中 華 大 學

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碩 士 論 文

臺北捷運場站用地聯合開發模式 財務可行性之研究

系 所 別：營 建 管 理 研 究 所 學號姓名：M09316032 朱正帆 指導教授： 余 文 德 博士

中華民國 九十七 年 一 月

摘 摘 摘

摘 要 要 要 要

關鍵字關鍵字

關鍵字關鍵字：：：：聯合開發聯合開發聯合開發聯合開發、、、、BOT、、、財務分析、財務分析財務分析 財務分析

大眾捷運系統之興建過程中，為順利取得捷運設施建設所需之用 地並兼顧人民之權益，臺北都會區大眾捷運系統率先引進聯合開發，

此一做法與一般民間合建的模式大致相同。而基於土地永續利用之理 念，期待於開發後仍可維持土地之所有權，而以土地之一定期間使用 權交由民間投資者營運，換取一定比例之持續收益，故自近年來，臺 北都會區大眾捷運系統用地之開發，已將 BOT 之開發模式納入考量。

此外，因各種土地開發方式有其特性及適用性之限制，故捷運場、站 土地之開發以傳統之「聯合開發」（即合建分坪）或「B.O.T.」方式辦 理對地主（即公有土地管理機關）之權益均有所不同，需經過各項可 能之影響財務分析之因子予以評估後方可確定，而非僅以「基地全為 公有土地」為唯一考量因素。故本研究建立捷運站區聯合開發之財務 分析模式，以作為土地管理機關進行相關決策之參考。

ABSTRACT

Keyword: Joint development program, BOT, Financial Analysis

The Department of Taipei Rapid Transit System introduces the Joint Development Program for the construction of the public transit system in order to secure the right of way for the transit system and the benefits of landowners. The program is basically similar to the joint development procedures adopted by the private sector. While considering the sustainable use of land and keeping the property rights after the development, the property is awarded to the private concessioner for a certain period of time in trading for a fixed percent of profit; as a result, the Department of Taipei Rapid Transit System has included the BOT as its land development strategy. Moreover, as every land development approach poses its own characteristics and limitation, application of the traditional “Joint Development” (i.e., building a minute level ground), or “BOT” method for the field and station of Taipei Rapid Transit System will result in different interests and rights for the owner (i.e., public land management authorities).

It is necessary to make the decision after evaluating all possible factors which will impact the financial analysis, rather than just considering “the ownership of the land” as the single factor. This study proposes a financial analysis model for the land management authority in determining the best alternative while executing the Joint Development Program.

