經營權更換前後經濟附加價值(EVA)與風險分析

第三節、經營權更換前後經濟附加價值(EVA)與風險分析

本文以經濟附加價值EVA做為企業經營績效衡量指標的因素，乃為EVA考慮了 負債成本與股東權益資金成本之間的消長關係。因為在會計原理「資產=負債+股 東權益」之下，資產的擴充，若不是來自於負債的加大，就是增加了股東權益金 額；其中所增加的股東權益科目可能是普通股股本增資、資本公積、保留盈餘、

股東權益其他項目、庫藏股票等。而以EVA做為企業經營績效衡量指標，正可讓負 債與權益能反應出公司治理人的經營動向，透過相似的會計基礎與經濟實質交 易，提高外部（跨公司）與內部（跨部門）之可比較性⁵。

其中科目包括資產中的約當現金、應收票據內容、應收帳款內容、遞延所得 稅資產、採權益法之股權投資內容、重估增值內容、累積折舊內容等等；而在負 債中的科目包括短期銀行借款、應付帳款內容、應付費用內容、應付設備款內容、

一年內到期之長期銀行借款、應計退休金負債等等；而在股東權益中股本溢價、

庫藏股票交易、未分配盈餘、未實現重估增值等等，皆是可以調整的約當權益。

其中調整的時機需要考量非財務背景的經理人是否能瞭解調整的原因，以及調整 的過程中須減少財務經理人操縱財務報表的空間與誘因。EVA企業經營績效衡量指 標組成因子如公式一所示：

經濟附加價值率

＝ 稅後淨營利／總投入資本一利息費用／總負債………(公式一) 而其計算過程與內容本文分別列舉說明如下：

5 公司治理人在代理制度的理論中，存在外部利益與內部利益的衝突行為。在外部利益上，創造股 票價格，讓非原始發起股東的投資人認同公司治理人的經營能力，進而在公開市場收購股票以增加 公司市值，以利公司治理人可透過增資吸納新的出資股東、或以擴充機器設備業務為名而發行公司 債增加借貸資金、或發行可轉換公司債以增加借貸資金並將債權人轉為出資的新股東、或是以墊高 的股票價格向銀行進行高額貸款以利資金運用。但在內部利益上，無論任何形式的增資會增加資產 金額，但會稀釋股東股息股利金額；而無論何種負債，雖會增加資產金額，但會使股東權益金額降 低。

(一)、總投入資本 限制資產之重分類。不含利息之短期負債：Non-interest-bearing current liabilities,簡稱

一年內到期之應付重整債權 0 一年內到期之應付公司債 800,000

各類資產與受限制資產之重分類 0 832,880

1997 7,935,996 一年內到期之長期銀行借款 1,207,949 6,228,047 一年內到期之應付重整債權 0

一年內到期之應付公司債 500,000

各類資產與受限制資產之重分類 0

1,707,94 9

1998 5,277,046 一年內到期之長期銀行借款 209,192 3,533,854 一年內到期之應付重整債權 0

一年內到期之應付公司債 1,534,000

各類資產與受限制資產之重分類 0

1,743,19 2 資料來源：公開資料觀測站

如果個案公司未將這些負債從資產中扣除，反而落入資產灌水的假 像，表面上營收與企業擴張引人稱羨，事實上雖然平衡了借貸原理，但 資產負債表未將關係企業或子公司的財報合併起公開申報，雖然本業仍 發展良好，但無法反映出借給關係企業的資金運用盈虧的情形。個案公 司在轉投資的績效上虧損累累，投資失敗變成母公司的應收帳款增加，

母公司營收被龐大的還款壓力侵蝕下，終於在 1999 年跳票下市轉至上櫃 市場變成管理股票，直至 2003 年才解除監管。故為了解個案公司真實的 正資產狀況，需以總投入資本觀察，而非僅以公司的年度營收做為經營 績效，對於股東權益受到損害的情形才能有貼切的評價。1994 年至 1998 年重整前總投入資本變動情形如圖 3.2 所示。

總投入

0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000

1994 1995 1996 1997 1998

年度

金額/仟元 總投入

圖 3.2 1994 年至 1998 年重整前總投入資本 資料來源：公開資料觀測站

個案公司因於1998年11月間因關係企業發生股票違約交割，1999年 銀行信用緊縮，當時總資產為3,796,006(千元)。1999年3月6日經台灣台 中地方法院裁定准予重整，復於2000年3月6日裁定准予個案公司進行重 整。

