財務困難公司重整價值與風險變動分析-以臺中精機為例
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(4) 中文摘要 本文以經濟附加價值(EVA)、市場附加價值(MVA)、系統風險系數(beta)， 評估個案公司經營權變動前、後之經營績效，並從實證中得出下列結果： 一、在重整前內部股東在個案公司的權益地位，不論是以EVA的方式透過 監控負債科目，還是以MVA的方式監管原始股東的權益，皆有相同風險。亦即 重整前個案公司在治理人的經營決策下，透過資金成本的增加會使負債增加， 並使股東權益同步減少，公司的最後盈餘方式，卻是以擴大財務槓桿的方式使 股東權益下降，可能引發掏空個案公司的誘因。 二、在重整後外部投資人在股票市場投資所冒的beta風險與個案公司原始 股東所冒的經濟附加價值率風險不相同；亦即重整後個案公司在重整人的治理 下使個案公司能提昇獲利，並由重整監督人控管「各類資產與受限制資產之重 分類」這個科目而使獲利能提升，並落在股東的權益科目中。. 關鍵字：企業重整、經濟附加價值、市場附加價值、系統風險. I.
(5) Abstract Across industries about risk,EVAr and MVAr are driven primarily by the potential for debt overhang problems and distressed asset fire-sales. There is considerable empirical support for the hypothesis that the market's opinion of exterior investment can not get the earning of reorganization, because the information exist inequality. To obtain the Victor-Taichung co.,can get the following result: 1.Before regrouped shareholder at EVAr and MVAr had the same risk of investment. It is the question of the management would get earning to make a big loan and can not clean just in time. 2.After regrouped shareholder at EVAr and MVAr had the difference risk of investment. It is the question of the management will be asked to stop explainand and had a chance to work hard and to full the lose capital of shareholder rights.But exterior risk of investmentor are not protected their stock.. Keywords: reorganization, Economic Value Added,Market Value Added, system risk,. II.
(6) 誌謝辭 本論文能夠得以順利完成，首先要誠摯的感謝指導教授邱素麗 老師，由於您在論文撰寫過程中的細心指導與修正，使我獲益匪 淺。此外，同時也要由衷感謝求學期間，所有同窗好友和曾指導過 的老師們，彼此間在課業上的相互砥礪與關懷，謹此致上最深的謝 意。 在我人生中痛失最疼愛的妹妹惠敏時，能再回以前的母校唸研 究所，轉移了內心難過的心情，重回到熟悉的校園，想起以往年少 輕狂的種種，更感恩能重拾書本當個學生的一切。 最後，謹將本論文獻給我在天上的妹妹惠敏、還有我最敬愛的 父母親和兄長，感謝他們的默默支持與包容，讓我可以順利完成學 業，為我往後發展的重要基石，邁向人生另一里程。. 蔡惠婷 謹誌 國立屏東商業技術學院. 國際企業所. 中華民國九十八年一月. III.
(7) 目錄 第一章 緒論 第一節、研究背景與動機………………………………………01 第二節、研究目的………………………………………………05 第三節 研究流程………………………………………………06 第二章 文獻探討 第一節、財務危機定義與類型…………………………………07 第二節、經濟附加價值對財務危機的研究特性………………10 第三節、市場附加價值對財務危機的研究特性………………15 第三章 研究設計 第一節、個案公司沿革與發展背景……………………………20 第二節、研究設計架構…………………………………………23 第三節、經營權更換前後經濟附加價值(EVA)與風險分析…29 第四節、經營權更換前後市場附加價值(MVA)與風險分析…45 第四章 實證分析與結果 第一節、變異數分析模式………………………………………57 第二節、變異數實證分析………………………………………60 第五章 結論與建議 第一節、結論…………………………………………………………69. IV.
(8) 第二節、建議…………………………………………………71 文獻參考 一、中文部份……………………………………………………73 二、英文部份……………………………………………………75. V.
