台灣股市對全球金融海嘯過度反應之研究

國立宜蘭大學應用經濟學系 碩士論文

Department of Applied Economics National Ilan University

Master Thesis

台灣股市對全球金融海嘯過度反應之研究

Overreaction to the Global Financial Tsunami：

An Investigation of Taiwan Stock Market

研 究 生： 張潔玉 撰

Graduate Student : Chang, Chieh-Yu

指導教授： 溫育芳 博士

Advisor : Wen, Yue-Fang Ph. D.

中華民國九十九年六月

June 2010

誌謝

本篇論文能夠順利完成，首先要感謝吾師溫育芳老師，從題目方向的 擬定、研究架構的建立，無不悉心指導，至初稿完成時，費心詳讀，逐字 斧正，使得研究成果能更清楚的呈現，在啟蒙潔玉的課業與論文知識外，

更教導潔玉待人處事的道理，並且在潔玉寫論文的撞牆期，帶領著我們一 同祈禱，積極地面對問題，師恩浩瀚，永銘於心。感謝口詴委員王錦瑩老 師與吳中峻老師於百忙之中，給予潔玉論文上的指導與建議，讓我能更加 看清楚自己論文上的盲點，使得本篇論文更臻完善，得以順利完成。同時 感謝本校所有應用經濟系所的老師們，授予各領域的專業知識，也知道學 術的浩瀚無涯，未來將以更謙卑的態度虛心的學習。

回首兩年研究所的生涯，課業壓力與自我期許一直是求學過程中不斷 挑戰的高牆。感謝同門的綺貞學姐、郁琳學姐的扶持與照顧；感謝班上的 每一位同窗好友：鈺祥、士豪、儒新、鈞棠、嘉偉、姿君、雅蘭、和萱、

雅雯，在碩士班求學期間每次遇到挫折時，給予我鼓勵與幫助，因為有你 們豐富了碩士班的生活，伴我渡過了無數美好時光。感謝碩士班的學弟妹 們，在寫作論文的苦悶時，因為你們帶來多彩多姿的歡樂，讓我暫時忘記 壓力。此外，特別要感謝嘉偉同學，你對研究的熱忱與耐心指教，使本篇 論文更加完備。

最後，感謝我的家人給予經濟方面與精神層面的支持，讓我無後顧之 憂，得以全心全力的從事研究，完成學業。謹懷著一顆感恩的心，感謝所 有在我生命中幫助我的人，因為你們更加豐富了我的人生，願此刻的喜悅 能與你們分享。

張潔玉 謹誌於 國立宜蘭大學應用經濟所碩士班 民國九十九年六月

I

論文名稱：台灣股市對全球金融海嘯過度反應之研究

校院系所：國立宜蘭大學應用經濟系碩士班 頁數：69 畢業時間：民國九十九年六月 學位別：碩士 研究生：張潔玉 指導教授：溫育芳 博士

論文摘要

近年有許多學者對市場的效率性提出質疑，其中以 DeBondt and Thaler (1985)所提出的過度反應假說最具代表性，其認為投資人可藉由買進過去被 低估的輸家及賣出過去被高估的贏家，並採取反向投資策略來獲取超額報 酬。然而在全球金融海嘯襲擊下，台灣股市也面臨衝擊，故引發本文進行 國內股市是否對全球金融海嘯過度反應的驗證。本文的研究期間為 2003 年 1 月至 2008 年 12 月，以台灣上市櫃公司日資料為研究對象，依循 DeBondt and Thaler(1985)的「累積異常報酬率」(CAR) 方法，在不同區間的形成期 間建立「贏家投資組合」 (Winner Portfolio)與「輸家投資組合」 (Loser Portfolio)，以探討台灣股市在全球金融海嘯下是否存在過度反應的現象，並 利用事件研究法觀察金融海嘯前後台灣股市異常報酬率的變化。此外，有 學者認為反向投資策略能獲得超額報酬，並非由於過度反應之因，而是受 到公司規模及交易量等因素的影響，故本文亦將規模效應及元月效應等因 素納入考量。實證結果顯示在考慮市場風險下，台灣股市在短期的日異常 報酬率中，其「贏家投資組合」與「輸家投資組合」的報酬率皆具有顯著 反轉的現象，故支持台灣股市短期是具有過度反應，其反向投資策略可獲 取超額報酬率。再者以日曆期間觀察台灣股市長期的月異常報酬發現，其

「贏家投資組合」與「輸家投資組合」的報酬率皆不具有顯著反轉的現象，

故不支持過度反應。進一步檢驗規模應發現，不論大小規模，其「贏家投 資組合」與「輸家投資組合」的報酬率皆不具有顯著反轉的現象。最後檢 驗元月效應及農曆新年效應時發現，在控制月份變數下，其「贏家投資組 合」與「輸家投資組合」的報酬率仍不具有顯著反轉的現象。

關 鍵 字 ： 金 融 海 嘯 、 過 度 反 應 、 贏 家 投 資 組 合 、 輸 家 投 資 組 合

III

Title of Thesis: Overreaction to the Global Financial Tsunami：An Investigation of Taiwan Stock Market

Name of Institute: Department of Applied Economics, National Ilan University Master Thesis

Page: 69

Graduation Time: June, 2010 Degree Conferred: Master Student Name: Chieh-Yu Chang Advisor Name: Dr. Yue-Fang Wen

英文摘要

In recent years, many scholars questioned the efficiency of markets, and the most representative research is the overreaction hypothesis proposed by DeBondt and Thaler (1985). They suggests that investors can obtain excess returns by using contrary strategies which means buying undervalued stocks held by the past losers and selling overvalued stock held by the past winners.

However, Taiwan stock market is also shocked by the global financial tsunami.

Therefore, the event inspires this paper to study whether Taiwan stock market overacts to the global financial tsunami. The paper uses daily data of Taiwan listed companies between 2003 and 2008 to form winner portfolios and loser portfolios during several sub-periods respectively. To verify the overreaction of Taiwan stock market, this paper follows the methodology of cumulative abnormal return (CAR) provided by DeBondt and Thaler (1985) and adopts event study method to observe the changes of abnormal return after and before the event day. Besides, some researchers believe that the excess return is caused by size effect and January effect. Therefore, this paper also verifies the overreaction of stock market under controlling the variables of firm size and month. According to the empirical results, the short-term overreaction hypothesis is supported and the long-term overreaction hypothesis is not

supported. After controlling the size effect and month effect, the long-term overreaction phenomena is still not significant.