2002年12月12日經關係人議可，決通過重整人所提報之重整計劃。

2004年2月17日獲法院裁定認可確定並由重整人據以執行，2004年及2003 年度財務報表係基於繼續經營之假設編製，並未因繼續經營假設之重大 疑慮而有所調整，合計2004年總資產為4,457,868(千元)，至2007年，重 整過程中總資產已躍升至6,523,424(千元)。

本文總投入資本取得，以總資產扣除不含利息之短期負債進行計 算，亦即在各年度的總資產中扣除各年度一年內到期之負債金額，故總 投 入 資 本 1999 年 為 1,963,571( 千 元 ) ， 至 2007 年 時 已 躍 升 至 6,058,989(千元)。本文茲將個案公司 1999 年至 2007 年的總投入資本 中，投入資本報酬率(ROIC)取得之相關項式、金額以及百分比，表列如 表 4.2 及圖 4.2 所示。總投入資本，其相關因子取得(如公式二)：

總投入資本

一年內到期之應付公司債 1,700,000

各類資產與受限制資產之重分類 0 1,797,602

2003 4,189,509 一年內到期之長期銀行借款 97,602 2,391,907 一年內到期之應付重整債權 0

一年內到期之應付公司債 1,700,000

各類資產與受限制資產之重分類 0 1,797,602

2004 4,457,868 一年內到期之長期銀行借款 0 2,374,918 一年內到期之應付重整債權 2,082,950

一年內到期之應付公司債 0

各類資產與受限制資產之重分類 0 2,082,950

2005 5,155,938 一年內到期之長期銀行借款 0 4,165,551 一年內到期之應付重整債權 990,387

一年內到期之應付公司債 0

各類資產與受限制資產之重分類 0 990,387

2006 5,579,526 一年內到期之長期銀行借款 507,924 5,013,025 一年內到期之應付重整債權 58,577

一年內到期之應付公司債 0

各類資產與受限制資產之重分類 0 566,501

2007 6,523,424 一年內到期之長期銀行借款 405,858 6,058,989 一年內到期之應付重整債權 58,577

一年內到期之應付公司債 0

各類資產與受限制資產之重分類 0 464,435 資料來源：公開資料觀測站

個案公司重整後在 1999 年至 2007 年的總資產中觀察，在總資產中除了扣除 在一年內到期之長期銀行借款、一年內到期之應付公司債、各類資產與受限制資 產之重分類之外，為因應重整又扣除了「一年內到期之應付重整債權」科目的金 額，使個案公司反映出的資產結構具有公司重整計劃的治理績效內容。

在 1999 年亞洲金融風暴的侵襲下，個案公司的總投入成本不降反升，顯示法 院指定的公司治理人與監督人在執行重整計劃上具有良好的成效。本文茲將 1999 年至 2007 年重整後總投入資本走勢，以圖 3.3 示之。

總投入資本

0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 年度

金額*1000

總投入資本

圖 3.3 1999 年至 2007 年重整後總投入資本 資料來源：公開資料觀測站

(二)、投入資本報酬率

本文投入資本報酬率(ROIC)取得，以稅後淨營利/總投入資本進行計 算，故投入資本報酬率 1994 年為 7.64%，至 1998 年時已下跌至-14.68%。

本文茲將個案公司 1994 年至 1998 年經濟附加價值中投入資本報酬率

(ROIC)取得之相關項式、金額以及百分比綜合整理如表 4.3 所示，其公 式及計算相關因子的取得如公式三：

投入資本報酬率(ROIC)

＝ 稅後淨營利／總投入資本………(公式三) 而投入資本報酬率(ROICr)的數字越高代表稅後淨營利越高，或是總 投入資本越低，故投入資本報酬率的百分比要越高對個案公司的經營績 效表現越有利。個案公司在重整前投入資本報酬率由 1996 年的 23.09%

暴跌至 1998 年-14.68%，呈現嚴重的異常狀況，個案公司的資金缺口程 度已造成經營危機，公司經營策略在治理人的執行下，忽略了資金調度 正常化的重要性。1994 年至 1998 年重整前投入資本報酬率 ROIC 如表 3.3 所示。