(9) 表目錄 表2.1學者對財務危機定義與內容……………………………09 表2.2經濟附加價值文獻整理…………………………………13 表 2.3 市場附加價值文獻整理………………………………………17 表 3.1 1994年至 1998 年重整前總投入資本相關金額表…………30 表 3.2 1999年至2007年重整後總投入資本相關金額表…………33 表 3.3 1994年至 1998 年重整前投入資本報酬率(ROIC)…………36 表 3.4 1999年至2007年重整後投入資本報酬率(ROIC)…………37 表 3.5 1994年至 1998 年重整前加權資金成本(WACC)………39 表3.6 1999年至2007年重整後加權資金成本(WACC)………………40 表3.7 1994年至1998年重整前經濟附加價值( EVA)………………42 表3.8 1999年至2007年重整後經濟附加價值( EVA)………………43 表3.9 1994年-1998年公司市場價值(MVA)…………………………46 表3.10 1999年--2007年公司市場價值(MVA)………………………49 表 3.11 1994年-1998 年市場附加價值率(MVA)……………………52 表3.12 1999 年- 2007 年 市場附加價值率(MVA)……………… 53 表 3.13 1994年-1998 年重整前EVA、MVA、beta 數值………54 表3.14 1999 年- 2007 年重整後EVA、MVA、beta 數值………56 表4.1 beta、EVA單一因子變異數分析………………………60 VI.
(10) 表 4.2 beta 、MVA 單一因子變異數分析……………………61 表 4.3 EVA、MVA單一因子變異數分析…………………62 表 4.4 重整前 beta、 EVA、MVA 變異數分析……………63 表 4.5 重整後beta、EVA單一因子變異數分析……………64 表 4.6 重整後beta 、MVA 單一因子變異數分析……………65 表 4.7 重整後EVA、MVA單一因子變異數分析……………66 表4.8重整後beta、 EVA、MVA變異數分析………………67. VII.
(11) 圖目錄 圖 1.1 法院對公司重整聲請裁定流程圖……………………03 圖 1.2 研究流程………………………………………………06 圖 3.1 研究程序………………………………………………28 圖 3.2 1994年至 1998 年重整前總投入資本…………………32 圖 3.3 1999 年至 2007 年重整後 總投入資本…………………35 圖3.4 1994年至1998年重整前投入資本ROIC報酬率…………37 圖3.5 1999 年至 2007 年重整後 投入資本報酬率( ROICr)……38 圖3.6 1994 年至1998年重整前加權平均資金成本(WACC)……40 圖3.7 1999年至2007年重整後加權平均資金成本率(WACCr).41 圖3.8 1994 年至1998年重整前 經濟附加價值(EVAr)…………43 圖3.9 1999 年至 2007 年重整後 經濟附加價值(EVA)…………44 圖3.10 1994 年-1998年公司總價值……………………………47 圖3.11 1994 年-1998年公司帳面價值…………………………47 圖3.12 1994 年-1998年市場 附加價值(MVA)…………………48 圖3.13 1999年- 2007年公司總價值……………………………50 圖3.14 1999年- 2007年公司帳面價值…………………………50 圖3.15 1999 年-2007年市場 附加價值(MVA)…………………51 圖3.16 1994年-1998年 市場附加價值率(MVAr)………………52. VIII.
(12) 圖3.17 1999 年-- 2007 年 資產短絀率…………………………53 圖3.18 1994 年-1998年EVAr、MVAr、 beta 走勢圖…………55 圖3.19 1999 年-- 2007 年EVA、MVA、 beta 走勢圖……………56 圖4.1 個案公司 重整前後 價值變異數分析……………………58 圖4.2 個案公司 重整前後 價值變異數分析……………………58 圖 4.3 個案公司重整前後價值變異數分析……………………59 圖4.4個案公司 重整前後 價值變異數分析……………………59. IX.
