Ohlson（1995）及Feltham and Ohlson（1995）等研究導出線性之會計基礎評 價模型，提供股價與主要會計價值變數。在會計評價模式的研究領域中，Easton and Harris（1991）、Ohlson（1995）等研究提出企業的價值除取決於財務報表所 傳達的會計數字外，更應包含財務報表所無法表達的其他重要資訊。因此本研究 以Ohlson模型為基礎，加入非財務資訊如環境治理政策、環境治理行動等變數，
並加入其他控制變數，探討減碳投資、環境治理政策、環境治理行動對於股報酬 率之影響。
另外，根據過去文獻選取相關控制變數：前期股票報酬率、股票系統風險值
（β）、公司規模、根據本研究假說建立以下多元迴歸模型：
Returni,t+1=β0+Σ2k=1(β1k AreaKi ) + β2Invi,t+ β3 Inv2i,t+Σ4q=0β4QEgoveQi,t
+Σ3m=1β5mActionMi,t+ β6 Industryi,+ β7 Sizei,t + β8 Scope + β9 Betai,t + β10 EPSi,t + β11
PreReturni,t+ +β12YearDummy +εi
變數名稱簡單說明如下，詳細變數定義及計算方式說明於後段。
Returni,t+1:第i家企業第t+1期股票報酬, 又區分為短期及長期報酬 Area1i:第i家企業所屬區域 Area1=1為歐盟國家之虛擬變數,其他0。
Area2i:第i家企業所屬區域Area2=1為美國之虛擬變數,其他0。
Invi,t:第i家企業第t期之每股低碳投資金額，百萬/股。
Inv2i,t-1:第i家企業第t期之每股低碳投資金額帄方，百萬/股。
EgovQ i,t:第i家企業第t期之環境治理政策分數。
Action1i,t-1:第i家企業第t期之環境治理行動策略, M=1 資本支出,其他0。
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Action2i,t-1:第i家企業第t期之環境治理行動策略, M=2 營運改變,其他0。
Action31i,t-1:第i家企業第t期之環境治理行動策略, M=3 同時從事資本支出 和營運改變,其他0。
Industryi:第i家企業所屬企業，Industry=1環境敏感性企業，其他0。。
PreReturni,t:第i家企業第t期之股票報酬率。
Betai,t:第i家企業第t-1期股票β風險值。
Sizei,t:第i家企業第t-1期帄均每股資產自然對數值。
EPSi,t-1:第i家企業第t期每股盈餘。
Year Dummy:年度控制變數，1表示2009，0表示2008年。
以上述模型做為主要模型，並依假說分別加入INV_D i,t、GOVE i,t、ACT i,t
虛擬變數及INDINVi,t交乘項，以分別驗證假說。在每個假說下分別以應變數 RE1i,t、RE2i,t、RE3i,t股票報酬率，自變數PRE1i,t、PRE2i,t、PRE3i,t前期股票報酬 率，做為短期（一季）、中期（一年）、長期（二年）之驗證。並依照有無減碳 投資、有無環境治理政策、有無環境治理行動分群驗證。表3-3-2說明模型變數 操作性定義。
3.3.1 變數衡量 企業減碳投資
根據全球各地大企業，於2008年及2009年碳揭露計畫問卷所提供之數據。為 深入探討減碳投資總影響性，在本研究中，以減碳投資金額除以總資產為此變 數，消除各企業間投資金額大小差異過大之影響；此外，由於本研究認為減碳投 資與股票報酬之間呈現非線性關係，故增加減碳投資帄方數除以總資產一變數，
以便深入探討當中其相關性。
環境治理政策
在本研究中，為更了解企業內部對於投入減碳活動的背景及動機，於迴歸式 中增加了四個碳揭露問卷問題為虛擬變數。答是的為1，答否的為0，並以企業在 此四個問題所得之總分(EGOVE)作為衡量企業內部環境治理政策的程度；此外也 比較有無環境治理政策對於公司股票報酬之影響是否有所差異。以下分別為在 CDP問卷裡本研究所採用之問題：
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CDP Q1:請問目前有減排目標嗎?
(Do you have a current emissions reduction target?)
CDP Q2:請問企業有參加任何排放交易計畫嗎?
(Do you participate in any emission trading schemes?)
CDP Q3:請問企業於此揭露期間，有參與任何碳權買賣嗎?
(Has your company originated any project-based carbon credits or purchased any within the reporting period?)
CDP Q4:請問企業對於因應氣候變遷而採取的行動，有提供任何獎勵制度嗎?(包
括達成減排目標)
(Do you provide incentives for the management of climate change issues, including the attainment of greenhouse gas (GHG) targets?)
