第四章 實證結果分析
第二節 複迴歸分析
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第二節 複迴歸分析
本節首先呈現本研究之複迴歸模型所採納的解釋變數之單一平均數差異 檢定分析，接著以 CAR(-1,+1)之事件窗口作為被解釋變數，探討更換前後之總 經理是否由董事長兼任、總經理之來源、卸任總經理任職年數長短、卸任總經 理是否離開公司、總經理選任時持股數等因素是否影響總經理之宣告效果。
壹、 解釋變數之平均數差異檢定分析
透過對本研究之解釋變數進行個別平均數差異檢定，其結果呈現分別如下 方表格 11 至表格 13。本研究依據全體樣本之解釋變數：總經理是否由董事長 兼任、總經理是否內部化、公司是否家族控制型態、總經理內部化與家族控制 交乘項、卸任總經理任職年數、卸任總經理是否離開公司、卸任總經理任職年 數與是否離開公司之交乘項、總經理選任持股百分比，共計八個變數進行平均 數是否顯助異於零之統計 t 檢定，而統計結果於 1%信心水準下皆顯著異於零。
而再依據本研究之分組模式進行細分檢定，於表格 12 與表格 13 亦可發現各解 釋變數在 1%信心水準下皆顯著異於零。
表格 11 全體樣本之各解釋變數單一平均數差異檢定
平均差異 自由度 t 統計量
Chairman CEO 0.2979 1261 23.13 ***
Insider CEO 0.2773 1261 22.00 ***
Family-owned 0.7702 1261 65.01 ***
Insider CEO*Family-owned 0.2306 1261 19.44 ***
Tenure 4.4844 1261 28.64 ***
Leave 0.3788 1261 27.73 ***
Leave*Tenure 1.6947 1261 16.20 ***
CEO Holding 1.3147 1261 14.36 ***
註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著 資料來源：台灣經濟新報TEJ+、本研究整理
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CAR(-1,1) Insider CEO
Tenure Leave Leave*T enure Insider CEO*
Family-owned -0.006 0.956** 0.190** 1
CAR(-1,1) Insider CEO Insider CEO*
Family-owned 0.028 0.755** 0.569** 1
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參、 模型之迴歸係數及檢定結果
全體樣本組之應變數為(-1,+1)之 CAR 迴歸係數級檢定結果如下方表格 17 所示，而新任總經理由董事長兼任組及獨立組之應變數為(-1,+1)CAR 迴歸係數 和檢定結果分別如下方之表格 18 至表格 21 所示。
由表格 17 之模式一至七可知，總經理之特性對全體樣本公司沒有顯著影 響，故假說一跟假說二不成立。從表格 20 可得知，當新任總經理與董事長獨立 且更換情營運績效表現良好時，若新任總經理由公司內部之最終控制者成員出 任，其迴歸係數顯著小於零，表示在其他條件相同之下，過去營運績效表現良 好公司若新任總經理雖與董事長獨立但卻仍由內部成員出任，會帶給市場較為 負面宣告效果，故假說三成立。
從表格 17 至表格 21 之 TENURE 相關模式可知，卸任總經理之任職年數對 樣本公司之更換總經理宣告效果無顯著影響，故假說四不成立。
而從表格 18 之總經理由董事長兼任且更換情營運績效表現良好之樣本組 可知，卸任總經理是否離開公司之係數顯著小於零，故表示在其他條件相同之 下，更換總經理前營運績效表現良好且新任總經理宣告由董事長兼任時，若卸 任總經理於卸任後離開公司，其宣告效果較為負面，故假說五之一成立；由表 格 20、21 可知，新任總經理與董事長獨立時，卸任總經理離開公司與否對樣本 公司之宣告效果無顯著影響，故假說五之二不成立。從表格 17 至表格 21 之 CEO HOLDING 之模式可知，新任總經理選任時持股百分比對更換總經理之宣告效果 無顯著影響，故假說六不成立。
需要注意的是，表格 17 之全部樣本組之調整後判定係數皆小於零，故判 定是模型內解釋變數過多且個變數間之相關性高導致削弱解釋應變數之能力；
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故再依據總經理特性之一—董事長兼任總經理和更換前營運績效好壞在做細分 成四組時，其調整後判定係數便得到顯著改善。
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CHAIRMAN_CEO -0.0917 (0.5394)
INSIDER CEO -0.0615 (0.6856)
CEO HOLDING -0.0205 (0.3167)
TENURE*LEAVE 0.0123
(0.6298)
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表格 18 應變數為 CAR(-1,+1)之迴歸係數與檢定結果—總經理由董事長兼任且 更換情營運績效表現良好之樣本組
自變數名稱 模式一 模式二 模式三 模式四
INSIDER CEO -0.0088 (0.9813)
LEAVE
-0.7171 **
(0.0403)
TENURE 0.0040
(0.8912)
CEO HOLDING 0.0357
(0.3700) IND -0.0109 -0.0103 -0.0110 -0.0093 (0.3022) (0.3190) (0.2934) (0.4124) SIZE -0.1842 -0.1775 -0.1873 -0.1699 (0.5278) (0.5370) (0.5219) (0.5660) GROWTH 0.3711 0.3553 0.3717 0.3893
