

NPV

(萬 元

)

聯開地主(租) 聯開投資人(租) 聯開地主(售) 聯開投資人(售)

BOT地主(租)

BOT投資人(租)

BOT地主(售)

BOT投資人(售)

圖 4.16 地價上漲率敏感性分析圖(NPV)

依據前述分析結果，土地價格之後續漲幅，於「聯合開發模 式」採出售處理時，因地主與投資人均於建築物興建完成後即將 土地併同建築物出售，故對地主之影響僅為移轉予投資人部分土 地之增值損失金額，對整體財務分析結果並無太大影響，投資人 則無影響。惟於出租模式時，因地主需負擔地價稅，且於計算移

轉予投資人之土地增值增加之損失後，地主之投資報酬率及淨現 值均隨地價漲幅之增加而降低。至 BOT 模式時，地價上漲與否對 投資人無直接影響，而地主則因需負擔土地機會成本與地價稅，

其總和較土地之增值略高，故地主之投資報酬率及淨現值均隨地 價之漲幅略有降低。於各種模式之開發方案，雖地主與投資人之 各項財務指標亦有所影響，惟於可能之變動範圍內，尚不致造成 地主及投資人之開發效益之重大影響。

三、地主取得權利金調整：

因本研究之假設前題係地主無論於聯合開發模式或 BOT 模式 均維持相同之投資報酬率，故投資人於採用 BOT 模式時其投資報 酬率均偏低，如土地開發政策係保持公有土地之完整，必需採用 BOT 方式時，為增加投資人參與 BOT 投資之意願，則可考量對地 主於聯合開發模式可獲取之權益所計算 BOT 模式應獲取之報酬率 予以適度調降，故本研究亦對地主調降營運權利金需求後對雙方 之財務結果之影響進行分析。

表 4.14 地主權利金調整敏感性分析彙整表

聯合開發模式 BOT 模式

IRR（%） NPV（千元） IRR（%） NPV（千元）

營運 權利 金調 整%

建 物 處 理 模 式

地主 投資

人 地主 投資人 地主 投資

人 地主 投資人 租 54.23 44.77 1,589,645 1,017,925 54.25 10.38 327,501 519,589 100%

售 108.5 93.41 2,695,155 753,517 108.5 244.87 1,961,161 921,645 租 54.23 44.77 1,589,645 1,017,925 53.00 10.46 276,457 529,631 90% 售 108.5 93.41 2,695,155 753,517 104.86 245.18 1,774,789 1,100,145

租 54.23 44.77 1,589,645 1,017,925 51.7 10.54 241,541 539,673 80%

售 108.5 93.41 2,695,155 753,517 100.92 245.47 1,588,416 1,285,427 租 54.23 44.77 1,589,645 1,017,925 50.34 10.62 211,593 549,860 70% 售 108.5 93.41 2,695,155 753,517 96.58 245.77 1,402,044 1,477,666 資料來源：本研究整理（□：原假設條件）

地主及投資人於各種開發模式及產品處理方式時之內部投資 報酬率及淨現值之變動如圖 4.17 及 4.18。

地主權利金調整敏感性分析圖(IRR)

0 50 100 150 200 250 300

70% 80% 90% 100%

權利金收取比例(%)

IRR(%)

聯開地主(租) 聯開投資人(租) 聯開地主(售) 聯開投資人(售) BOT地主(租) BOT投資人(租) BOT地主(售) BOT投資人(售)

圖 4.17 地主權利金調整敏感性分析圖(IRR)

地主權利金調整敏感性分析圖(NPV)

0 50000 100000 150000 200000 250000 300000

70% 80% 90% 100%

權利金收取比例(%)

NPV

(萬 元)

聯開地主(租) 聯開投資人(租) 聯開地主(售) 聯開投資人(售)

BOT地主(租)

BOT投資人(租)

BOT地主(售)

BOT投資人(售)

圖 4.18 地主權利金調整敏感性分析圖(NPV)

依據前述分析結果，如聯合開發模式係採用出租處理時，則 相對之 BOT（出租）模式，投資人之內部投資報酬率及淨現值亦 隨之和緩增加；惟如於 BOT 模式採出售方式時，因投資人應負擔 之營運權利金原即相當龐大（約為出租模式之十餘倍），故如地主 收取之營權利金下降，則投資人於開發前期需投入之資金將大幅 下降，其投資報酬率及淨現值均提高，於降低投資人應負擔營運 權利金 10%後，投資人之淨現值即增加近 20%，連動比率約為兩 倍，將可有效提高投資意願，而地主之連動比率則約為一倍。於 各種模式之開發方案，雖地主與投資人之各項財務指標亦有所影 響，惟於可能之變動範圍內，尚不致造成地主及投資人之開發效 益之重大影響。