目 目 目

目 錄 錄 錄 錄

摘要 ...I ABSTRACT ... II 目錄 ... III 表目錄 ... VIII 圖目錄 ... X

第一章 緒論... 1

1.1 研究源起 ... 1

1.1.1 聯合開發簡述 ... 1

1.1.2 聯合開發之定義 ... 3

1.1.3 聯合開發之作業程序 ... 3

1.1.4 現階段執行狀況 ... 4

1.2 BOT 模式之土地開發... 4

1.2.1 BOT 簡介 ... 4

1.2.2 臺北捷運土地開發 BOT 之採行... 5

1.2.3 捷運土地 BOT 開發之特點 ... 6

1.3 研究動機與目的 ... 8

1.3.1 研究動機 ... 8

1.3.2 研究課題 ... 9

1.3.3 研究目的 ... 10

1.3.4 研究範圍與限制 ... 11

1.4 研究方法 ... 12

1.5 研究步驟 ... 13

第二章 文獻回顧... 15

2.1 大眾捷運系統土地開發作業模式之文獻回顧... 15

2.2 BOT 開發模式相關文獻探討... 17

2.2.1 BOT 相關文件彙整 ... 17

2.2.2 國內 BOT 案例 ... 19

2.2.3 地上權房屋文獻探討 ... 20

2.2.4 小結 ... 24

2.3 財務分析相關文獻彙整... 24

2.3.1 收益還原法 ... 24

2.3.2 折現率之決定 ... 25

2.3.3 資本資產定價模式(Capital Asset Princing Model, CAPM)25 2.3.4 小結 ... 26

第三章 財務分析模式之建立... 27

3.1 財務分析模式建構之步驟... 27

3.2 共同性基本假設與參數設定... 30

3.2.1 建築物量體之設定 ... 31

3.2.2 折現率(Discount Rate)之決定 ... 35

3.2.3 折舊 ... 39

3.2.4 興建成本 ... 40

3.2.5 興建期程 ... 41

3.2.6 其他共同性參數設定 ... 42

3.3 聯合開發之特定參數... 44

3.3.1 地主與投資人權益分配比例... 44

3.3.2 開發收益 ... 48

3.3.3 土地與建築物之移轉成本 ... 50

3.4 BOT 模式之特定參數... 50

3.4.1 特許期限 ... 50

3.4.2 權利金 ... 51

3.4.3 物價指數年增率 ... 52

3.4.4 營運期限屆滿時之移轉 ... 52

3.4.5 興建期資本結構 ... 52

3.4.6 營運期間之成本 ... 53

3.4.7 營運期間之收入 ... 53

3.4.8 地主之成本 ... 56

3.5 財務分析方法 ... 56

3.5.1 淨現值(NPV) ... 56

3.5.2 內部投資報酬率(IRR)... 57

3.5.3 回收年限(PBY)... 58

3.5.4 敏感性分析(Sensitivity Analysis) ... 58

3.6 財務分析模式之建立... 58

3.7 開發模式對財務分析結果影響之探討... 59

3.7.1「聯合開發模式」之財務分析... 59

3.7.3 財務分析之比較探討 ... 60

第四章 案例操作... 61

4.1 基地資料說明 ... 61

4.2 共同性基本假設與參數設定... 62

4.2.1 建物「概念設計」 ... 62

4.2.2 折現率之計算 ... 65

4.2.3 折舊 ... 65

4.2.4 興建成本 ... 66

4.2.5 開發後建物銷售價值 ... 67

4.2.6 其他共同性參數設定 ... 68

4.3 聯合開發模式特定參數設定... 69

4.3.1 地主與投資人權益分配比例... 69

4.3.2 建物租售價格及期程 ... 70

4.4 BOT 模式特定參數設定... 70

4.4.1 BOT 特許期限 ... 70

4.4.2 權利金及地租 ... 71

4.4.3 廣告銷售費 ... 71

4.4.4 其他參數 ... 71

4.4.5 營運收入 ... 71

4.5 聯合開發模式財務分析結果... 72

4.5.1 地主部分 ... 72

4.5.2 投資人部分 ... 74

4.6 BOT 模式財務分析結果... 77

4.6.1 地主部分： ... 78

4.6.2 投資人部分 ... 82

4.7 財務分析之比較與探討... 85

4.7.1 財務分析結果比較 ... 85

4.7.2 敏感性分析 ... 86

4.7.3 決策準則之探討 ... 98

第五章 結論與建議... 101

5.1 結論 ... 101

5.2 後續研究之建議 ... 105

參 考 文 獻... 107

附錄 A.1 臺北都會區大眾捷運系統土地聯合開發計畫融資協助契約 111

附錄 A.2 信託契約書 ... 117

附錄 C.1 國內五大行庫平均利率統計 ... 127

附錄 C.2 都市更新事業及權利變換計畫內有關費用提列標準... 133

附錄 C.3 臺北市地價調查用建築改良物標準單價... 141

附錄 C.4 臺北縣地價調查用建築改良物標準單價表... 143

附錄 C.5 不動產估價技術規則第四節之土地開發分析法... 144

附錄 C.6 2007 年第三季臺北市辦公室市場調查表... 160

附錄 C.7 臺北市主要商圈出租狀況表 ... 161

附錄 C.8 臺北市主要商圈出租狀況表 ... 162

附錄 D.1 捷運 A 基地概念設計分析表... 163

附錄 D.2 捷運 A 基地土地開發法試算結果表... 165

附錄 D.3 聯合開發模式（出租）地主現金流量表... 168

附錄 D.4 聯合開發模式（出售）地主現金流量表... 170

附錄 D.5 聯合開發模式（出租）投資人現金流量表... 172

附錄 D.6 聯合開發模式（出售）投資人現金流量表... 174

附錄 D.7BOT 模式（出租）地主現金流量表... 176

附錄 D.8BOT 模式（出售）地主現金流量表... 178

附錄 D.9BOT 模式（出租）投資人現金流量表... 180

附錄 D.10BOT 模式（出售）投資人現金流量表... 182

表 表

表 表 目 目 目 目 錄 錄 錄 錄

表 2.1 捷運聯合開發相關文獻彙整表………...16

表 2.2 BOT 相關文獻彙整表………..18

表 2.3 國內設定地上權開發案例彙整表………...19

表 2.4 地上權房屋優缺點比較表………...22

表 2.5 地上權房屋優缺點比較表（續）………...23

表 3.1 臺北市住宅區及商業區建蔽率及容積率上限表………...32

表 3.2臺北市地價調查用建築改良物耐用年數及每年折舊率摘要表...39

表 3.3 財務分析試算結果比較表………...60

表 4.1 捷運 A 基地基本資料表………...61

表 4.2 概念設計摘要表………...64

表 4.3 聯合開發模式（出租）地主財務試算結果摘要表………...72

表 4.4 聯合開發模式（出售）地主財務試算結果摘要表………...73

表 4.5 聯合開發模式（出租）投資人財務試算結果摘要表………...75

表 4.6 聯合開發模式（出售）投資人財務試算結果摘要表………...76

表 4.7 BOT 模式（出租）地主財務分結果摘要表………..79

表 4.8 BOT 模式（出售）地主財務分結果摘要表………..81

表 4.9 BOT 模式（出租）投資人財務試算結果摘要表………..82

表 4.10 BOT 模式（出售）投資人財務試算結果摘要表………84

表 4.11 財務分析試算結果比較表……….85

表 4.12 權益分配比值敏感性分析彙總表……….87

表 4.13 地價上漲率敏感性分析彙總表……….90

表 4.14 地主權利金調整敏感性分析彙整表……….93

表 4.15 剩餘資金二次收益敏感性分析彙整表……….95

圖 圖 圖

圖 目 目 目 目 錄 錄 錄 錄

圖 1.1 一般 BOT 權利主體關係圖………6

圖 1.2 捷運聯合開發 BOT 權利主體關係圖………8

圖 1.3 研究流程圖………...14

圖 3.1 財務分析模式建立流程圖………...28

圖 4.1 捷運 A 基地位置圖………...62

圖 4.2 聯合開發模式（出租）地主現金流量圖（未折現）………...………73

圖 4.3 聯合開發模式（出售）地主現金流量圖（未折現）…………...……74

圖 4.4 聯合開發模式（出租）投資人現金流量圖（未折現）………...……75

圖 4.5 聯合開發模式（出售）投資人現金流量圖（未折現）………..…….77

圖 4.6 權利金與地主內部投資報酬率關係圖（出租）………..………….78

圖 4.7 BOT 模式（出租）地主現金流量圖（未折現）………..79

圖 4.8 權利金與地主內部投資報酬率關係圖（出售）…………...………80

圖 4.9 BOT 模式（出售）地主現金流量圖（未折現）………..81

圖 4.10 BOT 模式（出租）投資人現金流量圖（未折現）……...………….83

圖 4.11 BOT 模式（出售）投資人現金流量圖（未折現）…………...…….84

圖 4.12 權益分配比值敏感性分析圖(IRR)………88

圖 4.13 權益分配比值敏感性分析圖(NPV)………..………89

圖 4.14 BOT 模式（出售）地主權益分配比例與投資人淨現值關係圖 91 圖 4.15 地價上漲率敏感性分析圖(IRR)………91

圖 4.16 地價上漲率敏感性分析圖(NPV)………..……91

圖 4.17 地主權利金調整敏感性分析圖(IRR)………93

圖 4.18 地主權利金調整敏感性分析圖(NPV).………...………..94

圖 4.19 剩餘資金二次收益敏感性分析圖(IRR)……….…...………96

圖 4.20 剩餘資金二次收益敏感性分析圖(NPV)……….………….96

圖 4.21 BOT 模式（出售）敏感性分析現金流量圖（未折現）………97

圖 4.22 捷運場站土地開發模式決策樹...100

第一章 第一章

第一章 第一章 緒論 緒論 緒論 緒論

1.1 研究源起研究源起研究源起 研究源起

1.1.1 聯合開發簡述聯合開發簡述聯合開發簡述聯合開發簡述

大眾捷運系統之興建係因都會區人口高度聚集及成長，造成交通 擁擠及生活環境日漸惡化，為解決民眾交通運輸及提昇環境品質所提 出解決之道。民國 75 年初，行政院核定臺北都會區捷運系統路網，並 成立臺北市政府捷運工程局籌備處﹙已於民國 76 年起正式成立臺北市 政府捷運工程局﹚，負責臺北都會區大眾捷運系統之規劃及興建。經過 多年來之努力，已完成臺北都會區大眾捷運系統初期路網共計淡水 線、新店線、南港線、板橋線、木柵線及中和線等規劃及施工，持續 進行後續路網新莊線及蘆洲支線、南港線東延段、內湖線、信義線、

松山線及環狀線條路線之規劃設計及施工中。

捷運工程興建過程中，捷運軌道、車站大多沿既有計畫道路之上、

下方佈設，故在用地取得上較無困難，惟提供民眾使用之捷運出入口、

殘障電梯及捷運通風井等捷運設施所需之用地，除儘可能使用人行步 道空間外，大多必需使用到私人用地，因此常常引起私有地主之抗爭，

為順利取得捷運設施建設所需之用地並兼顧人民之權益，促進都市土 地有效利用及發展，臺北都會區大眾捷運系統於規劃時即考慮引進聯 合開發，結合民間與公部門力量，藉由開發土地使土地所有人除了提 供捷運設施所需土地外，仍能利用原持有之土地取得開發利益。此一 做法與一般民間所謂地主與建商合建的模式大致相同，只是增加了對 捷運設施之貢獻，以及因捷運之存在而增加其土地發展效益。

是以，聯合開發之主要目的，係透過聯合開發促進都市土地之有 效利用，減少捷運用地地主損失，順利取得用地外，亦可節省政府興 建捷運系統時土地取得之成本，更可利用開發後政府受分配之聯合開 發建物之租售所得，挹注捷運建設所需經費，可謂公私兩利之土地利 用方式[1]。

目前政府公共建設財源拮据，為減輕政府在捷運工程土地取得費 用之支出，聯合開發即扮演重大之角色，透過聯合開發之過程不僅可 順利取得捷運設施用地且可促進都市生活圈之整體發展。

聯合開發之重要性，可歸納如下：

一、有效開發土地資源，增益捷運系統營運

聯合開發解決捷運設施用地需求之問題，與捷運系統共同創 造土地最高效益，並增加人民行的便利性。

二、確保捷運系統集散功能

捷運車站位置係人潮集散之中心，車站附近常形成交通瓶 頸，聯合開發基地之規劃及設計可紓解捷運車站所誘發之旅次，

並改善市容景觀，創造悠閒及舒適之生活環境。

三、增進捷運系統用地取得之順利性

聯合開發維護地主之權益，地主具有優先參與聯合開發之機 會，政府並可無償取得捷運設施用地。

四、擴大民間參與公共建設

聯合開發建立公私協調機制，共同投資公共建設。

五、協助市政建設之順利推動

聯合開發係經整體規劃與相關機構權責協調之土地開發，除 可達成營利之目的外，對市政建設之推動亦能產生相當之助益。

六、挹注後續捷運路網建設經費

由於近年來政府可供作為公共建設之經費日趨窘困，難以負 擔後續捷運建設經費，自捷運新莊線起，即將聯合開發收益納入 建經費之自償率計算，而臺灣桃園國際機場聯外捷運線由三重站 至臺北車站段地下化工程及市臺捷運還狀線（第一階段）等工程，

