台灣上市公司總經理特性對總經理更換宣告效果影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學企業管理研究所(MBA 學位學程) 碩士學位論文. 政治大. 宣告效果影響. 學. ‧ 國. 立台灣上市公司總經理特性對總經理更換 ‧. io. sit. y. Nat. n. er. The Announcement Effect of CEO al v i n C h to Turnover Characteristics e n g c h i U of Listed Companies in Taiwan. 指導教授：吳啟銘研究生：李季格民國 104 年 7 月.

(2) 摘要本研究希望能藉由股票市場對於公司宣告總經理更換之反應，了解市場對台灣上市公司更換總經理之總經理特性看法是否能反映出總經理適任與否。本研究以 2005 年至 2014 年於證交所公開資訊觀測站之重大訊息公告專區宣告更換總經理之台灣上市公司為研究樣本，結合台灣經濟新報 TEJ+自公司年報與發布消息所彙整出與總經理特性之相關資訊，再透過事件研究法計算個別公司更換總經理的宣告效果。本研究首先探討市場對公司更換總經理之整體看法為何，再透過複迴歸分. 政治大最終控制者成員出任、卸任總經理之在位期間長短、卸任總經理是否離開公司、立析進一步探討更換總經理之新任總經理是否由董事長兼任、總經理是否由內部. ‧ 國. 學. 卸任總經理之選任時持股百分比等因素對宣告效果的影響。. 實證結果有以下發現：(一)更換總經理前經營績效表現良好之公司，而新. ‧. 任總經理之職雖然非由董事長出面兼任，但公司之新任總經理仍是由內部最終. sit. y. Nat. 控制成員中進行選派時，會帶給市場顯著負面宣告效果(二)當新任總經理由董. al. er. io. 事長兼任，且公司過去經營績效表現良好時，若卸任總經理離開公司，會對公. v. n. 司造成負面宣告效果，這顯示市場認為公司過去經營績效表現良好與總經理之. Ch. engchi. i n U. 良好管理能力有關，故當新任總經理由董事長兼任使得經營權與所有權合一時，不但會影響董事會監控之獨立性又無法將卸任總經理之優秀才能保留延續，故卸任總經理又離開公司對公司來說是個壞消息。. 關鍵字：宣告效果、事件研究法、總經理特性、總經理更換 2.

(3) 謝誌在政大企研所兩年的時光，認識到許多優秀的同學，一起成長學習走過許多辛苦但也快樂的日子，也接受許多師長的諄諄教誨，得到許多寶貴的經驗與知識。在撰寫論文的過程中，最感謝的莫過於指導老師—吳啟銘老師，他耐心給予我許多指導與協助，讓我在撰寫過程中受益良多，備感溫馨。感謝政大 MBA102 的同學們陪我走過撰寫論文與求職時各種情緒波折煎熬的時光，無論是早起搭公車吃早餐、在逸仙 311 熬整天寫論文互吐苦水、吳師子弟同門一起繃緊神經追求顯著性、買咖啡大亨甜甜圈奮鬥、半夜河堤聊天真心話的日子等等，. 政治大記的美好回憶；同時感謝以前清大的同學—張浩偉、楊騏正、林庭諭、張妤如立許多當時不經意發生的小插曲現在回想起都覺得溫馨感動，是一輩子都不會忘. ‧ 國. 學. 不時接受我崩潰的電話或訊息轟炸，還不斷給我加油打氣並提醒著我最重要的目標方向；感謝從小到大的閨密吳宜庭、林昱妏、侯岱君、傅品逸、陳煜一路. ‧. 走來始終都支持著我做任何決定、包容我的任性脾氣、陪我走過許多低潮期。. sit. y. Nat. 最後特別感謝我的家人，這兩年來全力支持我讀 MBA、實習、找工作，給我一. n. al. er. io. 個永遠的避風港。謝謝你們的出現與陪伴才讓我能順利完成這份論文。. Ch. engchi. i n U. v. 3.

(4) 目錄書頁 .................................................................... I 博碩士論文上網授權書 ................................................... II 學位考試委員會審議通過書（簽名頁） .................................... III 摘要 ................................................................... IV 謝誌 .................................................................... V 目次 .................................................................. VII. 政治大. 第一章緒論 ............................................................. 8. 立. 第一節研究背景與動機 .................................................. 8. ‧ 國. 學. 第二節研究目的 ........................................................ 9 第三節研究架構 ....................................................... 10. ‧. 第二章文獻回顧與假說發展 .............................................. 12. Nat. sit. y. 第一節文獻回顧 ....................................................... 12. n. al. er. io. 第二節假說發展 ....................................................... 16. i n U. v. 第三章研究方法 ........................................................ 19. Ch. engchi. 第一節資料來源與樣本蒐集 ............................................. 19 第二節樣本分類與分布 ................................................. 20 第三節事件研究法 ..................................................... 26 第四節複迴歸分析之模型 ............................................... 32 第四章實證結果分析 .................................................... 43 第一節累積異常報酬率檢定分析 ......................................... 43 第二節複迴歸分析 ..................................................... 49 第五章結論與建議 ...................................................... 60 第一節研究結論 ....................................................... 60 4.

(5) 第二節研究限制與建議 ................................................. 61 參考文獻 ............................................................... 63. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 5.

(6) 圖表目錄表格 1 樣本公司控制型態分布--績效好壞 ................................... 22 表格 2 樣本公司控制型態分布--董事長是否兼任總經理 ....................... 22 表格 3 樣本之產業類型分布年表 ........................................... 24 表格 4 本研究樣本公司所屬產業重分類合併方式 ............................. 36 表格 5 模型變數代號示意表 ............................................... 42 表格 6：所有樣本公司之一般化異常累積報酬 CAR 敘述統表.................... 44 表格 7：宣告更換總經理由董事長兼任的樣本之 CAR 敘述統計表................ 44. 政治大表格 9 研究樣本公司在不同事件窗口的 CAR 差異化檢定 ....................... 47 立表格 8：宣告更換總經理非董事長兼任的樣本之 CAR 敘述統計表................ 44. ‧ 國. 學. 表格 10 研究樣本依績效與總經理特性分組後在不同事件窗口的 CAR 差異化檢定 .............................................................. 48. ‧. 表格 11 全體樣本之各解釋變數單一平均數差異檢定 .......................... 49. sit. y. Nat. 表格 12 依據董事長是否兼任總經理之特性分組之各解釋變數單一平均數差異. al. er. io. 檢定 ............................................................ 50. v. n. 表格 13 總經理特性與績效好壞交叉分組之各解釋變數單一平均數差異檢定 ...... 50. Ch. engchi. i n U. 表格 14 全體樣本之解釋變數相關係數矩陣 .................................. 51 表格 15 總經理與董事長獨立樣本公司之解釋變數相關係數矩陣 ................ 52 表格 16 董事長兼任總經理樣本公司之解釋變數相關係數矩陣 .................. 52 表格 17 應變數為 CAR(-1,+1)之迴歸係數與檢定結果—全體樣本................ 55 表格 18 應變數為 CAR(-1,+1)之迴歸係數與檢定結果—總經理由董事長兼任且更換情營運績效表現良好之樣本組 .................................. 56 表格 19 應變數為 CAR(-1,+1)之迴歸係數與檢定結果—總經理由董事長兼任且更換情營運績效表現不佳之樣本組 .................................. 57. 6.

(7) 表格 20 應變數為 CAR(-1,+1)之迴歸係數與檢定結果—總經理與董事長獨立且更換情營運績效表現良好之樣本組 .................................. 58 表格 21 應變數為 CAR(-1,+1)之迴歸係數與檢定結果—總經理與董事長獨立且更換情營運績效表現不佳之樣本組 .................................. 59. 圖表 1 本研究之架構流程圖 ............................................... 11 圖表 2 本研究事件研記法之模型設定期間示意圖 ............................. 28. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 7.

(8) 第一章緒論本章第一節將說明本研究之研究背景與動機。第二節講述研究目的，第三節則說明本研究之研究流程以及撰寫架構。. 第一節研究背景與動機總經理是掌管公司經營權之最高策略執行者，其管理能力表現好壞攸關公司未來發展存亡。在台灣上市公司，公司管理階層之最高領導者為總經理. 政治大 CEO(Chief Executive Manager)。基於兩者於企業中所扮演的角色與負責之職立 (Genral Mananger)；而歐美國家的公司則將管理階層之最高領導者稱為. ‧ 國. 學. 責極為相似，故本研究將總經以與 CEO 視作相同職位，以利後續參考國外相關 CEO 異動之相關文獻。總經理的異動會影響著公司治理，實務上常列作重要考. ‧. 量因素；總經理掌管整個企業組織之運作，負責掌管企業各大部門之決策走向. sit. y. Nat. 以及公司整體年度方向，並協助股東追求財富極大化。Berry, Bizjak, Lemmon. al. er. io. and Naveen（2006: 797–817）指出經理之聘任與異動屬公司之重要決策，總. v. n. 經理適任與否與公司之營運成敗，好的總經理會帶往公司走向欣欣向榮之獲利. Ch. engchi. i n U. 榮景，而不適任之總經理則可能將公司帶往衰敗甚至滅亡。公司從外部聘雇專業經理人固然可以提升管理績效並為公司帶來新氣象、因思維，然而依據 Jensen and Meckling(1976)指出代理成本觀念，公司經營管理者之持股比率高低會造成代理問題之輕重產生。當經營權與管理權分離，管理者可能為追求自身效用極大化時產生自利動機而犧牲股東權益，進而造成代理問題與代理成本發生。而為了降低代理問題對股東財富造成的傷害，衍生出與多防範機制如董事會之監控機制，而聘請適任之總經理更是企業重要決策之一，而總經理之特性亦顯得相對重要；而台灣多數企業由董事長兼任總經理，雖能有效結合單一領導權加速公司決策速度並有效降低代理問題，但也因雙重 8.