四、剩餘資金之二次收益：

本研究第四章之案例操作，對於分析期間地主及投資人各年 度現金流量扣除相關支出後之剩餘現金，均係以一年期定期存款 利率 2%進行二次收益之估計，惟於投資人部分，依據一般公司之

財務操作模式，均會將其作為收益更高之轉投資或償還利率較高 貸款之用，故實際之收益將與本研究分析結果有所差異。另近年 來政府財政吃緊，公共建設多需舉債支應，如公有地管理機關能 將剩餘現金即轉為後續公共建設資金，則其實際開發效益亦可有 所提升。

表 4.15 剩餘資金二次收益敏感性分析彙整表

聯合開發模式 BOT 模式

IRR（%） NPV（千元） IRR（%） NPV（千元）

現 金 餘 額 收 益

% 建 物 處 理 模 式

地主 投資

人 地主 投資人 地主 投資

人 地主 投資人

租 54.23 44.77 1,589,645 1,017,925 54.25 10.38 327,501 519,589 2% 售 108.5 93.41 2,695,155 753,517 108.5 244.87 1,961,161 921,645 租 53.8 43.96 1,383,900 859,401 53.85 10.12 284,870 450,781 1%

售 107.79 92.86 2,280,998 627,422 96.39 244.38 1,404,447 735,898 租 54.67 45.58 1,847,563 1,225,103 54.65 11.03 381,876 694,977 3% 售 109.18 93.96 3,239,188 925,842 108.81 245.37 2,321,122 1,129,004 租 55.11 46.38 2,174,188 1,499,754 55.05 11.50 452,002 857,808 4%

售 109.87 94.51 3,963,713 1,163,915 109.14 245.87 2,790,961 1.431,368 資料來源：本研究整理（□：原假設條件）

地主及投資人於各種開發模式及產品處理方式時之內部投資 報酬率及淨現值之變動如圖 4.19 及 4.20。

剩 餘 資金 二次 收 益敏 感 性分 析 圖(IRR)

0 50 100 150 200 250 300

1% 2% 3% 4%

收 益率 (%)

IRR(%)

聯開 地 主(租 ) 聯開 投 資人 (租) 聯開 地 主(售 ) 聯開 投 資人 (售) BOT地 主 (租 ) BOT投 資 人(租 ) BOT地 主 (售 ) BOT投 資 人(售 )

圖 4.19 剩餘資金二次收益敏感性分析圖(IRR)

剩餘資金二次收益敏感性分析圖(NPV)

0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000

1% 2% 3% 4%

收益率(%)

NPV

(萬 元)

聯開地主(租) 聯開投資人(租) 聯開地主(售) 聯開投資人(售)

BOT地主(租)

BOT投資人(租)

BOT地主(售)

BOT投資人(售)

圖 4.20 剩餘資金二次收益敏感性分析圖(NPV)

依據將現金餘額之收益進行不同收益率之敏感性分析結果顯 示，如現金餘額收益率提高，則無論地主或投資人之投資報酬率 及淨現值均將連帶提高，尤其淨現值之調升值更為敏感，於各種

開發及產品模式時，如將現金餘額收益率由原假設之 2%提升至 4%

，地主之淨現值將提升 36%~47%；投資人則提升 47%~65%，以 BOT 模式（出售）投資人之現金流量圖（圖 4.10）為例，於原假設條 件收益率 2%情況下，第 26 年起累計現金流量即轉為負值，惟如 收益率上升至 4%，則分析全程之累計現金流量均可維持於正值（

如圖 4.11），且淨現值亦大幅提高，故可知如地主或投資人於開發 期間能對資金予以有效利用，對整體財務效益將大有助益。

BOT 模式投資人現金流量圖(出售

(500,000,000 0 500,000,00 1,000,000,00 1,500,000,00 2,000,000,00 2,500,000,00 3,000,000,00 3,500,000,00 4,000,000,00 4,500,000,00

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49

年期 累

計 現

圖 4.21 BOT 模式（出售）敏感性分析現金流量圖（未折現）

五、小結：

經過前述對部分財務分析可能影響較大且可於開發前不易精 確預估之因子進行影響性分析後，其結果可規納如下：

（一）權益分配比例對地主及投資人而言，無論採何種開發模式 對財務分析之結果影響均極大，其分配比值之變動，直接 影響地主權益及投資人參與投資之可行性，故權益分配比

在文檔中 中 華 大 學 (頁 98-110)