Key words: Global Financial Tsunami, Overreaction, Winner Portfolio, Loser

V

目錄

第壹章 緒論 ... 1

第一節 研究動機與目的 ... 2

第二節 研究範圍與限制 ... 5

第三節 研究流程與論文架構 ... 6

第貳章 文獻回顧 ... 9

第一節 全球金融海嘯 ... 9

第二節 過度反應假說相關文獻 ... 15

第三節 文獻評述 ... 23

第參章 研究方法 ... 24

第一節 研究假說與實證架構 ... 25

第二節 資料來源與研究期間 ... 28

第三節 研究變數之操作定義與衡量 ... 32

第肆章 實證結果與分析 ... 40

第一節 過度反應之實證 ... 41

第二節 規模效應之實證 ... 50

第三節 月份效應之實證 ... 53

第四節 規模效應與月份效應之複迴歸分析 ... 58

第伍章 結論與建議 ... 61

第一節 結論 ... 62

第二節 建議 ... 66

參考文獻 ... 67

中文部分 ... 67

英文部分 ... 68

表目錄

表 4-1 贏家投資組合累積異常報酬的敘述統計資料 ... 42

表 4-2 輸家投資組合累積異常報酬的敘述統計資料 ... 43

表 4-3 贏家與輸家投資組合在事件日後 18 個月平均 CAR 之檢定 ... 45

表 4-4 贏家與輸家投資組合在事件日後 30 天平均 CAR 之檢定 ... 46

表 4-5 贏家與輸家投資組合在事件日後 60 天平均 CAR 之檢定 ... 47

表 4-6 贏家與輸家投資組合在事件日後 90 天平均 CAR 之檢定 ... 48

表 4-7 規模與贏家或輸家投資組合 CAR 之迴歸分析 ... 50

表 4-8 規模效應之 t 檢定 ... 52

表 4-9 元月效應與贏家或輸家投資組合 CAR 之迴歸分析 ... 53

表 4-10 元月份效應之 t 檢定 ... 54

表 4-11 農曆新年效應與贏家或輸家投資組合 CAR 之迴歸分析 ... 56

表 4-12 農曆新年效應之 t 檢定 ... 57

表 4-13 規模效應與元月效應之複迴歸：贏家投資組合 ... 58

表 4-14 規模效應與元月效應之複迴歸：輸家投資組合 ... 59

表 4-15 規模效應與農曆新年效應之複迴歸：贏家投資組合 ... 59

表 4-16 規模效應與農曆新年效應之複迴歸：輸家投資組合 ... 59

表 5-1 事件日後長期與短期的贏家與輸家的投資組合之過度反應實證結果 ... 64

表 5-2 規模效應和月份效應的贏家與輸家的投資組合之過度反應實證結果 ... 65

表 5-3 規模效應和元月份效應的贏家與輸家的投資組合之複迴歸實證結果 ... 65

VII

圖目錄

圖 1-1 研究流程圖 ... 7

圖 3-1 過度反應實證架構圖 ... 27

圖 3-2 事件研究期間分割圖 ... 29

圖 3-3 形成期間內子期間分割方法 ... 31

圖 4-1 贏家與輸家投資組合在事件日前後 18 個月平均累積異常報酬率 . 44 圖 4-2 贏家與輸家投資組合之事件日前後 30 日平均累積異常報酬率 ... 46

圖 4-3 贏家與輸家投資組合之事件日前後 60 日平均累積異常報酬率 ... 47

圖 4-4 贏家與輸家投資組合之事件日前後 90 天均累積異常報酬率 ... 48

第壹章 緒論

傳統經濟學假設人是理性的，因此人們在做經濟決策時，會利用所有 身邊所有資訊做理性的預期，所以人們不會犯系統性錯誤，故在這假設下，

不會有供過於求或供不應求的情況發生，市場的供需會自動調整為完美均 衡狀態。在財務金融領域中，依據 Fama(1970)對效率市場假說(Efficient Market Hypothesis, EMH)的定義，所有影響價格的資訊都會快速反應在股價 上，因此在市場上無法賺取超額報酬，即使偶爾出現偏離現象，但市場仍 有套利機制可以使市場價格修正到理性的價格。在經歷近幾年金融海嘯的 衝擊下，人真的是理性的？人的決策行為是理性的？經驗法則發現人的行 為經常是不理性地重覆相同的錯誤。人本著自利心所反射出來的外在行為 應該是理性的，但人們的行為表現是否完美理性的決策，近年來這個問題 在經濟領域及財務金融領域中有著不同的理論基礎與爭議。

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第一節 研究動機與目的

Fama(1970)提出效率市場假說，主要建構在三個假設下：第一，投資者 是理性的，並且證券價格能夠合理地被評價；第二，即使某些投資者的交 易並非出於理性，但如果他們的交易是隨機的，則能相互抵銷彼此對證券 價格的影響，效率市場假說仍然是成立的；第三，即使某些投資者有相同 的非理性行為，理性的套利者仍可使證券價格回到合理的價格。

以展望理論為基礎的行為財務學派及其他心理學派，對Fama(1970)提出 的效率市場假說產生質疑，認為現實市場不具效率性，投資者也並非理性 的。Kahneman and Tverskey (1979)認為投資人傾向過份重視最近的資訊而對 基本資訊較不重視，並說明理性的個人在做經濟決策時會對所有可能情境 做詳盡的分析，但常常有認知上的偏誤(Cognitive Bias)，將經驗法則或直覺 作依據反應在投資行為上，因此出現過度反應或反應不足，這與過去效率 學派所假設的理性行為相抵觸。然而，美國1987年10月的股市崩盤，市場 對於此崩盤的影響範圍與強度均無法作出預期，更進一步提高了學者對於 市場理性與效率性的懷疑。

DeBondt and Thaler(1985)對於股票市場價格的變動，提出了「過度反應 假說」(Overreaction Hypothesis)，認為投資人具有短視的現象，常過份重視 近期資訊，而忽略長期市場中的基本訊資，使投資人在短期對主要的財務 事件反應過度。因為投資人系統性地誇大了一些重要事件，使得股價暫時 偏離其應有的基本價值，面對正事件時，高估股價；而面對負事件時，則 低估股價。但經過一段時間後，市場會出現反向修正股價的力量，使股價 調整回合理的價位。如果發現市場確實存在過度反應的現象，則投資人可 利用股票報酬率的歷史資料，買進輸家投資組合而賣出贏家投資組合，即 所謂的「反向策略」(Contrarian Strategy)獲取超額報酬。

在股票市場的過度反應研究中，投資人利用反向投資策略希望獲得超

額報酬，但影響股價的獲利因子相當多，多數學者使用資本資產訂價模型 (Capital Assets Price Model, CAPM)來評估是否具有超額報酬，並發展預期報 酬模型，其中值用來衡量不可分散的市場風險。然而股票市場一些異常現 象是CAPM無法解釋的，Ross(1976)提出套利定價模型(Arbitrage Pricing Theory, APT)，認為除了市場風險以外還有其他因子能夠解釋股票報酬中市 場風險無法解釋的部份。Chan(1988)利用CAPM為基礎與時間變化風險 (Time-Varying Rick)，假設個股在形成期間買進持有期間時，值會發生改 變，所以值與值在不同期間中是有變化的。Fama and French (1993) 提 出三因子模型(Three-Factor Model)，發現超額報酬與市場風險、規模、淨值 市價比有顯著關係，並解釋了長期報酬具有反轉的現象。

近年來，隨著衍生性金融商品發展日漸成熟時，2007 年中旬美國次級 房貸風暴產生，其後續接二連三的壞消息，到2008年9月中雷曼兄弟公司破 產後，許多家歐美銀行陸續爆發財務危機，信貸緊縮加劇，衝擊全球股價 大跌。受歐美金融風暴的衝擊，新興市場也遭到影響，冰島、阿根廷、烏 克蘭、匈牙利、南韓、巴西及俄羅斯等國家股、匯市均呈現重挫，全球金 融海嘯已成形。全球金融市場動盪不安，這是自1929年經濟大蕭條以來最 嚴重的經濟危機，造成全球房市的萎縮、股市的疲弱、經濟成長的衰退、

企業的倒閉，以及勞動力人口的大量失業，世界經濟快速緊縮，其嚴重程 度比以往的能源危機、亞洲金融風暴等金融危機更劇烈。

然而台灣在全球性的金融海嘯下，一連串的壞消息和不確定因素，加 權股市指數曾最低下探到 4089.93 點，其可能是投資人非理性的過度反應所 造成。過度反應(Overreaction)現象一直是投資實務界最廣為熟知的投資心 理，指當某一事件發生時，由於多數投資人心理因素做祟之故，導致股市 上漲或下跌的現象。當投資人以為股市波動是一種不可避免的趨勢，因而 產生過於樂觀或過於悲觀時，便會做出超買或超賣的行為，此行為會導致

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證券市場價格過高或低於應有的合理水平，使股市出現反應過度或反應不 足的追漲殺跌情況。在經過一段時間後，人們消化了事件的訊息，重新調 整預期，證券市場的價格才能得到修正，回歸到合理的水平價位。所以，

過度反應表面上是反應證券市場價格對合理預期水平的一種反向修正的現 象，實際上是反映投資大眾群體行為的心理，進而影響到證券市場價格的 行為。

因此本研究嘗詴以財務行為學的觀點，針對全球性的金融海嘯肆虐期 間下，探討在一系列的壞消息和不確定因素下，台灣股票市場是否出現不 理性的過度反應現象。茲將本研究之研究目的歸納為以下幾點：

一、 根據 DeBondt and Thaler(1985)對過度反應的定義及檢定流程，並採用 事件究研法驗證台灣長期與短期股票市場，對全球金融海嘯是否具有 過度反應的現象。

二、 根據 Zarowin(1989)認為市場出現過度反應係受規模效應等因素的干 擾，因此本研究亦考量規模效應及元月效應因素，驗證台灣股票市場 對全球金融海嘯的過度反應是否受到其他因素的影響。