(13) 第一章 緒論 第一節、研究背景與動機 一、研究背景 2008 年全球性經濟衰退已讓企業營運困難，產業結構有明顯的改變，無 論是傳統產業或高科技產業均是以技術、資金與人才緊密的結合，若有不慎， 伴隨著的是高風險倒閉的可能。公司一旦發生經營不善，就債務清理上，有 任其破產而進行清算，並退出市場，或為維持公司之存續而走向重整。因此 各國政府無不力挽狂瀾地讓景氣復甦，盡量減低失業率高漲、國民成長毛額 負成長的衝擊。 在景氣持續探底下，對於財務瀕臨吃緊、卻仍正常生產、產業前景佳的中 小企業，逐漸抵不過消費性購買力的下滑，銀行抽取銀根、經營團隊人心浮 動，企業組織逐漸瓦解，終使企業經營正式進入重整的預備階段。而情況嚴 重者以破產宣告清算歇業，或者以惡性倒閉結束營業，都在使千瘡百孔的經 濟發展上雪上加霜，走向深不可測的谷底。 企業在總體經濟中其全體的組織行為彼此相互影響，各行各業之間有著 共存共榮的相關性，尤其是公開發行權益的大型企業，其所涉及的層面甚廣， 不僅關係到投資大眾之投資，還關係到員工失業無法營生，往來供貨之交易 廠商面臨拖累倒閉之連鎖反應，以及公司債權人、金融機構呆帳之問題，其 影響層面甚大。在企業於發生經營困難面臨財務危機時，若任其走上破產、 清算之途，將導致眾多的員工失業、股東投資化為烏有、原物料供應商等債 權人無法獲得足額清償，在景氣低迷時足以引發整個社會的不安。故公司重 整（corporate reorganization , corporate rehabilitation）制度之設立 可預防公司破產所導致的缺點而形成的一種制度，可使已面臨財務危機的公. 1.
(14) 司但具有重建之價值者，得以在法院監督下，調整債務人公司與其員工、股 東、債權人間之權利義務關係，以達成企業之再生之目的。 我國於1997年至1999年的亞洲金融風暴期間發生之許多大型企業經營不 善的事件，凸顯公司之重整暨破產法制與經濟發展的關係甚為密切。在財務 困難企業中因重整的執行，而獲得關係人會議通過重整的償債計劃下，有機 會向地院聲請重整，渴望在積極瘦身之下，配合原本擁有的技術優勢，加上 技術員工的鼎力支持，使企業受到影響的程度降到最低，以期重整後公司經 營績效能迅速好轉。 依據公司法第287條第一項規定，法院為公司重整之裁定前，得因利害關 係人之聲請或依職權以裁定各款處分。故在重整過程中債權銀行應召開關係 人會議，通過償債計劃，以有限期間將債務以極低的折數分期償付；在取得 債權銀行的協議之後，向地院聲請重整，重整人除了企業推舉的代表之外， 尚有工會代表、債權銀行代表；待獲裁定准予重整，才能開始執行重整計劃， 這期間約需進行2-3年的時間。但實際向法院聲請公司重整之案例裏，經法院 裁定准予重整之公司中，完成重整、順利達到公司重建更生之目的者少之又 少。 舉例而言，1997 年本文研究的個案公司傳出銀行抽銀根而陷入財務危 機，個案公司被迫向法院聲請重整，暫時凍結債務，爭取公司營運。個案公 司申請重整，雖然既有的債務可以暫時不必償還，在現金週轉失靈下重整， 經營團隊是否能夠說服原物料供應商等債權人繼續往來，並經由法院得到專 業人士評估認可，其過程亦是充滿艱辛與考驗。法院對公司重整聲請裁定流 程，以圖 1.1 示之。. 2.
(15) 裁定前之調查 調查完成. 實質上之審查. 審查完成. 命公司負責人造報 債權人及股東名冊. 裁定前之處分 處分完成. 准許重整之裁定與 法院應履踐之行為. 駁回重整 聲請裁定. 開始執行重整計劃. 圖 1.1 法院對公司重整聲請裁定流程圖 資料來源：本文研究整理 二、研究動機 一般而言，在研究企業財務困難的議題時，不容易去瞭解與分辨財務困 難的起因是純粹財務缺口，或是參雜其他經營不善的因素。通常企業管理者 會採取調整組織結構與經營策略(Wruck and Karen ,1990)、資產重整或縮小 規模(Bowman,Edward and Singh , 1993)、多角化轉投資、裁員(John, Kose, Lang and Netter,1992)、更換高階經理人(Pfeffer and Davis-Blake, 1986) 以及債務重整(John, Kose, Lang and Netter,1992)等方式改善營運，而其. 3.