更已直接將政府編列不足之經費，由場站用地聯合開發之收益挹 注，故現今「聯合開發」已由單一之土地取得選項，成為捷運建 設重要之經費來源，此一重要性於可預見之未來，勢必更形提高。

1.1.2 聯合開發之定義聯合開發之定義聯合開發之定義聯合開發之定義

依據「大眾捷運系統土地開發辦法」第 2 條第 3 款「聯合開發」

係指主管機關與私人或團體合作開發用地，以有效利用土地之不動產 興闢事業而言。簡言之，聯合開發類似一般之土地合建案，由地主提 供土地，投資人提供資金在聯合開發主管機關監督之下，進行捷運場 站用地及其毗鄰土地之開發作業[2]。

1.1.3 聯合開發之作業程序聯合開發之作業程序聯合開發之作業程序聯合開發之作業程序

臺北市政府捷運工程局執行聯合開發作業，係依據「大眾捷運系 統土地開發辦法」條文內規定之程序，進行相關之作業，捷運聯合開 發自基地評選至計畫完成之各項作業主要內容如下[1]：

一、規劃：其主要作業項目如下：

（一）開發用地及開發強度評選作業。

（二）聯合開發變更﹙擬定﹚都市計畫。

（三）聯合開發基地之細部計畫。

二、土地管理：即開發用地取得作業。

三、投資管理：主要作業事項如下：

（一）聯合開發投資人甄選作業：依據「大眾捷運系統土地開發 辦法」徵求投資人。

（二）權益分配：投資人與土地所有人就開發後建築物之分配比 例進行協商（即一般合建之合建比例協商）。

四、工程管理：主要作業事項如下：

（一）聯合開發大樓設計及申請建造執照執照。

（二）聯合開發建築物變更設計。

（三）聯合開發建築物施工及取得使用執照。

五、使用管理：計有區分所有及統一經營管理兩種模式：

（一）區分所有：即與一般合建類似，由地主（含公地主）與投 資人（即建商）依權益分配比例取得並自行使用或租售。

（二）統一經營管理：即建築物雖依前述權益分配結果由地主及 建商依比例取得，但均交由投資人統一經營，而權利人則 依照建築物所有權比例，分配營利所得收益。

1.1.4 現階段現階段現階段現階段執行狀況執行狀況執行狀況 執行狀況

目前捷運初期路網辦理聯合開發有 33 站、2 機廠，計 47 個基地；

後續路網之新莊線及蘆洲線則核定辦理聯合開發 11 站，共計 16 個基 地，及信義線、松山線 9 基地，合計 72 基地[1]。

1.2 BOT 模式之土地開發模式之土地開發模式之土地開發模式之土地開發

1.2.1 BOT 簡介簡介簡介簡介

BOT 即興建-營運-移轉(Build-Operation-Transfer)之簡稱，係於 1980 年代後，先進國家因社會福利支出過大，政府部門公庫已無法支應公 共建設所需之經費，因此乃將部分具有一定程度可回收效益（即具部

分自償率）之公共建設，以引入民間資金參與投資之方式辦理。這種 以民間資源來彌補公庫之不足，也就是一種把公共建設「民營化」的 政府理財政策，國外也稱為「創造性理財」(Innovative Financing)[3]。

我國則是自民國八十年代之後，因社會福利政策支出之大幅增加

（如老人年金、全民健保等）國庫總收入則因稅收無法同部增加，為 突破因政府經費部足而致公共建設趨緩之困境，乃參酌國外先進國家 之處理方式，引進 BOT 模式，辦理部分公共建設或公有土地之開發，

其中較具規模之代表性案例，則為臺北市之晶華飯店、臺北市 101 大 樓、臺北市信義計畫區市有土地開發、臺北市大、小巨蛋、高雄市捷 運系統建設工程等。

1.2.2 臺北捷運土地開發臺北捷運土地開發臺北捷運土地開發臺北捷運土地開發 BOT 之採行之採行之採行之採行

如前述，臺北都會區大眾捷運系統場站所需土地之開發，原係採 行一般「合建分坪」或「委建」之方式進行開發，惟近年來因公共建 設所需財源日漸緊縮，需支付之建造成本負擔沉重，另以捷運場站土 地均位於都市精華地段，如以前述開發方式將造成產權分散，且投資 者及一般私地主多將其可分配之建築物作為住宅使用，以於短期內轉 售獲得利益。如此短視近利之土地利用模式，使建築物無法作整體之 使用，增加建築物管理維護之困難而降低整體價值；更因土地及建築 物之所有權分散，使建築物無法配合外在經濟環境之變動而採取彈性 之因應轉變其使用模式以獲得最高之效益，對地主而言，未必為最有 利之土地開發模式。再以臺北市政府等公部門亦於捷運場站用地中，

因徵收、價購私有土地或撥用公有土地而佔有相當比例，基於土地永 續利用之理念，期待於開發後仍可維持土地之所有權，而以土地之一 定期間使用權交由民間投資者營運，換取一定比例之持續收益，取代 以部分土地權屬換取開發效益之利用模式，故自近年來，臺北都會區

大眾捷運系統用地之開發，已將 BOT 之開發模式納入考量，並於九十 三年十二月，完成全屬公有土地（臺北政府及交通部）之臺北車站特 定區交九用地土地開發 BOT 合約之簽訂，正式將此一民間參與公共建 設之模式引入捷運系統用地之土地開發。可預期後續 BOT 之方式將成 為捷運場站土地開發之常態性選項。

1.2.3 捷運土地捷運土地捷運土地捷運土地 BOT 開發之特點開發之特點開發之特點開發之特點

BOT 方式辦理開發有兩個基礎，一是地上權設定，一是專案融資 [3]。地上權設定就是土地所有權人將地上物某一定期間的興建與處分 權轉讓予他人的一種安排；而投資額大的 BOT 案件，還會涉及專案融 資。民間的專案融資案所關係到的角色只有投資者與融資者，而政府 主辦的 BOT 案則來多了一個政府的角色。前述三者組成一個三角關 係：政府對民間投資者的關係是興建與營運的特許權；民間與融資者 間的關係是融資合約；政府與融資者間之關係則需視政府是否提供任 何融資保證而定。其關係可以圖 1.1 表示：

圖 1.1 一般 BOT 權利主體關係圖

而此關係運用在以 BOT 方式辦理之捷運土地開發案中，因政府除

專案特許公司 融資者

提供土地之 特許權

提供融資

提供融資保證 繳權利金

繳融資本息 政府

為土地提供者外，另兼具捷運場站土地開發法定之「主管機關」角色，

而專案特許公司則成為主管機關依「大眾捷運系統土地開發辦法」所 徵得之投資人，與主管機關身份之政府簽訂「大眾捷運系統土地開發 投資契約書」，再與以地主身份之政府簽訂「設定地上權契約書」故兩 者之間已不僅是土地供需者間之關係而兼具管理與被管理者之關係；

至專案特許公司與融資銀行間除仍具有資金之供需關係外，融資者為 確保其資金正確而有效的用於該開發案中，尚需另行委託建經公司查 核其工程進度並配合將其資金信託予受託者確保其資金之收支合於開 發實際需求，故亦兼具資金之管理者與被管理者之關係。至政府與融 資者間之關係，係以「主管機關」之身份與投資人及融資者簽訂「臺 北都會區大眾捷運系統土地聯合開發計畫融資協助契約」（附錄 A-1）

及「信託契約書」（附錄 A-2），以監督開發作業及融資撥款進度間之配 合並可於投資者發生投資契約所訂解除或終止投資契約之情事之一 時，解除或終止投資契約，強制受領在建工程，並代位清償投資人對 融資者之債務（本金與利息），而融資者亦可繼續撥款興建，並由政府 配合融資者之授信款項以完成興建。故與一般民間之 BOT 案相較，對 開發作業各方之管理更為嚴謹，對融資者及地主身份之政府之權益更 可確保，其三方間之關係如圖 1.2。