第二節 研究範圍與限制

一、 研究範圍

本研究以臺灣證劵交易所公開上市公司及臺灣證劵櫃檯買賣中心上櫃 公司為研究對象，研究期間為 2003 年 1 月 1 日至 2008 年 12 月 31 日。由 於金融產業的特殊性，本研究將金融產業公司的樣本排除在外。此外，實 證分析所需的報酬率、公司規模及其他相關的財務資料，擷取於「台灣經 濟新報社資料庫」(Taiwan Economic Journal, TEJ)。

二、 研究限制

(一) 研究期間的限制：以國外相關研究為例，研究市場是否具有過度反應 的議題，其研究期間往往長達數十年。然而，本研究主要探討是全球性金 融海嘯下，台灣股市是否具有過度反應之現象，由於研究期間涵蓋 2003 年 至 2008 年，故屬於特定的事件研究。

(二) 全球金融海嘯起始日期之設定：由於 2007 年 7 月至 8 月發生了數個與 金融海嘯相關的事件，然為了正確「接收」金融海嘯影響台灣股票市場訊 息的事件日，本研究整合所有事件的開端，而將 2007 年 7 月 2 日定義為本 研究的事件日。

(三) 樣本數的限制：本研究所選取的股票樣本介於 2003 年至 2008 年，當 樣本公司資料無法涵蓋研究期間或資料不完整者，則自樣本中排除。其次，

在樣本期間內，曾因財務困難者、全額交割者或其他因素而導致停止交易 或是下市者，亦不列入樣本範圍。

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第三節 研究流程與論文架構

本研究採用事件研究法，探討台灣股市在全球金融海嘯的衝擊下，是 否具有過度反應現象，茲將本研究的研究流程與論文架構說明如下：

一、 研究流程

由於近年全球金融海嘯的發生，造成全球金融市場紛紛受重挫，因此 引發本研究對行為財務學與金融市場議題的興趣，透過整理和閱讀相關文 獻後，發現在分析和研究價值上還有很大的空間，進而引發本研究的探討 動機與方向。

首先，在全球金融海嘯衝擊下，本研究提出過度反應理論在台灣股市 的應用，並設立相關的研究假說，亦賦予其操作性定義。在資料蒐集完成 後，選取贏家與輸家投資組合定義，並加以分類及彙整，再利用敘述統計 加以歸類說明，使資料的特性能清楚呈現。接著，進行迴歸分析與相關統 計檢定，以驗證本研究所提出的研究假說。本研究的流程整理如圖 1-1。

圖1-1 研究流程圖 資料來源：本研究整理

研究動機與目的

文獻探討

全球金融海嘯之由來 過度反應相關文獻

研究架構與假說建立

統計分析檢定

實證結果分析

結論與建議

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二、 論文架構

本研究的內容共分為以下五個章節：

第壹章 緒論

本章主要說明研究動機與目的，同時也提出在實證上可能遇到的困難 與限制。

第貳章 文獻探討

本章首先進行全球金融海嘯由來的闡述，再介紹關於過度反應理論在 其特定與非特定事件下之國內外相關文獻，藉以掌握與本研究有關的具體 研究方向，作為定義模型變數與研究設計的基礎。

第參章 研究方法

本章根據 DeBondt and Thaler(1985)提出過度反應理論為基礎，並回顧 相關文獻而整理出各項影響因素，進而建立研究假說，同時說明資料來源 與樣本選取原則、研究變數操作性定義及實證分析方法等。

第肆章 實證結果與分析

本章針對樣本資料進行敘述統計分析與推論，並驗證本研究建立的研 究假說是否獲得支持，亦找出台灣股市長期與短期的是否具有過度反應現 象的合理解釋因素。

第伍章 結論與建議

本章整合實證分析結果進行全面性的探討，並對公司管理階層、投資 人及後續研究提出相關建議。

第貳章 文獻回顧

第一節 全球金融海嘯

一、 次級房貸的由來(陳美菊, 2009) (一) 低利率催生房市泡沫

2001年科技泡沫化及911恐怖攻擊所引發通貨緊縮潛在危機，美國聯邦 準備銀行(Federal Reserve System, FED)從2001年1月至2003年6月共降息13 次，將聯邦基金利率由6.5%降至1.0%。在資金成本低廉之下，市場流動性 大增，美國房地產市場開始活絡，美國民眾爭相投入，其中收入低、信用 不佳者，因無法經由正常銀行管道取得抵押貸款，則透過次級房貸業者取 得購屋所需資金。

(二) 次級房貸放款浮濫

次級房貸業者將房貸債權出售給投資銀行，透過證券化並包裝成高利 率的結構性金融商品出售，提供了次級房貸業者源源不絕的資金；另一方 面，抵押貸款經紀人及次級房貸業者為賺取手續費，開始以各種方式招攬 新客戶，包括降低放款門檻、提高放款成數、規避頭期款、延長寬限期及 彈性利率等。由於房貸審核標準寬鬆，加上缺乏適當的監督，使次級房貸 放款創始金額自2000年逐年增加，2004年至2006年間更是大幅成長，到2006 年次級房貸的規模已達1.3兆美元，占美國抵押貸款市場的比重高達11%。

(三) 房市急速降溫、違約率劇增

美國聯邦準備銀行(FED)自2004年6月起連續升息，將聯邦基本利率由 1%升至5.25%，加上國會要求業者改變貸放標準，美國房市自2006年急速 降溫，借款者還款壓力，次級房貸違約率大幅攀升。美國房貸銀行協會 (Mortgage Bankers Association, MBA)調查顯示：美國住宅違約率自2005年開 始攀升，2007年前三季次級房貸的違約率更激增至 13.77%、14.82%及 16.31%；全體新增法拍屋率則增達0.58%、0.65%及0.78%，創歷史新高。次

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級房貸借款者延遲還本付息，違約率提高，造成相關放款金融業者不堪虧 損，一家接著一家倒閉。

(四) 衍生性金融商品信用過度擴張，信評機構評比失當

金融機構將房貸的債權加以證券化後，再依風險高低予以分類出售，

其 中 風 險 較 高 的 透 過 再 包 裝 成 高 利 率 的 金 融 商 品 ， 如 擔 保 債 權 憑 證 (Collateralized Debt Obligations, CDO)、信用違約交換(Credit Default Swaps, CDS)等衍生性金融商品，售予追求高利的全球投資人，特別是避險基金。

在證券化的過程當中，透過投資銀行的信用增強(Credit-Enhancement)，國 際信評機構均給予次級房貸包裝的債券很高的信用評等；又適逢全球資金 氾濫，更吸引投資人搶購，造成全球信用過度膨脹。

所謂次級房貸(Subprime Mortgage)，係指美國抵押貸款業者以較高的利 率，提供貸款給信用較差或信用歷史不夠(即債信非A級, Nonprime)的民眾 購屋貸款，其中以拉丁美洲裔、非洲裔、低收入民眾為主。次級房貸依貸 款者的債信風險程度，細分為A-、B、C 及D 等四級¹。一般是依據知名信 用評估公司(Fair Isaac Corporation)發展出來的信用評分(Fair Isaac and Company, FICO)系統來評定貸款者的信用水準；若FICO評分²低於620 分則 視為高風險，而次級房貸即指借給FICO低於620分的房屋貸款者。相較於一 般房貸(Prime Mortgage)，由於借貸信用不好，次級房貸的融資成數較低，

其嚴重違約的比率也較高，所支付的貸款利息較一般房貸高出2到4個百分 點，且80%以上都以浮動利率計息。

二、 全球金融海嘯的由來(黃富櫻等, 2009)

金融海嘯危機，自2007年6月，其後經歷5個重大階段，第一個階段發 生於2007年6月下旬至9月中旬。在6月下旬，美國第五大證券商貝爾斯登資 產管理公司(Bear Stearns Asset Management Inc.)旗下兩支避險基金因次級