(9) 身分使得即使管理績效不佳亦不易遭更換；而根據代理理論之自利動機說，董事長亦有可能未領取員工分紅與員工認股權而不理會公司績效，引發更大的代理問題。故當企業宣告更換總經理之決策時，站在投資者的角度，市場會針對其異動原因、新任總經理之特性、卸任總經理之特性結合企業過去經營績效與環境進行衡量，進而反映在股市上。過去多針對公司過去營運績效好壞與總經理異動之關聯性進行探討，也透過實證研究結果發現營運不佳公司較易產生總經理異動，故本研究欲建構在過去實證研究之上，探討總經理異動之原因如卸任總. 治政大是否由董事長兼任、總經理選任時持股百分比等，搭配過去實證研究之相關變立經理是否離開公司、總經理本身之特性如新任總經理之來源為內部或外部人、. 換總經理之宣告效果影響。. 學. ‧ 國. 數如經營績效好壞、獨立董事占比等因素納為控制變數，探討總經理特性對更. ‧. Nat. er. io. sit. y. 第二節研究目的. 本研究先透過事件研究法自台灣經濟新報 TEJ+資料庫取得股票市場對於. al. n. v i n 台灣上市公司宣告總經理異動之反應；再透過複迴歸分析分別探討股市對各公 Ch engchi U 司更換總經理之宣告之差異因素。本研究主要目的是了解台灣上市公司更換總經理之宣告效果是否受以下數種總經理特性之影響： (一)總經理是否由董事長兼任 (二)總經理是否由公司最終控制者出任 (三)卸任總經理在任職時間長度 (四)卸任總經理是否離開公司此外，因台灣上市公司多具備家族企業之特性，故本研究決定將公司之控制型態亦納入探討因素之一。透過探討上述所列可能因素，本研究期望能透過 9.

(10) 觀察市場反應找出總經理相關特性分別對台灣上市公司總經理更換之宣告效果以及公司股東財富的影響。. 第三節研究架構結合研究背景、動機與過去國內外之文獻，進行歸納和探討後進而架構出本研究之假說。針對本研究之樣本範圍之選擇，透過觀察過去相關研究資料多為五年上下，故本研究決定擴大研究範圍以強化本研究之假說，故選定 2005 年至 2014 年宣告更換總經理之台灣上市公司作為研究範圍樣本，透過台灣經濟. 治政在逐步剔除缺少本研究後續研究所需資料之樣本。大立. 新報 TEJ+(源頭取自公開資訊觀測站之各公司發布重大資訊)取得初步樣本後，. 確認最終樣本之後，再開始進行實證研究。首先，透過 TEJ+內建事件研究. ‧ 國. 學. 系統對各樣本進行宣告日前後之累積異常報酬之計算，並透過統計檢定市場對. ‧. 宣告更換總經理反應之顯著程度，並將透過事件研究法所取得之個別樣本公司. y. Nat. 之累積異常報酬作為本研究之宣告效果被解釋變數，而總經理是否由董事長兼. er. io. sit. 任、總經理是否由公司最終控制者出任(總經理內部化)、公司為家族控制型態、卸任總經理在任職時間長度、卸任總經理是否離開公司等及其他控制變數列為. al. n. v i n 解釋變數，本研究之目的即為研究前述所列之各是總經理特性代表因素對更換 Ch engchi U 總經理宣告效果之影響。. 最後總結實證結果與假說比對驗證成立與否，並說明本研究之限制以及對後續研究發展方向提出建議。下圖表 1 為本研究之研究架構流程圖：. 10.

(11) 圖表 1 本研究之架構流程圖. 研究背景與動機. 文獻回顧與假說發展. 研究方法設計. 學. ‧ 國. 立. 政治大研究樣本資料蒐集. ‧. n. er. io. al. sit. y. Nat. 累積異常報酬率之計算與檢定. Ch. engchi. i n U. v. 模型之複迴歸分析. 研究結論與建議. 11.

(12) 第二章文獻回顧與假說發展. 第一節文獻回顧本節之文獻回顧以本研究之主要探討議題—宣告效果、總經理特性為主軸，並加以探討造成更換總經理後之市場反應差異之影響因素為何。基於過去許多實證研究經理人替換與績效之關聯性，證實公司經營績效之好壞會對更換總經理之宣告效果產生顯著影響，而之中也曾納入些許總經理特性探討，故本研究. 政治大告與股價之關聯性、總經理特性與總經理更換之相關理論、總經理更換與公司立亦將公司經營績效納為重要控制變數考量。本節共分為三部分：總經理更換宣. ‧ 國. 壹、. 學. 績效之相關文獻。希望藉由探討前人之研究方法即發現，導出本研究之假說。總經理更換之宣告與股價之關聯性. ‧. 過去對總經理更換宣告與股價關係之研究產生許多不同結果。依據將公司. sit. y. Nat. 股價視為公司未來現金流量(獲利)之折現值，當市場獲得公司董事會宣告更換. al. er. io. 總經理之資訊後，將會影響市場投資人對該公司之獲利前景看法並進而改變既. v. n. 有之投資決策行為，並對該宣告公司股價看法進行調整進而反應到市場股價上。. Ch. engchi. i n U. Beatty and Zajac (1987)認為更換總經理對股票市場是一項負面資訊；然而根據 Bonnie and Bruner(1989)研究，選定 1969 年至 1983 年於紐約及美國證券交易所(NYSE 和 AMEX)掛牌交易公司之財務表現不佳且進行高階管理者異動之公司為研究樣本，並進行事件研究法所得之實證結果表示資本市場對總經理異動會給予正面股價反應。貳、. 總經理特性與總經理異動之關聯性 Berry, Bizjak, Lemmon and Naveen(2006)認為總經理聘任屬公司之重要. 決策，總經理聘任之優劣與企業未來營運之好壞具顯著關聯性。當公司聘雇到適合的總經理將可帶領公司營運走向良好獲利與發展性；反之，聘雇到不適合 12.

(13) 的總經理其所執行之不適決策可能導致公司走向衰敗。除此之外，依據 Clayton, Hartzell and Rosenberg(2005)和 Beatty and Zajac (1987)說法，總經理更換(CEO turnover)屬公司重大事件，會對組織營運方向與獲利能力產生顯著影響。一、董事長兼任總經理董事長為董事會之領導者，負責帶領董事會發揮監督功能，因此當董事長兼任總經理時可能會影響董事會之監督機制。Booth, Cornett and Tehranian (2002)指出董事長兼任總經理會產生公司全力集中化，當經營權與所有權合一，. 治政大 Rechner(1989)也表示董事長兼任總經理會產生董事會授管理階層支配而影響立. 恐惡化利益衝突並降低董事會對總經理監督之功效；Kesner and Dalton (1987)、. 董事會之獨立性，進而加深代理問題。然而根據另一派學者研究，Doaldson and. ‧ 國. 學. Davis (1991)、Daily and Dalton (1993)研究結果顯示當公司總經理由董事長. ‧. 兼任將會產生較佳之經營績效，基於經營權集中可有效消除董事會與經理管以. y. Nat. 階層間資訊不對稱之問題，進而提升經營效率與公司經營績效、降低代理問題。. er. io. sit. 此外，從資訊層面來看，董事會須要接收及時且完整的資訊才能做出正確決策，而總經理握有前線資訊並負責公司之重大經營決策，故當董事長身兼總經理時，. al. n. v i n 便能達到資訊有效即時傳遞至董事會、加速策略一致性形成，提升公司績效。 Ch engchi U 因此本研究認為當更換之總經理具備該公司董事長身分之一特性時，應是有利於公司股東，故市場會給予總經理更換之宣告正面反應。二、卸任總經理任職時間長短而就卸任總經理之過去任職年限也是過去研究常被納入探討影響公司更換總經決策考量之一。如 Allgood and Farrell(2000)以公司資產報酬率. (Return on Assets, ROA)為公司經營績效好壞衡量指標，選定 1980 年至 1993 年富比世雜誌(Forbe magazine)年度薪酬調查表之公司為樣本進行實證研究公. 13.

(14) 司之經營績效與總經理更換之關聯性，研究結果發現公司經營績效不佳而更換總經理之機率會受到總經理在位時間長短影響。. 三、新任總經理來源一般而言，公司宣告更換總經理時會同時宣告新任總經理之人選，而新任總經理可依其特性分為兩種，一種是由公司本身內部調整升任或由上述所提及董事長接任，我們稱之總經理由內部人繼任(inside successor)；而另一種則. 治政大 successor)。Dalton and Kesner (1985)研究指出大型組織規模常伴隨著內部立是董事會從外部找來如專業經理人擔任新任總經理—外部繼任(outside. 繼任總經理發生；相對規模較小之公司則傾向從外部聘任新總經理，產生此差. ‧ 國. 學. 異原因為從外部聘任新總經理對組織而言通常伴隨較高風險與成本考量，如影. ‧. 響公司策略之延續性等，且新任者對公司運作及企業文化不熟悉，亦須經過一. y. Nat. 段時間才能準確掌握公司內部動態。隨著組織規模擴大與複雜性，縱使有更佳. er. io. sit. 外部繼任者也難以通過內部權力決策中心；而組織內部權力主導者為鞏固其自身利益團體，亦會鼓勵由內部成員出任經營管理之職。Dalton and Kesner (1985). al. n. v i n 研究發現當公司選擇新任經理人時，只有當內部繼任經理人所帶給公司之績效 Ch engchi U 改善程度小於外部繼任者時，公司才會選擇從外部聘任；而 Davidson (1990) 亦指出公司宣告內部繼任經理人會帶動公司股價上漲。從另一個角度來看，外部繼任總經理也可能為公司之經營帶進新思維與新氣象、創造更高公司價值，過去研究如 Khurana and Nohria (2000)指出外部繼任者可有效改善公司之經營績效。故本研究將就新任總經理之來源納入研究探討因素，驗證市場對內、外部繼任者之反應。. 14.

