2.1 國外相關文獻
國外對於外資分析師報告這個研究議題已經有相當廣泛的研究，Ramnath, Rock, & Shane (2008)統整 1992 年以來，所有與外資分析師報告相關議題之文獻，
將研究方向分為外資分析師之決策過程；外資分析師之盈餘預測；外資分析師研 究報告之資訊意涵；外資分析師與市場效率；外資分析師之動機與行為偏誤；國 家體制與監管規範對外資分析師報告之影響及外資分析師報告研究設計，共七類。
本文主要探討目標價之準確度，屬上述外資分析師報告之資訊意涵部分，文獻大 致能分為盈餘預測、投資評等及目標價三方面來討論。
早期的國外文獻多在討論外資分析師盈餘、投資評等之預測與修正所造成的市 場反應，結果通常是證明市場在上述情況下皆會產生異常報酬。Womack (1996)指 出，外資分析師提出買進及賣出評等時，的確會造成市場未來產生異常報酬，亦 即其投資評等存在預測能力與價值性，且負向評等對股價的影響性高於正向評等。
Barber et al.(2001)發現，若跟隨外資分析師一致性的投資評等調整投資組合，那麼 投資低價股亦可能獲取報酬。Jegadeesh et al. (2004)則持相反意見，認為外資分析 師通常喜歡推薦成長股，因此若長期跟隨其投資建議，會造成虧損，此外，Jegadeesh et al. (2004)發現評等的變動較評等本身更具參考價值。Lin & McNichols (1998)研究 外資分析師與公司間具有承銷關係是否會影響其盈餘預測與投資評等的決策，研 究結果顯示，具有承銷關係的外資分析師，確實會提出較有利之投資建議，因此，
我們考慮外資持股率對股價預測準確度的影響。
1997 年以前，因目標價格沒有完整的資料庫可取得，外資分析師報告的研究 多以盈餘預測與投資評等作為研究方向。Bradshaw (2001)由 CRSP 及 First Call 與 Investext database3比對，共閱讀 103 份外資分析師報告作為樣本，了解外資分析師 如何用目標價格驗證其投資評等，結果發現，目標價越高，投資評等也越好。1997 年開始，First Call 已建立完整的目標價格資料庫，Brav & Lehavy (2003)即取此資 料庫 1997-1999 的數據為樣本，測試目標價對市場的短期及長期反應，結果發現，
只有三分之二的外資分析師報告會提供目標價格，其中投資評等為買進及強力買 進的優勢評等，更容易附帶目標價建議，此外，作者也發現，當投資評等修正方 向與目標價修正相反時，會使市場報酬降低，且目標價修正通常會伴隨著盈餘預 測修正，兩者皆對市場反應有顯著影響。此篇文獻亦提及，雖然市場能夠反應傳 達外資分析師報告中提出的資訊，但長期下來目標價與市場價會收斂到一個價格，
若此市場發生大震盪，長期均衡就會被破壞，一旦市場價格對外資分析師所作的
3 Investest database 是由 Thomsom Financial 所建立的資料庫，內含世界各國、超過 450 家銀行、券 商所發行的外資分析師報告原始檔。
修正反應幅度不大時，外資分析師再對分析報告作任何的調整也無用，而本文研 究期間橫跨 2008 年金融海嘯，是否因此造成極大的目標價誤差而使目標價失去參 考價值，也引起本文一個研究動機。Asquith et al. (2005)以 12 個月為投資期間，發 現目標價在 12 個月內有 54.28%的達成率，另外若設每三個月為一個投資期間，則 前三個月的達成率也較後九個月高。Bradshaw & Brown (2007)全面檢驗個別外資分 析師盈餘及目標價的預測能力。市場反應平均而言，預期報酬高於真實報酬 35%，
且只有 24%的目標價預測在一年後會成功達成，45%的目標價預測會在一年之間達 成。但研究結果發現，外資分析師在盈餘預測能力上有顯著差異，而目標價預測 能力卻無不同，其中有較大的原因是盈餘預測準確度與其薪資有關連，而目標價 預測不影響外資分析師薪資，因此外資分析師對於盈餘預測自然比目標價預測小 心謹慎，也證明盈餘預測佳並不能代表目標價預測準確度高。Bonini et al. (2010) 創新一個目標價誤差的衡量方法，結果發現，投資評等為「強力買進」，且於投 資期間結束時有最大的目標價誤差 36%。Alexander (2011)以準確率的角度來看目 標價，並研究目標價準確性的影響因子為何，此文較特別之處，是考慮了股票波 動，以預測前一年的日報酬標準差為代表，實證結果發現，目標價準確度與與股 票波動呈負相關。
2.2 國內相關文獻
國內分析師報告因樣本取得受限，多以探討盈餘預測與投資評等，較少著重於 目標價，且研究方向約分為兩部分，跟隨分析師推薦股是否能獲利以及分析師推 薦是否真的有資訊意涵。過去台灣對於分析師報告研究之樣本來源約可分為三種，
第一是取自報章雜誌股票分析專欄，如陳達新, 陳維寧, & 劉貞芸 (2006)以經濟日 報每週精選潛力股專欄，取 2004 及 2005 年為樣本，研究報紙專欄資訊是否對台 灣股票價格產生影響，結果發現，投資人僅能於事件日當日取得異常報酬，持有 至事件日後，損失會隨時間增加而增加，顯示事件日前股價有過度反應的現象。
吳宜鴻 (2007)利用聯合知識網中聯合報、經濟日報等七種報紙提供的股票投資評 等及目標價，採事件研究法探討外資券商目標價格及評等的資訊內涵，研究結果 顯示評等的調升與調降會對股價造成顯著影響，但長期而言，僅調降評等具有資 訊意涵；來源之二，是取自「鉅亨網」，如 (池祥萱 & 蕭君怡, 2005)，利用鉅亨 網提供之本土與外資券商投資評等，將投資評等數字化並比較兩者之資訊意涵，
結果顯示，券商的評等變動較原始投資評等更具有參考價值，此外，在股市多頭 期間，市場較重視外資評等調降的報告，反之，空頭時期，投資人較著重外資評 等調升的訊息。林雨賢 (2007)延伸池祥萱 & 蕭君怡 (2005)的研究，以一年為投 資期間，比較本土與外資券商的目標價預測誤差，發現外資券商之預測誤差確實 較本土券商來的低，且強力買進與強力賣出等級的投資建議預測誤差最大；來源 之三是取自台灣經濟新報(Taiwan Economics Journal, TEJ)之券商投資建議資料庫，
如：連婉琦 (2011)以 2007 年 3 月至 2010 年 10 月為研究期間，比較外資券商與本
土券商之推薦績效，研究發現，外資券商與本土券商皆具有推薦績效，但以外資 為高。作者另以 HI 高低檢測產業專精度對推薦績效之影響，發現產業專精度高，
推薦績效也越佳，而外資產業專精度較本土券商高，因此外資推薦績效較本土券 商好。
綜合上述文獻回顧發現，國內對於目標價的研究甚少，主要是看分析師投資 建議是否造成市場異常報酬，或是比較本土券商與外資券商的推薦績效或資訊意 涵，而針對目標價誤差的研究僅 (林雨賢, 2007)一篇，但此篇依然是比較本土券商 與外資券商的優劣，且僅以單一網站提供之數據為樣本。本文也透過網路搜尋取 得外資分析師報告原始檔案， 因此希望能以第一手資訊，研究外資分析師報告目 標價準確度。