1 實務上亦有將 A-另外分出，而僅將 B 級、C 級及 D 級的部分稱為次級房貸。

2 FICO 評分範圍介於 300 分至 850 分，分數愈高表示信用越好。

房貸市場逆轉而使其基金價值急速下跌，引發證券化市場及結構性商品市 場動盪不安，並造成流動性與信用市場緊縮，且其影響及於全球金融市場，

至9月中旬，英國北岩銀行(Northern Rock)爆發銀行擠兌事件。各國央行在 這段期間採取大規模的注資行動，以化解不安。

第二階段為自2007年10月至2008年1月，銀行體系的資產減少遠較預期 高，而專職債券保險機構(Monoline Insurers，或稱專職金融保證機構，

Monoline Financial Guarantors)因承做大量與次級房貸有關證券的保險業 務，也遭致重大損失，促使信用評等機構調降多種次級房貸證券信用評等 級別，引發市場震撼，經全球五大央行採取各種聯合行動，方逐漸平息。

第三階段發生在2008年2月至3月中旬，新的數據顯示美國經濟前景不 佳，且金融市場發生新一波的流動性危機，其後貝爾斯登股價重挫，且資 產大量流失，同年3月中旬在美國財政部與聯邦準備理事會介入下，由摩根 大通銀行予以收購。

第四階段發生在2008年7至8月間，美國抵押貸款銀行因發生擠兌而倒 閉，而美國兩大房貸機構房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)財務狀 況不佳再度浮現，使得兩家機構股價連續重挫，引發美國股市全面下跌，

各國股市也紛紛受到影響。美國財政部及聯準會提出拯救房利美及房地美 兩家房貸機構的方案，於7月下旬經國會參眾兩院通過。

第五階段始自2008年9月中旬，也是最為嚴重的階段，美國投資銀行雷 曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holding Inc.)向美國政府求援未果，聲請 破產保護，成為美國史上最大宗破產案。此外，美國銀行(Bank of America) 以 500億 美 元 收 購美 林 公 司 (Merrill Lynch & Co) ， 加 上 美 國 國 際 集 團 (American International Group, AIG)向美國官方求援，各種利空衝擊下美股 大跌，再次引發全球金融市場的巨大震撼。

自 2007 年美國次級房貸風暴，重創美國金融業，導致美國許多金融業

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出現鉅額虧損。雷曼兄弟為全美第一大房貸證券承銷商，所以次級房貸風 暴對其造成極大的創傷，導致虧損情況十分嚴重，2008 年第二季虧損 28 億 美元，第三季虧損 39 億美元。雖然雷曼兄弟在 2008 年第二季籌資 140 億 美元，出售 1,470 億美元的資產，藉以增加現金，但是仍然欲振乏力。2008 年 9 月 15 日歷經 158 年歷史，資產總值高達 6,390 億美元的雷曼兄弟，因 為債務突破 6130 億美元，進而宣告破產，雷曼兄弟股價隨之大跌 93%，道 瓊指數大跌 504 點。這場「全球金融海嘯」，是史上罕見的系統性金融危 機，同時牽動全球股市、債市、房市三種主要資產齊跌。茲將導致金融海 嘯的主要成因說明如下(郭秋榮, 2009)：

1、美國房市惡化並擴散至金融機構

21 世紀全球進入金融機構跨業經營後，投資銀行亦可透過十倍以上的 財務槓桿操作，包裝金融商品，販售至世界各地，由各國政府、銀行及投 資大眾共同分攤房貸風險或其他金融商品之風險。由於金融機構在房貸中 扮演的角色頗為重要，是資金取得的主要管道，在房地產景氣熱絡之際，

適度膨脹的泡沫不但無損經濟，反而有助景氣繁榮；但景氣一旦進入衰退，

相形變大的泡沫破滅，所有的投機行為將反噬自身，且加快經濟衰退的速 度。2008 年來美國房價跌幅擴大，房貸違約持續增加，進入法拍的房屋貸 款戶比率創下歷史新高，美國房市落入房價下跌及查封激增的惡性循環 中，隨著房地產泡沫破滅，進而引發連鎖的金融機構倒閉風潮。

2、 金融監理疏失與規範不足

依據2008年度諾貝爾經濟學得獎克魯曼(Paul Krugman)的研究，次級房 貸中有一半貸款是由非銀行機構貸出，但這些機構並未接受聯邦的監理，

其後推陳出新的金融衍生性商品越來越複雜，已超越金融監理的架構，傳 統的監理根本無法因應。21世紀美國「金融服務現代化法案」所訂定的監 理機制，雖然採取功能別與機構別管理的混合制，但主管機關的監理仍屬

於多元主管機關模式，包括聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC)、聯邦準備銀行(Federal Reserve Bank, FRB)、州政府等都 各有不同管轄權，因而發生金融問題時，勢必要跨單位協商。此種重複監 理不具效率且成本較高，此次金融風暴由房貸蔓延到投資銀行、保險公司 等其他金融部門，即暴露出美國金融監理制度的缺陷。

3、 銀行風暴擴大演變成流動性危機

房地產市場惡化延燒到2008年7月中即爆發二房財報危機，加速金融機 構進行打銷呆帳、降低負債比及提高資本適足率等信貸緊縮措施，使信用 市場惡化轉變成為資金流動性不足的問題，之後的9月中發生雷曼兄弟申請 破產及AIG 請求政府救援其流動性危機等事情。造成流動性危機的因素是 資訊不透明，過去因為仰賴信用評等公司的評比，承受的風險極可能超出 原有的評等而無法預期；再者，金融機構本身的資訊透明度不夠，市場無 法得知實際虧損金額，一旦媒體傳出、點名或渲染，令市場參與者在資訊 不充分的情況下，彼此之間採取互不信任的態度，保有現金成為最佳策略 下，市場即發生流動性危機。

4、全球資金竄流、抽身擴大金融市場波動與危機

最初美國次貸風暴造成各地金融機構虧損，全球資金首先從直接受到 衝擊的歐美市場抽出；亞洲地區雖然受傷較為輕微，但當美國金融危機擴 散，陸續傳出下一個可能破產的仍是大型銀行等消息，造成投資人與金融 機構的一致性恐慌。再加上信貸市場全面緊縮，投資人信心極度脆弱，反 映最快的股市連鎖性下跌，形成全球性危機。

三、全球金融海嘯對台灣造成的影響 1、出口成長率轉呈負成長

受全球金融風暴因素影響下，在2008年7月至9月間我國對外貿易轉趨 疲弱，2008年累計貿易出超148億元，縮減45.9%，影響經濟成長。

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2、來自主要國家外銷接單減少

2008年9月外銷訂單金額達317.9億美元，年增率僅2.82%，較過去兩位 數成長明顯減緩。主要受到面板廠商明顯受市場需求下滑影響，以及上游 原料價格波動劇烈及預期心理影響所致。

3、消費及投資減少

由於我國金融機構或個人對外投資金融相關商品產生虧損，包括雷曼 兄弟與冰島相關金融機構發行之金融商品等；加上銀根趨緊，部分受創金 融機構縮減員工。

批發、零售及餐飲業營業額自2008年6月至9月間，出現連續4個月的負 成長，同年10月衰退幅度擴大至負成長4.34%，到11月又擴大為負成長 8.03%。由於民間財富縮水，影響消費能力。企業紛紛預警未來營運環境陷 入艱困時期，甚至延後資本支出，一旦信用市場尚未復原，未來企業的獲 利亦將大受影響。

4、房市急凍

台灣住宅金融受到美國房市惡化，以及全球金融風暴之衝擊，國內房 市有呈現急凍之跡象，房價面臨下修風險。

5、失業率上升

自2008 年7月起失業率超過4%，7月失業率4.06%，8月上升至4.14%，

9月至10月分別增至4.27%及4.37%，12月更上升至5.03%，主要係受全球金 融危機，國內外經濟成長持續走緩，連帶影響勞動市場之就業機會所致。

第二節 過度反應假說相關文獻

過度反應(Overreaction)是指某一件事件引起股票價格產生劇烈變動，超 過理論水準，一段時間後報酬率產生反向修正的現象。「過度反應」現象 是由心理學家Kahneman and Trersky (1982)提出，認為人們對突發事件會受 到驚嚇，而有過度應反應的現象。