(15) 參、. 總經理特性之相關理論. 一、利益收斂假說(Converrgence 0f Interest Hypotheis) Jensen and Mecklimg 於 1976 年提出利益收斂假說表示當管理者持有公司股份比率越高，公司若有損失時亦會損及持有公司股份之經理人自身利益任，因此經理人有較大誘因做出增進公司價值之決策行為可能性，進而與股東目標更趨一致、降低損害公司價值之風險。亦即內部管理者持股越高將有助於降低代理問題。然而當管理者持股比率低，管理者即有誘因利用在位職權進行不必. 治政大管理者自身之個人效用。故站在保護公司股東角度，當新任總經理對持有該公立要之特權消費或選擇不利於公司價值之投資方案等浪費公司資源行為，以提升. 二、鞏固地位假說(Entrenchment Hypothesis). 學. ‧ 國. 司一定股份時，市場對於新任總經理宣告會給予正面支持。. ‧. 鞏固權位假說認為經理人之持股百分比與公司經營績效呈現負相關，故為. y. Nat. 了確保及極大化公司股東財富利益，應降低經理人之持股比率。Jensen and. er. io. sit. Ruback (1983)指出當股權集中於經營管理階層時，管理人可能會基於鞏固其職權利益之私慾而做出不利於公司股東之經營決策、降低公司價值。舉例來說，. al. n. v i n 當管理者所持股權比重足以保障其身分時，為保障其職位安全性和自身利益極 Ch engchi U 大化考量，可能會在經營決策上產生惡性反收購行為(anti-takeover)，反對能提升公司價值之股權收購而喪失追求極大化公司價值之初衷(Schut,1988)。三、代罪羔羊理論(Ritual-scapegoating Theory) 代罪羔羊理論認為公司經營績效好壞與管理者本身能力無關聯性。公司經營績效好壞屬上任管理者之個人運氣，被撤換之管理者只是公司績效不佳之犧牲品而已。因此公司無法透過更換高階管理者來改善公司績效表現。Hunson, Parrino and Starks (2001)以 1971 年至 1995 年富比世雜誌(Forbes magazine) 年度薪酬調查烈表之在位期間為一年內之高階經營管理者做為研究樣本，發現 15.

(16) 無論高階經理人之更換原因為和其對公司之經營績效皆無顯著之影響，此研究之實證結果支持代罪羔羊理論一說。. 第二節假說發展本節將依據前一節所述之過去研究與理論，建立本研究之研究假說。過去之研究實證曾發現總經理之異動原因不同會對宣告效果有不同的影響，故本研究將更進一部細部探討總經理之異動原因及總經理身分特性對宣告效果之影響，同時透過市場股價反應驗證應。過去許多研究如(Hambrick and. 治政大 1988)表示若公司總經理由董事長兼任，可給與總經理較廣的權力支持與控制力；立 Finkelestein , 1987； Patton and Baker , 1987；Harrison and Kukalis ,. 然而 Jensen (1993)表示應董事長與總經理之職務功能應予以區隔，以避免削. ‧ 國. 學. 弱董事會控制監督能力(李亭誼,2003,p.32)。因此本研究將就公司宣告更換總. ‧. 經理時，新任總經理是否同時兼任董事長對更換之宣告效果產生之影響進行驗. y. 假說一之一：新任總經理由董事長兼任會帶來正面宣告效果. al. v i n 假說一之二：新任總經理與董事長兼任會帶來負面宣告效果 Ch engchi U n. . io. . sit. 假說一：新任總經理是否由董事長兼任會影響宣告效果. er. . Nat. 證，建立假說一如下：. 台灣上市公司多數具有家族控制型態之特性，而過去也有學者透過實證研究台灣上市公司發現家族控制型態公司相較起非家族企業者，前者之總經理不易因營運績效表現不佳而遭到更換；而非家族企業型態之公司在更換總經理後之公司績效會呈現顯著改善效果(林穎芬、洪晨桓、陳羽甄，2011，管理評論，第三十卷第三期，頁 25-47)。故本研究將進一步探討台灣上市公司之型態是否影響總經理更換之宣告效果，建立假說二：. 16.

(17) . 假說二：總經理內部化和公司型態是否為家族控制會影響總經理更換之宣告效果不同 . 假說二之一：公司為家族控制型態者，其更換總經理時若從外部聘用將產生正面宣告效果。因家族企業更換總經理不易，故當總經理遭更換表示家族企業董事會足以有效替換總經理以改善公司績效。. . 假說二之二：公司為家族控制型態時，其更換總經理時若從外部聘用，市場可能會有成本與風險之考量而產生負面宣告效果。. 治政大控制者出任，即對公司決策具有最大及最後影響力者，最終控制者之定義涵蓋立總經理是否內部化亦屬於總經理特性之一，其意旨總經理由該公司之最終. 公司之大股東、董事長、總經理或其家族成員及經營團隊等；此外，Miller(1993). ‧ 國. 學. 指出選用外部繼任者對於組織變革具有正向效果。因此本研究將其納入考量可. 假說三：新任總經理之特性是否由董事長兼任，以及是否由內部人出任會. y. Nat. . ‧. 能影響宣告效果之因子，並建立假說三如下：. 假說三之一：當新任總經理與董事長雖為獨立職，但由內部人出任會. n. al. 帶來負面宣告效果 . er. io. . sit. 影響宣告效果. Ch. engchi. i n U. v. 假說三之二：當新任總經理與董事長雖為獨立職，但由內部人出任會帶來正面宣告效果. 卸任之總經理是否繼續留在公司和卸任之總經理任職年數對公司後續經營之影響也會影響更換總經理之宣告效果亦為本研究探討之總經理特性之一，故建立假說四跟五如下： . 假說四：卸任之總經理任職年數會影響更換總經理時將的宣告效果 . 假說四之一：卸任之總經理任職時間越長，會帶來正面宣告效果 17.

(18)  . 假說四之二：卸任之總經理任職時間越長，會帶來負面宣告效果. 假說五：卸任之總經理卸任後是否離開公司會影響總經理更換之宣告效果不同 . 假說五之一：當新任總經理由董事長兼任，而卸任總經理離開公司會帶來負面宣告效果. . 假說五之二：當新任總經理與董事長兼任，而卸任總經理離開公司會帶來正面宣告效果. 治政大換之宣告效果，故建立假說六如下：立. 新任總經理於選任時是否持有公司股份屬於總經理特性之一，也會影響更. 假說六：新任總經理之選任持股數百分比高低會影響更換總經理之宣告效. 假說六之一：新任總經理之選任持股數越高會降低代理問題，故帶來. ‧. . 學. 果. ‧ 國. y. 假說六之二：新任總經理之選任持股數越高會帶來負面面宣告效果. io. sit. . Nat. 正面宣告效果. n. al. er. . Ch. engchi. i n U. v. 18.

(19) 第三章研究方法第一節資料來源與樣本蒐集本研究選取西元 2005 至 2014 年十年間有發生總經理更換宣告之上市公司做為本研究樣本，本節將說明研究之樣本篩選方式並詳述透過本研究之篩選流程後所剩下之有效樣本。壹、. 台灣上市公司更換總經理宣告之樣本篩選方式本研究之更換總經理宣告樣本取自台灣經濟新報 TEJ+資料庫，透過 TEJ 業. 治政大自證交所公開資訊觀測站之各上市公司發佈之重大訊息。為了降低樣本選取之立務人員之協助取得台灣上市公司歷年總經理異動歷史彙整資料，其資料源頭取. 2014 年 12 月 31 日，總計十年，共得 3,732 筆樣本。. 學. ‧ 國. 年度偏誤以及增加樣本可信度，故本研究檢所之期間為西元 2005 年 1 月 1 日至. ‧. 因本研究主要探討總經理之特性影響更換之宣告效果，故在篩選過程中剔. y. Nat. 除未發布總經理更換原因之公司以及缺少所需特性變數資料等樣本公司，以減. er. io. sit. 少樣本資訊不齊對本研究造成的影響，故剔除後得 1,840 筆樣本。本研究採用台灣經濟新報 TEJ 事件研究法之市場模式(若採平均調整模式. al. n. v i n 都須先計算估計估計期間之預測期間市場報酬率，但基於研究期間長達十年， Ch engchi U 其中涵蓋樣本公司可能為初上市或已下市等不同狀態；初次上市櫃公司之股票並無上市櫃前歷史股價資料可供查詢，而又為避免遺漏市場風險因素等資訊恐影響結果，故本研究決定採用市場模式，資料來源取自臺灣經濟新報 TEJ 之日報酬資料)。然開始進行實證研究中，發現有 578 筆樣本於估計期間沒有交易資料，因此無法取得所需解釋變數資料；經調整處理後得出本研究之最終總樣本數 1,262 筆。. 19.

(20) 貳、. 事件研究法之一般化累積異常報酬(Cumulative Abnormal Return 本研究之事件研究法一般化累積異常報酬資料取自台灣經濟新報(TEJ,. Taiwan Economic Journal)之 TEJ 事件研究系統。. 第二節樣本分類與分布本研究先將 1,262 筆樣本依據產業分類觀察其分布狀況，再透過個別樣本公司之營運績效表現區分為績效表現良好和績效表現不佳兩種類型。本節將說明樣本分類之產業認定標準及營運績效好壞判定標準、樣本公司在年份、產業、營運績效之分布狀況。. 政治大本研究跨足 2005 年至立2014 年共計長達十年期間，其間涉及台灣證券交易. 壹、產業分類. ‧ 國. 學. 所(TSE)之產業重分類，為降低標準混淆之變異，本研究將依據台灣證券交易所 (TSE)自 2005 年之舊制產業類型分類，將上市公司之產業類別劃分為 20 大類，. ‧. 並據以揭示集中市場類股行情之大盤資訊。但仍保留新制 TSE 產業分類碼以供. sit. y. Nat. 參考比對並將於後續研究用此碼協助產業分類合併。. al. er. io. 證交所考量社經環境變遷及產業結構發展變化，決定於 2007 年起重新劃. v. n. 分上市公司產業類型，由舊制 20 大類修訂劃分為 29 大類，隨後櫃買中心與興. Ch. engchi. i n U. 櫃市場亦採相同標準將所有上櫃、興櫃公司同步重新分類。舊制與 2007/7 新分類的差異： 1.. 化學生技醫療業拆分為化學工業、生技醫療兩類。. 2.. 電子工業拆分為半導體業、光電業、電子零組件業等八類。. 3.. 金融保險業與證券業合併為金融業。. 貳、營運績效衡量標準因樣本公司在宣告更換總經理前的績效營運表現會對宣告效果產生顯著影響，故本研究將依據營運績效好壞對樣本公司進行分組，以便更有效判定總經理特性對宣告效果之影響程度。本研究依據 Brown & Caylor (2008)的分類 20.