(16) 中能立竿見影的效果即為財務效果的施行，以解除企業將立即瓦解的危機。 因此對於重整公司的財務報表進行評價，亦成為觀察重整公司的新經營績效 重要的第一步驟。 根據一般公認會計原則選擇不同的會計評價方法，將會造成同一經營績 效下卻有不同的盈餘，諸如採用不同的折舊方法或存貨成本之計價、未將重 大的研發支出或行銷支出資本化，皆會影響公司重整階段中的價值判斷。再 者過去許多研究者常常以每股盈餘（EPS）、股東權益報酬率（ROE）、投資 報酬率（ROI）等財務比率分析法來評估重整公司之經營績效，其會計科目的 評價內容，也與現金流量無關。以每股盈餘而言，其中包含某些具有潛在長 期價值的支出，具有創造盈餘的內容，但在發生期間全部費用化，會低估現 階段盈餘與資產並高估未來的盈餘與資產。 有鑑於近年來企業經營的誠信原則受到了高度的質疑，一般社會大眾投 資者與企業內部人士之間的資訊不對稱也日漸嚴重，因此本文以權益市值做 為基礎，以探討個案公司如何創造股東新價值的重整績效，以了解具有前景 發展的個案公司，其重整策略與重新治理的相關機制，是否有助於重整前盈 餘管理不良的狀況有減緩的效果。亦即以「經濟附加價值」與「市場附加價 值」做為衡量企業重整前後的價值指標，以了解重整公司在重整前後的差異 之處。. 4.
(17) 第二節、研究目的 財務比率是衡量企業營運績效的指標之一，它之所以越來越受到研究者的重 視，完全是因為其資料來自於財務報表，而上市公司的財務報表必須經由會計師 查核簽證後才能公佈，因此其具有一定的可信度。本研究以上市個案公司為觀察 樣本，主要是考量個案公司在全球的機械零件製造供應具有相當程度的口碑與市 佔率，若能以最低的社會成本與最少的經濟衝擊使其浴火重生，在重整後使財務 困難的原因消除，將個案公司的經營績效步上軌道，不僅保護原始股東的投資資 金，並進一步創造利潤與員工共享，對本國的經濟發展與社會安定才能有所助益。 但是過多的財務指標往往失去其為指標的意義，故本研究亦嘗試以總體指標 經濟附加價值(EVA) 及市場附加價值(MVA) 做為重整前後績效的衡量標準，並以 市場風險係數beta進行比較，以了解在應用EVA、MVA及 beta來分析企業的財務績 效時，期望對重整績效的衡量在財務報表的分析中，能得到一致的評價。 基於此研究目的，本文參考國內外相關的理論及文獻，希望能瞭解經濟附加 價值、市場附加價值之含義及其相關概念及計算方式，以透過企業財務資訊的方 式，整理分析出造成經濟附加價值與市場附加價值之差異因素。因此本研究的目 的分列要點如下： 一、以文獻探討「經濟附加價值」與「市場附加價值」在經濟體發展上的評 估價值與方法及差異性。 二、利用個案公司財報資料分別評價「經濟附加價值率」與「市場附加價值 率」，並與「beta風險係數」分別比較，並以整合方式衡量個案公司重整前、後 的績效與所暴露的風險。 三、測量個案公司「經濟附加價值率」、「市場附加價值率」、與「beta風 險係數」之迴歸關係。. 5.
(18) 第三節 研究流程 本研究的論文架構以下面五點簡述說明，研究流程以圖1.2示之： 一、 第一章主要是敘述本篇論文之研究背景動機及研究目的和論文架構。 二、 第二章第一節對財務危機定義與類型做說明，第二、三節引用經濟附加 價值EVA、市場附加價值MVA對財務危機的研究特性。 三、 第三章為研究方法，介紹個案公司沿革與發展背景，說明研究設計架構 與研究資料來源，並對資料來源進一步進行初步整理分析。 四、 第四章為實證的結果與分析，說明經營權更換前後經濟價值與風險之間 的關聯性與結果。 五、 第五章則將研究結果彙總整理並對未來研究方向提出建議。. 圖1.2 研究流程. 資料來源：本文研究整理. 6.