對股市過度反應的研究可以分為兩大類：第一類為無特定事件的研 究，以觀察長期股價走勢來看股價反彈的幅度或強度表現，例如DeBondt and Thaler(1985)的研究，其以三年為一期，前三年為形成期間，採市場調整模 式計算此期間樣本的累積異常報酬，依序排列分出贏家投資組合和輸家投 資組合，結果證實原始價格變動愈極端，其調整反轉時就變動愈大且輸家 投資組合幅度大於贏家投資組合，其此現象解釋為過度反應。另一類為對 特定事件的研究，主要是針對特定事件來觀察股票市場反應的程度表現，

如Blume et al.(1989)以1987年10月美國股市大幅崩盤為事件，發現特定崩盤 事件對S&P股價指數比非S&P股價指數超跌20%，且次日股價指數出現反向 修正現象，其反向修正S&P股價指數幅度更遠遠超過非S&P股價指數，因此 其特定崩盤事件似乎有過度反應現象。

在國外及國內的實證文獻中，探討過度反應的文獻相當多，其採用不 同的研究方法或針對不同研究期間，皆會造成結果有所出入。就研究方法 而言，傳統文獻決定贏家、輸家投資組合時，大都依據 DeBondt and Thaler(1985)的市場調整模式去判斷，但是 Conrad and Kaul(1993)認為持有 報酬能大幅降低其衡量上的誤差。由於過度反應被許多學者質疑及探討，

其相關論題包括模式的適用性、公司規模、風險及交易量等，本研究將國 內外文獻整理如下：

一、 國外相關文獻

DeBondt and Thaler(1985)利用 NYSE 在 1926 年 1 月到 1982 年 12 月的

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CRSP 的月報酬資料，將其研究期間分割成 16 個子期間，包括了三年形成 期間與三年檢定期間。並且以市場調整模式(Market-Adjusted Model)來計算 異常報酬(Abnormal Returns, AR)，再將個別股票在形成期間所計算的累積 異常報酬(Cumulative Abnormal Return, CAR)按其大小加以排序，選取最前 35 檔股票形成為贏家投資組合，其最後 35 檔股票形成為輸家投資組合。透 過買入輸家投資組合，同時賣出贏家投資組合，形成套利投資組合，再驗 證檢定期間中贏家與輸家投資組合的報酬，是否與形成期間時的報酬為向 反變動，若符合此情形，即所謂的過度反應。實證結果發現：(1)支持過度 反應；(2)報酬呈不對稱性變動，且輸家投資組合的報酬反轉幅度大於贏家 投資組合；(3)過度反應現象大部分發生於檢定期間的第二年和第三年；(4) 形成期間愈長，檢定期間的報酬反轉幅度愈大；(5)大部分的超額報酬發生 在一月。

Howe(1986)以 1963 年到 1981 年的 NYSE 上市普通股的週報酬率為研 究樣本，並把樣本區分為好消息樣本及壞消息樣本，而後求得二研究樣本 在檢定期的累積異常報酬(Cumulative Abnormal Return, CAR)，再以 t 檢定 法檢定。實證結果發現，因好消息而使股價上漲的股票，其後來 50 週內的 平均報酬會有顯著的負異常報酬，也低於市場報酬將近 30%；而因壞消息 而使股價下跌的股票，其後來 50 週內的平均報酬則高於市場報酬表現。因 此，其結論是支持過度反應假說的。

DeBondt and Thaler(1987)再進一步對過度反應進行實證測詴，再次以 NYSE 在 1926 年 1 月到 1982 年 12 月 CRSP 的月報酬資料為研究樣本，探 討過度反應現象，但將形成期間與檢定期間拉長至五年，加入風險變動、

公司規模及元月效應因素進行迴歸分析，並利用 Spearman 等級相關級數的 方法來觀察形成贏家與輸家投資組合時的累積平均異常報酬，並檢定第一 年至第五年的相關程度。其樣本期間涵蓋 56 年，形成期間與檢定期間均拉

長至五年。實證結果發現：(1)輸家投資組合在檢定期間(特別是 1 月)的異常 報酬與其在形成期間中的長期或短期股價表現呈負相關；(2)贏家與輸家效 果不能歸因於 CAPM 中值的改變，也並非歸因於規模效應；(3)規模效應 只是弱式效應的部分原因，若去除弱式效應，小規模公司仍然有異常報酬；

(4)贏家與輸家的盈餘呈現逆轉的現象，與過度反應理論相符。

Fama and French(1988)以 1982 至 1985 年的紐約證券交易所(New York Stock Exchanges, NYSE)掛牌上市股票為對象，研究發現短期(1 週、1 個月) 內，股價報酬呈現負相關但不顯著，但長期(1 年以上)股價報酬呈現顯著負 相關，隱含長期是具有過度反應現象。

Zarowin(1989)依據 DeBondt and Thaler(1985)實證研究進行檢視，以 1971 年至 1981 年的美國芝加哥大學商研所金融研究中心的財務金融的資料 庫(Center for Research in Security Price, CRSP)普通股為研究樣本，探討公司 盈餘資訊對股市過度反應的影響，設定形成期間為一年，檢定期間為三年，

詴著控制樣本公司規模，並將公司規模區分為五等分，按盈餘績效選取贏 家與輸家投資組合，比較贏家與輸家投資組合在控制公司規模後的報酬。

實證研究發現，控制贏家與輸家投資組合規模相等下，其投資組合的超額 報酬幾乎沒有差異，然而在輸家規模小於贏家規模時，輸家可得的超額報 酬大於贏家投資組合，所以超額報酬可由公司規模因素解釋，並非過度反 應所造成。

Zarowin(1990)利用 1927 年至 1977 年的美國芝加哥大學商研所金融研 究中心的財務金融的資料庫(Center for Research in Security Price, CRSP)普 通股月報酬為研究樣本，探討風險與過度反應的關係，在控制風險與規模 差異下，比較輸家與贏家投資組合的報酬。實證結果發現，在控制風險後，

輸家投資組合仍高於贏家投資組合；但控制公司規模後，輸家投資組合低 於贏家投資組合，此結果與 DeBondt and Thaler(1987)的實證結果有所差異。

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Lo and Mackinlay(1990) 指 出 股 票 報 酬 率 的 變 化 和 領 先 - 落 後 關 係 (Lead-lag Relation)有關，因此發現短期股票報酬反轉現象並非股市投資人對 於消息過度反應，而是股票對一般因素延遲反應所形成的，因此贏家和輸 家的股票負自我相關並不能保證反向操作策略能獲利。若將反向操作策略 獲 利 分 解 成 三 部 分 ： 每 檔 股 票 期 望 報 酬 的 橫 斷 面 變 異 (Cross-Sectional Variation in The Mean Returns)、個別股票報酬的自我相關及股票報酬間橫斷 面(交叉)自我相關後發現，當股票報酬間有規律的領先或落後關係時，即使 股票報酬並不存在負自我相關，採反向操作策略仍可獲得正向的利潤。當 利用週資料得到反向操作策略為正向的利潤，並發現反向操作策略的利潤 並不意味著股市有過度反應，事實上過度反應有 50%以上之利潤是來自於 投資組合內個股報酬率期望值之橫斷面變異，而非全部來自於投資組合內 個股本身及彼此間報酬率的時間序列之可預測性。也就是說，以往表現比 他股好的股票，將來有表現比他股差的趨勢；以往表現比他股差的股票，

將來有表現比他股好的趨勢。所以好壞是與他股相比，而不是與自己相比。

Conrad and Kaul (1993) 研 究 1926 年 至 1988 年 美 國 證 券 交 易 所 (American Stock Exchange, AMEX)的月報酬資料，探討過度反應現象與差價 誤差之關係，並以數學模式導出買賣價差對累積異常報酬的影響，並認為 過去採用的單一期(月)報酬率加總而計算的長期報酬率方式，會累積各期之 衡量誤差而造成很大的偏誤，故應該使用持有期間報酬率來計算套利策略 績效。實證結果發現，買賣差價造成的報酬率偏高的現象並不嚴重，但對 低價股公司則有很嚴重高偏誤的現象，認為過度反應現象確實會因為買賣 價差所影響，並且在低價股公司較為明顯。

Chopra et al. (1992)研究以 1926 年至 1986 年的美國芝加哥大學商研所 金融研究中心的財務金融的資料庫(Center for Research in Security Price, CRSP)普通股的年、月資料，採用 5 年形成期間的買進持有報酬率(Buy and

