三、 樣本說明
3.2 樣本篩選與敘述統計
除研究必須用到外資分析師報告的內涵資訊外，股票相關變數，例如：市值、
收盤價、股價淨值比、本益比…等等，取自台灣經濟新報(Taiwan Economics Journal, TEJ)；市場大盤指數取自台灣證券交易所。
3.2 樣本篩選與敘述統計
3.2.1 樣本篩選
本文主要分析目標價格的準確度，在研究之前，我們參考 Bonini et al. (2010) 將樣本作篩選。原則一，刪除晚於 2005 年上市及已下市的公司，Michaely & Womack (1999)曾提及研究期間前一年上市，股價可能有潛在的上升趨勢，造成研究誤差，
而研究期間下市的公司，雖然仍有幾年的報告可用，但因存在下市動機，容易造 成研究品質受影響，故予以刪除。原則一共刪除 997 份數據。原則二，因本文主 要分析目標價格準確度，因此必須將未提供目標價的資料刪除，統計結果共 545 份報告未提供目標價格。接著，根據 Bonini et al. (2010)保留具有資訊效率性的報 告，所謂資訊效率指的是每份外資分析師報告能及時傳達外資分析師的看法和建
議，因此若某券商對某檔股票在 14 天內提出兩份以上報告，假設目標價和評等皆 相同，那麼可能是券商僅對公司發表不影響目標價及評等的評論，亦可能是錯誤 的發佈相同報告，此處均視為發佈誤差，我們將新的報告刪除；若 14 天內新發佈 的報告，目標價或評等有其一不同，那麼假設為未預期的事件發生，外資分析師 對此檔股票作及時修正，我們將舊的報告刪除。上述為原則三及原則四，分別刪 除 1,703 份及 908 份報告。原則五，刪除外資分析師報告預測期間曾買回庫藏股或 股票分割的數據，因為買回庫藏股及股票分割皆會造成股價大幅變動，且為非預 期影響，會使得目標價誤差增大，影響研究結果，但結果並未比對到買回庫藏股 及股票分割的數據。原則六，根據表 1 發現，原始報告存在 9 筆非研究期間的數 據，因此予以刪除。在六個原則之下，共刪除 4,162 份報告，最後的樣本數為 11,446 筆。
3.2.2 統一投資評等分級
國外分析師投資評等多分為五級，而外資對台灣的分析報告則通常分為三級，
但仍有少數幾家例外，例如：里昂證券(CLSA)將投資評等分為 buy、outperform、
underperform 及 sell 四級；荷蘭銀行(ABN AMRO)則分為 buy、add、hold、reduce 及 sell 五級……等等。
投資評等的分級不一致會造成分析上的困擾，因此我們必須將投資評等設置一 個統一的標準，雖然外資分析師報告上多為三級評等，統一成三級可能與原有評 等標準較一致，但筆者認為應採五級距，原因有二，第一，投資評等分級越細有 助於釐清不同評等對目標價誤差造成的影響，第二，外資券商家數眾多，投資評 等不一容易造成投資人混淆，例如甲券商為三級評等，乙券商為五級評等，很可 能甲券商所發佈的賣出是乙券商強力賣出的投資建議，此時，若投資人遵循乙券 商強力賣出的建議而增加拋售持股，可能可以減少損失。基於上述理由，我們參 考文獻(Bonini et al., 2010)，以隱含報酬率將投資評等細分為五級，隱含報酬率為 目標價與現價差除以現價計算。判別標準如下圖 1，隱含報酬率大於 20%設為強 力買進，10%至 20%之間設為買進，-10%至 10%之間設為持有，-20%至-10%之間 為賣出，小於-20%則為強力賣出。
強力買進
強力賣出 賣出 持有 買進
20%
10%
-10%
-20%
隱含報酬率
圖 1 五級投資評等統一標準
3.2.3 樣本敘述統計
下表 2 是目標價與各級評等報告數之敘述統計，據 Panel A 統計，共有 31 家 券商，109 家公司，亦即股票檔數為 109 檔，但台灣 50 與中型 100 的報告數比例 約為三比一，顯示外資券商對於台灣 50 發佈較多的研究報告，推測外資對於市值 較大的公司會較為關注。Panel A 亦顯示，平均每家券商發佈 369 份研究報告，每 檔股票平均有 105 份研究報告，但無論是依券商分類或是公司分類的極值及標準 差來看，報告數分佈相當不平均，例如發佈最多報告的券商是 1388 份，但最少的 只有兩份，而最多報告的股票是 491 份，最少的僅有一份，再比對台灣 50 與中型 100 的報告數統計，發現台灣 50 報告數最多有 491 份，而中型 100 僅 203 份， 充 分顯示外資對於市值較高的股票的確會有較多的研究報告。Panel B 統計目標價與 報告數的年份分佈，本文篩選後研究樣本共 11,446 份，其中因研究主題與目標價 相關，已將為提供本次目標價的數據刪除，因此所有數據均附有本次目標價，而 有提供上次目標價的報告數平均約佔八成。