(19) 第二章 文獻探討 第一節、財務危機定義與類型 企業在發生財務危機前，可能現金流動性不足，產生週轉不靈、轉投資失敗 與管理的道德危險發生等，進而導致本身對銀行的債務償還發生問題，致使公司 面臨被清算或重整的危機。根據過去文獻回顧，公司發生財務危機與公司治理及 債務結構具有密切的關聯性之外，也會因經濟不景氣使得產品滯銷，稅後純利不 足而發生財務危機的事情。當財務危機發生後其公司股票市價甚至不到面值之十 分之一，且債權銀行的債務不斷延緩償還，影響股東權益與股市投資人的財產安 全甚鉅。 綜觀國內公司財務危機之引爆通常發生在公司跳票及大股東違約交割上，企 業資金週轉不靈主要來自下列二個因素： 一、在經濟因素的系統風險上，依鄧志豪(1999)研究，亞洲金融風暴期間， 台灣上市公司頻傳跳票、違約交割之情事不斷發生，台灣主管機關基於穩定整體 經濟之考量，採取若干緊急紓困之措施，如：要求銀行給予債務展延、股票暫停 交易以及設立紓困窗口接受企業申請紓困等。此部份的財務危機有政府政策協 助，以渡過經營難關。 二、在公司治理的非系統風險上所引起的財務危機，根據陳肇榮（1983）研 究，企業財務危機發生有三個漸進階段：第一階段為財務危機階段，其特性為資 金不足、週轉困難、債務拖延償付。第二階段為財務失調階段，其特性為暫時性 週轉不靈、支票退票、債務違約。第三階段為破產倒閉階段，其特性為負債總額 超過資產總額，喪失清償能力。此部份財務危機純屬公司治理行為導致公司經營 失靈，需要自找財源化解危機。 對於上市、上櫃公司而言，若發生證券交易所「證券交易所營業細則」第四 十九條、第五十條及第五十之條一的情形時，上市公司股票變更交易為全額交割、 停止買賣及終止上市，則稱為財務危機公司。(葉怡芳，2004)。. 7.
(20) Beaver（1966）認為對於財務危機的定義應採用廣義的財務危機做認定，其 認為企業若有下列情形者即屬於財務危機企業：(一)、鉅額銀行透支、(二)、優 先股股息未付、(三)、公司債違約宣告破產者。 然而有些學者則認為財務危機之界定，應以企業實質面作為考量，不能僅針 對破產、清算、倒閉之現象作為區分依據，故Deakin（1972）認為財務危機企業 應僅包含經歷過倒閉、無償債能力或清算之廠商，而非適用於銀行還款延遲、提 早清償、鉅額銀行透支等，採用了較狹義之財務危機定義。 Lau（1987）更進一步將企業由財務穩定至破產清算劃分為五種類型，分別以 0至4代表財務狀況惡化之嚴重程度。其分類內容為財務穩定、停止支付股利或大 幅減少支付、貸款違約、受破產法管束及破產清算。而企業的財務狀況依其經營 績效情況而歸類於上述一種類型之中，做為判定各企業財務狀況之根據。 注重財務管理的學者認為當公司面臨績效大幅滑落，導致有經營上危險時， 為使企業營運或財務狀況回復或提升，以免惡化至清算、倒閉破產的結局，應採 取一連串有關管理或財務之反應措施。這些反應措施包括一旦公司績效不佳高階 經營管理階層即應更換，以避免公司價值與股東財富持續減損。Gilson and Stuart(1989)研究公司陷入財務困難時，認為更換管理階層有助於股價及公司價 值的提升，與績效表現成正相關。 另一方面財務管理的學者Ward and Foster (1996)認為公司若有延緩、降低 或無能力償還債務與利息者即為財務危機公司，應立即反應進行債務重整之工 作。而Lee and Yeh (2004) 研究發現公司治理指標對於上市公司發生財務危機的 機率，有顯著正向的解釋與預測能力，且公司治理機制較差的公司，發生財務危 機的機率較高。Rezaee (2005)亦指出公司治理資訊，必需正確而具有可信度，公 開資訊若能取信於大眾，則能預測財務報表欺偽不實的發生率，進一步提早偵查 出欺偽不實的財務報表。本文茲將財務危機定義與內容整理如表2.1所示。. 8.