Hold Returns, BHR)和公司規模各分為 20 個等級，共得到 400 個投資組合，

再對各投資組合計算檢定期的買進持有報酬率與 β 係數，並以檢定期間的 買進持有報酬率為應變數，公司規模、形成期間的買進持有報酬率與 β 係 數為自變數，進行複迴歸分析，以觀察各變數與買進持有報酬率之間的關 係。實證結果發現，在年報酬率的研究中，形成期間的輸家組合在檢定期 間的報酬率較贏家組合高 6.5%，而在月報酬率中此差異更增加至 9.5%；

在規模變數方面，發現輸家組合大部分是由小規模公司組成的，贏家組合 則是以大規模公司，在控制公司規模因素後，其結果仍存在著報酬反轉的 現象，故有過度反應現象。

Albert and Henderson (1995) 認為 Zarowin(1989)在控制公司規模的檢 定方法會發生偏差(bias)。因此，將贏家與輸家投資組合平均公司規模前後 各 40%為大小公司控制樣本，依形成期間的累積異常報酬，由小至大分為 四小組，分別驗證各小組是否顯著，其研究結果仍支持過度反應假說。

Bowman and Iverson (1998) 研究以 1967 年至 1986 年紐西蘭證交所 (New Zealand Exchange, NZX)的週報酬資料，探討紐西蘭股市是否具有短期 過度反應現象。以市場模式衡量異常報酬率，將前 80 週股價資料為形成期 間，而股價增加最多的為贏家組合，股價減少最多的為輸家組合。實證結 果發現，贏家組合有顯著的負異常報酬率，而輸家組合有顯著正異常報酬 率，且在股價大幅變動的下一週有顯著的反向修正現象，故紐西蘭股市在 短期內確實存在過度反應現象，進一步的排除系統風險、公司規模、季節 效應及買賣價差等因素後，仍存在過度反應現象。

Baytas et al. (1999)利用 Worldscope Disclosure Database 在 1982 年至 1991 年的年資料，包括 5 年平均和每年報酬的股票樣本。其採用 Conrad and Kaul(1993)的方法，去測詴七個工業國家是否有國過度反應假說現象，並且 詴圖找出股票價格或是規模因素是否會影響贏家和輸家組合的持有期間報

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酬率。實證結果發現，除了美國外，有六個工業國家具有過度反應現象，

雖然沒有證據支持美國有過度反應現象，卻發現低價格投資組合會超越大 盤，這與 Conrad and Kaul (1993)研究相同；其他國家則驗證支持過度反應 假說，但在加拿大的證據就相對薄弱。由於長期投資策略是基於規模考量，

特別的是股票價格產生的報酬比基於過去績效為主的報酬高，並且由於輸 家組合大多是由低股票價格和低市場價值(小規模)組成，故股票價格和規模 效應也許可以觀察長期價格出現逆轉的贏家和輸家組合，故過度反應現象 可能有部分歸因於價格和規模效應。

二、 國內相關文獻

謝朝顯(1993)以台灣 1975 年至 1993 年間 238 家公司的普通股為研究對 象，針對追漲殺跌策略在台灣股市的投資報酬率進行檢定。其結果發現追 漲殺跌策略存在顯著的季節效應，在 4-8 月的累積報酬可達到 11%，但 9-3 月則為-12%，但整體而言其績效並不顯著。

絲文銘(1994)以台灣 1981 年至 1993 年間上市股票之月報酬資料，探討 台灣股市過度反應現象是否存在風險變化與差異。其採用買進持有報酬率 的方式，來選取最大及最小之 20%來形成輸家和贏家投資組合，另外以 RATS 模型估計投資組合的風險，並利用 CAPM 的方式計算投資組合的異 常報酬率。研究結果發現，形成期間進入檢定期間時，輸家投資組合風險 顯著上升，而贏家投資組合風險則顯著下降，但進一步去除風險差異的影 響後，過度反應的現象仍然存在，故台灣股市確實存在過度反應現象，且 大致上形成期間愈長，此現象愈顯著。

楊踐為(1997)以台灣上市股票之週報酬資料為研究對象，研究期間為 1991 年至 1996 年，其形成期間設定為一週，利用資料期間各週、每月第一 週與每月最後一週的週報酬率，來探討短期過度反應現象。在考慮控制公 司規模與市場風險的考量下，其研究結果發現，考慮公司規模因素，其 t

值並不顯著，因此公司規模因素並不是過度反應現象構成的決定性因素；

且某一週漲幅較大的投資組合到次週有繼續上漲的趨勢，某一週跌幅較大 的投資組合到次週有繼續下跌的趨勢，因此有「強者恆強，弱者恆弱」的 現象。故台灣股市並不存在過度反應現象，反向策略並不會帶來超額報酬。

Huang(1998) 研究 1971 年至 1993 年間台灣上市公司股票之日報酬資 料，探討台灣股市在漲跌幅限制下，短期內是否具有過度反應的現象存在。

利用市場模式分別計算一日、二日和三日的異常報酬，再進一步依公司規 模將資料分成五組，分別計算漲跌幅限制下各日的常報酬。研究結果發現，

在漲幅限制下各日異常報酬率都有顯著的過度反應現象；在跌幅限制下各 日異常報酬率沒有顯著的過度反應現象。在考慮公司規模後，其價格反轉 現象依然存在，故台灣股市在短期有過度反應的現象。

黃彥聖(1998) 研究以民國 60 年至 85 年的日資料，以探討漲跌停價與 過度反應假說的相關性。台灣股市有漲跌幅的限制下，針對漲跌停持續 1 至 3 天的樣本進行分析，實證結果發現，在漲、跌幅限制下的正、負事件 過後第 1 天、第 2 天及第 3 天的異常報酬，其反轉現象皆顯著，故支持台 灣股票市場存在著短期過度反應現象。

Yang(1999) 研究以 1976 至 1995 年的月資料，探討反向操作略是否適 用於台灣股市。實證結果發現，台灣股市短期過度反應不顯著，故反向策 略無法獲得顯著正的異常報酬，且發現個別贏家、輸家投資組合之報酬，

存在二月效應現象。

史凱琳(2000)研究樣本選取民國 70-88 年的月資料，以探討長期過度反 應假說，而選取民國 60-88 年的日資料，進行短期過度反應假說的探討。其 根據 DeBondt and Thaler(1985)的研究方法，驗證台灣股票市場長期是否具 有過度反應現象，再驗證公司規模、季節因素、風險因素、整合性研究和 景氣的各因素與報酬之間的關連。接著，根據 Brown et al.(1988)的研究方

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法，以事件研究法驗證台灣股票市場短期的行為，是否符合過度反應或不 確定資訊假說。研究結果發現，不支持台灣股票市場存在過度反應的現象，

台灣股市似乎存在「強者亦強、弱者亦弱」的異常現象。以日資料驗證短 期過度反應假說與不確定資訊假說來解釋台灣股票市場短期的行為時，並 無出現過度反應假說之預期報酬反轉的現象，對於不確定資訊假說而言，

只有在漲幅事件時符合其假說。

陳良(2002) 以台灣 1982 年至 2001 年的上市公司為研究對象，以月報 酬資料探討元月效應，以及風險變化是否與台灣股市的過度反應有關。利 用兩種不同的投資組合形成方式，以買進持有報酬率取代慣用的 CAR 來形 成投資組合，而投資組合形成後，觀察輸家及贏家投資組合的報酬率表現，

並估計出二者在形成期間及檢定期間的風險，且觀察其風險是否有顯著差 異。研究結果發現，輸家投資組合在檢定期間有報酬反轉現象，但贏家投 資組合並沒有反轉現象，其輸家投資組合連續持有三年的報酬約有 233%，

而贏家投資組合只有 130%。然而，輸家投資組合檢定期間的累積買進持有 報酬大於贏家投資組合，所以仍然支持台灣股市有過度反應。另外，其亦 發現元月效應及風險差異無法解釋台灣股市的過度反應現象。

整體而言，台灣股市是否存在過度反應的現象還沒有一致性結論，大 部分實證研究都依循 DeBondt and Thaler(1985)的累積異常報酬率(CAR)方 法，或是 Conrad and Kaul(1993)的買進持有期間報酬率(HBR)方法，觀察其 形成期間與檢定期間是否具有過度反應的現象，然而影響研究結果的因素 也包括研究樣本的選取、研究期間規劃和景氣循環等因素干擾。

