目標價誤差與投資評等之關係

在第一章時曾提及，目標價的達成率與目標價的準確度並不是絕對關係，也就 是說，目標價達成率高無法推論目標價準確度高，何以見得？當現在股價 40 元，

目標價為 50 元時，若未來股價 A 為 49 元，股價 B 為 80 元，雖然股價 A 未達成，

卻明顯較股價 B 已達成的準確率高，因此此小節除了檢視假說二之外，亦同時討 論目標價誤差與目標價達成率是否具有一致性。

下表 7 之 Panel A 是投資期間內(結束)目標價誤差與投資評等的迴歸結果，迴 歸式如下式(1)：

(1)

其中 是第 i 個投資期間內之目標價誤差， 是第 i 個投資期間 結束之目標價誤差，我們以「持有」評等為基準項，將其餘四個投資評等設為二 元變數，SS 為強力買進，S 為買進，B 為買進，SB 為強力買進，IR 為隱含報酬率。

Bonini et al. (2010)提及，隱含報酬率越高，目標價準確率越低，因此我們加入隱含 報酬率檢驗。此處的目標價誤差是以投資期間內股價極值與目標價之差距計算，

當目標價高於報告上之股價，以投資期間內最高股價與目標價之差計算誤差，當 目標價低於報告上之股價，以投資期間內最低股價與目標價之差計算誤差；Panel B 是投資期間結束目標價誤差與投資評等的關係，此處的目標價誤差是以投資期間 結束時之實際股價與目標價之差距計算。若係數符號為正，表示過度預測；係數 符號為負，表示目標價預測趨於保守。

由表 7 中各 Panel 均可發現，隱含報酬率對目標價誤差有顯著影響，隱含報酬 率係數符號均為正，表示隱含報酬率愈高，目標價誤差愈大，亦即，當我們手持 外資分析師報告，若目標價格與報告上之股價差距越大，未來目標價準確度就會 降低。就表 7 之 Panel A 與 Panel B 來看，五個投資評等在四個投資期間內對目標 價格有相當顯著的影響。迴歸係數的常數項是持有評等對目標價誤差的影響，平 均而言，控制隱含報酬率下，第一個投資期間內「持有」評等的目標價誤差為 1.846%，

表示外資分析師報告發佈後第一至三個月內，曾經達到的股價極值與目標價之差 為 1.846%，第二個投資期間內平均目標價誤差為 11.19%，第三個投資期間內平均 目標價誤差為 17.23%，第四個投資期間內平均目標價誤差 22.21%，且上述四個係 數均為負，表示目標價預測趨於保守，股價極值在投資期間內有高於目標價的情 形，但比對表 7 之 Panel B 的持有評等係數，卻發現與 Panel A 完全不同的情況，

其係數均為正號，表示投資期間到期時，目標價對實際股價是過度預測的，我們

將持有評等於投資期間內與投資期間到期產生不同的目標價誤差結果列示於下圖 5，圖 5 以目標價大於報告上股價為例， 是指股價極大值，TP 是目標價。

資料來源：本研究整理

圖 5 「持有」評等於投資期間內與投資期間到期時之目標價誤差

接著討論表 7Panel A 與 Panel B 持有評等外的四個評等與目標價誤差的關 係，由 Panel A 發現，若以第一個投資期間為例，在控制隱含報酬率下，持有評等 的目標價誤差平均低估於投資期間內股價極值 1.846%；強力賣出的目標價誤差平 均高估於投資期間內股價極值 7.52%，與持有評等的目標價誤差差距 9.373%；賣 出評等的目標價誤差平均低估於投資期間內股價極值 23.2%，與持有評等的目標價 誤 差差 距 21.35%；買進評等的目標價誤差平均高估於投資期間內股價極值 26.64%，與持有評等的目標價誤差差距 28.49%；強力買進的目標價誤差平均高估 於投資期間內股價極值 48.83%，與持有評等的目標價誤差差距 50.68%。由此可知，

在第一個投資期間內，持有評等的目標價誤差最小，與假說二不符，但優勢投資 評等的誤差較劣勢投資評等誤差大的實證結果是支持假說二的，其中強力賣出的 目標價誤差平均為 7.52%遠低於賣出的 23.2%，而強力買進的目標價誤差為 48.83%

遠高於買進的 26.64%。隨著時間拉長進入第二、三、四個投資期間，投資期間內 出現劣勢評等目標價誤差大於優勢評等的情形。我們再看 Panel B 投資期間結束時 的優勢評等與劣勢評等，若以第一個投資期間為例，在控制隱含報酬率下，投資 期間到期時，持有評等的目標價誤差平均高估於投資期間結束時股價的 15.71%；

強力賣出的目標價誤差平均高估於投資期間結束時股價的 22.32%，與持有評等的 目標價誤差差距 6.61%；賣出評等的目標價誤差平均低估於投資期間結束時股價的 5.97%，與持有評等的目標價誤差差距 21.68%；買進評等的目標價誤差平均高估於 投資期間結束時股價的 44.16%，與持有評等的目標價誤差差距 28.45%；強力買進

的目標價誤差平均高估於投資期間結束時股價的 75.3%，與持有評等的目標價誤差 差距 59.59%。由上述分析可知，投資期間結束時，優勢評等的目標價誤差依舊大 於劣勢評等的目標價誤差，與假說二相符，但持有評等的目標價誤差介於賣出於 強力賣出之間，因此假說二「持有評等目標價誤差大於劣勢評等」的證據不夠充 分。

小結假說二之實證結果，投資期間內優勢評等目標價誤差並不絕對高於劣勢評 等目標價誤差；投資期間結束時可得證優勢評等目標價誤差確實高於劣勢評等目 標價誤差。若單以第一個投資期間，亦即分析師報告發佈後的一至三個月，則無 論投資期間內與投資期間結束，皆確實存在優勢評等高於劣勢投資評等的情況。

但對於持有評等會產生較大目標價誤差卻沒有充分證據能支持。

表 7 之 Panel C 和 Panel D 是評等修正方向與不同投資期間下目標價誤差的迴 歸結果。重申評等下，投資期間內與投資期間結束均產生過度預測的目標價誤差，

其中投資期間內的目標價誤差隨投資期間增長而減少；投資期間到期的目標價誤 差隨投資期間增長而增加，但增加幅度較少。評等升級對目標價誤差無論於投資 期間內或投資期間到期均不顯著，顯示調升評等與目標價誤差較無關係。降級評 等在投資期間內與投資期間到期時對目標價誤差影響均相當顯著，其各係數均為 負號，經計算後發現，投資期間內，重申評等的目標價誤差並不一定大於劣勢評 等的目標價誤差，但投資期間結束，重申評等確實產生最大的目標價誤差。此實 證結果僅於投資期間結束支持假說二重申評等較評等降級產生較大的目標價誤差，

但無論投資期間內或投資期間結束，因評等升級的係數均不顯著，而無法驗證重 申評等是否較升級評等目標價誤差大。