第三章 研究設計
第二節、 研究設計架構
當公司遇到經營困境需走向清算或重整時，在法院監督之下會調整其債權 人、股東及其他利害關係人之利害，以保障相關債權人與原始投資股東的權益，
並在法院裁定假設該公司繼續經營的狀態下，指定託管人經營以達成更生的目 的。故此時託管公司的董事會功能停擺與消失，金融機構的巨額貸款裁定分期展 延，並階段性停止計息，債權人聲請債務扣押具有抗告效果，同時禁止擴張資產 使負債減少讓業主權益增加。
因此在暨有的營業規模下，盈餘必需以清償負債為主要用途，在保護總資產 不變下，使債權銀行可回收債權而讓財務報表負債下降，並將財務報表的股東權 益上升。因此本研究即在現有的重整制度下觀察個案公司重整的之目的：1.清理 債務；2.維持企業。
本文檢定個案公司之研究資料來源，在經濟附加價值與市場附加價值方面採 用 1994 年 2007 年個案公司財報資料為主要內容，進行操作性變數的整理與應用。
而系統風險係數beta則採用台灣新報系統的資料，做為個案公司beta係數操作性 變數的整理與應用。
一、本文操作性變數定義
(一)、本文經濟附加價值(EVA) 定義
經濟附加價值為財務研究的方法之一，由學者 Stern Stewart 所提出，
是 在 支 付 所 有 成 本 ( 含 機 會 成 本 ) 之 後 的 結 餘 部 份 ， 也 稱 之 為 經 濟 利 潤
（economic profit）。故 EVA 之定義，係衡量公司在某一段期間所創造的經 濟價值，是否高於其所使用資產之資金成本的績效衡量指標。
換言之，企業經營如果要獲得合理的報酬，報酬的金額必須足以彌補其 所承擔的風險。經濟附加價值強調公司應賺取超過資金成本的報酬來創造企 業價值，等同也創造了股東價值。EVA可以用來評估公司內部的績效，也可以 當做投資人參與投資決策的指標。其概念的演譯該文茲說明如下：
為支持企業的營運，企業需取得與使用的資金是有成本的，這個成本就是所 謂的股票股息或是銀行借款利息等，必需由資本的運用產生盈餘而加以支 付。因此唯有當企業有效運用這些資金，創造出高於該資金成本的價值時，
才算是為股東創造出投資價值。若以經濟附加價值去估算投資價值，EVA的值 要越高越好，代表企業越賺錢。一般企業籌措資金的方式可分為二部份：一 為自有資金，包括普通股、特別股與保留盈餘等；另一為外借資金，包括長 期負債、短期負債等。計算資金成本時，因自有資金與外借資金各有不同的 代價，其成本則需分別估算。自有資金的成本稱為股東權益成本，外借資金 的成本為負債資金成本，依其組成比例加權得到加權平均資金成本。該文進 一步分析說明之，並進一步將運算公式列示如下。
經濟附加價值
＝ 稅後淨營利( NOPAT)－加權資金成本(WACC) ×總投入資本(Invested Capital) 經濟附加價值／總投入資本
＝ 經濟附加價值率
＝ 稅後淨營利／總投入資本一 加權資金成本(WACC) 因
1.銀行貸款利率並未在公開資訊中揭露無從得知。
2.重整過程銀行基於協助處於停息狀態。
3.重整中也無營業所得稅。
4.權益資金成本在無股利股息下亦為 0。
故對於重整公司的 WACC 調整不適合用原 WACC 內容公式。
本文令 加權資金成本(WACC)
＝ 利息費用／總負債………(式四) 故可得
經濟附加價值率
令
投入資本報酬率(ROIC)
＝ 稅後淨營利／總投入資本………(式二) 其中
總投入資本
＝ 總資產一不含利息之短期負債2………(式三) 故可得
經濟附加價值率 ＝ 投入資本報酬率一加權資金成本………(式五) (二)、本文市場附加價值（MVA）定義
