第二章 文獻回顧與假說發展
第一節 文獻回顧
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第二章 文獻回顧與假說發展
第一節 文獻回顧
本節之文獻回顧以本研究之主要探討議題—宣告效果、總經理特性為主軸，
並加以探討造成更換總經理後之市場反應差異之影響因素為何。基於過去許多 實證研究經理人替換與績效之關聯性，證實公司經營績效之好壞會對更換總經 理之宣告效果產生顯著影響，而之中也曾納入些許總經理特性探討，故本研究 亦將公司經營績效納為重要控制變數考量。本節共分為三部分：總經理更換宣 告與股價之關聯性、總經理特性與總經理更換之相關理論、總經理更換與公司 績效之相關文獻。希望藉由探討前人之研究方法即發現，導出本研究之假說。
壹、 總經理更換之宣告與股價之關聯性
過去對總經理更換宣告與股價關係之研究產生許多不同結果。依據將公司 股價視為公司未來現金流量(獲利)之折現值，當市場獲得公司董事會宣告更換 總經理之資訊後，將會影響市場投資人對該公司之獲利前景看法並進而改變既 有之投資決策行為，並對該宣告公司股價看法進行調整進而反應到市場股價上。
Beatty and Zajac (1987)認為更換總經理對股票市場是一項負面資訊；然而根 據 Bonnie and Bruner(1989)研究，選定 1969 年至 1983 年於紐約及美國證券 交易所(NYSE 和 AMEX)掛牌交易公司之財務表現不佳且進行高階管理者異動之 公司為研究樣本，並進行事件研究法所得之實證結果表示資本市場對總經理異 動會給予正面股價反應。
貳、 總經理特性與總經理異動之關聯性
Berry, Bizjak, Lemmon and Naveen(2006)認為總經理聘任屬公司之重要 決策，總經理聘任之優劣與企業未來營運之好壞具顯著關聯性。當公司聘雇到 適合的總經理將可帶領公司營運走向良好獲利與發展性；反之，聘雇到不適合
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的總經理其所執行之不適決策可能導致公司走向衰敗。除此之外，依據 Clayton, Hartzell and Rosenberg(2005)和 Beatty and Zajac (1987)說法，總經理更 換(CEO turnover)屬公司重大事件，會對組織營運方向與獲利能力產生顯著影 響。
一、董事長兼任總經理
董事長為董事會之領導者，負責帶領董事會發揮監督功能，因此當董事長 兼任總經理時可能會影響董事會之監督機制。Booth, Cornett and Tehranian (2002)指出董事長兼任總經理會產生公司全力集中化，當經營權與所有權合一，
恐惡化利益衝突並降低董事會對總經理監督之功效；Kesner and Dalton (1987)、
Rechner(1989)也表示董事長兼任總經理會產生董事會授管理階層支配而影響 董事會之獨立性，進而加深代理問題。然而根據另一派學者研究，Doaldson and Davis (1991)、Daily and Dalton (1993)研究結果顯示當公司總經理由董事長 兼任將會產生較佳之經營績效，基於經營權集中可有效消除董事會與經理管以 階層間資訊不對稱之問題，進而提升經營效率與公司經營績效、降低代理問題。
此外，從資訊層面來看，董事會須要接收及時且完整的資訊才能做出正確決策，
而總經理握有前線資訊並負責公司之重大經營決策，故當董事長身兼總經理時，
便能達到資訊有效即時傳遞至董事會、加速策略一致性形成，提升公司績效。
因此本研究認為當更換之總經理具備該公司董事長身分之一特性時，應是有利 於公司股東，故市場會給予總經理更換之宣告正面反應。
二、卸任總經理任職時間長短
而就卸任總經理之過去任職年限也是過去研究常被納入探討影響公司更 換總經決策考量之一。如 Allgood and Farrell(2000)以公司資產報酬率 (Return on Assets, ROA)為公司經營績效好壞衡量指標，選定 1980 年至 1993 年富比世雜誌(Forbe magazine)年度薪酬調查表之公司為樣本進行實證研究公