(0.0032) (0.0042) (0.0031) (0.0022)
YEAR YES YES YES YES
INDUSTRY YES YES YES YES
Intercept -1.2204 -0.5059 -1.2252 -1.6011 (0.6972) (0.8704) (0.6954) (0.6135) R-squared 0.1526 0.1771 0.1527 0.1673 Adj R-squared 0.0349 0.0628 0.0350 0.0466 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著。
表中上方數值為變數之迴歸係數；下方括弧內之數值為檢定顯著性。
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表格 19 應變數為 CAR(-1,+1)之迴歸係數與檢定結果—總經理由董事長兼任且 更換情營運績效表現不佳之樣本組
自變數名稱 模式一 模式二 模式三 模式四
INSIDER CEO 0.0610 (0.8873)
LEAVE -0.1266
(0.7546)
TENURE -0.0015
(0.9655)
CEO HOLDING -0.0157
(0.7382) IND 0.0131 0.0135 0.0133 0.0103
(0.3127) (0.2946) (0.2999) (0.4569) SIZE -0.4640 -0.4691 -0.4524 -0.6200 (0.1853) (0.1758) (0.1899) (0.1014) GROWTH -0.0300 -0.0299 -0.0301 -0.0335 (0.0471) (0.0469) (0.0457) (0.0262)
YEAR YES YES YES YES
INDUSTRY YES YES YES YES
Intercept -0.0920 0.0053 -0.1196 0.6723 (0.9671) (0.9981) (0.9572) (0.7789) R-squared 0.1352 0.1355 0.1351 0.1599 Adj R-squared 0.0391 0.0395 0.0390 0.0517 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著。
表中上方數值為變數之迴歸係數；下方括弧內之數值為檢定顯著性。
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表格 20 應變數為 CAR(-1,+1)之迴歸係數與檢定結果—總經理與董事長獨立且 更換情營運績效表現良好之樣本組
自變數名稱 模式一 模式二 模式三 模式四
INSIDER CEO
-0.5507 * (0.0806)
LEAVE 0.0439
(0.8362)
TENURE 0.0149
(0.3934)
CEO HOLDING -0.0374
(0.4131) IND -0.0088 -0.0095 -0.0093 -0.0010 (0.1985) (0.1656) (0.1734) (0.8598) SIZE 0.1338 0.1547 0.1576 0.0613
(0.3871) (0.3187) (0.3086) (0.6306) GROWTH 0.1260 0.1513 0.1589 0.0613
(0.2259) (0.1444) (0.1264) (0.4615)
YEAR YES YES YES YES
INDUSTRY YES YES YES YES
Intercept -0.2814 -0.5715 -0.6663 0.0553 (0.8325) (0.6680) (0.6171) (0.9590) R-squared 0.0520 0.0456 0.0471 0.0415 Adj R-squared 0.0072 0.0004 0.0020 -0.0073 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著。
表中上方數值為變數之迴歸係數；下方括弧內之數值為檢定顯著性。
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表格 21 應變數為 CAR(-1,+1)之迴歸係數與檢定結果—總經理與董事長獨立且 更換情營運績效表現不佳之樣本組
自變數名稱 模式一 模式二 模式三 模式四
INSIDER CEO 0.4687 (0.2304)
LEAVE 0.1143
(0.6560)
TENURE -0.0242
(0.3178)
CEO HOLDING 0.0200
(0.6877) IND -0.0144 -0.0144 -0.0146 -0.0044 (0.0908) (0.0926) (0.0861) (0.6148) SIZE -0.0012 0.0183 0.0156 0.0265
(0.9947) (0.9234) (0.9343) (0.8951) GROWTH 0.0103 0.0103 0.0097 -0.0562 (0.4094) (0.4089) (0.4349) (0.1197)
YEAR YES YES YES YES
INDUSTRY YES YES YES YES
Intercept 2.0788 1.9990 2.2508 3.0570 (0.1772) (0.1999) (0.1462) (0.0645) R-squared 0.0464 0.0434 0.0453 0.0548 Adj R-squared -0.0040 -0.0071 -0.0051 -0.0021 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著。
表中上方數值為變數之迴歸係數；下方括弧內之數值為檢定顯著性。