(21) 方式，以各公司淨值報酬率(Return on Equity, ROE)做為樣本公司於宣告日前經營績效衡量指標。本研究以各樣本公司於更換總經理宣告日前一會計年度之淨值報酬率(Return on Equity, ROE)與各樣本公司所屬產業類別的淨值報酬率中位數相比較以區分為兩組樣本： 1.. 公司營運績效表現良好—樣本公司前一年之 ROE 高於或等於產業 ROE 中位數. 2.. 公司營運績效表現不佳—樣本公司前一年之 ROE 低於產業 ROE 中位數. 參、控制型態分類標準. 治政大家族主導、公股主導、專業經理人治理四種型態，其區分依據如下：立. 公司控制型態之原始資料取自台灣經濟新報 TEJ+，共分成共治型態、單一. 單一家族主導. 學. ‧ 國. A.. 公司之最終控制者由同一群自然人且彼此間具有親屬關係組成。共治型態. ‧. B.. io. 專業經理人治理. al. v i n 最終控制者為專業經理人，主導公司重大決策；公司無明顯大股東或 Ch engchi U n. C.. er. 體無法單方面主導公司營運及重大決策。. sit. y. Nat. 公司之最終控制者由兩個以上團體(家族、集團或政府)組成，單一團. 大股東不直接參與公司營運與決策。 D.. 公股主導公司之最終控制者為地方政府或中央政府. 本研究樣本公司之控制類型分布資訊顯示如下方表格 1 和表格 2，台灣上市公司大部分股權集中於少數家族持有，多數具備濃厚家族色彩，且由家族成員出任公司高階管理職亦為常態。過去實證研究亦指出台灣上市公司若為家族控股集團之企業，則其財務績效表現顯著高於非家族控股集團企業，此外，當家族持股率越高時，其財務績效表現更好(施佩雯，2009)。故本研究認為其控 21.

(22) 制型態可能會是影響總經理宣告效果之影響因素之一，而為提高模型之解釋力，本研究將單一家族主導與共治型態合併歸為家族控制型態，而專業經理人治理與公股主導則合併為非家族控制型態。. 表格 1 樣本公司控制型態分布--績效好壞公司控制型態公股主導. 共治型態. 專業經理人治理單一家族主導. 總計. 40. Nat. io. 54. n. 總計. al. 109. 20 16 14 19 6 12 10 3. 21 27 23 10 19 8 2 2. 72. 130. 144. Ch. 181. 274 engchi U. 48 39 36 30 52 58 39 26 38 12. 74 45 58 54 28 26 43 19 21 7. 83 68 67 58 88 92 58 46 55 16. 101 77 93 101 60 47 68 42 31 11. 378. 375. 631. 631. y. 14. 立. 13 6 8 13 5 5 6 9 7 0. sit. 小計. 政 15治 12大 15 20. 14 14 8 10 20 15 13 7 7 1. er. 2 6 6 7 4 6 0 6 1 2. ‧. 6 0 3 2 2 0 0 1 0 0. 學. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014. ‧ 國. 年份/特性績效不佳績效佳績效不佳績效佳績效不佳績效佳績效不佳績效佳績效不佳績效佳. v ni. 753. 1,262. 表格 2 樣本公司控制型態分布--董事長是否兼任總經理公司控制型態公股主導年份/特性. 共治型態. 專業經理人治單一家族主理導. 總計. 獨立. 兼任. 獨立. 兼任. 獨立. 兼任. 獨立兼任獨立. 兼任. 2005 2006 2007. 7 4 7. 1 2 2. 20 15 12. 7 5 4. 19 27 29. 8 8 12. 94 53 58. 28 31 36. 140 99 106. 44 46 54. 2008 2009 2010. 9 6 6. 0 0 0. 17 14 14. 6 11 6. 31 23 15. 12 14 14. 61 56 61. 23 24 23. 118 99 96. 41 49 43 22.

(23) 2011 2012 2013 2014. 0 7 1 1. 0 0 0 1. 12 12 8 1. 7 4 6 0. 21 11 7 2. 4 9 5 3. 63 33 37 12. 19 12 22 7. 96 63 53 16. 30 25 33 11. 小計. 48. 6. 125. 56. 185. 89. 528. 225. 886. 376. 總計. 54. 181. 274. 753. 1,262. 肆、樣本分布資訊與本研究分類方式依據前述之本研究樣本篩選方式以及分類標準，得出下列表格 3 之研究樣本公司分布資訊。在年分的分布上，本研究所篩選的樣本自 2005 年至 2014 年呈現逐年遞減趨勢，至 2014 年有效樣本數僅 27 筆資料。在產業類型分布上，. 政治大. 本研究樣本共 17 類中屬電子工業類之樣本數總和佔比最高(50%)；而依據新版. 立. TSE 產業類型將電子工業依我國電子產業產品功能上、中、下游之屬性及產業. ‧ 國. 學. 發展現況等再細分為八大類，發現本研究樣本分布中前三高依序為電子零組件業(16%)、光電業(8%)、電腦及週邊設備業(7%)，皆屬於舊分類中的電子工業類。. ‧. 而若依照公司經營董事長兼任總經理之特性區分，由董事長兼任總經理之樣本. y. Nat. sit. 公司在比例上相對起非兼任者表現較佳。. n. al. er. io. 基於過去許多研究實證已發現公司宣告前之營運績效好壞會影響宣告效. i n U. v. 果，故結合本研究欲以總經理特性之影響作為研究目的，本研究將依據新任總. Ch. engchi. 經理是否由董事長兼任與公司經營績效好壞在係劃分成四組分別進行探討。. 23.

(24) 表格 3 樣本之產業類型分布年表年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 獨兼獨兼獨兼獨兼獨兼獨兼獨兼獨兼獨兼獨兼立任立任立任立任立任立任立任立任立任立任. al. Ch. 1 2 3 3 1 1 3 0 0 0 6 5 1 11 2 3 5 1 4 0 8. 0 3 1 4 1 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 4 0 0 0 5. 2 0 1 4 0 0 1 2 0 0 5 1 2 9 1 1 7 2 2 1 8. engchi. 1 1 1 2 1 0 1 0 0 0 2 0 0 1 1 2 2 6 2 0 3. 2 4 2 5 0 0 5 0 1 0 2 5 3 2 2 2 5 3 1 0 9. y. 0 0 2 1 1 1 1 0 1 0 5 0 0 1 0 3 8 1 1 0 3. sit. 1 1 4 2 1 1 1 0 4 6 5 1 9 0 3 8 3 0 0 7. 3 1 2 5 1 1 3 1 0 0 4 3 0 9 1 2 6 4 0 3 6. i n U. 0 1 2 0 4 2 1 1 0 0 0 5 1 0 4 0 1 3 4 5 0 7. v. 0 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 0 1 3 0 0 0 0. ‧. 2 0 4 1 0 1 0 0 3 7 0 0 0 1 2 3 0 3 0 2. 0 0 1 4 2 0 0 1 0 1 5 0 1 1 0 0 0 1 1 0 2. 0 1 0 2 2 0 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0 0 2 2 2 0 4. 學. ‧ 國. 0 0 立 0 0. io. 91. 0 4 2 3 3 3 2 5 2 1 8 8 2 0 15 2 2 5 4 2 0 5. n. 4 19 24 25 57 16 10 25 8 4 16 79 26 13 71 13 29 71 36 33 5 80. Nat. 01 水泥工業 02 食品工業 03 塑膠工業 04 紡織纖維 05 電機機械 06 電器電纜 09 造紙工業 10 鋼鐵工業 11 橡膠工業 12 汽車工業 13 電子工業 14 建材營造 15 航運業 16 觀光事業 17 金融業 17 証券 18 貿易百貨 20 其他 21 化學生技醫 22 化學生技醫 23 油電燃 24 半導體業 25 電腦及週邊設備. 政治大 0 0 1 0 0 1 0 1. er. TSE 舊產業類產業樣本型數. 0 1 1 1 5 0 1 2 0 0 0 5 1 1 5 2 1 2 3 1 0 2. 0 1 2 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 2. 0 1 1 1 4 1 1 0 1 1 0 1 3 3 3 1 0 2 2 5 1 3. 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 2 4 0 2 0 2. 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 1 0 1 2 0 1 0 1. 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 0 1 0 1. 8 1 7 1 12 3 9 5 4 3 7 2 13 2 5 2 4 3 0 0 24.

(25) 101 9 2 1 6 13 63 53 27 25 207. 6 3 1 0 0 8 8 4 6 2 16. 7 1 0 0 1 2 2 3 3 2 14. 5 0 0 0 1 1 3 4 1 0 10. 8 0 0 0 0 1 9 5 0 5 11. 7 0 0 1 0 0 0 0 3 2 8. 10 0 0 0 0 0 8 7 2 4 18. 3 0 0 0 1 0 0 1 1 0 8. 11 1 0 0 1 0 6 4 3 1 18. 4 0 0 0 0 1 4 3 0 0 8. 6 1 0 0 2 0 2 6 0 2 16. 3 0 0 0 0 0 3 1 2 2 7. 11 1 0 0 0 0 7 4 1 1 17. 3 0 0 0 0 0 1 4 1 1 9. 4 0 0 0 0 0 4 2 1 2 11. 4 0 0 0 0 0 1 0 1 0 9. 2 0 0 0 0 0 1 1 0 1 9. 3 1 0 0 0 0 3 0 2 0 4. 0 1 0 0 0 0 0 3 0 0 1. 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5. 14 10 11 44 99 46 54 41 99 49 96 43 96 30 63 25 53 33 16 11 0 6 8. 小計 1,262. 184. 立. 政160 治 159 148 139 大. 145. 126. 88. 86. 27. 學 ‧. ‧ 國. y. Nat. io. sit. 總計. 3 0 1 0 0 0 1 1 0 0 8. n. al. er. 26 光電業 32 文化創意業 63 電機機械 80 其他 80 玻璃陶瓷 80 電子工業 31 其他電子業 27 通訊網路業 30 資訊服務業 29 電子通路業 28 電子零組業. Ch. engchi. i n U. v. 25.