(21) 表2.1學者對財務危機定義與內容 學者. 定義. 內容 1.鉅額銀行透支. 採用廣義的財務危機 Beaver(1966). 2.優先股股息未付 做認定 3.公司債違約宣告破產者 僅包含經歷過倒閉、無償債能力 採用了較狹義之財務 或清算之廠商，而非適用於銀行還. Deakin(1972） 危機定義. 款延遲、提早清償、鉅額銀行透支 等。 其分類為財務穩定、停止支付股. 財務危機劃分為五種 利或大幅減少支付、貸款違約、受. Lau(1987） 類型. 破產法管束及破產清算。 更換管理階層有助於股價及公 Gilson&Stuart(1989) 注重財務管理. 司價值的提升，與績效表現成正相 關。. 有延緩、降低或無能 Ward&Foster (1996). 立即反應進行債務重整之工作 力償還債務與利息者 公司治理指標對於上市公司發. Lee&Yeh (2004). 公司治理指標低落. 生財務危機的機率，有顯著正向的 解釋與預測能力 公司治理資訊必需正確，則能預. Rezaee (2005). 財務報表欺偽不實. 測財務報表欺偽不實的發生率，進 一步提早偵查出不實的財務報表。. 資料來源：本文研究整理. 9.
(22) 第二節、經濟附加價值對財務危機的研究特性 一、經濟附加價值 自1998年亞洲金融風暴以來，不少公司發生經營危機而導致財務困難， 不少產業面臨長期不景氣、發展停滯之衝擊，而發生週轉失靈現象。此外有 更多傳統產業，如製鞋、製傘、塑膠加工業等受產業外移影響，使營運快速 衰退，產生危機。為了預防財務危機的發生，自90年代後經濟附加價值成為 企業管理與衡量企業價值最熱門的工具之一。 因為過去許多研究者以每股盈餘（EPS）、股東權益報酬率（ROE）、投 資報酬率（ROI）等財務比率分析法來評估公司之經營績效，常忽略了與現金 流量無關的會計科目（如折舊等）和充滿著價值創造的支出（如R&D等），這 些因素皆會使公司之盈餘減少。以每股盈餘而言，某些具有潛在長期價值的 支出皆是在發生期間全部費用化，這些情況很有可能會低估現階段與高估未 來的盈餘與資產。同時經理人關注以每股盈餘所衡量的經營績效，可能使他 們對於具有未來獲利潛力，但卻必須在當年度費用化項目減少投資。 採用EVA（Economic Value Added, EVA）的方法可以彌補傳統財務績效 衡量的弱點，並以剩餘收益（Residual Income）為概念，進行價值基礎衡量 模式。其中運用的重點在於企業價值需調整部分會計科目，方能完整呈現企 業的經濟價值，並強調企業應賺取超過資金成本的報酬來創造股東價值。 經濟附加價值（EVA）是由Stern Stewart財務管理顧問公司於1989年所 提出的一種衡量公司價值的新興指標，EVA係以傳統的會計報表為基礎，再加 上約當權益準備（equity equivalent reserves）項目之調整，進行財報分 析。其意含即是公司應賺取超過資金成本的報酬來創造股東價值，而股東價 值的增加來自於企業經濟價值（Economic Value）的創造，如公司獲利的增 加、營運資金管理的改善或是有效的專案投資等，並以EVA作為公司管理營運 績效的指標，進而提高公司與股東的價值。因此EVA 的定義可以用下列公式 表示： 10.