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司之經營績效與總經理更換之關聯性，研究結果發現公司經營績效不佳而更換 總經理之機率會受到總經理在位時間長短影響。
三、新任總經理來源
一般而言，公司宣告更換總經理時會同時宣告新任總經理之人選，而新任 總經理可依其特性分為兩種，一種是由公司本身內部調整升任或由上述所提及 董事長接任，我們稱之總經理由內部人繼任(inside successor)；而另一種則 是董事會從外部找來如專業經理人擔任新任總經理—外部繼任(outside successor)。Dalton and Kesner (1985)研究指出大型組織規模常伴隨著內部 繼任總經理發生；相對規模較小之公司則傾向從外部聘任新總經理，產生此差 異原因為從外部聘任新總經理對組織而言通常伴隨較高風險與成本考量，如影 響公司策略之延續性等，且新任者對公司運作及企業文化不熟悉，亦須經過一 段時間才能準確掌握公司內部動態。隨著組織規模擴大與複雜性，縱使有更佳 外部繼任者也難以通過內部權力決策中心；而組織內部權力主導者為鞏固其自 身利益團體，亦會鼓勵由內部成員出任經營管理之職。Dalton and Kesner (1985) 研究發現當公司選擇新任經理人時，只有當內部繼任經理人所帶給公司之績效 改善程度小於外部繼任者時，公司才會選擇從外部聘任；而 Davidson (1990) 亦指出公司宣告內部繼任經理人會帶動公司股價上漲。
從另一個角度來看，外部繼任總經理也可能為公司之經營帶進新思維與新 氣象、創造更高公司價值，過去研究如 Khurana and Nohria (2000)指出外部 繼任者可有效改善公司之經營績效。故本研究將就新任總經理之來源納入研究 探討因素，驗證市場對內、外部繼任者之反應。
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參、 總經理特性之相關理論
一、利益收斂假說(Converrgence 0f Interest Hypotheis)
Jensen and Mecklimg 於 1976 年提出利益收斂假說表示當管理者持有公 司股份比率越高，公司若有損失時亦會損及持有公司股份之經理人自身利益任，
因此經理人有較大誘因做出增進公司價值之決策行為可能性，進而與股東目標 更趨一致、降低損害公司價值之風險。亦即內部管理者持股越高將有助於降低 代理問題。然而當管理者持股比率低，管理者即有誘因利用在位職權進行不必 要之特權消費或選擇不利於公司價值之投資方案等浪費公司資源行為，以提升 管理者自身之個人效用。故站在保護公司股東角度，當新任總經理對持有該公 司一定股份時，市場對於新任總經理宣告會給予正面支持。
二、鞏固地位假說(Entrenchment Hypothesis)
鞏固權位假說認為經理人之持股百分比與公司經營績效呈現負相關，故為 了確保及極大化公司股東財富利益，應降低經理人之持股比率。Jensen and Ruback (1983)指出當股權集中於經營管理階層時，管理人可能會基於鞏固其職 權利益之私慾而做出不利於公司股東之經營決策、降低公司價值。舉例來說，
當管理者所持股權比重足以保障其身分時，為保障其職位安全性和自身利益極 大化考量，可能會在經營決策上產生惡性反收購行為(anti-takeover)，反對能 提升公司價值之股權收購而喪失追求極大化公司價值之初衷(Schut,1988)。
三、代罪羔羊理論(Ritual-scapegoating Theory)
代罪羔羊理論認為公司經營績效好壞與管理者本身能力無關聯性。公司經 營績效好壞屬上任管理者之個人運氣，被撤換之管理者只是公司績效不佳之犧 牲品而已。因此公司無法透過更換高階管理者來改善公司績效表現。Hunson, Parrino and Starks (2001)以 1971 年至 1995 年富比世雜誌(Forbes magazine) 年度薪酬調查烈表之在位期間為一年內之高階經營管理者做為研究樣本，發現
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無論高階經理人之更換原因為和其對公司之經營績效皆無顯著之影響，此研究 之實證結果支持代罪羔羊理論一說。