一、元月效應之檢定
為了驗證元月效應，本研究將一年劃分為元月份和非元月份兩類期 間，以月資料進行檢定。在元月效應的檢測方面，元月變數與贏家或輸家 投資組合 CAR 的迴歸分析結果，如表 4-9 所示。在贏家投資組合 CARi,W的 迴歸模式中，元月效應(Jan)的迴歸係數為-0.3811，在顯著水準 0.05 下顯著 小於 0，表示贏家投資組合元月份的 CARi,W 較其他月份為小，所謂的元月
Intercept
-0.397 0.0016 -247.42 <0.0001Jan
-0.3811 0.0061 -62.74 <0.0001Intercept
-0.3975 0.0016 -248.36 <0.0001Jan
-0.3894 0.0061 -64.26 <0.000154
表 4-10 元月份效應之 t 檢定
A、元月份的輸家與贏家投資組合之 t 檢定
平均值
t 值 P 值
ACARL,t -0.7781% -1.2e+02 <0.0001 ACARW,t -0.7869% -1.2e+02 <0.0001 ACARL,t - ACARW,t 0.0088% 1.3295 0.1837
B、非元月份的輸家與贏家投資組合之 t 檢定
平均值
t 值 P 值
ACARL,t -0.397% -2.5e+02 <0.0001 ACARW,t -0.3975% -2.5e+02 <0.0001 ACARL,t - ACARW,t 0.0005% 0.3937 0.6938
而在 5%的顯著水準下，贏家投資組合的平均 CAR 為-0.7869%並顯 著小於 0，表示贏家投資組合報酬具有反向修正的現象，故本研究的假說 2
「形成期間為贏家的投資組合，在檢定期間的累積異常報酬率顯著小於零」
可獲得支持。最後，輸家投資組合減贏家投資組合的平均累積異常報酬率 為 0.0088%，但並未顯著大於 0，表示在輸家投資組合的平均累積異常報酬，
未顯著大於贏家投資組合，即表示假說 3「在檢定期間輸家投資組合的累積 異常報酬率，顯著大於贏家投資組合」無法獲得驗證。
而在非元月份的輸家與贏家投資組合之 t 檢定，在 5%的顯著水準 下，輸家投資組合的 ACAR 為-0.397%並顯著小於 0，表示輸家投資組合報 酬並無反向修正的現象，故本研究的假說 1「形成期間為輸家投資組合，在 檢定期間的累積異常報酬率顯著大於零」亦無法獲得支持。而在 5%的顯 著水準下，贏家投資組合的 ACAR 為-0.3975%並且顯著小於 0，表示贏家
投資組合報酬具有反向修正的現象，故本研究的假說 2「形成期間為贏家的 投資組合，在檢定期間的累積異常報酬率顯著小於零」亦可獲得支持。最 後，輸家投資組合減贏家投資組合的平均累積異常報酬率為 0.0005%，但並 未顯著大於 0，表示在輸家投資組合的平均累積異常報酬，未顯著大於贏家 投資組合，即表示假說 3「在檢定期間輸家投資組合的累積異常報酬率，顯 著大於贏家投資組合」無法獲得驗證。
簡而言之，在控制月份變數的情況下，研究發現不符合 DeBondt and Thaler(1985)所提出的臝家投資組合會有反轉為負報酬的現象，而輸家投資 組合則會有為正報酬的現象發生，故長期過度反應假說亦無法成立。
二、農曆新年效應之檢定
國外文獻皆探討元月效應的實證，然而台灣農曆新年的一般在 1 月底
和 2 月間，因此本研究進一步探討台灣股市對全球金海嘯的過度反應現象，是否會受農曆新年的干擾。為了驗證農曆新年效應，本研究將一年劃分為 農曆新年和非農曆新年兩類期間，以月資料進行檢定如表 4-11 所示，在贏 家投資組合 CARi,W的迴歸模式中，農曆新年效應(Chinese year)的迴歸係數 為 0.0855，在顯著水準 0.05 下顯著大於 0，表示在贏家投資組合農曆新年 月份的 CARi,W較其他月份為大，即存在所謂的農曆新年效應；相同地，在 輸家投資組合 CARi,L的迴歸模式中，農曆新年效應(Chinese year)的迴歸係數 為 0.0943，在顯著水準 0.05 下顯著大於 0，表示在輸家投資組合農曆新年 月份的 CARi,L較其他月份為大，亦存在所謂的農曆新年效應。
接著，本研究分別計算各類樣本組合的平均累積異常報酬，再以前述 過度反應的檢定流程，進行三個研究假說的複驗。
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Intercept
-0.4486 0.0018374 -244.12 <0.0001Chinese year
0.0855 0.0034782 24.58 <0.0001i L
i
Chinesyear CAR
,
0
1
自變數 估計值 標準誤
t 值 P 值 Intercept
-0.4499 0.0018402 -244.49 <0.0001Chinese year
0.0943 0.0034834 27.06 <0.0001由表 4-12 可知，在農曆新年的輸家與贏家投資組合之 t 檢定，在 5%
表 4-12 農曆新年效應之 t 檢定
A、農曆新年的輸家與贏家投資組合之 t 檢定
平均值
t 值 P 值
ACARL,t -0.3556% -3.7e+02 <0.0001 ACARW,t -0.3631% -3.7e+02 <0.0001 ACARL,t - ACARW,t 0.0074% -1.6e+02 <0.0001
B、非農曆新年效應的輸家與贏家投資組合之 t 檢定
平均值
t 值 P 值
ACARL,t -0.4342% -6.0e+02 <0.0001 ACARW,t -0.4352% -6.0e+02 <0.0001 ACARL,t - ACARW,t 0.001% -4.2e+02 <0.0001
最 後 ， 輸 家 投 資 組 合 減 贏 家 投 資 組 合 的 平 均 累 積 異 常 報 酬 率 為 0.001%，且顯著大於 0，表示在輸家投資組合的平均累積異常報酬，顯著大 於贏家投資組合，即表示假說 3 可獲得驗證。因此，在非農曆新年的輸家 與贏家投資組合檢定 3 個假說方面，是無法完全支持過度反應假說。
綜上述檢定結果，在控制農曆新年變數的情況下，研究發現亦不符合 DeBondt and Thaler(1985)所提出的臝家投資組合會有反轉為負報酬的現 象，而輸家投資組合則會有為正報酬的現象發生。
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