市場附加價值與負債及股東權益有關，依照法令規定，資本公積除填補 公司虧損外不得使用，但超過票面金額發行股票所得之溢額（包括以超過面 額發行普通股及庫藏股交易等）及受領贈與之所得產生之資本公積得撥充資 本（ 每年以一次及實收股本之一定比例為限），並按股東原有股份之比例發 給新股。個案公司九十三及九十二年度財務報表係基於繼續經營之假設編 製，並未因繼續經營假設之重大疑慮而有所調整。在重整中財務報表仍採用 權益法計價，長期股權投資而發生之資本公積，不得作為任何用途。因此必 須至力減少負債部份。
亦即，在重整過程尚未解禁之前，年度決算如有盈餘，除依法繳納所得 稅外，應先彌補以往年度虧損，次提法定盈餘公積百分之十，並提百分之五 為員工紅利， 如尚有餘額列入股本虧絀，董事會無分配的提議權，提請由股 東會決議分派之，以保護股東之權益。
個案公司於九十六年六月經重整人暨重整監督人會議決議通過依公司章 程規定彌補虧損並提列法定盈餘公積，公司尚在重整中，依公司法規定股東 會、董事及監察人之職權應予以停止，故無盈餘分配議案。因此該文對個案
2不含利息之短期負債：Non-interest-bearing current liabilities,簡稱 NIBCLS
公司的股權與債權合計的總市值（total market value）與總資本之間的差 額，需考慮股權短絀科目，以求得市場附加價值後進行分析。
市場附加價值是企業增加股東財富的累計金額，可以顯示股東權益增加 或減少部份，因此市場附加價值是從外部衡量經營績效的指標。市場附加價 值也反映經營階層對企業長期規劃的成效，此乃因為市值包含了對預期長期 報酬的折現值。其運算公式如下，並進一步分析說明之。
市場附加價值（MVA）
＝市值（MV）一 總資本（EBV）………(公式六) 其中令
市值＝公司總價值（股權總市值＋債權總市值）…………(公式七) 總資本＝公司帳面價值（債權＋股權淨值）………(公式八) 故可得
市場附加價值＝公司總價值－公司帳面價值………(公式九) (三)、系統風險係數beta
CAPM 資本資產定價模式是由夏普等人提出，主要在說明所有個別證券或 投資組合的預期報酬率與其系統風險的關係。
beta 是用來衡量股價波動程度，參照整體市場報酬率並進行共變數與相 關係數的統計計算而取得。當 beta 等於 1 時，代表單一投資標的股票報酬率 變動與全體市場的股票報酬率變動一致；而當 beta>1 時，代表當市場整體報 酬率上漲 1%時，該股股價會上漲 1% 以上；相對地若市場整體報酬率下降 1%，
該股股價會下跌 1% 以上。
在預期報酬相同下風險愈小愈好，在風險相同下預期報酬愈大愈好，亦 即如果判斷股市好則風險愈大愈好，若判斷股市差則風險愈小愈好。因為 beta 是衡量股票風險的指標，越高的 beta 代表越大的波動性，越低的 beta 代表 越小的波動性，在評價上並無好壞之分。越大的 beta 代表市場上漲較多，投
資人承受的風險越大；而越小的 beta 代表市場上漲較少，投資人承受的風險
部份進行檢定。在描述性統計方面以線圖表示經濟附加價值、市場附加價值 與系統風險係數的波動大小，以了解個案公司在重整過程中的績效。
其次將經濟附加價值、市場附加價值與系統風險係數以變異數進行分 析，以了解三者之間的相關程度，並以迴歸模型進一步了解經濟附加價值、
市場附加價值與系統風險係數之間的線性關係。期能瞭解個案公司在法院宣 告重整前後，在維護投資股東的權益上與企業轉危為安的過程中，所做的努 力與展現的成效。研究程序分析流程如圖 3.1 所示。