圖 1.2 捷運聯合開發 BOT 權利主體關係圖

1.3 研究動機與目的研究動機與目的研究動機與目的 研究動機與目的

1.3.1 研究動機研究動機研究動機研究動機

因捷運沿線場站用地多為都市之精華土地，具有其稀少而取得不 易之特性，故自民國九十年起，主管機關即研議將全屬公有之場站開 發用地，採用設定地上權（即 BOT）之開發方式，此方式不包含私有 土地之原因，則係因設定地上權之處理方式，與特許承商間之契約動 輒三、五十年，土地及建物均需設定由特許承商使用，地主僅得依契 約逐年取得權利金，其效益回收速率與一般合建分坪之開發方式於興 建完畢後即可出售回收相較，極為緩慢且具相當之風險，另私地主尚 有發生繼承、移轉甚至遭查封、拍賣等不可預知之風險，故對包含私 地主之土地，均仍採一般之開發模式辦理。惟因各種土地開發方式有 其特性及適用性之限制，故被劃設為捷運場、站土地之開發以傳統之

「聯合開發」（即合建分坪）或「B.O.T.」方式辦理對地主（即公有土 地管理機關）之權益均有所不同，需經過各項可能之影響財務分析之

專案特許公司 融資者

提供土地之 特許權

提供融資

提供融資保證

繳權利金

繳融資本息

政府

資金管理

因子如基地區位、鄰近地區房地產狀況、利率水準、通貨膨脹率、開 發建築物產品性質、特許期間長短，甚至經濟景氣趨勢等，予以客觀 及慎密之評估後方可確定，而非僅以「基地全為公有土地」為唯一考 量因素。

而與此一決策分析模式有關之各項參數設定與評估模式，均只散 見於各種不同領域之文獻，並無就「捷運聯合開發」、「BOT」及其「財 務分析」作有系統之整合與分析，實有需要制定一整體性之分析模型，

以供主管者有效進行決策，此即為進行本研究之動機。

1.3.2 研究課題研究課題研究課題研究課題

公有地管理機關於現行辦理捷運場、站土地開發時，如基地內包 含私有土地時，為考量該等地主多無法以長期持有之方式對聯合開發 建築物進行整體有效之運用，故均直接採用傳統類似合建分坪方式之

「聯合開發模式」辦理。而以投資者（即開發商）而言，則亦著眼於 開發可短期獲利之產品，以避免資金之長期投入並負擔政治、經濟等 不可預知之風險。近年來雖 BOT 模式漸漸為公共建設所採用，惟於捷 運土地開發之作業中，則係單純以「全屬公有土地」之基地，以維持 公有土地之產權考量而進行 BOT 模式之開發，然而全屬公有土地之捷 運用地即進行 BOT 模式之開發，對公有土地之管理機關而言是否即為 最具效益之方式，仍有探討之空間，故本研究建議需進行下列課題之 研究：

一、 建構一種量化之模式，於進行土地開發前能對開發後建築物進行 基本規劃及設定其使用方式（如住宅、辦公室、商場等各種不同 產品），及量體之設定。

二、 透過與不動產開發有關之資料如利率、地價、不動產出租、出售 價格等之蒐集，及可量化計算之分析與計算，建構一種模擬試算

地主與投資人間對開發後建物分配比例之計算模式。

三、 於建築物之基本參數建立，並完成地主與投資人間可能之分配比 例後，將各項設定之參數以一簡易之電腦分析模式（如 EXCEL）

對「聯合開發模式」及「BOT 模式」及各種可能之建築物使用及 收益取得方式進行分析與比較。

四、 依據前述財務分析與比較之結果，公有土地管理機關進行決策 時，得以評估何種開發模式最為適合政策需求，而亦可瞭解日後 投資者可能面臨之風險與效益，以進行較為精確之決策。

1.3.3 研究目的研究目的研究目的研究目的

捷運土地開發辦理過程中，涉及各領域之作業，且多數財務有關 參數並非定值，將造成不同作業人員作業結果不一之狀況，需有統一 之系統化分析模式，以利於作業結果之符合需求，故本研究之目的如 下：

一、建立一可供捷運土地開發基地公有土地管理機關使用之財務分析 模式：

依各基地本身條件，如區位、面積、使用分區、建蔽率及容 積率等，取得財務分析築建物基本資料，並依預估建造成本、營 運成本等內部影響因素，及如利率水準、不動產租售價格、土地 價值變動等外在因素，建立捷運系統土地開發之地主與投資人間 之分配比例計算模式，及建構捷運場站用地採用「聯合開發模式」

之及「BOT 模式」於各種主要產品類型之開發財務分析模型，以 供公有土地管理關於決策分析時使用。

二、提供財務分析模式之操作範例：

以一較典型（基地大小適中且位於市區）案例，依建立之系 統化分析模式試算整體分析及操作過程，以做為後續使用者之執

行參考。

三、建立公有土地管理機關於進行開發時之決策準則：

依據案例分析結果，彙整建立公有土地管理機關於捷運場站 用地進行開發時，採用「聯合開發模式」或「BOT 模式」，及其產 品處理方式係採「出租」或「出售」之決策準則。

1.3.4 研究範圍與限制研究範圍與限制研究範圍與限制研究範圍與限制 一、研究範圍

（一）辦理土地開發之捷運系統用地，以大眾捷運系統期路網四 十六處基地與後續路網二十六處基地共計七十二處開發基 地為範圍。

（二）捷運系統用地開發之投資人，以臺北市政府依「大眾捷運 系統土地開發辦法」徵求參與「大眾捷運系統土地聯合開 發投資」之建設公司為範圍。

二、研究限制

（一）不動產之市場狀況無法精確預測且變動幅度甚大，尤其如 採用出租或「BOT 模式」時，其對財務分析之影響更為顯 著，惟因本研究係於實際開發前所作之評估，故對不動產 租售價格均以現況計算，並假設評估期間不變動。

（二）土地價格逐年升降且幅度亦不一，本研究考量都會區土地 有限且位於捷運站易漲難跌，故採用每年均幅調漲估算。

（三）各工程施工期限依據投資規模、基地特性及建商特性有所 不同，本研究假設同一基準以利分析。

（四）各建案之利率、銷售費用與管理費依各案及建商特性均不 同，本研究假設同一基準以利分析。

（五）建築物之各項設備均有其使用年限，需逐年置換，因標準

不一且佔財務分析成本比例甚低故不予計算。

（六）因土地開發涉及建築法規及地方自訂有關都市計畫及建築 管理之相關自治條例或行政命令，將造成研究結果之差 異，故本研究之分析內容僅適用於臺北都會區大眾捷運系 統相關之土地開發基地。

1.4 研究方法研究方法研究方法 研究方法

一、文獻回顧：蒐集與「捷運場站聯合開發」、「B.O.T.」及財務分析有 關之法令、規定及文獻。

二、概念設計模式之建立：依據各項法令分析開發基地之可能設計結 果。

三、權益分配試算模式之建立：依據「不動產估價技術規則」之土地 開發分析法相關計算規定，建立權益分配試算模式。

四、財務分析模式建立：分別建立以電腦程式運算於聯合開發及 BOT 開發模式之財務分析模型及各項參數之訂應方式。

五、財務分析指標之分析：如內部投資報酬率(IRR)、淨現值(NPV)、

還本年期(PBY)等。

六、案例操作：以一指標性之捷運聯合開發基地以前述財務分析模式，

於各項假設參數下依「聯合開發模式」及「B.O.T.模式」，進行試 算，分析兩種開發模式之財務效益並比較其優劣指標，以比較兩 種開發模式之採行，對地主及投資人之財務分析結果有何不同，