第三節 文獻評述

藉由文獻回顧得知，整體而言，台灣股市是否存在過度反應的現象，

還沒有一致性的結論，而大部分實證研究都依循 DeBondt and Thaler(1985) 的累積異常報酬率(CAR)方法，或是 Conrad and Kaul(1993)的買進持有期間 報酬率(HBR)方法，觀察其形成期間與檢定期間是否具有過度反應的現象，

但影響研究結果的因素，包括研究樣本的選取、研究期間規劃和景氣循環 等因素干擾。然而，本研究在探討台灣股市是否存在過度反應的現象時，

不能忽略規模效應及元月效應的干擾。

規模效應(Size Effect)意指股票報酬與其公司規模呈現一定的關係，因 為規模常以公司的市場價值(股票價格乘以流通在外普通股股數)為代理變 數。一般而言，公司規模與報酬間呈現負相關，如 Zarowin(1990)，Albert and Henderson (1995)的研究所示。因此，正向規模效應表示小規模公司股票的 報酬，會比大規模公司股票報酬為大，其可能原因為小型公司多具成長性，

因此股價上漲幅度較大；反之，則稱為反向規模效應。

而所謂的元月效應(January Effect)，指的是股價於元月時具顯著高於其 他月份之正報酬率表現，如 DeBondt and Thaler(1987)的發現。過去文獻針 對元月效應提出三項假說進行解釋：(1)稅損賣出假說(Tax-Loss Selling Hyphothesis)：投資者在年終時認賠殺出股票以達節稅目的；(2)資金停駐假 說(Parking The Proceeds Hyphothesis)：資金在於年底時先不挪用，至新的一 年到來再加以重新佈局；(3)資訊假說(Information Hyphothesis)：由於元月經 常是許多重要訊息發佈期間，因此可能導致元月份報酬率較其他月份高。

有鑑於上，本研究除探討台灣股市場在全球金融海嘯衝擊下，是否出 現不理性的過度反應現象外，並將進一步檢驗規模效應及元月效應是否會 干擾過度反應的現象。

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第參章 研究方法

本研究主要探討台灣股市在全球金融海嘯的衝擊下，是否具有過度反 應的現象。在第貳章文獻回顧時發現，大部分文獻的研究設計不是依循 DeBondt and Thaler(1985)所使用的累積異常報酬率(CAR)，就是採用 Conrad and Kaul(1993)的買進持有期間報酬率(HBR)，進行過度反應之實證。本研 究採用 DeBondt and Thaler(1985)對過度反應的定義及檢定流程，以累積異 常報酬率進行台灣股市長期及短期過度反應之驗證。為進行過度反應之實 證，本研究將樣本區分為贏家投資組合及輸家投資組合，兼採事件研究法，

提出三個研究假說。

第一節 研究假說與實證架構

根據相關文獻指出，過度反應假說係指投資人過度重視短期資訊而忽 略長期基本資訊，使得股價在短期暫時偏離基本價值，隨後再反向修正而 回到合理價位的現象。DeBondt and Thaler (1985) 提出股市具有過度反應的 現象，認為投資人因短視而過度重視近期資訊，忽略長期資訊，使得股價 對近期資訊的反應過度，即跌幅或漲幅超出合理狀況；然經過一段期間後，

市場發現此異常現象而加以修正，使得股價有逆轉的變動。

Howe(1986)於 NYSE 中選取好消息與壞消息的樣本，其觀察五十週內 報酬率的變化後發現，好消息的樣本股票平均報酬率低於市場報酬率 30%，因壞消息而使股價暴跌的股票，其平均報酬率卻明顯高於市場報酬 率，因此支持過度反應假說。DeBondt and Thaler(1987)再次利用其 1985 年 的研究結果，並加入公司規模效應、元月效應、風險差異效應、市場效率 性等因素發現，輸家組合的超額報酬在形成期間和檢定期間呈現負相關；

而贏家組合一月份與前一年度十二月份的超額報酬亦呈現負相關，其原因 可能為資本利得稅賦鎖定效果的反應，因此再次證明證券市場存在過度反 應現象。Blume et al. (1989)觀察美國 1987 年 10 月的崩盤事件，發現 10 月 19 日 S&P 股價指數比非 S&P 股價指數超跌 20%，而在次日的反向調整幅 度卻超過非 S&P 股價指數，認為該崩盤事件中存在投資人過度反應的現象。

由於台灣股市在此次全球金融海嘯發生初期，多數投資人認為基本面轉 壞而產生相當大的恐慌，因而使股價在短期內大跌，但隨後不久卻有一波 不小的反彈漲幅，似乎符合過度反應假說的現象。因此，綜合上述對過度 反應文獻的回顧，本研究為驗證台灣股市在全球金融海嘯期間內，是否具 有過度反應現象，故提出以下的假說：

假說一：形成期間為輸家的投資組合，在檢定期間的累積異常報酬率顯著 大於零。

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假說二：形成期間為贏家的投資組合，在檢定期間的累積異常報酬率顯著 小於零。

假說三：在檢定期間輸家投資組合的累積異常報酬率，顯著大於贏家投資 組合。

上述假說所要表達的是，原先的輸家成為贏家，而原先的贏家成為輸 家，且其累積異常報酬率顯著優於原先的贏家，此即為過度反應假說的核 心論點。

茲將本研究過度反應的實證架構繪如圖 3-1 所示，其中形成期間為金融 海嘯前的一段期間，藉以求算各股票樣本的異常報酬率(Abnormal Return, AR)及累積異常報酬率(Cumulative Abnormal Return, CAR)。本研究再分別選 取 CAR 前 20%及後 20%的股票樣本，依序形成贏家投資組合及輸家投資組 合。

接著，所謂的檢定期間，指的是選定金融海嘯的事件日後，觀察其後 贏家及輸家投資組合 CAR 的變化並據以檢定的期間，當輸家投資組合的累 積異常報酬率顯著大於零時，即形成假說一；當贏家投資組合的累積異常 報酬率顯著小於零時，則形成假說二。在同時符合假說一及假說二的情況 下，若輸家投資組合的 CAR 顯著大於贏家投資組合時，則符合假說三的預 期。當前述三個研究假說皆可被支持時，則台灣股市對金融海嘯過度反應 的假說可獲驗證。

圖3-1 過度反應實證架構圖 資料來源：本研究整理 檢

定 期間

各子期間的股票樣本之 異常報酬率 AR_i

各子期間的股票樣本之 累積異常報酬率 CAR_i

CAR

CAR

贏家投資組合 之累積異常報 酬率為正

贏家投資組合 之累積異常報 酬率為負

假說二 假說三 假說一

輸家投資組合 之累積異常報 酬率為正

輸家投資組合 之累積異常報 酬率為負 形成

期 間

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第二節 資料來源與研究期間

一、 資料來源

本研究以臺灣證劵交易所之上市公司，以及臺灣證劵櫃檯買賣中心之 上櫃公司為研究樣本，資料期間涵蓋 2003 年至 2008 年，共 72 個月的上市 櫃公司股票，資料型態為日資料。研究資料則取自「台灣經濟新報社資料 庫」(Taiwan Economic Journal, TEJ)，該資料庫性質與美國芝加哥大學商研 所金融研究中心(Financial Research Center) 的財務金融的資料庫(Center for Research in Security Price, CRSP)類似，優點在於其直接提供除權及除息效果 之調整後報酬率。

本研究樣本的篩選標準，為當樣本公司資料無法涵蓋研究期間或資料 不完整者，則自樣本中排除。其次，在研究期間內，曾因財務困難者、全 額交割者或其他因素而導致停止交易或是下市者，亦不列入樣本範圍。此 外，本研究亦將產業特殊的金融業排除在研究樣本之外。

二、事件日定義

由於 2007 年 7 月至 8 月發生了數個與金融海嘯相關的事件，然為了正 確「接收」最早影響金融海嘯影響台灣股票市場訊息的事件日，本研究整 合所有事件的開端，在不受其他因素干擾下，將 2007 年 7 月 2 日定義為本 研究的事件日。