(26) 第三節事件研究法本節將簡單介紹事件研究法操作方式，再說明本研究如何選擇估計模型、估計期及事件期，最後說明本研究如何對宣告效果進行計算與檢定。壹、. 事件研究法之概論. 政治大 1933)提出以研就股票分割對股價變化之價格效應；而(Brow & Warner，1980) 立. 事件研究法為近代財金領域廣泛應用的研究設計之一。其最早由(Dolly，. ‧ 國. 學. 對事件研究法中的統計假定進行修正，進一步完善事件研究法。事件研究法之主要目的是探討當公司或市場上發生重大事件（如公司股利宣告、公司盈餘發. ‧. 布、市場通貨膨脹等），針對特定事件之發生，市場上股價對事件之反應是否. sit. y. Nat. 會產生波動影響，而造成證券的異常報酬(Abnormal return)或超額報酬. al. er. io. (Excess Return)，探討特定事件與股票市場證券價格之關連性之實證分析。透. v. n. 過統計方式檢定異常報酬狀況，若事件為顯著，則當發生此事件時便會對公司. Ch. engchi. 股價產生影響而發生異常報酬率。. i n U. 其主要事件研究流程為：首先透過模型設定及估計期選定後之資訊進行估計特定證券於指定事件期間內之逐日預期報酬；再以取得的事件期內逐日實際報酬與欲期報酬之差距即可以得到異常報酬(Abnormal Return)。其次，再依照研究者所設定之研究假設選定某一統計量做為檢定工具進行檢定，最後所得之分析結果根據研究動機與假設進行顯著性之檢定與解釋。根據目前文獻，市場預期股票報酬模式相當多種，大體可分為以下三種： A.. 市場模式(Market Mode)或稱風險調整模式（Risk-Adjusted Returns Model) 26.

(27) 市場模式為現今最廣被目前研究者採用之估算市場投資組合報酬的統計方法，期最早由(Sharpe，1964)和(Liner，1965)採用，用以消除市場整體因素對個別證券產生之價格變鄧影響。此模型是將估記期間之資料以一般最小平方法(Ordinary Least Square, OLS)建立個別證券迴歸市場模型，再利用此模型估計個別證券在事件期之預期報酬率。故本研究亦採用此模型進行。 B.. 平均調整模式(Mean Adjusted Return Model) 此模型假設個別正券在事件期之預期報酬率及為個別正券再估計期. 治政大 Model) 市場指數調整模式(Market Adjusted Return 立. 之平均報酬率，因此未考慮事件期正券報酬率之其他風險資訊。 C.. 此模型假設市場指數在事件期第 t 天之預期報酬率及為個別證券在事. ‧ 國. 學. 件期第 t 天之預期報酬率，未考慮到別證券之報酬率和大盤報酬率之. er. io. sit. 本研究之事件研究法設計. y. Nat. 貳、. ‧. 敏感性等。. 事件研究法之各項條件設定，如估計期間、事件期間、最小估計期樣本數. al. n. v i n 和估計模式等，皆由研究者主觀和研究目的與動機決定。目前也有許多關於事 Ch engchi U 件研究法之方法論之研究探討，希望能透過對方法論之研究與標準建立而使是事件研究法之應用能有更準確之結果。接下來將對本研究之估計期間、事件期間與模型選擇條件之依據進行說明。一、估計期和事件期估計期(Estimation Period)指用以建議預期模式的特定期間，該期間部受特定事件影響或干擾，以利合理預期報酬率建立。根據 Peterson(1989)和 Armitage(1995)在決定估計期間之長短時需考慮參數估計精確度與估計期內資 27.

(28) 料穩定性之權衡。較長之估計期有較高之模型預測估計精準度，然亦可能因估計期過長而導致估計果受其他市場資訊影響而降低資料穩定性程度；反之，若選取較短之估計期雖可避免估計結果受其他資訊干擾而提高資料穩定度，但卻也會降低模型估計精確度，因此兩者之間是衡量為研究者須依據自身研究目的斟酌考量。Peterson(1989)建議使用 100 天到 300 天之估計期長度最為恰當。本研究考量台灣股票市場一年的交易日約莫 250 天，故選擇以-260 至-10 期(即事件日前 260 天至事件日前 10 天)，共 250 個交易日做為估計期。事件期(event period)或稱事件窗口(event window)，過長的事件期間易. 治政大長度過常而導致受其他因素干擾而降低異常報酬之解釋力。本研究為提高異常立受其他因素影響，長度越長越能掌握到事件對股價之影響，但也可能因事件期. 報酬之解釋能力，故採用(-1,0)、(0,1)、(-1,+1)、(-1,+1)、(-3,+3)、(-5,+5). ‧ 國. 學. 共五組事件窗口來計算本研究之累積超額報酬，其中本研究將著重探討(-1,+1). n. al. t=-260. 估計期. C ht=-10 engchi. er. io. 圖表 2 本研究事件研記法之模型設定期間示意圖. sit. y. Nat. 示意圖：. ‧. 之宣告日與宣告日前後一天之事件窗口。下圖表 2 為本研究主要研究期間設定. i n U. v. t=-1. t=0. t=+1. 事件期. 資料來源：本研究繪製. 28.

(29) 二、模型選擇本研究於進行事件研究法之前需從前述之事件模型—市場模式(Market Mode)、平均調整模式(Mean Adjusted Return Model)、市場指數調整模式 (Market Adjusted Return Model)等三中之中選定一種模型做為計算本研究預期報酬之模式。根據過去研究及學者建議，文獻上普遍使用風險調整法裡的市場模型（market model）。而過去實證研究套討如周賓凰與蔡坤芳（1997）指出衡量. 治政大證券報酬率之風險資訊、市場指數調整模型則忽略個別證券報酬和大盤報酬率立臺灣股市日報酬最好的模型為為市場模型。相較起平均調整模型未考慮事件期. 之閔感應。因此，本研究將採用市場模型做為估計事件預期報酬之模型。. ‧ 國. 學. 三、累積異常報酬計算. ‧. y. Nat. 異常報酬是以事件期的實際報酬率減去預期報酬率，本研究採用台灣經濟. al. er. io. 計算方式如下：. sit. 新報(TEJ)事件研究系統之市場模型計算累積異常報酬，而其計算方式及參數之. n. v i n 市場模式是以估計期資料，利用普通最小平方法(Ordinary Least Square ;簡 Ch engchi U 稱 OLS)建立以下回歸模式 Rit = α i + β i Rmt + ε it ,. 其中， ε it 為誤差項且 ε it ~ N (0, σ 2 )。經過最小平方法即可以得到估計值 αˆ i 和 βˆi ，因此事件期的預期報酬率為. E ( Rˆ iE ) = αˆ i + βˆi RmE 也就是說，依據所建立之市場模型假設，第 i 家上市公司之股票預期報酬率即可透過歷史股價資料估計出市場模型中各變數，得出上述回歸方程式後再據以計算當所研究事件未發生，第 i 家公司估票在事件發生期間之預期報酬率， 29.

(30) 再以事件發生時之實際報酬率與預期報酬率進行相減即可得出因該事件發生所產生之異常報酬。四、事件研究法之累積異常報酬之統計檢定透過事件研究法將個別股票之異常報酬加以平均與累積後，將取得平均樣本累積異常報酬(CAAR，cumulative abnormal average return)： N. 1 CAAR = × � CAR i N i=1. 其中，. 政治大. CAAR：平均樣本累積異常報酬 CARi：樣本公司股票 i 在事件期間內之累積異常報酬 N：樣本總個數. 立. ‧ 國. 學. ‧. 再依據統計檢定判定索取得之累積平均異常報酬是否顯著於零，簡單可分為以下兩種假設檢定： (一)單一母體平均數假設檢定. sit. y. Nat. 為檢定市場對總經理異動之宣告效果之反應，本研究對樣本之 CAAR 進行. n. al. H0 ：μ = 0. C h H ：μ ≠ 0 e1 n g c h i. er. io. 統計 t 檢定，建構虛無與對立假設如下：. i n U. v. 再計算出 t-統計量進行檢定：. 其中，. T=. �−0 X. S/√N. ~t (N − 1). �：樣本平均數(即本研究中的 CAAR) X S：樣本標準差 N：樣本總個數 T (N－1)：自由度 N－1 之 t 分配 (二)兩獨立母體平均數差異檢定. 30.

(31) 針對本研究依據更換總經理前公司營運績效表現差異之分組方式，亦需針對更換前營運績效表現良好及營運績效表現不佳之宣告效果進行統計 t 檢定，以檢視市場反應是否會因為更換前之營運績效不同而有不同反應。故建立虛無與對立假設如下： H0 ：μa = μb H1 ：μa ≠ μb. 積於兩獨立樣本之平均數差異 t 檢定又需分為兩種狀況—(1)兩組樣本之變異數相同(2)兩組樣本之變異數相異，因兩組採用的標準誤計算方式不同；故. 治政大差異，故建立虛無與對立假設如下：立. 在進行 t 檢定前，需先透過 F 檢定來檢測兩組樣本之母體變異數是否存在顯著. ‧ 國 n. Ch. engchi. na 、nb ：營運績效表現良好與不佳組之樣本個數. y. sit. io. al. Sa2 、Sb2 ：營運績效表現良好與不佳組之樣本變異數. er. Nat. Sa2 F = 2 ~F(na − 1, nb − 1) Sb. ‧. H1 ：σ2a ≠ σ2b. 檢定 F 統計量如下：. 其中，. 學. H0 ：σ2a = σ2b. i n U. v. F(na − 1, nb − 1)：自由度為(na − 1, nb − 1)之 F 分配 (1) 若 F 檢定出兩組變異數為相等，則後續採統計 t 檢定之統計量為： T= 其中， Sp2 =. �a − X �b X. S2 S2 � p+ p na nb. ~t(na + nb − 1). (na − 1) × Sa2 +(nb − 1) × Sb2 na +nb − 1. 31.

