過度反應(Overreaction)是指某一件事件引起股票價格產生劇烈變動，超 過理論水準，一段時間後報酬率產生反向修正的現象。「過度反應」現象 是由心理學家Kahneman and Trersky (1982)提出，認為人們對突發事件會受 到驚嚇，而有過度應反應的現象。
對股市過度反應的研究可以分為兩大類：第一類為無特定事件的研 究，以觀察長期股價走勢來看股價反彈的幅度或強度表現，例如DeBondt and Thaler(1985)的研究，其以三年為一期，前三年為形成期間，採市場調整模 式計算此期間樣本的累積異常報酬，依序排列分出贏家投資組合和輸家投 資組合，結果證實原始價格變動愈極端，其調整反轉時就變動愈大且輸家 投資組合幅度大於贏家投資組合，其此現象解釋為過度反應。另一類為對 特定事件的研究，主要是針對特定事件來觀察股票市場反應的程度表現，
如Blume et al.(1989)以1987年10月美國股市大幅崩盤為事件，發現特定崩盤 事件對S&P股價指數比非S&P股價指數超跌20%，且次日股價指數出現反向 修正現象，其反向修正S&P股價指數幅度更遠遠超過非S&P股價指數，因此 其特定崩盤事件似乎有過度反應現象。
在國外及國內的實證文獻中，探討過度反應的文獻相當多，其採用不 同的研究方法或針對不同研究期間，皆會造成結果有所出入。就研究方法 而言，傳統文獻決定贏家、輸家投資組合時，大都依據 DeBondt and Thaler(1985)的市場調整模式去判斷，但是 Conrad and Kaul(1993)認為持有 報酬能大幅降低其衡量上的誤差。由於過度反應被許多學者質疑及探討，
其相關論題包括模式的適用性、公司規模、風險及交易量等，本研究將國 內外文獻整理如下：
一、 國外相關文獻
DeBondt and Thaler(1985)利用 NYSE 在 1926 年 1 月到 1982 年 12 月的
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CRSP 的月報酬資料，將其研究期間分割成 16 個子期間，包括了三年形成 期間與三年檢定期間。並且以市場調整模式(Market-Adjusted Model)來計算 異常報酬(Abnormal Returns, AR)，再將個別股票在形成期間所計算的累積 異常報酬(Cumulative Abnormal Return, CAR)按其大小加以排序，選取最前 35 檔股票形成為贏家投資組合，其最後 35 檔股票形成為輸家投資組合。透 過買入輸家投資組合，同時賣出贏家投資組合，形成套利投資組合，再驗 證檢定期間中贏家與輸家投資組合的報酬，是否與形成期間時的報酬為向 反變動，若符合此情形，即所謂的過度反應。實證結果發現：(1)支持過度 反應；(2)報酬呈不對稱性變動，且輸家投資組合的報酬反轉幅度大於贏家 投資組合；(3)過度反應現象大部分發生於檢定期間的第二年和第三年；(4) 形成期間愈長，檢定期間的報酬反轉幅度愈大；(5)大部分的超額報酬發生 在一月。
Howe(1986)以 1963 年到 1981 年的 NYSE 上市普通股的週報酬率為研 究樣本，並把樣本區分為好消息樣本及壞消息樣本，而後求得二研究樣本 在檢定期的累積異常報酬(Cumulative Abnormal Return, CAR)，再以 t 檢定 法檢定。實證結果發現，因好消息而使股價上漲的股票，其後來 50 週內的 平均報酬會有顯著的負異常報酬，也低於市場報酬將近 30%；而因壞消息 而使股價下跌的股票，其後來 50 週內的平均報酬則高於市場報酬表現。因 此，其結論是支持過度反應假說的。
DeBondt and Thaler(1987)再進一步對過度反應進行實證測詴，再次以 NYSE 在 1926 年 1 月到 1982 年 12 月 CRSP 的月報酬資料為研究樣本，探 討過度反應現象，但將形成期間與檢定期間拉長至五年，加入風險變動、
公司規模及元月效應因素進行迴歸分析，並利用 Spearman 等級相關級數的 方法來觀察形成贏家與輸家投資組合時的累積平均異常報酬，並檢定第一 年至第五年的相關程度。其樣本期間涵蓋 56 年，形成期間與檢定期間均拉
長至五年。實證結果發現：(1)輸家投資組合在檢定期間(特別是 1 月)的異常 報酬與其在形成期間中的長期或短期股價表現呈負相關；(2)贏家與輸家效 果不能歸因於 CAPM 中值的改變，也並非歸因於規模效應；(3)規模效應 只是弱式效應的部分原因，若去除弱式效應，小規模公司仍然有異常報酬；
(4)贏家與輸家的盈餘呈現逆轉的現象，與過度反應理論相符。
Fama and French(1988)以 1982 至 1985 年的紐約證券交易所(New York Stock Exchanges, NYSE)掛牌上市股票為對象，研究發現短期(1 週、1 個月) 內，股價報酬呈現負相關但不顯著，但長期(1 年以上)股價報酬呈現顯著負 相關，隱含長期是具有過度反應現象。
Zarowin(1989)依據 DeBondt and Thaler(1985)實證研究進行檢視，以 1971 年至 1981 年的美國芝加哥大學商研所金融研究中心的財務金融的資料 庫(Center for Research in Security Price, CRSP)普通股為研究樣本，探討公司 盈餘資訊對股市過度反應的影響，設定形成期間為一年，檢定期間為三年，
詴著控制樣本公司規模，並將公司規模區分為五等分，按盈餘績效選取贏 家與輸家投資組合，比較贏家與輸家投資組合在控制公司規模後的報酬。