並試算地主如欲取得相同投資報酬率時之相對條件，以供土地所 有人於進行開發決策時之參據。

七、彙整分析：依據案例驗證後所得之各項指標，彙整分析為公有土 地管理機關於採行捷運場站用地開發模式與不動產處理方式時之

決策分析準則。

1.5 研究步驟研究步驟研究步驟 研究步驟

本研究之流程如下：

研究開始研究開始 研究開始研究開始

案例操作

與預測相符

分析結果比較與探討 否

圖 1.3 研究流程圖

是 各項參數之計算

概念設計模式建立

權益分配模式建立

聯合開發財務分析模式 BOT 財務分析模式

聯合開發法令及程序 BOT 法令及程序 財務分析規定與方法 研究目的與內容之界定

文獻蒐集與回顧 研究開始

結論與建議

第二章 第二章 第二章

第二章 文獻回顧 文獻回顧 文獻回顧 文獻回顧

2.1 大眾捷運系統土地開發作業模式之文獻回顧大眾捷運系統土地開發作業模式之文獻回顧大眾捷運系統土地開發作業模式之文獻回顧 大眾捷運系統土地開發作業模式之文獻回顧

因捷運建設場站所需土地，均係位於都市精華地段，地價及其開 發使用後之效益極為高昂，為順利取得捷運建設所需土地，避免因一 般公共建設以徵收方式取得用地造成之抗爭及土地所有權人權益受 損，臺北都會區大眾捷運系統建設時，即採行「聯合開發」作為土地 所有權人於一般「徵收」外，另一符合其利益之選擇，同時亦可促進 土地之有效利用達成老舊房屋都市更新之功能，自 79 年「大眾捷運系 統土地聯合開發辦法」發布實施以來，已辦理或辦理中之開發基地已 達 72 處並陸續增加中，可預見日後捷運建設甚至其他公共工程所需土 地，「聯合開發」將為一重要之取得方式。

因本研究係進行「聯合開發模式」開發案進行財務分析，故文獻 回顧係依「用地取得」、「概念設計」、「權益分配」及有關者為範圍。

與聯合開發用地取得有關之文獻整理如下：

研究者 篇名 時間 主要研究方法與內容 常歧德

[4]

以捷運聯合開發帶動都 會新風貌

2007 在聯合開發用地評選及土地取 得方面，開發用地除興建捷運 設施外因辦理土開發，創造商 業價值，與一般公共工程用地 之取得，在本質上是有所差異 的。

楊昌明 [5]

高雄捷運 BOT 計畫場 站聯合開發之財務評估 與風險分析

2003 分析民間機構參與採用 BOT 之聯合開發案之風險因子，並 以蒙地卡羅法進行實質選擇權 之效益評估。

劉志威 [6]

捷運場站對不動產市場 影 響 範 圍 之 研 究 -Anas 模型的擴充。

2001 依通勤時間縮短產生之時間價 值利用均衡理論「Anas, 1979」

轉換為不動產價格之特性，再 採用競租理論推算捷運場站對 不動產市場之影響範圍。

張柏松 [7]

捷運聯合開發基地評選 -模 糊 多 準 則 決 策 方 案 之應用。

1998 利用多準則決策分析系統，建 構捷運場站用地是否適合辦理 聯合開發之決策運用模式。

朱正帆 [8]

都市計畫及建築管理法 令對捷運聯合開發影響 之探討

2004 以比較分析法對聯合開發案執 行過程中，相關法令對聯合開 發建築物規劃、設計及施工之 影響提出因應方案及建議。

孫文瑜 袁藹維 張晉城

[9]

臺北都會區大眾捷運系 統縣轄聯合開發規劃設 計原則之探討。

2007 以規劃設計之觀點，就捷運設 施之需求與縣轄法令及作業程 序，探討於聯合開發建築物設 計時之配置與最適使用項目。

陳高超 [10]

臺北捷運聯合開發不動 產 證 券 化 之 可 行 性 研 究。

2003 以文獻回溯法進行國內外聯合 開 發 及 不 動 產 證 券 化 相 關 文 獻，以進行國內捷運聯合開發 採行不動產證券化可行性之分 析。

邱澤惠 [11]

軌道捷運系統聯合開發 基 地評選模 式之建立 - 以捷運新莊線為例。

1998 以多評準決策法及德爾菲層級 分析法建立聯合開發基地進行 評選時應考量因素及確定立決 策之模式。

資料來源：本研究整理

基於前述參考文獻，可知於進行聯合開發之財務分析前，需先行 就開發建築物之量體及使用方式等，依據都市計畫、建築管理及聯合 開發等相關法令，進行模擬規劃，再就開發後建築物及其土地如何進 行地主與投資人間之合理分配，進行資料收集與計算，以作為後續分 析之基本資料。

2.2 BOT 開發模式相關文獻探討開發模式相關文獻探討開發模式相關文獻探討開發模式相關文獻探討

2.2.1 BOT 相關文件彙整相關文件彙整相關文件彙整相關文件彙整

「BOT」即「Build Operate and Transfer；興建-營運-移轉」之簡稱，

該投資方式之引入國內，係肇因民國八十年代之後，因政府支出持續 膨脹而國庫總收入無法增加，為了有效運用資本支出（亦即公共建設）

所具有的經濟效益，故採用引入民間投資的方式來進行這些政府無足 夠經費辦理，但為社會所需的建設。這種以民間資源來彌補公庫之不 足，也就是一種把公共建設「民營化」的政府理財政策，就是所謂的 民間參與，國外也稱為「創新性理財(innovative financing)」（毛治國，

2007）。

BOT 模式引入臺北都會區大眾捷運系統興建案中，作為捷運場站 用地開發除一般「聯合開發模式」外之另一選項，則係因部分捷運場 站土地全基地均為臺北市政府所管有，且位於都市精華地區，為考量 土地係珍貴之資源，應有效且永續利用，避免開發後即分散由多數私 人共同持有，故於臺北車站特定區之交九用開始採用「BOT 模式」作 為捷運場站用地之開發模式，以兼顧公共利益及資金需求。

表 2.2 BOT 相關文獻彙整表

研究者 篇名 時間 主要研究方法與內容 楊昌明

[12]

高雄捷運 BOT 計畫場 站聯合開發之財務評 估與風險分析

2003 分析民間機構參與採用 BOT 之 聯合開發案之風險因子，並以 蒙地卡羅法進行實質選擇權之 效益評估。

許士勤 [13]

我 國 公 共 建 設 採 B.O.T. 模 式 專 案 管 理 執行機制之研究

2003 針對國內外 BOT 模式之案例內 涵，分別從市場面、營建面、

法令面、金融面、經營面等五 個構面，建構一執行機制作為 採行 BOT 模式興建公共建設時 之依據。

唐瑜憶 [14]

台北 花 卉 批 發 市 場 BOT 之財務規劃研究

2004 運用國內外案例分析，配合促 參 法 等 相 關 規 定 ， 探 討 採 用 BOT 模式興建公共工程之成功 與失敗因素及其他爭議事項，

並依各項觀察要點引伸，由市 場面、法律面及財務面進行綜 合分析。

廖慶隆 陳天賜

[15]

民間參與公共建設方 式之研析

1999 以系統分析法探討民間參與公 共建設之可能方式，經由兩層 篩選（第一層四項因子第二層 八項方式）找出合理之民間參 與方式。

李永展 [16]

BOT 開發個案之解析 1997 闡述以民間資金及技術經驗進 行公部門之公共工程建設包含 BOT（興建-營運-移轉）、BTO

（興建-移轉-營運）、BOO（興 建-擁有-營運）、BTL（興建- 移轉-出租）、BLT（興建-出租 -移轉）等方式。

資料來源：本研究整理

2.2.2 國內國內國內國內 BOT 案例案例案例案例

「BOT 模式」雖然於捷運場站土地開發案中尚屬初創，惟於國內 其他公有土地之利用，則已有相當多之案例可循，係因設定地上權土 地開發模式，可使開發案土地成本大幅降低，加上五年營所稅減免的 租稅獎勵措施，及公開、透明的招標機制，與政府成為夥伴關係，都 是吸引民間企業的積極參與的主因。茲彙整國內部分設定地上權之 BOT 案例如表 2.3。