(32) �a 、X �b ：營運績效表現良好與不佳組之樣本平均數 X na 、nb ：營運績效表現良好與不佳組之樣本個數. Sa2 、Sb2 ：營運績效表現良好與不佳組之樣本變異數 t(na + nb − 1)：自由度為na + nb − 1之 t 分配. (2) 若 F 檢定出兩組變異數為不相等，則後續採統計 t 檢定之統計量為： T= 其中，. �a − X �b X. 2 �Sa. na. +. Sb2. nb. ~t(df). 立. ‧ 國. df =. 2 a. a. 2 b 2 b. 2 Sb2 Sa2 � � �n � nb a + na nb. 2. 學. 政(S +治 S 大 ) n n. ‧. �a 、X �b ：營運績效表現良好與不佳組之樣本平均數 X. T(df)：自由度為 df 之 t 分配. n. al. Ch. engchi. sit er. io. Sa2 、Sb2 ：營運績效表現良好與不佳組之樣本變異數. y. Nat. na 、nb ：營運績效表現良好與不佳組之樣本個數. i n U. v. 第四節複迴歸分析之模型. 本節第一部分將說明本研究迴規模型中所採用的被解釋變數、主要解釋變數以及控制變數，第二部分說明本研究所建立之迴歸分析模型。壹、. 變數定義. 一、被解釋變數-CAR 透過 TEJ 取得本研究樣本所有公司股票之累計異常報酬(CAR)之後，本研究將以複迴歸模型分析來研究哪些可能因子會影響台灣上市各別公司更換總經理的宣告效果。故取個別公司在事件期間之異常報酬作為本研究迴歸模型的被 32.

(33) 解釋變數，本研究除了探討整體樣本之 CAR 之外，會再依據前述總經理是否由董事長兼任與更換前營運績效好壞細分成四組 CAR。二、主要解釋變數 (一)董事長是否兼任總經理—虛擬變數為探討總經理之特性對總經理更換之宣告效果影響，本研究將上市公司之新任總經理與董事長是否由同一人擔任那為迴歸因子。當董事長兼任總經理，則變數值為 1；當董事長與總經理並非同一人，則變數值為 0。 (二)新任總經理是否內部化—虛擬變數. 治政大者出任，則變數值為 0。在此最終控制者指對公司決策具有最大及最後影立當新任總經理是由公司之最終控制者出任，則變數值為 1；若非最終控制. 響力者，最終控制者之定義涵蓋公司之大股東、董事長、總經理或其家族. ‧ 國. 學. 成員及經營團隊等. ‧. (三)公司型態是否為家族控制—虛擬變數. y. Nat. 依據本研究之二分法，當公司屬家族控制型態時，變數值為 1；若不屬於. al. er. io. (四)卸任總經理之任職時間長短. sit. 家族控制型態時，變數值為 0。. n. v i n 為探討卸任總經理於公司之任職年數越長，是否會對總經理更換之宣告效 Ch engchi U 果影響越大，故選定此變數為探討因子之一。. (五)卸任之總經理卸任後是否離開公司—虛擬變數卸任之總經理卸任後是否離開公司可能會影響市場對總經理更換之反應，故將其納為變數之一。卸任之總經理卸任後如離開公司，變數值為 1；卸任之總經理卸任後如繼續留在公司，變數值為 0。 (六)新任總經理選任持股百分比為探討新任總經理持股百分比越高，是否會對總經理更換之宣告效果影響越大，故選定此變數為探討因子之一。 33.

(34) (七)總經理內部化和公司型態是否為家族控制之交乘項探討當公司為家族控制與總經理內部化之間是否存在交互關係。因兩項變數皆為虛擬變數，因此當公司屬家族控制且總經理由董事長兼任時，交乘項之變數值為 1；反之，交乘項之變數值為 0。 (八)卸任總經理之在位年數與卸任總經理是否離開公司之交乘項探討卸任總經理之在位年數與卸任總經理是否離開公司之間是否存在交互關係。三、控制變數. 治政大基於本研究愈探討總經理之特性對宣告效果之影響，為避免受經營績效好立. (一)更換總經理前一年公司營運績效表現好壞—虛擬變數. 壞影響，故將其納為控制變數。依據本研究第三章之第二節所說明的營運. ‧ 國. 學. 績效衡量標準，若樣本公司宣告更換總經理之前一年年底之淨值報酬率. ‧. (ROE)高於或等於其所屬產業之前一年 ROE 中位數，則其變數值為 1，表示. y. Nat. 公司營運績效表現良好；若樣本公司宣告更換總經理之前一年年底之淨值. er. io. sit. 報酬率(ROE)低於其所屬產業之前一年 ROE 中位數，則其變數值為 0，表示公司營運績效表現不佳。. n. al. Ch. (二)獨立董事佔董事席次百分比. engchi. i n U. v. 基於本研究過半樣本數家族控制型態，Jensen(1993)表示獨立董事能善盡兼督管理階層的職責，達到公司治理改善，故將獨立董事之百分比納為控制變數。 (三)公司規模—以 log(Asset)衡量為避免不同公司之規模大小影響研究結果，本研究對公司之資產總額取自然對數作為模型之控制變數。 (四)成長性—以 P/B ratio 衡量. 34.

(35) 當公司具有不同成長性時可能會影響研究結果，因此本研究取公司之市價淨值比(Price-Book Ratio, P/B ratio)作為成長性代表之控制變數。 (五)年份—虛擬變數由於本研究橫跨了 2005 到 2014 等十個年度，因此共設十個年份虛擬變數。以DYeari ，i=1~10 做為此變數之代號。. (六)產業—虛擬變數. 由於本研究橫跨 2005 到 2014 等十個年度，期間經歷 TSE 新舊產業類型重分類，故本研究採行 TSE 舊版產業類型進行歸納，本研究之研究樣本涵蓋. 治政大力造成影響，故將性質相近之產業進行合併，重新區分為九大產業大類，立. TSE 舊版分類當中的 22 類；但為了避免過多虛擬變數對回歸模型之解釋能. 因此共設八個產業虛擬變數。本研究之產業合併方式如下方表格所示：. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 35.

(36) 表格 4 本研究樣本公司所屬產業重分類合併方式重分類編號 1. 原始產業分類編號 01：水泥工業、03：塑膠工業、04：紡織纖維、 09：造紙工業、10：鋼鐵工業、11：橡膠工業、 12：汽車工業、14：建材營照. 2. 02：食品工業. 3. 05：電機機械、06：電器電纜、63：電機機械. 4. 15：航運業、16：觀光事業. 5. 17：金融業、証券. 6. 18：貿易百貨. 7. 21：化學生技醫、22：化學生技醫、23：油電燃. ‧ 國. 學. 8. 立. 政治大. 13：電子工業、24：半導體業、25：電腦及週邊設備業、26：光電業、27：通訊網路業、28：電子零組業、. ‧. 29：電子通路業、30：資訊服務業、31：其他電子業. y. Nat. 20：其他、32：文化創意業、. sit. 9. n. al. er. io. 80：管理股票（由櫃買中心管理）、玻璃陶瓷資料來源：本研究整理. Ch. engchi. i n U. v. 36.

(37) 貳、. 模型建立本研究之迴歸模型主要依據本章第二節所述總經理身分特性劃分為三種. 模型，分別為全體樣本公司之模型、樣本公司由董事長兼任總經理之模型、樣本公司董事長與總經理獨立之模型等三大類。在每一個模型下亦會依據經營績效優劣在各分成兩組，最後再依據所探討之變數不同而各有三至五種模式。一、全體樣本公司模型 (一)模式一：探討董事長是否兼任總經理是否對宣告效果有影響 CAR ALL = β0 + β1 CHAIRMAN_CEO + β2 PER+β3 IND+β4 SIZE + β5 GROWTH 8. 9. + � β6i DYEARi + � β7i DINDUSTRYi i=1. 立. 政治大 i=1. ‧ 國. 學. (二)模式二：新任總經理是否由最終控制者出任是否影響宣告效果 CAR ALL = β0 + β1 INSIDER CEO + β2 PER+β3 IND+β4 SIZE + β5 GROWTH 9. 8. i=1. i=1. Nat. y. ‧. + � β6i DYEARi + � β7i DINDUSTRYi. sit. al. n. 9. er. io. (三)模式三：探討總經理選任時持股百分比對宣告效果有影響 CAR ALL = β0 + β1 CEO_HOLDING + β2 PER+β3 IND+β4 SIZE + β5 GROWTH 8. Ch. i n U. + � β6i DYEARi + � β7i DINDUSTRYi i=1. engchi. i=1. v. (四)模型四：新任總經理是否由最終控制者出任和公司型態是否為家族控制是否存在交互關係 CAR ALL = β0 + β1 INSIDER CEO + β2 FAMILY_OWNED + β3 INSIDER CEO × FAMILY_OWNED + β4 PER + β5 IND+β6 SIZE + β7 GROWTH 9. 8. i=1. i=1. + � β8i DYEARi + � β9i DINDUSTRYi. (五)模型五：卸任總經理之任職時間長短是否影響宣告效果. 37.