表 3.3 1994 年至 1998 年重整前投入資本報酬率(ROICr) (單位千元) 稅後淨營利

(1)

現金股利 總投入資本 (2)

投入資本報酬率 (1) /(2) =(3) 1994 150,087 0 1,963,571 7.64%

1995 370,172 0 1,912,684 19.35%

1996 378,823 0 1,640,821 23.09%

1997 192,689 0 1,947,372 9.89%

1998 -351,033 0 2,391,907 -14.68%

資料來源：公開資料觀測站

從 1994 年至 1998 年重整前 5 年之間，投入資本報酬率(ROICr)走勢 (如圖 4.3 所示)中可看出，當產業在無法掌握的市場系統風險出現時，

稅後淨營利跌落-351,033(千元)，投入資本報酬率(ROICr)下降至

-14.68%，個案公司在財務報表上呈現出出資股東每出資 100 元即面臨虧 損 14.68 元的情形。如圖 3.4 所示。

投入資本報酬率

1994 1995 1996 1997 1998

投入資本報酬率

圖3.4 1994年至1998年重整前投入資本ROIC報酬率 資料來源：公開資料觀測站

表3.4 1999年至2007年重整後投入資本報酬率(ROICr) (單位千元) 稅後淨營利

2004 2,082,950 0 2,374,918 87.71% 必須開始按期程開始償還，而 2007 年的投入資本報酬率(ROICr)仍達 9.78%，法院指定的公司治理人與監督人在執行重整計劃上展現出良好的

圖3.5 1999年至2007年重整後投入資本報酬率(ROICr) 資料來源：公開資料觀測站

(三)、加權資金成本率(WACCr)

個案公司在 1994 年利息費用為 131,762 (仟元)，1998 年 11 月間發 生股票違約交割利息費用為 253,969 (仟元)，1999 年銀行信用緊縮利息 費用為 312,255(仟元)。本文整理 1994 年－1998 年重整前加權資金成本 (WACCr)變動情形，如表 3.5 所示。

在經濟附加價值(EVA)中的加權資金成本率(WACCr)其相關因子取 得，如公式四所示。

加權資金成本率＝ 利息費用／總負債...(公式四) 表 3.5 1994 年至 1998 年重整前加權資金成本(WACCr) (單位千元)

利息費用 (1)

負債總額 (2)

加權資金成本率(WACCr) (1) /(2) =(3) 1994 131,762 2,318,458 5.68%

1995 143,620 2,919,151 4.92%

1996 194,061 83,27,082 2.33%

1997 200,163 3,531,453 5.67%

1998 253,969 4,717,712 5.38%

資料來源：公開資料觀測站

加權資金成本率(WACCr)屬於負債科目的負債系數，其數值要越小越 好，亦即代表在負債總額不變下，利息費用越低，越能減少負債總金額，

所以在總資產不變下，可增加股東權益的總金額。在 1994 年至 1998 年 重整前加權資金成本(WACCr)大至維持在 2.33%-5.68%，此亦代表個案公 司的營收金額必須向上提高過 2.33%-5.68%，才不至被利息費用侵蝕稅後 淨營利。1994 年至 1998 年重整前加權資金成本(WACC) 走勢圖如圖 3.6 所示。

加權資金成本(WACC)

1994 1995 1996 1997 1998 年度

百分比

加權資金成本(WACC)

圖3.6 1994年至1998年重整前加權資金成本(WACC) 資料來源：公開資料觀測站 營假設之重大疑慮而有所調整，合計2004年利息費用為38,776 (千元)，

至2007年利息費用降至40,282 (千元)。1999年至2007年重整後利息費 用表列如表3.6所示。

表3.6 1999年至2007年重整後加權資金成本(WACC) (單位千元) 利息費用

2002 311,526 9,137,649 3.41%

2003 312,408 9,813,395 3.18%

2004 38,776 6,103,228 0.64%

2005 507 3,277,594 0.02%

2006 86,477 2,818,625 3.07%

2007 40,282 3,028,801 1.33%

資料來源：公開資料觀測站

在1999年-2007年重整後加權資金成本率(WACCr)取得，以利息費用/

在1999年-2007年重整後加權資金成本率(WACCr)取得，以利息費用/