三、形成期間與檢定期間之設定

根據過去文獻顯示，多數過度反應研究係依照 DeBondt and Thaler(1985) 方法，將樣本期間分成形成期間和檢定期間，在形成期間選取贏家與輸家 投資組合，再以此二組投資組合在檢定期間中的資料來觀察是否具有過度 反應的現象，而形成期間與檢定期間大多設計為對稱期間，故本研究也遵 循此方式。然而研究時間的長度，國內外許多文獻中，由一個月到五年期

間等不盡相同，但本研究採用事件研究法，檢驗全球金融海嘯之特定事件 期間的台灣市場股價走勢反應，若擴大研究期間，會使其它干擾因素加入 而模糊研究焦點。故本研究設定形成期間為 36 個月下，子期間以 3 個月為 區段，採用逐月平移之重疊方式選取出贏家與輸家投資組合，共 34 組子期 間；並在檢定期間 36 個月中，衡量所選取的贏家與輸家投資組合在特定事 件日前後的異常報酬率，並據以檢驗過度反應的假說是否可以成立。本研 究以事件期間中個別股票的報酬率為應變數，以市場投資組合報酬率為自 變數進行迴歸分析，利用市場模式(Market Model)推估個別樣本的預期報酬 率，再以事件期間實際日報酬率減去預期報酬率後，即獲得異常報酬率的 推估值。

圖3-2 事件研究期間分割圖

茲將本研究的事件期間分割方式以圖 3-2 進行說明，如圖所示，形成期 間為 36 個月，本研究於此期間選取贏家與輸家的投資組合；檢定期間亦為 36 個月，但以 t=0 為界，前後共有 18 個月，本研究於此期間觀察贏家與輸 家報酬率的變化。t=0 指的是事件日，即為本研究所設定的 2007 年 7 月 2 日。此外，本研究為觀察較短期間報酬率的變化，亦另外開設事件日前後 30 天、60 天及 90 天的事件窗口並進行比較。

+18 個月 -18 個月

+90 日 -90 日

36 個月

事件日

檢定期間 觀察期間

t=0

形成期間

30

本研究的形成期間為 2003/01 至 2005/12，利用每三個月為子期間區段的 日報酬率，來計算累積異常報酬率(CAR)，排序後選取前後 20%的公司來決 定贏家與輸家投資組合。而檢定期間指的是事件期間內，以事件日為 t=0 時其前後各 30 天、60 天及 90 天及 18 個月的觀察期間，並以 t 檢定方法檢 驗形成期間所篩選的贏家與輸家投資組合，是否符合過度反應假說而具有 報酬反轉的現象。本研究分割形成期間的子期間方式採取逐月平移重疊 (Overlapping)，即形成期間第一個觀察子期間為 2003 年 1 月 1 日至 2003 年 3 月 31 日，第二個觀察子期間為 2003 年 2 月 1 日至 2003 年 5 月 31 日，以 此類推，最後一個觀察子期間為 2004 年 10 月 1 日至 2005 年 12 月 31 日，

總共有 34 個觀察子期間，如圖 3-3 所示。

圖3-3 形成期間內子期間分割方法 形 成 期 間

2003/03 2003/06

第 3 個觀察子期間 3 個月

2005/10 2006/01

第 34 個觀察子期間 3 個月

2003/01 2003/04

第 1 個觀察子期間 3 個月

2003/02 2003/05

第 2 個觀察子期間 3 個月

：

：：

32

第三節 研究變數之操作定義與衡量

一、股票報酬率

事件研究期間的異常報酬率估計模型有市場模型(Market Model)、平均 調整模型(Mean-adjusted Model)及市場調整模型(Market-adjusted Model)。市 場模型(Market Model)的估計法可以分為 OLS 和 GARCH 兩種方法；而平均 調整法(Mean-adjusted Model)及市場指數調整法(Market-adjusted Model)估 計法較為單純，無 OLS 和 ARCH 的分別，本研究使用市場模型的最小平方 法(Ordinary Least Square, OLS)，以求得異常報酬率。異常報酬率為實際報 酬率減去預期報酬率，為了合理預期股價不會受到所欲研究事件的影響，

所以需要設定一段期間來建立預期模型，此期間為「形成期間」，而為了更 清楚觀察事件對股價日報酬是否有影響，還需要設定「檢定期間」來做檢 驗，即觀察事件日後是否有異常報酬的存在。茲將異常報酬率的計算方法 依序介紹如下：

1、預期報酬率推估模式

t i t m i i t

i R

R_,   _, _,

(3-1) 其中，R_i,t：股票樣本 i 在第 t 日的實際報酬率；

Rm,t：市場投資組合在第 t 日的實際報酬率；

αi和 β_i為估計迴歸係數，且為 β_i股票 i 的系統風險；

εi,t：第 t 日的殘差項。

2、個別股票樣本之異常報酬率

t i t i t i

t m i i t i

R R AR

R R

, , ,

, ,

ˆ ˆ ˆ

ˆ







 

(3-2) 其中，Rˆ_i,t：股票樣本 i 在事件期間第 t 日的預期報酬；

R

R

AR

3、個別股票樣本之累積異常報酬率



 ^e

b t

t i

i AR

CAR _,

(3-3) 其中，CAR_i：股票樣本 i 在事件窗口的累積異常報酬；

^b：事件窗口起始日(2006 年 1 月)；

^e：事件窗口結束日(2008 年 12 月)。

4、贏家投資組合和輸家投資組合

本研究遵循絲文銘(1994)選取形成期間的贏家與輸家投資組合時，將所 有個股依照報酬率由大至小排序，取績效最好的前 20%的個股為「贏家投 資組合」(Winner Portfolio)，績效最差的 20%的個股為「輸家投資組合」(Loser Portfolio)。本研究將贏家及輸家投資組合的累積異常報酬率及平均異常報酬 率，分別定義如下：



 ^nW

i

i W

W CAR

CAR n

1

1

(3-4)



 ^nL

i

i L

L CAR

CAR n

1

1

(3-5)



 ^K

W

W

W CAR

ACAR K

1

1 (3-6)



 ^K

L

L

L CAR

ACAR K

1

1 (3-7) 其中，n_W：為贏家投資組合 CAR 前 20%股票樣本數；

nL：為輸家投資組合 CAR 後 20%股票樣本數；

K：贏家(輸家)投資組合樣本的組合個數；

CARW、CAR_L：贏家、輸家投資組合在持有期間之累積異常報酬率；

ACARW、ACAR_L：贏家、輸家投資組合在持有期間平均累積異常 報酬率。

34

二、公司規模

在文獻回顧中發現，大部分學者都以公司的市場價值(ME)定義公司規 模，如 Zarowin(1990)、Fama and French(1995)皆以形成期間最後一年的市 場價值來衡量公司規模。本研究為進行規模效應之檢驗，而將公司規模(size) 定義如下：

t i t i t

i P Q

ME_,  _,  _, (3-8) 其中，ME_i,t：i 股票樣本在 t 年的公司規模；

t

Pi_, ：i 股票樣本在 t 年最後一個交易日收盤價；

t

Qi_, ：i 股票樣本在 t 年最後一個交易日流通在外股數。

三、月份變數

DeBondt and Thaler(1985)提出所謂的元月效應(January Effect)，係指股 價報酬在一月份時會顯著高於其他月份。此外，許多文獻研究發現，在亞 洲華人國家，如台灣、馬來西亞等國家存在二月效應(February Effect)。Yang (1999)認為其與台灣農曆新年有關，因為台灣農曆新年一般皆發生在 1 月底 和 2 月，且中國人有年終獎金與紅包資金動能及所謂「新春開紅盤」的期 待。

本研究為檢測月份對股市的影響，分別進行元月效應及農曆新年效應 之檢定，本研究先將元月效應變數(Jan)設定為虛擬變數，當月份為元月時 其值為 1，其他月份則為 0。此外，為進一步檢測台灣股市是否存在農曆新 年效應，乃將 1 月和 2 月的月份變數(Chinese year)值設為 1，其他月份則為 0。

四、統計分析方法 (一)過度反應之檢定

本研究以 t 檢定統計量，分別進行贏家與輸家投資組合平均異常報酬 率(AR_W,t、AR_L,t)及贏家與輸家投資組合累積平均異常報酬率(CAR_W、CAR_L)