表 2.3 國內設定地上權開發案例彙整表

個 案 地上權人 權 利 金 租 金 租 期 地 主 世貿大樓 經濟部 營業額 3% 公告地價

1.75% 50 年 國產局 太平洋

SOGO 百 貨

太平洋建

設 營業額 3% 公告地價

10% 50 年 璢公水利 會 晶華酒店 中安公司 營業額 3% 公告地價

1.5%

25~50

年 台北市政 府 凱悅飯店 新加坡豐

隆集團 1 億 300 萬 公告地價 1.75%

50~80

年 國產局 凱悅飯店 宏國建設 營業額

6.25%

公告地價

3% 50 年 交通部觀 光局 南京東錄 僑國實業 公告地價

6%

每 5 年

換約 國產局 通化財神 忠冠建設 公告地價

2%

15 年可 續約 15

年

台北市政 府 南港軟體

園區 世正公司 20 年 台肥公司 京華 DC 環泥建設 3 億 5260 萬 公告地價

5% 50 年 國產局 寶成河畔

皇家 寶成建設 3 億 2818 萬 5% 50 年 國產局

月眉計畫 長億實業 50 年 台糖

台北國際 金融中心

大樓

中華開發

集團 公告地價

5% 70 年 台北市政 府 新竹芎林

「大華工

學苑」建案 60% 30 年可

續約 財團法人 存仁院

成德 VIP 成德建設 永久存

續 私立仁濟 醫院 資料來源：[17]

2.2.3 地上權房屋文獻探討地上權房屋文獻探討地上權房屋文獻探討地上權房屋文獻探討

所謂地上權，依民法第八百二十三條規定，謂以在他人土地上有 建築物或其他工作物或竹木為目的而使用其土地的權利。地上權為不 動產物權，其取得、喪失、移轉或變更，非經登記不生效力。

中聯不動產估價師聯合事務所[18]指出：地上權住宅，其作用在使 無土地之地上權人得利用土地所有權之土地，建築房屋、工作物或培 植竹木；以調濟「權」與「用」之關係，使土地能發揮最大功用。設 定地上權這種土地開發模式主要原因可能：

1. 土地國有。

2. 減低成本計算考量：土地持有的成本僅有土地稅的支出沒有土 地的折舊成本。

3. 建築物使用年限的問題。

4. 私有土地考慮出讓的因素。

簡而言之，地上權房屋，就是購屋人對於該房屋僅購得建物的所 有權，並未取得土地所有權，且需先繳交權利金及每年需給付定額租 金給土地所有權人。林韋任指出地上權房屋，就是「買屋不買地」，

購屋人只取得房屋建物的所有權，並未取得土地所有權，雖然不必繳 地價稅，少掉租稅負擔，但必須繳交權利金及每年需給付定額租金給 土地所有權人。地上權有「定期地上權」和「不定期地上權」之分。

一般出售地上權的住宅，地上權均定有期限，年限依土地所有權人而 有所不同，通常是長達 50 年左右的土地租賃契約。建築物的地上權因 存續期間屆滿而消滅，但土地所有人應按該建築物的時價做補償。土 地所有人在「存續期間」屆滿前，可請求地上權人延長地上權的期限，

且地上權不因建築物的消失而消滅[95/2/18/聯合報]。

地上權住宅，對承購戶而言，其優點為總價低於一般行情，且房

屋日後一旦出售、移轉時，不必繳交土增稅，但每年必須繳交公告地 價 1.5-10%的地租。缺點為無土地產權，銀行貸款成數也較低（僅約 4-6 成），加上地上權住宅會隨著土地承租的年限愈來愈短、價格愈來 愈低，投資效益完全視剩餘價值而定，形成不可忽視的風險，另房屋 沒有保值的效益，必需仰賴出租，方得以創造租金投報率[17]。有關地 上權房屋優缺點，如表 2.4：

表 2.4 地上權房屋優缺點比較表

優缺點 內容 說明

免繳地價稅。

免繳地價稅，只需繳納房屋 稅和土地租賃費，但仍比地 價稅低。

售價較一般住宅低，且一般設 定地上權案址地段優異，可低 價入主菁華地段。

不計土地成本故平均房價 較一般住宅市價便宜 2 到 4 成。若地段與屋況良好，地 上權產品價格依然會隨整 體房市景氣漲跌。

任何時候出售，都不須負擔土 地增值稅。

由於沒有土地所有權，故轉 售時不必繳交土地增值稅 的優點。

產權風險小。

如果地主要求收回拆屋還 地，房屋所有權人可要求就 建物殘餘價值請求價金；購 屋人不必過度擔心所謂的 產權風險，且若續約，目前 鋼 筋 混 凝 土 結 構 耐 用 年 限，使用 100 年沒有問題。

優點

地段決定房價租金

個案 所 處 地 段 是 影 響 價 格、租金報酬率及轉手難易 最關鍵因素。租金報酬率則 普 遍 達 4%的 水 準 ， 地 段 好，具體來說最好是位於主 要住宅或辦公商圈，其次是 交通便利，這對住宅出租或 商辦用途的廠商進出都是 有利條件。

料來源：本研究整理

表 2.5 地上權房屋優缺點比較表（續）

優缺點 內容 說明

消費者對地上權與所有權的 不同認知不同易產生糾紛

地上權房屋不具有建物及土 地所有權，與一般不動產買 賣不同。

合約有使用年限，一般使用年 限少於 50 年（特許期限扣除 興建期間），期限仍嫌太短。

地 上 權 期 限 屆 滿 即 自 動 消 滅，不論之前是否有談好續 約，地上權人與地主都必需 重新檢視土地與房屋的依存 關係，看是要續約或者收回。

一般房屋具有保值性，地上權 住宅沒有。

隨著年限愈接近，後續接手 的人可使用期間逐漸縮短，

脫手轉售較一般住宅更為困 難。

銀行貸款意願不高，且貸款金 額較低。

因地上權房屋不具所有權，

且價值將隨嵊餘使用期限遞 減。

二手市場流通不易。

與一般購屋習慣不符合，一 般消費者不易接受。且需考 慮轉手的折舊和困難度。

建商的品牌信譽 近年爆出建商超賣的產權爭 議，價格表現就因此受限。

缺點

地上權住宅房價不易享受到 增值空間，如遇房價下跌，有 跌得更快的風險。

房價上漲主因是土地價值，

若只有地上權，通常不容易 享受到增值空間。

資料來源：本研究整理

一般 BOT 之地上權設定開發案，多作為商場、辦公或旅館等商業 使用，幾乎無住宅案例，其主因即係過國內尚無法接受不具所有權之 不動產買賣，及建商無法提出地上權使用期間對購買地上權住宅之承 購戶之權益保障，致消費者心生疑慮而卻步。惟自臺北車站特定專用 區交九捷運 BOT 開發案開始，建構了以行政機關作為建物及相關權利 人間權利義務之管理者，並結合融資銀行及信託機構對投資人進行開 發期程之全程管理，使地主及消費者之疑慮得以消除，故自該案地上 權住宅（即京站案）推出後，即獲相當熱烈之迴應短期即銷售一空，

可知如提供慎密之配套措施，地上權住宅應可成為一相當具可行性之 不動產開發模式。

2.2.4 小結小結小結小結

彙整前述與 BOT 有關之參考文獻後可得之，於此開發模式之下，

地主係以一定期間之土地使用收益權，交換特許公司（即本研究所稱 之投資人）繳納之權利金，而依據行政院對於權利金之處理原則，應 以前輕後重之方式收取，以維持投資人較理想之財務操作空間，而 BOT 模式之成敗關鍵，即為開發後不動產之規劃產品去化與權利金之合理 分配。另於臺北車站特定專用區交九用地之 BOT 聯合開發案所建立之