(38) CAR ALL = β0 + β1 TENURE + β2 PER+β3 IND+β4 SIZE + β5 GROWTH 9. 8. i=1. i=1. 9. 8. i=1. i=1. + � β6i DYEARi + � β7i DINDUSTRYi. (六)模型六：探討卸任之總經理卸任後是否離開公司是否對宣告效果有影響 CAR ALL = β0 + β1 LEAVE + β2 PER+β3 IND+β4 SIZE + β5 GROWTH + � β6i DYEARi + � β7i DINDUSTRYi. (七)模型七：探討卸任之總經理卸任後是否離開公司和卸任總經理之任職時間長短是否存在交互關係 CAR ALL = β0 + β1 LEAVE + β2 TENURE + β3 LEAVE × TENURE + β4 PER 9. 治 + �β 政 + β IND+β SIZE + β GROWTH 大立 5. 6. 7. 8. 8i DYEARi. i=1. ‧ 國. 學. + � β9i DINDUSTRYi i=1. Nat. y. 經營績效表現良好. io. sit. A.. ‧. 二、董事長兼任總經理樣本公司之模型. n. al. er. (一)模型一：新任總經理是否由最終控制者出任是否影響宣告效果 CAR 2−1 = β0 + β1 INSIDER CEO + +β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH 9. Ch. 8 eng chi. i n U. v. + � β5i DYEARi + � β6i DINDUSTRYi i=1. i=1. (二)模式二：探討卸任之總經理卸任後是否離開公司是否對宣告效果有影響 9. CAR 2−1 = β0 + β1 LEAVE + β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH + � β5i DYEARi 8. i=1. + � β6i DINDUSTRYi i=1. (三)模型三：卸任總經理之任職時間長短是否影響宣告效果. 38.

(39) CAR 2−1 = β0 + β1 TENURE + +β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH 9. 8. i=1. i=1. + � β5i DYEARi + � β6i DINDUSTRYi. (四)模型四：探討總經理選任時持股百分比對宣告效果有影響 CAR 2−1 = β0 + β1 CEO_HOLDING + β2 PER+β3 IND+β4 SIZE 9. 8. i=1. i=1. + β5 GROWTH + � β6i DYEARi + � β7i DINDUSTRYi. B.. 經營績效表現不佳. (一)模型一：新任總經理是否由最終控制者出任是否影響宣告效果 CAR 2−2 = β0 + β1 INSIDER + +β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH. ‧ 國. 9. i=1. 5i DYEARi. 8. + � β6i DINDUSTRYi i=1. 學. 立 + �β. 政治大. (二)模式二：探討卸任之總經理卸任後是否離開公司是否對宣告效果有影響. ‧. 9. sit. al. n. + � β6i DINDUSTRYi i=1. Ch. i=1. er. io. 8. y. Nat. CAR 2−2 = β0 + β1 LEAVE + β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH + � β5i DYEARi. engchi. i n U. v. (三)模型三：卸任總經理之任職時間長短是否影響宣告效果 CAR 2−2 = β0 + β1 TENURE + +β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH 9. 8. i=1. i=1. + � β5i DYEARi + � β6i DINDUSTRYi. (四)模型四：探討總經理選任時持股百分比對宣告效果有影響 CAR 2−2 = β0 + β1 CEO_HOLDING + β2 PER+β3 IND+β4 SIZE 9. 8. i=1. i=1. + β5 GROWTH + � β6i DYEARi + � β7i DINDUSTRYi. 39.

(40) 三、董事長與總經理獨立樣本公司之模型 A.. 經營績效表現良好. (一)模型一：新任總經理是否由最終控制者出任是否影響宣告效果 CAR 3−1 = β0 + β1 INSIDER + +β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH 9. 8. i=1. i=1. + � β5i DYEARi + � β6i DINDUSTRYi. (二)模式二：探討卸任之總經理卸任後是否離開公司是否對宣告效果有影響 9. 政治大. CAR 3−1 = β0 + β1 LEAVE + β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH + � β5i DYEARi. 立. 8. ‧ 國. 學. + � β6i DINDUSTRYi. i=1. i=1. 9. 8. i=1. i=1. sit. io. + � β5i DYEARi + � β6i DINDUSTRYi. y. ‧. Nat. (三)模型三：卸任總經理之任職時間長短是否影響宣告效果 CAR 3−1 = β0 + β1 TENURE + +β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH. n. al. er. (四)模型四：探討總經理選任時持股百分比對宣告效果有影響 CAR 3−1 = β0 + β1 CEO_HOLDING + β2 PER+β3 IND+β4 SIZE. Ch. e n g 9c h i. i n U. v. 8. + β5 GROWTH + � β6i DYEARi + � β7i DINDUSTRYi i=1. B.. i=1. 經營績效表現不佳. (一)模型一：新任總經理是否由最終控制者出任是否影響宣告效果 CAR 3−2 = β0 + β1 INSIDER + +β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH 9. 8. i=1. i=1. + � β5i DYEARi + � β6i DINDUSTRYi. (二)模式二：探討卸任之總經理卸任後是否離開公司是否對宣告效果有影響. 40.

(41) 9. CAR 3−2 = β0 + β1 LEAVE + β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH + � β5i DYEARi i=1. 8. + � β6i DINDUSTRYi i=1. (三)模型三：卸任總經理之任職時間長短是否影響宣告效果 CAR 3−2 = β0 + β1 TENURE + +β2 IND+β3 SIZE + β4 GROWTH 9. 8. i=1. i=1. + � β5i DYEARi + � β6i DINDUSTRYi. (四)模型四：探討總經理選任時持股百分比對宣告效果有影響 CAR 3−2 = β0 + β1 CEO_HOLDING + β2 PER+β3 IND+β4 SIZE. 政治大 + β GROWTH + � β D + �β 立 9. i=1. 6i YEARi. i=1. 學. 7i DINDUSTRYi. ‧. ‧ 國. 5. 8. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 41.

(42) 表格 5 模型變數代號示意表變數代號. 解釋. CAR_ALL. 全體樣本之一般化累積異常報酬. CAR2-1. 新任總經理由董事長兼任且更換總經理前營運績效表現良好之樣本公司累積異常報酬. CAR2-2. 新任總經理由董事長兼任但更換總經理前營運績效表現不佳之樣本公司累積異常報酬. CAR3-1. 新任總經理與董事長獨立且更換總經理前營運績效表現良好之樣本公司累積異常報酬. CAR3-2. 新任總經理與董事長獨立更換總經理前營運績效表現不佳之樣本公司累積異常報酬. CHAIRMAN_CEO. 新任總經理由董事長兼任. TENNURE. 新任總經理任職年數. LEAVE. ‧ 國. INSIDER_CEO. 學. FAMILY-OWNED. 治政新任總經理內部化—總經理由公司最終控制者出任大立公司是否為家族控制型態卸任總經理是否離開公司. 董事長兼任總經理與公司是否屬家族控制型態之交乘項. TENURE*LEAVE. 新任總經理任職年數與卸任總經理是否離開公司之交乘項. sit. y. al. er. 總經理選任時持股百分比. io. IND. 公司更換總經理前經營績效表現好壞之虛擬變數；以更換總經理宣告日之前一年年底公司 ROE 與樣本所屬產業之 ROE 中位數相比作為標準；表現良好之公司之變數值為 1，表現低於產業 ROE 中位數之公司變數值為 0 獨立董事人數佔董事席次百分比. SIZE. 公司規模—以 log(Asset)衡量. GROWTH. 成長性—以 P/B ratio 衡量. DYEARi. 年份虛擬變數。本研究之樣本宣告日涵蓋 2005 年至 2014 年總計十個年度資料，因此加入 9 個年份虛擬變數. DINDUSTRYi. 產業類型虛擬變數。本研究之樣本原先分布於 34 個 TSE 產業分類中，但為了避免控制變數過多削弱迴歸模型解釋能力，因此本研究依相似性質將產業重新分類為九大類，並於模型中加入 8 個產業虛擬變數。. n. PER. Nat. CEO HOLDING. ‧. (INSIDER_CEO)* (FAMILY_OWNED). Ch. engchi. i n U. v. 42.

(43) 第四章實證結果分析本章將呈現說明本研究之實證結果分析，並驗證本研究之六個假說模型是否成立。本章將分成第一節解釋一般化累積異常報酬率檢定分析和第二節複迴歸分析兩小節。. 第一節累積異常報酬率檢定分析本節將分析說明本研究所採用的解釋變數—一般化累積異常報酬率的實證結果。首先會先呈現在不同事件窗口下的 CAR 之敘述統計表，再說明一般化. 政治大. 累積異常報酬率在各不同事件窗口下的檢定結果。再來，檢定依本研究前述進. 立. 行劃分的宣告更換總經理前營運績效表現良好及營運績效表現不佳兩組樣本之. ‧ 國. 學. 宣告效果是否存在顯著差異並進行詳細說明。敘述統計. ‧. 壹、. y. Nat. sit. 本研究之三組樣本—所有樣本組、宣告更換總經理前經營績效表現良好之. n. al. er. io. 公司樣本、宣告更換總經理前經營績效表現不佳公司樣本，其個別樣本公司股. i n U. v. 票之平均一般化累積異常報酬率(CAAR)的敘述統計表格如下方表格 6 至表格 8 所呈現。. Ch. engchi. 於本研究全部樣本之中，更換前公司營運表現良好之樣本數共計 632 個，更換前公司營運表現不佳之樣本數共計 631 個，兩組分類各半。而再依據總經理特性進行細分，會發現新任總經理由董事長兼任時，多為過去公司經營績效表現不佳；然新任總經理非董事長兼任時，有較高比例是公司過去經營績效表現良好。是否由董事長兼任總經理. 公司經營績效良好. 獨立. 兼任. 466. 166. (53%). (44%) 43.

