第二章 文獻探討及假說發展
第六節 機構法人長短期持股與租稅規避
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第六節 機構法人長短期持股與租稅規避
機構投資人持股的程度會影響其監督被投資公司的誘因，另一方面，機構投 資人持股期間長短之投資策略也會對其監督誘因上產生影響。本文整理機構投資 人持有股票在長期的效益與成本，以及對公司避稅行為的影響。
從機構投資人的監督成本面來看，Gaspar et al. (2005) 指出短期持股之機構 投資人較無誘因將資源花在管理階層的監督上，且其較沒有時間了解公司之長期 經營策略與發展的狀況，此闡明了短期持股之機構投資人可能會促成不受股東監 督的經理人以犧牲股東利益換取個人利益；Chen, Harford and Li (2007) 提及唯有 長期持股的機構投資人對公司管理決策才會具有影響力，因當機構投資人蒐集分 析其投資標的成本固定、持有該公司的股權比例愈大，且持有期間愈長時，則監 督上就具有經濟規模的效果，即平均監督成本低，對公司及經理人的了解愈深，
也愈容易取得一手資訊。因此，機構投資人之持有期間長自然地就能降低其監督 成本。
另一方面，從機構投資人監督的效益觀之，包含了機構投資人能夠在公司管 理上發揮影響力、潛在從中獲取財務利得及得到更精確的企業資訊。例如：Chen, Harford and Li (2007) 就認為機構投資人監督的好處會伴隨著其持有股份及持有期 間而增加，機構投資人對公司管理上的影響力增強，從中獲取之利益就會更多；
而由監督活動取得的公司重要資訊，有助於機構投資人極小化潛在投資損失的發 生；Shleifer and Vishny (1986, 1997) 主張因機構投資人比起小股東可從監督企業 中獲利更多，所以更有動力收集資訊和監督企業經營。但投資期間較短的機構投 資人無法繼續參與公司長期決策。綜上所述，機構投資人長期持股能夠對公司產 生監督效果，意味著機構投資人長期持股之公司，其公司治理趨於良好，而機構 投資人之長期持股也對公司管理與長期之決策具影響力。
長期持有企業股票的機構法人股東，會更重視企業的長期利益 (Chung et al.,
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2002)。Bushee (1998) 研究結果發現機構法人是經驗老到的投資者，其追尋的是 企業的長期價值而非短視近利的追求眼前短期的獲利。Chen et al. (2010) 也提到 持股期間較長之機構法人會考量到從避稅活動獲得的租稅節省，以及因為避稅可 能會被稅務局查核及聲譽毀損之風險，進而影響自身的權益。甚至當市場上傳出 企業參與租稅庇護的消息時，出現股價小而顯著的下跌，而影響其股東報酬 (Hanlon and Slemrod, 2009)；此外，國內文獻黃美祝 (2010) 實證結果顯示財稅差 異愈大的公司，國稅局會給予較高的查核率，因而從中發現更多的低報稅額。因 此，若公司藉由擴大財稅差異以節省租稅負擔與美化公司帳面盈餘，需付出相當 大的代價，長期持股之機構投資人應該不會支持。
在近期，Khurana and Moser (2013) 的研究中提及在長期持股的機構投資人 監督下，可減緩被投資公司的代理問題和資訊不透明的程度，此時可將避稅利益 直接反映於企業價值，因此，機構投資人應會鼓勵更多的租稅規避活動。然而，
Khurana and Moser (2013) 的實證結果顯示雖然在機構投資人長期監控下，可減少 代理問題。然而因為經理人之投機行為較易被偵得，降低了經理人對從事避稅活 動的誘因，因而限制了避稅活的進行。簡言之，機構投資人對公司之持股期間愈 長，對該公司治理之監督努力愈多，平均監督成本相對愈低，進而限制公司避稅 活動的進行。
關於機構投資人持有股票的期間，過去文獻常採用持股週轉率衡量。Gaspar et al. (2005) 探討股東持股期間之長短和公司併購的議價能力之關聯性，其使用個 別機構投資人的單季持股變動率 (churn rate) 計算投標公司 (bidder firm) 與目標 公司 (target firm) 之機構投資人加權平均持股週轉率。該週轉率係使用 4 季之歷 史變動率衡量不同股東之投資策略，可極小化單季因交易量暴增產生偏誤的可能 性。此外，Gaspar et al. (2005) 所計算之被投資公司之機構法人持股週轉率，係 以個別機構投資人之持股比例，作為該機構投資人平均持股變動率的權數，以呈 現不同投資策略之機構法人對被投資公司的影響力。
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Yan and Zhang (2009) 探討機構投資人持股水準與股票市場訊息優勢 (better informed / informational advantage) 之關聯性。其延續 Gaspar et al. (2005) 的精髓 來衡量不同投資策略的機構投資人持股變動率，但不同的是，Yan and Zhang (2009) 分別計算機構投資人單季投資組合之總合買進與賣出的持股金額變動。為 了使法人之單季持股變動率受現金流量的衝擊達到最小，取總合買進或賣出金額 變動最小者，除以該機構投資人股東單季投資組合之平均持股金額，作為其單季 持股變動率。最後，再分別計算個別機構投資人之 4 季平均持股週轉率。
甘宸鍏 (2014) 採用台灣經濟新報 (TEJ) 計算被投資公司之三類機構法人 (外資、投信及自營商) 持股週轉率，探討面對不同產業及持股週轉率，三大機構 法人在處分效果(disposition effect)9 的行為比較。此研究所使用之機構法人持股週 轉率並無詳細區分個別機構投資人之持股情形，而是將機構法人分為外資、投信 及自營商三群組，並分別計算其所持有被投資公司股票平均買賣進出的張數變動 占流通在外張數之比率作為持股週轉率。
而本文採用 Gaspar et al. (2005) 計算機構投資人持股週轉率的方法，因該指 標融入了機構法人股東持股之比例 (存量) 與變動率 (流量) 之概念，更能貼切地 描繪出機構法人股東持股行為對被投資公司的影響力，有助於本文探討外部機構 投資人如何對公司避稅行為產生影響。
以下整理了國外文獻中衡量機構投資人持股間之長短之持股週轉率計算方 法，以及國內一般計算機構法人 (外資、投信及自營商) 整體週轉率的方式，呈 現於下表 2-1：
9 投資人急售利得、惜售虧損之投資行為，即「出盈保虧」的現象。
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