一、贏家與輸家投資組合之敘述統計分析
本研究在篩選贏家與輸家投資組合的程序時，係遵循 DeBondt and Thaler (1985)所使用的方法，即每家上市櫃公司的股票報酬在形成期間與檢 定期間內(共 72 個月)無任何資料不全者，計算在形成期間的異常報酬率
it it it
t
i AR R R
AR, , , ˆ, ，並累積加總為累積異常報酬率CARi。
在重複進行該步驟，其形成期間為 36 個月且子期間 3 個月，故可得共 34 組子期間。再根據形成期間的累積異常報酬率CARi，由高到低排序，取 最高前 20%與最低的 20%為贏家投資組合和輸家投資組合，共可獲得 34 組 贏家與輸家投資組合。如表 4-1 及表 4-2 所示，分別為贏家及輸家投資組合 累積異常報酬率的敘述統計量。
二、長期過度反應之檢定
圖 4-1 所示為贏家與輸家投資組合在事件日前後 18 個月平均累積異常 報酬率，由圖可看出，不論贏家或輸家投資組合的平均累積異常報酬率，
在金融海嘯的事件日後皆呈現反轉的情況，表示可能存在過度反應的現象。
為檢驗該現象是否為過度反應，本研究採用事件研究法的 t 統計量進行 檢定，結果如表 4-3 所示。依表 4-3 結果顯示，輸家投資組合在事件日後之 平均累積異常報酬率，在 5%的顯著水準下，並未顯著大於 0，表示輸家 投資組合報酬雖具反向修正的現象，但並未達到反轉大於 0 的條件，故本 研究的假說 1「形成期間為輸家投資組合，在檢定期間的累積異常報酬率顯 著大於零」無法獲得支持。反之，贏家投資組合在事件日後的平均累積異 常報酬率則顯著小於 0，表示贏家投資組合報酬在檢定期間反向修正，且達 到報酬反轉的條件，故本研究的假說 2「形成期間為贏家的投資組合，在檢 定期間的累積異常報酬率顯著小於零」可獲得支持。最後，輸家投資組合 減贏家投資組合的平均累積異常報酬率顯著大於 0，表示在輸家投資組合的
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2003/01-2003/04 0.2126 0.1837 0.7259 0.1157 0.1128 2003/02-2003/05 0.1446 0.1284 0.3803 0.0700 0.0650 2003/03-2003/06 0.1519 0.1305 0.3895 0.0779 0.0714 2003/04-2003/07 0.2042 0.1772 0.5481 0.1144 0.0832 2003/05-2003/08 0.3053 0.2564 0.8127 0.1833 0.1298 2003/06-2003/09 0.2332 0.1910 1.1251 0.0996 0.1461 2003/07-2003/10 0.1216 0.1007 0.4542 0.0264 0.0860 2003/08-2003/11 0.0946 0.0713 1.0276 0.0211 0.1110 2003/09-2003/12 0.1630 0.1402 0.9406 0.0886 0.0941 2003/10-2004/01 0.1923 0.1804 0.5273 0.1227 0.0667 2003/11-2004/02 0.2916 0.2543 1.0577 0.1823 0.1217 2003/12-2004/03 0.3302 0.2891 1.0124 0.1825 0.1379 2004/01-2004/04 0.2647 0.2234 1.1564 0.1465 0.1360 2004/02-2004/05 0.1906 0.1660 0.6761 0.1024 0.0916 2004/03-2004/06 0.1137 0.0950 0.3391 0.0445 0.0661 2004/04-2004/07 0.0888 0.0781 0.3662 0.0277 0.0537 2004/05-2004/08 0.1336 0.1182 0.3201 0.0618 0.0619 2004/06-2004/09 0.1357 0.1208 0.2953 0.0684 0.0515 2004/07-2004/10 0.1698 0.1479 0.3639 0.1037 0.0606 2004/08-2004/11 0.1130 0.0901 0.3736 0.0515 0.0697 2004/09-2004/12 0.0933 0.0704 0.5127 0.0298 0.0746 2004/10-2005/01 0.1530 0.1278 0.5552 0.0650 0.0851 2004/11-2005/02 0.1594 0.1323 0.5306 0.0850 0.0815 2004/12-2005/03 0.1836 0.1472 0.7687 0.0959 0.1055 2005/01-2005/04 0.1405 0.1287 0.3306 0.0751 0.0559 2005/02-2005/05 0.1212 0.1013 0.3747 0.0598 0.0685 2005/03-2005/06 