(44) 公司經營績效不佳. 420. 211. (47%). (56%). 886. 376. 小計合計. 1,262. 此外，當樣本公司宣告更換總經理由董事長兼任，其一開始於事件日前後之宣告效果市場反應之 CAR 表現波動不大，但將估計期拉至 3~5 天之久反而會出現負面反應；反之，當樣本公司宣告更換總經理與董事長獨立，其宣告效果於市場反應之 CAR 表現上呈現正面波動較大且穩定。其顯著與否將於本節之一部分進行統計量檢定結果說明。表格 6：所有樣本公司之一般化異常累積報酬 CAR 敘述統表中位數. 0.1891 0.0531 0.1009 0.0678 0.0283. 0.0224 -0.0502 -0.0057 -0.0240 -0.0457. 變異數治最小值政 2.4171 5.8423 大 -25.1087. 最大值. 個數. 3.1218 2.3386 1.6497 1.3706. 9.8632 21.8705 15.6870 7.2758 7.3207. 1,262 1,262 1,262 1,262 1,262. 9.7455 5.4689 2.7214 1.8786. -53.2332 -28.7132 -21.4814 -20.4215. ‧. ‧ 國. 立. 標準差. 學. (-1,0) (0,+1) (-1,+1) (-3,+3) (-5,+5). 平均數. Nat. y. 資料來源：台灣經濟新報 TEJ+、本研究整理. 最大值. 個數. 0.0272 -0.1004 -0.0814 -0.0218 -0.0613. 2.4281 5.8956 -14.4152 7.2485 3.2968 10.8692 -28.0365 21.8705 2.5226 6.3635 -18.5188 15.6870 1.8251 3.3310 -21.4814 6.7122 1.4004 1.9611 -16.4523 7.3207. 376 376 376 376 376. al. Ch. 變異數. 最小值. er. 0.1628 -0.0020 0.0582 -0.0360 -0.0521. 標準差. n. (-1,0) (0,+1) (-1,+1) (-3,+3) (-5,+5). 中位數. io. 平均數. sit. 表格 7：宣告更換總經理由董事長兼任的樣本之 CAR 敘述統計表. engchi U. v ni. 資料來源：台灣經濟新報 TEJ+、本研究整理表格 8：宣告更換總經理非董事長兼任的樣本之 CAR 敘述統計表 (-1,0) (0,+1) (-1,+1) (-3,+3) (-5,+5). 平均數. 中位數. 標準差. 變異數. 最小值. 最大值. 個數. 0.2003 0.0765 0.1190 0.1119 0.0624. 0.0204 -0.0262 0.0218 -0.0264 -0.0431. 2.4137 3.0461 2.2572 1.5683 1.3572. 5.8259 9.2786 5.0949 2.4597 1.8419. -25.1087 -53.2332 -28.7132 -18.0283 -20.4215. 9.8632 20.0105 13.3534 7.2758 6.6766. 886 886 886 886 886. 資料來源：台灣經濟新報 TEJ+、本研究整理 44.

(45) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 45.

(46) 貳、. 檢定結果本研究所有樣本及分組樣本之 CAR 顯著性檢定呈現於下方表格 9 與表格 10。. 本研究分別對所有樣本組、董事長兼任總經理組、董事長與總經理獨立組於五個事件窗口下進行單一樣本 T 檢定；可發現在所有樣本組中，各事件窗口之 CAR 中僅(-1,0)事件窗口於 1%信心水準下呈現顯著異於零，指出市場可能於宣告日前提早接收事件消息而提前反映在股價上。然而其他四個事件窗口之 CAR 皆不顯著異於零，造成不顯著之原因可能是因於宣告日發生後，營運績效表現良好. 政治大. 公司之負面宣告效果與營運績效表現不佳公司之正面宣告效果產生相互抵消。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 46.

(47) 表格 9 研究樣本公司在不同事件窗口的 CAR 差異化檢定董事長兼任總經理. 董事長與總經理獨立. 兩組差異. 平均數. 0.1891. 0.1628. 0.2003. 0.0375. 自由度 t 統計量顯著性. 1261 2.7792 0.0055***. 375 1.3000 0.1944. 885 2.4697 0.0137**. 1260 0.2518 0.8012. (0,+1). 平均數自由度 t 統計量顯著性. 0.0531 1261 0.6046 0.5455. -0.0020 375 -0.0116 0.9907. 0.0765 885 0.7477 0.4548. 0.0785 1260 0.4084 0.6830. (-1,+1). 平均數自由度 t 統計量. 政治大. 顯著性. 0.1009 1261 1.5328 0.1256. 0.0582 375 0.4474 0.6549. 0.1190 885 1.5696 0.1169. 0.0608 1260 0.4225 0.6728. (-3,+3). 平均數自由度 t 統計量顯著性. 0.0678 1261 1.4604 0.1444. -0.0360 375 -0.3824 0.7024. 0.1119 885 2.1232 0.034**. 0.1479 1260 1.4570 0.1454. (-5,+5). 平均數自由度 t 統計量顯著性. 0.0283 1261 0.7342 0.4630. -0.0521 375 -0.7210 0.4714. 0.0624 885 1.3695 0.1712. io. sit. y. ‧. Nat. n. al. er. 立. ‧ 國. (-1,0). 學. 所有樣本公司. i n U. v. (2)-(1). 0.1145 1260 1.3579 0.1747. 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著，資料來源：台灣經濟新報 TEJ+、本研究整理. Ch. engchi. 47.

(48) 表格 10 研究樣本依績效與總經理特性分組後在不同事件窗口的 CAR 差異化檢定董事長兼任總經理. 董事長與總經理獨立. 績效好. 績效差. 績效好. 績效差. (-1,0). 平均差異自由度 t 統計量顯著性. 0.1668 164 1.0197 0.3094. 0.1596 210 0.8715 0.3845. 0.0653 465 0.5984 0.5498. 0.3501 419 2.9017 0.0039 ***. (0,+1). 平均差異自由度 t 統計量顯著性. 0.0821 164 0.3555 0.7227. -0.0677 210 -0.2779 0.7814. 0.0151 465 0.1344 0.8932. 0.1446 419 0.8208 0.4122. (-1,+1). 平均差異自由度 t 統計量顯著性. 0.0751 164 0.4338 0.6650. 0.2386 0.8117. 0.0565 465 0.6299 0.5291. 0.1884 419 1.5041 0.1333. 學. ‧ 國. 立. 治政 0.0450 大 210. ‧. 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著，資料來源：台灣經濟新報 TEJ+、本研究整理. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 48.

(49) 第二節複迴歸分析本節首先呈現本研究之複迴歸模型所採納的解釋變數之單一平均數差異檢定分析，接著以 CAR(-1,+1)之事件窗口作為被解釋變數，探討更換前後之總經理是否由董事長兼任、總經理之來源、卸任總經理任職年數長短、卸任總經理是否離開公司、總經理選任時持股數等因素是否影響總經理之宣告效果。壹、. 解釋變數之平均數差異檢定分析透過對本研究之解釋變數進行個別平均數差異檢定，其結果呈現分別如下. 方表格 11 至表格 13。本研究依據全體樣本之解釋變數：總經理是否由董事長. 政治大交乘項、卸任總經理任職年數、卸任總經理是否離開公司、卸任總經理任職年立兼任、總經理是否內部化、公司是否家族控制型態、總經理內部化與家族控制. ‧ 國. 學. 數與是否離開公司之交乘項、總經理選任持股百分比，共計八個變數進行平均數是否顯助異於零之統計 t 檢定，而統計結果於 1%信心水準下皆顯著異於零。. ‧. 而再依據本研究之分組模式進行細分檢定，於表格 12 與表格 13 亦可發現各解. al. n. 表格 11 全體樣本之各解釋變數單一平均數差異檢定 Chairman CEO Insider CEO Family-owned Insider CEO*Family-owned Tenure Leave Leave*Tenure CEO Holding. Ch. 平均差異. e0.2979 ngchi 0.2773 0.7702 0.2306 4.4844 0.3788 1.6947 1.3147. er. io. sit. y. Nat. 釋變數在 1%信心水準下皆顯著異於零。. i n U. v. 自由度. t 統計量. 1261 1261 1261 1261 1261 1261 1261 1261. 23.13 *** 22.00 *** 65.01 *** 19.44 *** 28.64 *** 27.73 *** 16.20 *** 14.36 ***. 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著資料來源：台灣經濟新報 TEJ+、本研究整理. 49.

(50) 表格 12 依據董事長是否兼任總經理之特性分組之各解釋變數單一平均數差異檢定董事長兼任總經理平均差異. 自由度. 0.6543 0.7686 0.5186 4.3531 0.4521 1.7467 0.0260. 375 375 375 375 375 367 343. Insider CEO Family-owned Insider CEO*Family-owned Tenure Leave Leave*Tenure CEO Holding. 董事長與總經理獨立. t 統計量平均差異 26.64 *** 35.29 *** 20.10 *** 14.77 *** 17.59 *** 9.68 *** 10.68 ***. 0.1174 0.7709 0.1084 4.5401 0.3476 1.6728 0.0068. 自由度. t 統計量. 885 885 885 885 885 871 804. 10.85 *** 54.57 *** 10.37 *** 24.58 *** 21.72 *** 13.09 *** 8.82 ***. 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著，資料來源：台灣經濟新報 TEJ+、本研究整理. 政治大表格 13 總經理特性與績效好壞交叉分組之各解釋變數單一平均數差異檢定立績效好. io. n. al. Ch. 19.15 *** 23.82 *** 14.55 *** 10.93 *** 10.19 *** 6.20 *** 8.32 ***. engchi. 0.6256 0.7630 0.4834 3.8970 0.5024 1.6843 0.0243. y. 164 164 164 164 164 160 164. sit. 0.6909 0.7758 0.5636 4.9363 0.3879 1.8269 0.0296. t 統計量平均差異. er. 自由度. ‧. 平均差異. Nat. Insider CEO Family-owned Insider CEO*Family-owned Tenure Leave Leave*Tenure CEO Holding. 學. ‧ 國. 董事長兼任總經理. i n U. v. 績效差自由度. t 統計量. 210 210 210 210 210 206 210. 18.73 *** 26.00 *** 14.02 *** 10.08 *** 14.56 *** 7.48 *** 7.88 ***. 董事長與總經理獨立績效好 Insider CEO Family-owned Insider CEO*Family-owned Tenure Leave Leave*Tenure CEO Holding. 平均差異. 自由度. 0.1245 0.7554 0.1159 5.1422 0.3412 1.7600 0.0063. 465 465 465 465 465 457 464. 績效差 t 統計量平均差異 8.13 *** 37.89 *** 7.81 *** 19.14 *** 15.52 *** 10.59 *** 6.92 ***. 0.1095 0.7881 0.1000 3.8796 0.3548 1.5808 0.0491. 自由度. t 統計量. 419 419 419 419 419 413 413. 7.18 *** 39.48 *** 6.82 *** 15.67 *** 15.18 *** 8.02 *** 2.48 ***. 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著，資料來源：台灣經濟新報 TEJ+、本研究整理 50.

台灣上市公司總經理特性對總經理更換 宣告效果影響 - 政大學術集成

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