研究假說與實證模型

本文目的是檢驗外資分析師報告目標價預測之正確性及其影響因素。我們以外 資分析師報告發佈後三個月為一期，共設置四個投資期間，並分別探討投資期間 內股價極值與投資期間結束實際股價與目標價之關係。在分析之前，本文依據過 去的研究經驗及樣本敘述統計結果提出幾項假說。

Asquith et al. (2005)及 Alexander (2011)皆以本文所設置投資期間檢驗投資期間內 之目標價達成率，兩者研究結果均發現目標價達成率會隨投資期間增長而降低。

此外，根據 Bradshaw & Brown (2007)研究結果顯示，投資期間內的目標價達成率 會高於投資期間結束時之目標價達成率，因此我們提出假說一。

假說一：目標價達成率隨投資期間增長而降低，且投資期間內目標價達成率會較 投資期間到期時高。

根據表 2 Panel C 及 Panel D 顯示，分析師發佈優勢評等的報告數遠高於劣勢評等 報告數⁵，且重申評等的比率最高，過去也有許多研究指出，例如：(Bonini, Zanetti, Bianchini, & Salvi, 2010)、(Alexander, 2011)……等等，分析師確實較喜歡發佈優勢 評等，如非必要，會以持有評等來避免劣勢評等的發佈，因此當分析師發佈劣勢 評等時，反而較符合當時的股價情勢，加上 Lin & McNichols (1998)提出，較好的

5文中之「優勢評等」是指投資評等為強力買進及買進，「劣勢評等」是指投資評等為強力賣出即

賣出。

投資建議通常有較差的投資表現，我們推論，此處「較差的投資表現」也將伴隨 著較大的目標價誤差。因此本文提出假說二，其迴歸模式為 Model 1 及 Model 2。

假說二：無論投資期間內或投資期間結束，優勢評等及持有之目標價誤差較劣勢 評等大，劣勢評等之目標價可信度較高；重申評等會較評等升級與降級 產生較大的目標價誤差。

： (1) ：第 i 個投資期間內之股價極值與目標價之差距

(2) ：第 i 個投資期間結束之實際股價與目標價差距 (3) 投資評等為強力買進

(4) 投資評等為買進 (5) 投資評等為持有 (6) 投資評等為賣出 (7) 投資評等為強力賣出

(8) IR：隱含報酬率，目標價與報告上實際股價之差除以報告上實際股價 ：

(1) ：第 i 個投資期間內之股價極值與目標價之差距 (2) ：第 i 個投資期間結束之實際股價與目標價差距 (3) down=1,投資評等降級

(4) up=1,投資評等升級

(5) IR：隱含報酬率，目標價與報告上實際股價之差除以報告上實際股價 有鑑於假說二提出之觀點，認為優勢評等的目標價誤差應較劣勢評等的目標價誤 差大，加上市場上經常認為外資分析師報告與外資操盤者通常是反向動作，亦即 分析師報告若提出買進建議，外資操盤者往往反向賣出，因此本文以外資對該檔 股票的總持有股率(Foreign)作為變數，檢測外資操盤者與分析師報告是否有一致性 且分別就優勢評等與劣勢評等討論。外資總持有股率為外資操盤者對於台股的實 際買賣情況，並非外資分析師本身，但為外資分析師報告的使用者，若外資操盤 者依據分析師報告建議進行投資，會使得股價與投資評等建議同向變動，因而減 少目標價誤差，且假設無其它因素影響，當持有股率愈高，股價變動愈大，目標 價誤差愈小。反之，若外資操盤者與分析師報告建議反向操作，則會使得股價與 投資評等建議反向變動，增加目標價誤差，假設無其它因素影響，當持有股率愈 高，目標價誤差愈大。因此，本文提出假說三，並以 Model 3 檢測。

假說三：外資操盤者與外資分析師報告反向操作，使得外資總持有股數愈高，目 標價誤差愈大。

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(1) ：投資評等為 rec 之目標價誤差，rec=SS,S,H,B,SB (2) N_stock：該檔股票之總報告數

(3) LnMV：公司市值取自然對數 (4) Foreign：外資總持有股率 (5) PB：股價淨值比

(6) PE：本益比 (7) Turnover：週轉率

(8) MktRet_i：第 i 個投資期間之市場報酬率

(9) MMT：外資分析師報告發佈前六個月之台股大盤指數報酬率