實證研究發現，控制贏家與輸家投資組合規模相等下，其投資組合的超額 報酬幾乎沒有差異，然而在輸家規模小於贏家規模時，輸家可得的超額報 酬大於贏家投資組合，所以超額報酬可由公司規模因素解釋，並非過度反 應所造成。
Zarowin(1990)利用 1927 年至 1977 年的美國芝加哥大學商研所金融研 究中心的財務金融的資料庫(Center for Research in Security Price, CRSP)普 通股月報酬為研究樣本，探討風險與過度反應的關係，在控制風險與規模 差異下，比較輸家與贏家投資組合的報酬。實證結果發現，在控制風險後，
輸家投資組合仍高於贏家投資組合；但控制公司規模後，輸家投資組合低 於贏家投資組合，此結果與 DeBondt and Thaler(1987)的實證結果有所差異。
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Lo and Mackinlay(1990) 指 出 股 票 報 酬 率 的 變 化 和 領 先 - 落 後 關 係 (Lead-lag Relation)有關，因此發現短期股票報酬反轉現象並非股市投資人對 於消息過度反應，而是股票對一般因素延遲反應所形成的，因此贏家和輸 家的股票負自我相關並不能保證反向操作策略能獲利。若將反向操作策略 獲 利 分 解 成 三 部 分 ： 每 檔 股 票 期 望 報 酬 的 橫 斷 面 變 異 (Cross-Sectional Variation in The Mean Returns)、個別股票報酬的自我相關及股票報酬間橫斷 面(交叉)自我相關後發現，當股票報酬間有規律的領先或落後關係時，即使 股票報酬並不存在負自我相關，採反向操作策略仍可獲得正向的利潤。當 利用週資料得到反向操作策略為正向的利潤，並發現反向操作策略的利潤 並不意味著股市有過度反應，事實上過度反應有 50%以上之利潤是來自於 投資組合內個股報酬率期望值之橫斷面變異，而非全部來自於投資組合內 個股本身及彼此間報酬率的時間序列之可預測性。也就是說，以往表現比 他股好的股票，將來有表現比他股差的趨勢；以往表現比他股差的股票，
將來有表現比他股好的趨勢。所以好壞是與他股相比，而不是與自己相比。
Conrad and Kaul (1993) 研 究 1926 年 至 1988 年 美 國 證 券 交 易 所 (American Stock Exchange, AMEX)的月報酬資料，探討過度反應現象與差價 誤差之關係，並以數學模式導出買賣價差對累積異常報酬的影響，並認為 過去採用的單一期(月)報酬率加總而計算的長期報酬率方式，會累積各期之 衡量誤差而造成很大的偏誤，故應該使用持有期間報酬率來計算套利策略 績效。實證結果發現，買賣差價造成的報酬率偏高的現象並不嚴重，但對 低價股公司則有很嚴重高偏誤的現象，認為過度反應現象確實會因為買賣 價差所影響，並且在低價股公司較為明顯。
Chopra et al. (1992)研究以 1926 年至 1986 年的美國芝加哥大學商研所 金融研究中心的財務金融的資料庫(Center for Research in Security Price, CRSP)普通股的年、月資料，採用 5 年形成期間的買進持有報酬率(Buy and
Hold Returns, BHR)和公司規模各分為 20 個等級，共得到 400 個投資組合，
再對各投資組合計算檢定期的買進持有報酬率與 β 係數，並以檢定期間的 買進持有報酬率為應變數，公司規模、形成期間的買進持有報酬率與 β 係 數為自變數，進行複迴歸分析，以觀察各變數與買進持有報酬率之間的關 係。實證結果發現，在年報酬率的研究中，形成期間的輸家組合在檢定期 間的報酬率較贏家組合高 6.5%，而在月報酬率中此差異更增加至 9.5%；
在規模變數方面，發現輸家組合大部分是由小規模公司組成的，贏家組合 則是以大規模公司，在控制公司規模因素後，其結果仍存在著報酬反轉的 現象，故有過度反應現象。
Albert and Henderson (1995) 認為 Zarowin(1989)在控制公司規模的檢 定方法會發生偏差(bias)。因此，將贏家與輸家投資組合平均公司規模前後 各 40%為大小公司控制樣本，依形成期間的累積異常報酬，由小至大分為 四小組，分別驗證各小組是否顯著，其研究結果仍支持過度反應假說。
Bowman and Iverson (1998) 研究以 1967 年至 1986 年紐西蘭證交所 (New Zealand Exchange, NZX)的週報酬資料，探討紐西蘭股市是否具有短期 過度反應現象。以市場模式衡量異常報酬率，將前 80 週股價資料為形成期 間，而股價增加最多的為贏家組合，股價減少最多的為輸家組合。實證結 果發現，贏家組合有顯著的負異常報酬率，而輸家組合有顯著正異常報酬 率，且在股價大幅變動的下一週有顯著的反向修正現象，故紐西蘭股市在 短期內確實存在過度反應現象，進一步的排除系統風險、公司規模、季節 效應及買賣價差等因素後，仍存在過度反應現象。
Baytas et al. (1999)利用 Worldscope Disclosure Database 在 1982 年至 1991 年的年資料，包括 5 年平均和每年報酬的股票樣本。其採用 Conrad and Kaul(1993)的方法，去測詴七個工業國家是否有國過度反應假說現象，並且 詴圖找出股票價格或是規模因素是否會影響贏家和輸家組合的持有期間報