1.1 研究背景與動機
為促使國內金融市場國際化和自由化，我國自 1990 年 12 月底起開放外資券商 直接於本國投資，根據台灣行政院金融監督管理委員會統計，除 2008 年金融海嘯 外，外資投入我國股市總累積匯入淨額每年均呈正向成長1，截至 2011 年止，外資 投入我國股市總累積匯入淨額約 1,560 億美元；自 2005 年後，外資持有股票市值 占總市值比例平均約三成左右，顯示外資在台灣證券市場已是一個舉足輕重的角 色。
在台灣證券市場中，國內自然人投資者，亦即俗稱的「散戶」，比例超過五成，
相對機構投資人來說，自然人能得知的投資專業資訊相對少，通常仰賴報章雜誌 或傳播媒體來獲得個股、產業及市場景氣概況資訊，這些資訊內容許多來自券商 分析師的證券研究報告，包含股票推薦、目標價格、產業概況…等等。證券研究 報告中影響投資人相當大的就是外資分析師的研究報告。投資人普遍認為外資券 商相對於本土券商較具有專業知識，且外資券商分析師僅投注於少數產業，在三 大法人中，外資進出的資金、持股比重皆最高，其買賣超動向、市場看法經常是 市場注意的焦點，此外，一般投資人相信，外資的研究報告是提供外資交易的一 項重要參考依據，因此認為若能跟隨外資作投資操作，應能提高投資報酬率。但 即使是長期掌握資金、研究資源優勢的外資，仍有荒腔走板的可能，例如2：2007 年 美國爆發次級房貸風暴之後，市場訊息混沌，雷曼兄弟聲請破產前幾個月，竟然 發表研究報告預測美股道瓊指數會上攻挑戰 2 萬點，當時道瓊指數還在 1 萬點以 上震盪。如今回頭來看，這樣的研究報告的確「不可思議」，即便是一般散戶也 不敢如此樂觀。上例或許是因金融海嘯產生不可預期的因素所導致，但從台股的 歷史經驗來看，市場上常出現外資買賣與其分析報告反向操作、目標價遠低於預 期或突破預期太多，或是因外資本身對某龍頭股持股率高，透過鉅額買賣超來操 作台股漲跌等等情況，若盲目跟隨外資投資操作，往往只能認賠作收。因此，外 資分析師的報告可信度為何，一直以來是投資人相當關心的議題。
分析師報告內含許多資訊，但其中最為直接的訊息即為分析師所提供的目標價 格及投資評等。目標價通常由分析師預估每年度的 EPS，搭配個股的歷史本益比
（PE）或股價淨值比（PB）計算而得，因此目標價可視為外資分析師對此檔股票 評論後的綜合看法，比起盈餘預測，目標價格直接提供投資人買賣股票的操盤時 點，在不考慮其它因素影響下，我們認為目標價格應該具有相當的參考性。然而，
1行政院金融監督管理委員會 2000 至 2011 年統計數據
2資料來源：Money+雜誌 2009 年 1 月號
過去國外曾有研究指出，分析師的研究報告可能參雜自身利益或券商與公司利害 標價低於預測期間最低股價為達成。Asquith, Michael, & Andrea (2005)將一年分為 四期，設三個月為一段投資期間，以上述方式檢測目標價的達成率，發現報告發 佈後第一至三個月目標價達成率最高；Bradshaw & Brown (2007)設投資期間為一年，
分為投資期間內(TPmetANY)與投資期間結束(TPmetEND)兩種，檢測目標價的達成 式，應該以預測的誤差來衡量目標價。Bonini et al. (2010)考量上述情形，創新一個 目標價誤差的衡量方法，作者以目標價格與投資期間股價極值之比減一來量測目 標價與極值股價之差異百分比；另以目標價與投資期間結束股價之比減一來量測 目標價與到期時股價之差異，結果發現，投資評等為「強力買進」，且於投資期 間結束時有最大的目標價誤差 36%。Alexander (2011)以目標價準確性的角度提出 另一種衡量方式，並考量分析師較難預測高波動股票之由，將投資期間結束之股
測是否存在動態調整行為，並藉此分析券商預測準確度之變動過程與長期下券商 預測準確度之穩態機率分布。結果發現，券商發佈之目標價需要極長時間才能達 成，或者並未達成，因此認為券商對個股所做的目標價預測不具有預測能力。
由上述文獻回顧來看，國內對於目標價的準確性研究仍相當缺乏，目前就國外 文獻而言，Bonini et al. (2010)以目標價與股價差除以股價來計算目標價誤差，其中 依數字正負號能判斷目標價是高估或低估於實際股價，是為目前較為完整的目標 價誤差衡量方法，但文獻的缺點是將投資期間設為與下一份報告發佈的間距，就 投資人角度而言，下份報告發佈時間是未知，用此標準來作為投資期間較為不妥。
Asquith et al. (2005)及 Alexander (2011)將一年細分為四期作為投資期間檢驗目標 價之達成率，投資期間縮短為三個月為一期，可以了解分析師的投資建議在四個 不同期間的影響，且投資人能準確了解投資期間結束的時間點，但文獻中僅用達 成率來衡量目標價準確度容易產生過度預測的情況。因此本文最後將投資期間分 為四期，再以 Bonini et al. (2010)的方法計算目標價誤差，研究不同投資期間及評 等下，對目標價誤差之影響及目標價誤差影響因素。
1.2 研究目的
外資券商的個股研究報告多會提供目標價格並附帶投資評等建議，目標價通常 由分析師預估每年度的 EPS，搭配個股的歷史本益比（PE）或股價淨值比（PB）
高低區間來設定，因此必定存在預測誤差；本文以目標價誤差為主軸，研究不同 期間、不同投資評等對目標價誤差的影響，以及不同投資評等的目標價誤差受哪 些其它因素而變動，希望能提供外資分析師報告一個解讀的方向。
核心研究問題如下：
(1) 不同的投資期間與評等下，目標價達成率是多少？
(2) 不同的投資期間與評等對目標價誤差影響為何？
(3) 不同投資期間與評等下的目標價誤差有甚麼其他的影響因素？
1.3 研究流程與架構
本文共分為六章，章節架構概述如下：。
第一章為緒論，含研究背景與動機、研究目的及研究架構；
第二章為文獻回顧，其中分為目標價格、外資分析師推薦評等之相關理論及國 內相關實證回顧；
第三章為樣本相關說明，包含樣本來源、樣本篩選原則、樣本的基本統計結果；
第四張為研究方法，含變數說明、研究假說及研究過程；
第五章為實證結果，分為敘述統計及迴歸結果兩部分；
第六章為結論與建議。