「地上權住宅」模式，亦為 BOT 案之產品規劃與收益方式，提供另一 可行之操作模式。

2.3 財務分析相關文獻彙整財務分析相關文獻彙整財務分析相關文獻彙整 財務分析相關文獻彙整

2.3.1 收益還原法收益還原法收益還原法收益還原法

收益還原法法乃將未來所有之收益以一適當之必要報酬率折現，

因此又稱為折現現金流量(Discounted Cash Flow, DCF)法，美、加、澳

等國之估價業者以收益法中之 DCF 法為主要評估方式，以直接還原法 為輔助方式，最後才以成本法進行比較參考；而英國則以直接還原法 為主，以 DCF 法為輔。

在不動產證券化中之不動產評價，因須明確將證券化期間之收益 與費用列表說明，因此 DCF 法為最佳表現方式。淨資產價值(NAV)之 推算與調整：淨資產價值意即股東權益之價值(Stockholders Equity Value)或淨值(Net Worth, NW)。

2.3.2 折現率之決定折現率之決定折現率之決定折現率之決定

資本還原率之估計：理論上資本還原率除了可經權益及負債之必 要報酬率加權平均、與土地及建物之必要報酬率加權平均求得之外，

亦可簡單地依負債成本直接主觀依所面臨風險程度加碼、或經市場比 較而得，然各種方法所求得之綜合資本還原率數值不一，因此綜合資 本還原率的選定，也一直是應用收益法時所需注意的重點。以辦公大 樓為例，影響綜合資本還原率的因素除了市場利率水準外，尚包括其 他投資選擇機會（如其他不動產及證券等標的）、建物(building)本身（如 結構、屋齡、服務設施或管理品質等）、經濟情況如國際、國內及區域 之景氣等）、不動產市場情況(state of the property market)、成長潛力 (growth)、地段(location)、風險(risk)及承租戶(tenant)等。

2.3.3 資本資產定價模式資本資產定價模式資本資產定價模式資本資產定價模式(Capital Asset Princing Model, CAPM)

CAPM 係 由 美 國 財 務 學 家 Treynor(1961), Sharpe(1964), Lintner(1965), Mossin(1966)等人於 1960 年代所發展出來，其目的是在 協助投資人決定資本資產的價格，即在市場均衡時，證券要求報酬率 與證券的市場風險（系統性風險）間的線性關係[30]。

CAPM 是一種均衡的資產定價理論，其證明在均衡的情況下，所

有風險性資產的期望報酬率與其與市場投資組合共變異的函數。而 CAPM 的理論基礎認為，投資人對風險性資產要求的投資報酬率會高 於無風險資產的投資報酬率，以作為承擔該投資風險的報償。

2.3.4 小結小結小結小結

於進行開發案財務分析時，通常係採用 Excel 試算表於各種開發模 式之各項假設參數輸入後，再就其內部投資報酬率、淨現值或還本年 期進行試算分析以比較其優劣，惟各項分析方式均有其優劣及盲點，

如內部投資報酬率無法反應開發案之規模與獲利金額，且可能有兩個 以上之解或無解等，故需相互參照，方可作出正確之分析。另財務分 析之精確與否，則更有賴於各項收入支出參數之合理假設，方可獲得 有效之分析結果。

第三章 第三章 第三章

第三章 財務分析模式之建立 財務分析模式之建立 財務分析模式之建立 財務分析模式之建立

捷運場站用地之開發採用無論採用「聯合開發模式」或「BOT 模 式」辦理，於進行財務分析時，許多參數是可以通用的，如內在因素 之建築物設計量體、使用項目、土地現值、折現率等及外在之鄰近區 域不動產市產狀況、利率水準、不動產市場趨勢、土地價格變動趨勢 等；但亦有其不同之因素，如內在之開發完成後建築物處理方式、建 築物之折舊、地主開發完成後剩餘之土地持分及外在之融資利率、時 間風險等，故於本章將就兩種開發模式各種相同及相異之評估因素予 以定義，據以建立兩種模式之財務分析模式，並就兩種模式中業主（即 地主）權益之比較，及可能變數對比較結果之影響程度之建議分析方 式。

3.1 財務分析模式建構之步驟財務分析模式建構之步驟財務分析模式建構之步驟 財務分析模式建構之步驟

進行財務分析模式建構之步驟如圖 3.1：

圖 3.1 財務分析模式建立流程圖

概念設計模式建立

聯合開發財務分析模式建 BOT 財務分析模式建立

是

財務分析模式完成 與預測相符 否

進行財務分析

財務分析結果分析 權益分配模式建利

共同性參數設定 聯合開發參數設定 BOT 參數設定 財務分析模式建立

基本參數：

一、開發建築物基本假設參數之估算：依據各基地不同之條件如使用 分區、建蔽率、容積率等限制，於未進行開發前，先行估算財務 分析時所需之建築物基本參數如：樓層數（地上及地下）、樓地板 面積、停車位數量、使用組別、施工期間等。

二、依據鄰近地區不動產行情及不動產市場趨勢，分析開發建築物各 種使用形式時之租售價格。

三、彙整分析金融市場各項數據，設定投資人（亦即 BOT 模式之特許 承商）資金來源如自有資金及融資比例、貸款利率、資金成本及 計算其折現率與股東要求投資報酬率等參數。

四、依據地主與投資人之各項貢獻成本，試算開發完成之建築物，投 資人與地主間之分配比例，以作為「聯合開發模式」後續各項分 析依據。

五、依據現行作業模式及「獎勵民間參與公共建設條例」之規定，訂 定「BOT 模式」時所採用之特許經營期限、權利金之繳納方式、

興建期程與營運期間之地租等條件。

六、財務成本與收入：

（一）成本部分：

「聯合開發模式」投資人之成本為建物興建成本與包 含利息、保險、行銷等間接費用。地主之成本則為與投資 人進行權益分配後應移轉予投資人之土地價值；而於「BOT 模式」投資人之成本為建物興建成本與包含利息、保險、

行銷及於特許期間支付地主開發權利金及營運權利金等，

地主之成本則為特許期間土地之使用收益權。

（二）收入部分：

「聯合開發模式」投資人與地主之收入均為建物興建 完成後依投資人與地主權益分配分別取得之土地及建築物 之處分（租或售）收入；而「BOT 模式」投資人之收入為 特許期間建物之租售（含使用權移轉）收益，地主之收入 則為投資人提供之權利金及特許期滿後建築物之殘值（無 償移轉且建物仍堪使用時）。

（三）現金流量分析：

將前述基本資料建立後，即可依據「聯合開發模式」

及「BOT 模式」之特性分別計算分年現金流量。

（四）財務指標分析：

依據現金流量，「聯合開發模式」財務分析評估指標可 採用內部投資報酬 IRR（Internal Rate of Return）、淨現值 NPV（Net Present Value）或本益比 B/C；「BOT 模式」則多 採還本年期(PBY)、內部投資報酬率及淨現值等，進行財務 之分析，惟為就兩者進行比較，先行計算「聯合開發模式」

內部投資報酬率，再以「BOT 模式」進行財務分析之試算，

以求得業主於相同投資報酬率情境下，相對之權利金收取 金額。

（五）財務分析結果比較及探討：

探討於不同開發模式及不同產品型式下，投資人及地 主之各項財務指標，以作為主管機關擇定開發模式及開發 產品之決策基準。

3.2 共同性基本假設與參數設定共同性基本假設與參數設定共同性基本假設與參數設定 共同性基本假設與參數設定

財務計畫及其預測具有不確定性，主要在於財務預測係依據特定 假設條件下試算產生之評估結果。假設條件之變更或限制之解除，將

使財務計畫之評估結果隨之改變。於進行財務分析時，採「聯合開發 模式」與「BOT 模式」，其分析時採用之參數部分係相同，而部分則因 其性質不同而有其差異，將於以下各節中分別敘述。

