第一節 研究動機與目的
Fama(1970)提出效率市場假說，主要建構在三個假設下：第一，投資者 是理性的，並且證券價格能夠合理地被評價；第二，即使某些投資者的交 易並非出於理性，但如果他們的交易是隨機的，則能相互抵銷彼此對證券 價格的影響，效率市場假說仍然是成立的；第三，即使某些投資者有相同 的非理性行為，理性的套利者仍可使證券價格回到合理的價格。
以展望理論為基礎的行為財務學派及其他心理學派，對Fama(1970)提出 的效率市場假說產生質疑，認為現實市場不具效率性，投資者也並非理性 的。Kahneman and Tverskey (1979)認為投資人傾向過份重視最近的資訊而對 基本資訊較不重視，並說明理性的個人在做經濟決策時會對所有可能情境 做詳盡的分析，但常常有認知上的偏誤(Cognitive Bias)，將經驗法則或直覺 作依據反應在投資行為上，因此出現過度反應或反應不足，這與過去效率 學派所假設的理性行為相抵觸。然而，美國1987年10月的股市崩盤，市場 對於此崩盤的影響範圍與強度均無法作出預期，更進一步提高了學者對於 市場理性與效率性的懷疑。
DeBondt and Thaler(1985)對於股票市場價格的變動，提出了「過度反應 假說」(Overreaction Hypothesis)，認為投資人具有短視的現象，常過份重視 近期資訊，而忽略長期市場中的基本訊資，使投資人在短期對主要的財務 事件反應過度。因為投資人系統性地誇大了一些重要事件，使得股價暫時 偏離其應有的基本價值，面對正事件時，高估股價；而面對負事件時，則 低估股價。但經過一段時間後，市場會出現反向修正股價的力量，使股價 調整回合理的價位。如果發現市場確實存在過度反應的現象，則投資人可 利用股票報酬率的歷史資料，買進輸家投資組合而賣出贏家投資組合，即 所謂的「反向策略」(Contrarian Strategy)獲取超額報酬。
在股票市場的過度反應研究中，投資人利用反向投資策略希望獲得超
額報酬，但影響股價的獲利因子相當多，多數學者使用資本資產訂價模型 (Capital Assets Price Model, CAPM)來評估是否具有超額報酬，並發展預期報 酬模型，其中值用來衡量不可分散的市場風險。然而股票市場一些異常現 象是CAPM無法解釋的，Ross(1976)提出套利定價模型(Arbitrage Pricing Theory, APT)，認為除了市場風險以外還有其他因子能夠解釋股票報酬中市 場風險無法解釋的部份。Chan(1988)利用CAPM為基礎與時間變化風險 (Time-Varying Rick)，假設個股在形成期間買進持有期間時，值會發生改 變，所以值與值在不同期間中是有變化的。Fama and French (1993) 提 出三因子模型(Three-Factor Model)，發現超額報酬與市場風險、規模、淨值 市價比有顯著關係，並解釋了長期報酬具有反轉的現象。
近年來，隨著衍生性金融商品發展日漸成熟時，2007 年中旬美國次級 房貸風暴產生，其後續接二連三的壞消息，到2008年9月中雷曼兄弟公司破 產後，許多家歐美銀行陸續爆發財務危機，信貸緊縮加劇，衝擊全球股價 大跌。受歐美金融風暴的衝擊，新興市場也遭到影響，冰島、阿根廷、烏 克蘭、匈牙利、南韓、巴西及俄羅斯等國家股、匯市均呈現重挫，全球金 融海嘯已成形。全球金融市場動盪不安，這是自1929年經濟大蕭條以來最 嚴重的經濟危機，造成全球房市的萎縮、股市的疲弱、經濟成長的衰退、
企業的倒閉，以及勞動力人口的大量失業，世界經濟快速緊縮，其嚴重程 度比以往的能源危機、亞洲金融風暴等金融危機更劇烈。
然而台灣在全球性的金融海嘯下，一連串的壞消息和不確定因素，加 權股市指數曾最低下探到 4089.93 點，其可能是投資人非理性的過度反應所 造成。過度反應(Overreaction)現象一直是投資實務界最廣為熟知的投資心 理，指當某一事件發生時，由於多數投資人心理因素做祟之故，導致股市 上漲或下跌的現象。當投資人以為股市波動是一種不可避免的趨勢，因而 產生過於樂觀或過於悲觀時，便會做出超買或超賣的行為，此行為會導致
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證券市場價格過高或低於應有的合理水平，使股市出現反應過度或反應不 足的追漲殺跌情況。在經過一段時間後，人們消化了事件的訊息，重新調 整預期，證券市場的價格才能得到修正，回歸到合理的水平價位。所以，
過度反應表面上是反應證券市場價格對合理預期水平的一種反向修正的現 象，實際上是反映投資大眾群體行為的心理，進而影響到證券市場價格的 行為。
因此本研究嘗詴以財務行為學的觀點，針對全球性的金融海嘯肆虐期 間下，探討在一系列的壞消息和不確定因素下，台灣股票市場是否出現不 理性的過度反應現象。茲將本研究之研究目的歸納為以下幾點：
一、 根據 DeBondt and Thaler(1985)對過度反應的定義及檢定流程，並採用 事件究研法驗證台灣長期與短期股票市場，對全球金融海嘯是否具有 過度反應的現象。
二、 根據 Zarowin(1989)認為市場出現過度反應係受規模效應等因素的干 擾，因此本研究亦考量規模效應及元月效應因素，驗證台灣股票市場 對全球金融海嘯的過度反應是否受到其他因素的影響。