Panel C 及 Panel D 分別依投資評等及 評等變動統計報告數及百分比，統計結果與 Bonini et al. (2010)相同，發佈賣出及 強力賣出評等的報告數百分比明顯較其他三者低，而評等變動中，重申評等比例 最高。與文獻上較不同的是，2008 及 2009 年各評等之報告數及百分比出現異常情 形，賣出及強力賣出的百分比明顯上升，而買進及強力買進明顯下降，由 Panel D 亦可發現，2008 年降級報告數突然增至 22.56%，而升級報告比例降到 10.92%，其 因應是金融海嘯影響所致。
表 2 目標價與各級評等報告數之敘述統計
此表是將篩選後之樣本作詳細之統計。Panel A 依據券商、公司、台灣 50 及中型 100 提供一般的敘述統計資料。Panel B 統計各年度報告總數及有無提供本次及上 次目標價的報告數。Panel C 統計各年份下，不同投資評等的報告數及百分比。Panel D 統計各年份之評等變動報告數分佈及其百分比，此處的評等變動是依據自建評 等重新分類。Panel C 及 Panel D 括弧內的數字為報告數百分比。
Panel A 一般性敘述統計 報告數
N mean s.d max 75th median 25th min
券商 31
(券商數)
369 94 1388 735 2 10 2 公司 109
(股票檔數)
105 10 491 163 77 17 1 台灣 50 8693 193 15 491 238 174 125 26 中型 100 2753 43 6 203 57 22 11 1
Panel B 各年之報告數分佈及目標價
項目\年份 2006 2007 2008 2009 2010 總和
表 3 評等修正之報告數與百分比
此表統計評等修正之報告數及百分比。Panel A 是投資評等與評等變動之報告數與百分比，第一欄為評等變動，分為降級、重申、升 級及無法判別四類，無法判別是指新舊評等中有其一為缺漏值；第一列為投資評等，分為強力賣出、賣出、持有、買進、強力買進 及無法判別共五類。Panel B 是新舊評等修正之報告數與百分比，第一欄為舊評等，第一列為新評等，皆區分為強力賣出、賣出、持 有、買進、強力買進及無法判別五類，新舊評等中的無法判別是指分析師報告未提供投資評等。
Panel A 依評等及評等變動統計外資分析師報告數與百分比
評等變動\新評等 強力賣出 賣出 持有 買進 強力買進 無法判別 評等變動合計
個數 % 個數 % 個數 % 個數 % 個數 % 個數 % 個數 % 降級
重申 升級 無法判別 評等合計
203 1.77 272 2.38 596 5.21 332 2.90 0 0.00 0 0.00 1403 12.26 464 4.05 390 3.41 1711 14.95 1227 10.72 2210 19.31 0 0.00 6002 52.44 0 0.00 136 1.19 368 3.22 758 6.62 1064 9.30 0 0.00 2326 20.32 102 0.89 137 1.20 407 3.56 364 3.18 679 5.93 26 0.23 1715 14.98 769 6.72 935 8.17 3082 26.93 2681 23.42 3953 34.54 26 0.23 11446 100.00
Panel B 依新舊評等統計外資分析師報告數與百分比
舊評等\新評等 強力賣出 賣出 持有 買進 強力買進 無法判別 舊評等合計
個數 % 個數 % 個數 % 個數 % 個數 % 個數 % 個數 % 強力賣出
賣出 持有 買進 強力買進 無法判別
464 4.05 136 1.19 133 1.16 45 0.39 59 0.52 0 0.00 837 7.31 95 0.83 390 3.41 235 2.05 80 0.70 88 0.77 0 0.00 888 7.76 55 0.48 149 1.30 1711 14.95 633 5.53 427 3.73 0 0.00 2975 25.99 12 0.10 46 0.40 272 2.38 1227 10.72 490 4.28 0 0.00 2047 17.88 41 0.36 77 0.67 324 2.83 332 2.90 2210 19.31 0 0.00 2984 26.07 102 0.89 137 1.20 407 3.56 364 3.18 679 5.93 26 0.23 1715 14.98