3.2.1 建築物量體之設定建築物量體之設定建築物量體之設定建築物量體之設定

聯合開發建物於開發前進行財務可行性評估時，需先依據相關法 令及基地自身特性進行「概念設計」以得到建築物高度、樓層數、樓 地板面積及使用項目等基本參數，進行「概念設計」時，係將用地內 所需配合設置之捷運設施如捷運出入口、通風井、釋壓井等與聯合開 發建築物作合理性之規劃設計。聯合開發建築物基上仍與一般建築物 相同，須符合如建築法、都市計畫法、建築技術規則等法令及各基地 所在地區之都市計畫、土地使用分區管制規則等規定。另依據「大眾 捷運系統土地開發辦法」第二十九條之規定[2]，採行聯合開發方式除 可依需要變更都市計畫外，另捷運設施使用之樓地板面積不計入總樓 地板面積計算外，尚可獲得額外之獎勵樓地板面積。故開發建築物量 體估算步驟如下：

一、原可建容積之計算：

原可建容積即依據辦理捷運土地開發之基地依其各別都市計 畫所訂容積率之上限，容積率係指基地內建築物總樓地板面積與 基地面積之比（建築技術規則第 161 條，2006），而本研究標的之 捷運土地開發基地，均係位於都市地區，其開發後之使用分區亦 以住宅區及商業區佔絕大多數（除機廠用地因用地過大係位於農 業區等其他用地故除外），以臺北市轄區內之基地為例，依據臺北 市土地使用分區管制規則[19]，其不同使用分區之容積率規定（機 廠用地則係以特定區方式訂定全區之建蔽率及容積率），如為臺北 縣轄區之基地，則依臺北市土地分區管制自治條例之規定：

表 3.1 臺北市住宅區及商業區建蔽率及容積率上限表

使用分區 次分區 建蔽率上限 容積率上限 第一種 55% 360%

第二種 65% 630%

第三種 65% 560%

商業區

第四種 75% 800%

第一種 30% 60%

第二種 35% 120%

第二之一種 35% 160%

第二之二種 35% 225%

第三種 45% 225%

第三之一種 45% 300%

第三之二種 45% 400%

第四種 50% 300%

住宅區

第四之一種 50% 400%

資料來源：本研究整理

原可建容積則依式 3.1 計算

r a

A

=

A

=

a

=

r

如基地包含兩種以上之使用分區，則以各該使用分區乘以其允 建容積率後加總而得。

二、聯合開發獎勵樓地板面積：

依據「大眾捷運系統土地開發辦法」第 29 條，獎勵樓地板面

積上限之計算公式為：

2

×1

×



 



=

∆

Rf

Rc

A a

=

∆A 獎勵樓地板面積(㎡)

=

a

=

Rc

=

Rf

其中

( ) ^a _Rc

三、建蔽率：

建蔽率即建築面積站基地樓地板面積之比例[20]，以臺北市之 捷運開發基地為例，如屬住宅區或商業區之法定建蔽率上限則依 表 3.1 之規定辦理，如屬其他分區則依臺北市土地使用分區管制規 則辦理，另如為臺北縣轄區之基地，則依臺北縣土地分區管制自 治條例之規定。

惟因本研究所進行之財務分析時，尚未徵得投資人，對後續 之開發建築物實際規劃、設計均無資料，且聯合開發建築物如係 與捷運設施共同構築（即共構），尚需由捷運工程建設機構先行設 計、施工共構基礎，投資人徵得進行設計時，即需就其一樓以上 建築物受已完成地下部分共構基礎之限制（結構承重及位置等），

故於概念設計時均對建築物之基本資料需做較具彈性之考量，於 現行作業時，均將建築物依基地大小將實際建蔽率縮小，其計算 原則係依據「建築技術規則設計施工編」第 74 條需設坡道式停車 基地規模 1500 ㎡為基準，小於 1500 ㎡基地為 5%；大於 1500 ㎡ 之基地為 10%，以供投資人實際進行細部設計時，得以保有配合 法令（如退縮、其後院等）、使用需求（如加設陽台、開放空間等）

調整之彈性。

四、地上樓層數：

概念設計使用之樓層數為較最小樓層數（即於前述建蔽率假 設狀況下可容納所有允建樓地板面積時之最小樓層），再增加約百 分之二十（取整數），以供投資人實際進行細部設計時，得以保有 配合法令（如高度限制線、陰影日照檢討等）、使用需求（如加設 陽台、機電空間等）及建物造型（挑空、挑高或樓層退縮等）之 調整彈性。

五、法定停車空間：

於臺北市轄區法定停車位數包含小汽車及機車，其附設標準 依臺北市土地使用分區管制規則第八十一條規定（如附錄 C.1）辦 理，如屬臺北縣轄區，則依建築技術規則第 59 條規定計算附設小 汽車停車位。

六、地下樓層數：

考量無論位於臺北縣、市轄區，均需受綠覆率之限制，另需 考量與鄰近建築物之間距及現今綠建築之趨勢對基地透水性之重 視，故雖無通案性之規定，惟各基地之地下開挖率，若非因捷運 設施配置需要，均以基地面積 80%計算。至地下樓層數之決定，

則以機電設施所需空間（總樓地板面積之 15%）及停車空間之需 求（法定小汽車停車位 50 ㎡/席、法定機車停車位 7 ㎡/席），設置 所需最小樓層數（無條件進入），以兼考量地下開挖成本較地面樓 層高昂之因素。

七、可銷售標的：

聯合開發建築物與一般建築物類似，銷售（或出租）標的除 計入容積之樓地板面積之外，尚包含停車位（不含機車）、公共設

施及陽台，故本研究採用建築技術規則第 162 條之規定陽台（住 宅使用）面積上限總容積之 12.5%；公共設施部分（不計入總樓地 板面積之機電設備、安全梯之梯間、管理委員會使用空間等）則 採用建築技術規則第 162 條之上限即總容積之 15%。

3.2.2 折現率折現率折現率折現率(Discount Rate)之決定之決定之決定之決定

折現率之意義為將投資計畫未來之淨利轉化為淨現值 NPV 之報酬 率，為進行本研究兩種開發模式財務分析時最重要參數之一，常見之 折現率計算方式如下：

一、資本資產定價模式(Capital Asset Princing Model, CAPM)

其目的是在協助投資人決定資本資產的價格，即在市場均衡 時，證券要求報酬率與證券的市場風險（系統性風險）間的線性 關係。CAPM 所考慮的是不可分散的風險（市場風險）對證券要 求報酬率之影響，而市場風險係數是用 β 值來衡量。是一種均衡 的資產定價理論，其證明在均衡的情況下，所有風險性資產的期 望報酬率與其與市場投資組合共變異的函數。而 CAPM 的理論基 礎認為，投資人對風險性資產要求的投資報酬率會高於無風險資 產的投資報酬率，以作為承擔該投資風險的報償[21]。CAPM 的公 式為：

( ) ^{Rj Rf} ( ^E ( ^Rm ) ^Rf )( ) ^%

E = + β −

( ) Rj

E

Rf

主要以各國公債利率作為指標，亦可以短期銀行利率替代。

在台灣無風險報酬率通常以五大行庫一年期定存利率來代表。

β

係特定證券的報酬率與市場報酬率的共變異數除以市場報酬

率的變異數，用來代表特定證券報酬率與市場報酬率之連動程 度。當 Bata 值為 1 時，代表該特定證券報酬率與市場報酬率波動 一致；Bata 值小於 1 時代表特定證券報酬率較市場報酬率波動為 小，亦即風險較小則其風險溢酬亦較小；反之則風險較大，風險 溢酬亦較大。惟於實務上，通常將無風險利率採用 5-10 年期政府 公債殖利率，市場報酬率則採特定公司或相同產業之平均稅前 ROE 計算。

( )

( E Rm − Rf )

（一）

Rf

（二）β：一般之營建業 β 約 0.96，88 年 1 月至 96 年 1 月資 料顯示，臺灣加權股價指數報酬率為 15.62% ，銀行一 年期定存利率之平均

( ) Rf

二、加權平均資金成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)[21]：

WACC 是基於以公司資金來源的比例為權重，加權平均計算 各資金來源的成本。因為 WACC 往往被運用作為公司內部投資決 策之門檻，再以 WACC 包含了負債資金成本以及權益資金成本的