根據 Fama(1970)對效率市場假說(Efficient Market Hypothesis, EMH)的 定義，所有影響價格的資訊都會快速反應在股價上，因此市場上是無法賺 取超額報酬，即使偶爾出現偏離現象，市場仍有套利機制可以使市場價格 修正到理性的價格。但隨著，DeBondt and Thaler(1985)提出過度反應的假說 後，人們開始懷疑市場的效率性。自 2008 年爆發全球性的金融海嘯以來，
全球金融市場局面陷入一片恐慌，造成全球房市萎縮、股市疲弱、經濟成 長衰退、企業倒閉及大量失業，其引發國內外學術界高度的重視，紛紛以 不同的觀點進行分析及探討。
本研究主旨在探討台灣股票市場對全球金融海嘯是否存在過度反應的 現象，研究對象為國內上市櫃公司股票，研究期間為 2003 年至 2008 年，
本研究遵循 DeBondt and Thaler (1985)對過度反應的檢定流程並兼採事件研 究法以 2007 年 7 月 2 日為事件日，在考慮市場風險係數下，選出贏家與 輸家投資組合之後，再觀察是否原先的贏家投資組合在事件日後成為輸 家，而原先的輸家投資組合成為贏家，且其累積異常報酬率顯著優於原先 的贏家投資組合。此外，在控制公司規模、元月效應及農曆新年效應下，
再進行三個過度反應假說的驗證。
依實證結果發現，就長期的過度反應檢定方面，事件日後 18 個月的贏 家與輸家的投資組合報酬雖有反向修正的現象，且輸家投資組合的平均累 積異常報酬顯著大於贏家投資組合，符合假說 3「在檢定期間輸家投資組合 的累積異常報酬率，顯著大於贏家投資組合」的條件，但在投資組合報酬 反轉的顯著性方面，只有贏家投資組合報酬的反轉，是符合假說 2「形成期 間為贏家的投資組合，在檢定期間的累積異常報酬率顯著小於零」的假說，
而輸家投資組合報酬並未達到反轉成為大於 0 的條件，即假說 1「形成期間 為輸家投資組合，在檢定期間的累積異常報酬率顯著大於零」無法成立。
綜上所述，台灣股票市場對金融海嘯存在長期過度反應的現象無法完全被 支持。
在短期的過度反應檢定方面，本研究所提出的三個假說皆可以獲得支 持，即台灣股市對金融海嘯存在短期的過度反應行為。此外，本研究發現 在檢定期間內，輸家投資組合與贏家投資組合平均異常報酬率的差異，會 隨著時間的拉長而擴大，即股市過度反應在短期內會隨著時間而擴大，此 與 DeBondt and Thaler (1985)有關過度反應的觀點相符。
由於國內外有部分學者認為過度反應假說的形成，係由規模效應或月 份因素所導致。因此，本研究進一步探討台灣股市對全球金融海嘯的過度 反應現象，是否受規模效應、元月效應及農曆新年效應所干擾。
本研究發現不論贏家或輸家投資組合樣本，皆存在顯著的規模效應，
即公司規模愈大，累積異常報酬率愈小。但在控制規模因素後本研究再次 進行過度反應的檢測，發現過度反應的假說無法獲得支持，即在控制規模 因素後台灣股市長期過度反應假說仍無法成立。
在元月效應的檢測方面，先針對元月份與贏家或輸家投資組合 CAR 的 迴歸分析結果，實證結果發現，元月變數在贏家或輸家投資組合 CAR 的迴 歸係數皆顯著小於 0，即不存在元月效應進一步控制元月效應因素後，本研 究再次進行過度反應的檢測，發現過度反應的假說亦未獲得支持，即在控 制元月效應因素後台灣股市長期過度反應假說仍無法成立。
在農曆新年效應的檢測方面，先針對農曆新年月份與贏家或輸家投資 組合 CAR 的迴歸分析結果，以探討是否存在農曆新年效應，實證結果發現 農曆新年迴歸係數皆顯著大於 0，表示存在農曆新年效應。在控制農曆新年 效應因素後，本研究發現過度反應的假說皆未獲得支持，故在控制農曆新 年效應因素後，台灣股票市場長期亦不存在顯著的過度反應假說。
本研究再針對公司規模、元月變數與贏家或輸家投資組合 CAR 進一步
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進行複迴歸分析，研究結果發現，公司規模變數係數皆顯著小於 0，表示公 司規模可獲得驗證；然而元月變數皆未顯著大於 0，表示元月效應並不存 在。此外，本研究進而考慮農曆新年變數對股票異常報酬率的影響，因此 亦進行公司規模、農曆新年變數與贏家或輸家投資組合 CAR 的複迴歸分 析，相同地，公司規模係數皆顯著小於 0，但農曆新年變數皆顯著大於 0，
表示存在農曆新年效應，其可能原因為國外的新年皆在元月，而台灣的農 曆新年多在 1 月底和 2 月間，故會造成研究結果上的差異。
其研究結果彙整成表如下：
表 5-1 事件日後長期與短期的贏家與輸家的投資組合之過度反應實證結果 過度反應假說
18 個月 90 天 60 天 30 天
假說一：ACARL
>0
不支持 支持 支持 支持假說二：ACARW
<0
支持 支持 支持 支持 假說三：(ACARL –ACARW)>0
支持 支持 支持 支持過度反應 不完全
支持 支持 支持 支持
表 5-2 規模效應和月份效應的贏家與輸家的投資組合之過度反應實證結果 過度反應假說 規模效應 元月效應 農曆新年
效應 假說一：ACARL
>0
不支持 不支持 不支持 假說二：ACARW<0
支持 支持 支持 假說三：(ACARL –ACARW)>0
不支持 不支持 支持過度反應 不完全
支持
不完全 支持
不完全 支持
表 5-3 規模效應和元月份效應的贏家與輸家的投資組合之複迴歸實證結果 贏家的投資組合 輸家的投資組合
規模效應 支持 支持
元月效應 不支持 不支持
表 5-4 規模效應和農曆新年效應的贏家與輸家的投資組合之複迴歸實證結果 贏家的投資組合 輸家的投資組合
規模效應 支持 支持
農曆新年效應 支持 支持
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