環境敏感性產業與減碳排放行動
本研究除了以上述CDP問卷所含四個問題來衡量公司環境治理政策的程 度，也加入了環境敏感性產業別與企業減碳排放行動，藉以探討這兩個因素對於 企業股價報酬之影響。在環境敏感性產業方面，過去學者在文獻當中多有其以定 義，Patten (2002)將化學、造紙、金屬與石油產業定義為環境敏感產業，而Freedman et al.,(2005)則將化學、石油天然氣、能源、機動車輛及災害保險定義為與全球暖 化相關產業；台灣方面，陳雅琳(2010)將對環境敏感產業定義為工業、能源、非 必需消費品、公共事業、衛生保健、材料六種產業、而必需消費品、金融、資訊 科技、電信四種產業則定義為非對環境敏感產業。由於本研究的樣本來自碳揭露 問卷，在根據過去文獻及碳揭露領導企業指數(CDLI)之得分，將對環境敏感產業 定義為工業、能源、非必需消費品、公共事業、衛生保健、材料六種產業、而必 需消費品、金融、資訊科技、電信四種產業則定義為非環境敏感產業。由於環境
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敏感性企業的碳排放量較非環境敏感性企業大，因此其受到社會大眾、環保團體 及投資人的壓力便相形增加，因此其是否投入較多的減碳投資抑或是在環境治理 政策上有較高的得分，對於其股價報酬變動的關係，即為本研究探討之主題。在 減碳排放行動方面，根據2008年及2009年碳揭露計畫問卷之內容，CDP將企業減 碳排放行動分為下列四種並各自給予分數：有資本投資者(Capital Investment)為 1；有改變營運模式者(Operations Changes)為2；兩種皆有為3；兩者皆無為0。本 研究認為，即使公司內部訂立了環境治理政策，但實際上並不一定有投入減碳排 放行動，因此透過碳揭露問卷，本研究將環境治理政策與減碳排放活動分開衡量 其與公司股價報酬之相關，也能從中得知企業內部及外部對於股價報酬之影響有 何差別。
其他變數衡量
在過去探討影響股票投資報酬之文獻中，Ohlson (1995)依據公司的股權價值 等於股利之折現值、會計資訊具有淨剩餘關係及線性時間數列方程組，導出股票 價格之線性評價模型。Feltham and Ohlson (1995)提出，只要會計資訊符合線性資 訊模型之假設，可用當期帳面價值及當期超常盈餘來解釋股票價格。Brammer and Brooks (2005)在探討企業社會責任之表現與股票投資報酬時，以ohlson模型作為 基礎，導出影響企業股票投資報酬之模型除了受到企業社會責任變數影響之外，
也同時受到市場帳面價值比、企業規模及beta值影響而變化。傅鍾仁與張福星 (2003)曾以新古典成長模型估計Solow residual之總要素生產力成長作為Ohlson模 型中除帳面價值與超常盈餘二會計變數外其他價值攸關資訊變數之代理變數，但 其研究係以營業收入成長來估計總要素生產力成長，營業收入與股價之相關性不 如盈餘與股價之相關性，且其並未考慮研發支出對於盈餘之遞延影響。Barth et al.(2001)指出若會計數字和權益市價具預期關聯性，則此數字可被定義為具有價 值攸關性。Francis and Schipper (1999)認為價值攸關性為會計資訊和市場價值或 報酬間的統計關聯性，特別是在長期下，可能僅代表會計資訊與投資者所使用資 訊的相關性。Sougiannis (1994)分析研發支出是否能透過盈餘來反映其效應，以 Almon lag procedure探討研發支出與股價關聯性，實證發現研發支出對盈餘與股 價均有正向且顯著之遞延效果。陳振遠等(2005)將會計報表所無法涵蓋的資訊如 公司治理觀念納入評價模型中，探討公司治理特性所傳遞的訊息與企業價值的攸 關性，研究結果發現Ohlson股權評價模型中應考慮公司治理變數，其股權評價模 型才能更為完整。
因此本研究根據過去文獻的研究結果，選取相關控制變數：企業前期之股票 投資報酬率、淨利率、二氧化碳排放量、企業投入之研發費用、企業之市價帳面 值比率及當期企業的beta值。當中，公司規模以企業總資產取對數作為替代；淨 利率為公司稅後淨利除以銷貨總額；市價帳面值比率則為公司市場價值除以股東 權益值。
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3.3.2 資料來源
本研究之所有減碳投資金額及碳排放量相關數據皆採用2008及2009年參與
「碳揭露計畫」企業於問卷中所提供之資料。本研究樣本為參與「碳揭露計畫」
企業，亦為歐盟地區之各大企業。
如前所述，本研究以歐盟地區為對象，但由於歐盟組成國家眾多，故選擇在 歐盟中有領導性及代表性的三個國家，英國、德國及法國，為本研究對象。以2008 年「碳揭露計畫」問卷而言，英國企業有162家，德國企業57家，法國企業44家，
共有263家企業。而2009年「碳揭露計畫」問卷，英國企業有209家，德國企業64 家，法國企業46家，共319家企業。同時，企業的財務報表資料則由Datastream 及Compustat資料庫取得。表3-4為碳揭露計畫參與企業數量。
表 3-4 碳揭露計畫參與企業數量
2009 年 2008 年
歐洲地區 209 162
美國 64 57
亞洲地區 46 44
合計 319 263
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