0.0822 0.0694 0.2577 0.0210 0.0507 2005/04-2005/07 0.1327 0.1093 0.6264 0.0537 0.0889 2005/05-2005/08 0.2286 0.1751 0.7272 0.1172 0.1251 2005/06-2005/09 0.2417 0.2068 0.8797 0.1271 0.1195 2005/07-2005/10 0.1471 0.1311 0.5174 0.0723 0.0695 2005/08-2005/11 0.1029 0.0871 0.3573 0.0366 0.0615 2005/09-2005/12 0.1465 0.1183 0.9631 0.0664 0.1067 2005/10-2006/01 0.2127 0.1744 1.0462 0.1249 0.1173
表 4-2 輸家投資組合累積異常報酬的敘述統計資料
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圖4-1 贏家與輸家投資組合在事件日前後18個月平均累積異常報酬率
綜上所述，雖然贏家投資組合報酬顯著反向修正，且輸家投資組合報 酬顯著大於贏家投資組合，假説 2 及假說 3 可獲得支持，但由於輸家投資 組合報酬未顯著反向修正至 0 以上，即假說 1 無法獲得支持。因此，就金 融海嘯後的 18 個月內而言，台灣股票市場存在長期過度反應的現象無法完 全被支持。
%
表 4-3 贏家與輸家投資組合在事件日後 18 個月平均 CAR 之檢定
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圖4-2 贏家與輸家投資組合之事件日前後30日平均累積異常報酬率
表 4-4 贏家與輸家投資組合在事件日後 30 天平均 CAR 之檢定 平均累積異常報酬率 平均值
t 值 P 值
輸家平均累積異常報酬天 事件日後30 ,
ACAR
L0.0281% 4.33 0.0002
贏家平均累積異常報酬
事件日後30天 ,
ACAR
W -0.009% -7.02 <0.0001 輸家與贏家平均累積異常報酬之差異天 事件日後 天
事件日後30 , 30
, W
L
ACAR
ACAR
0.037% 4.95 <0.0001 相同地，在事件日後的 60 天及 90 天，贏家與輸家投資組合的平均累 積異常報酬率分別如圖 4-3 及圖 4-4 所示，類似於事件日後 30 天的情況，其投資組合的平均異常報酬率亦具反轉的現象。再分別透過表 4-5 表 4-6 的 檢定結果，皆顯示在事件日後的 60 天及 90 天，輸家投資組合的平均累積 異常報酬率皆顯著大於 0，而贏家投資組合的平均累積異常報酬率皆顯著小
%
於 0，表示輸家及贏家的投資組合報酬皆具顯著的反向修正，且輸家的投資 組合平均異常報酬亦顯著大於贏家的投資組合。
圖4-3 贏家與輸家投資組合之事件日前後60日平均累積異常報酬率
表 4-5 贏家與輸家投資組合在事件日後 60 天平均 CAR 之檢定 平均累積異常報酬率 平均值
t 值 P 值
輸家平均累積異常報酬天 事件日後60 ,
ACAR
L0.0371% 10.13 <0.0001 贏家平均累積異常報酬
天 事件日後60 ,
ACAR
W -0.043% -8.14 <0.0001 輸家與贏家平均累積異常報酬之差異天 事件日後 天
事件日後60 , 60
, W
L ACAR
ACAR 0.08% 10.57 <0.0001
%
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報酬顯著大於贏家投資組合報酬，即假說 3 可同時獲得支持。綜上所述，
台灣股市在金融海嘯事件的短期過度反應假說可以獲得驗證。
此外，比較表 4-4 至表 4-6 中平均累積異常報酬的數字，可發現輸家投 資組合在檢定期間與贏家投資組合平均異常報酬率的差異，隨著時間的拉 長而擴大，如由事件日後 30 天的 0.037，擴大為事件日後 60 天的 0.08，乃 至事件日後 90 天的 0.0849。此結果符合 DeBondt and Thaler (1985)的看法，
因為投資人會在事件初期由於資訊不完全等因素造成反應較為不足，而經 過一段時間的衝擊後，投資人會擴大反應而形成過度反應之現象。
過去文獻發現，如 Zarowin(1989)，Albert and Henderson(1995)認為過度 反應假說的形成，由於規模效應的因素所導致，因為小規模公司股票的報 酬會比大規模公司股票報酬為大，其可能原因為小型公司多具成長性，因 此股價上漲幅度較大，而過度反應的由於前述短期過度反應的檢定期間為 事件日後的 30 日、60 日及 90 日，其為日資料型態，資料期間太短，無法 據以檢定規模效應及元月效應。因此，本研究進一步探討台灣股市在全球 金融海之過度反應現象是否具有規模效應及元月效應為干擾因素。而檢定 期間，以事件的後的 18 個月為基準，資料型態為月資料。
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