(23) 經濟附加價值＝ 經常利益＋稅後利息＋約當權益準備- 加權平均資金成本 ×（期初總投入資本＋約當權益準備） ＝稅後淨營利-（加權平均成本 ×總投入資本） 一般來說，企業的經濟價值可經由獲利的增加、營運資金管理的改善、 或是有效的專案投資創造產生，而 EVA 則是用以衡量企業在某一段期間所創 造出來的經濟價值是否高於其使用資本的資金成本之專門技術。因此，經濟 附加價值可以作為績效評估的指標，適用在整個企業、各部門、各專案、或 各員工。各個單位為了達成更優良的績效，就會設法降低加權平均資金成本 （weighted average cost of capital；WACC）或提高投入資本報酬率（return on invested capital ；ROIC），以擴大 ROIC 與 WACC 間的差距，使資本使 用更有效率，其經濟附加價值即隨之增加 (蘇志宗，2006)。 二、經濟附加價值文獻 龔俊吉(2002)研究Y公司為C公司取得後，C公司採取重要變革管理，其中 最關鍵與財務績效有關包括現金增資、紓困申請、重組聯貸、瘦身裁員與減 薪及取得穩定料源等，有效終止財務惡化進而健全財務之效果。 陳怡穎(2002) 研究1990年以後台灣開放新銀行設立，銀行業便處於空前 競爭的環境。2002年加入WTO之後，金融市場全面開放，競爭更與日遽增，銀 行業除了面臨國內銀行競爭外，更要面臨全球性的競爭，國內銀行更應該致 力於提升公司價值。 該文以經濟附加價值法探討台灣銀行業的盈餘狀況，並結合經濟附加價 值與傳統績效指標，以評鑑台灣銀行業之市場價值。其中發現經濟附加價值 法適用於台灣銀行業市場附加價值之評估，且結合經濟附加價值與傳統績效 指標更能解釋台灣銀行業之價值所在。 賴泓甫(2003)透過財務比率分析探討其與EVA間之關連性，並運用財務比 率分析判斷企業的真實價值。在研究結果中經濟附加價值與傳統財務衡量指 標是存在顯著的關聯性，並且傳統財務衡量指標是可合理預測經濟附加價 11.
(24) 值，而傳統財務衡量指標可合理預測並鑑別企業的每股經濟附加價值之多寡。 倪鈺茹(2006)認為目前國際間的競爭日趨劇烈，以中小企業為工商主體 的台灣經濟社會，在面對國際大型企業的強大競爭挑戰下，不得不積極透過 「併購」活動，藉以改善經營績效、降低營運風險及強化國際競爭力。該研 究以民國87年至民國91年曾從事併購活動之46家公開上市公司為研究對象， 以「每股經濟附加價值」及「每股自由現金流量」作為衡量指標，以分析國 內所進行併購的活動是否存有經營績效改善因素。 而研究中實證結果顯示在經濟附加價值（EVA）方面，在進行差異分析後 發現併購後經營績效有顯著下滑的趨勢，由於企業併購後面臨新的組織架 構，必須妥善運用整合後龐大的資源及穩定員工的情緒，但是短時間內難以 彰顯經營績效。而產業別研究中認為上市非電子公司從事併購活動後每股經 濟附加價值增額較上市電子公司多。 Chen & Dodd（1997）以1983 至1992 年為研究期間在Stem Stewart & Co. 1,000家上市公司中取566家作為研究樣本，以「EVA 指標」及「傳統財務指 標」為自變數，並以「股票報酬」為因變數，進行實證分析，並提出以下結 論： （1）透過EVA 績效指標的改善，可以達到提高股票報酬的效果。 （2）相較於傳統的財務指標，EVA 對於股票報酬有較高的解釋能力。 Grant（1996）以美國983 家上市公司為研究對象，探討EVA／Capital 對 MVA／Capital 的影響，並同時探討資本報酬率扣除資金成本（ROIC －WACC ） 對MVA／Capital 的影響。 實證結果顯示：EVA／Capital 及（ROIC－WACC ）兩者對MVA／Capital 皆 具有高度的解釋能力。 James(2007)，以新的面貌分析經濟利潤在財富創造的過程中所擔任的重 要角色，經濟附加價值在財務測量上，扮演著重要的標準會計調整理論的關 鍵性角色。其中並指出如何使用EVA評價企業經營與存貨的關聯性，並在該文 12.
(25) 中對於如何使用經濟附加價值的利潤進行識別，以協助企業銷售，創造公司 盈餘。本文茲將經濟附加價值文獻整理如表2.2所示。 表2.2經濟附加價值文獻整理 研究者. 研究主題. 研究方法. 研究結果. 財務困難公司. 過去研究者忽略與現金流. 該研究結論發現Y公司擴廠相. 經營權更換後. 量無關的會計科目（如折. 關資金規劃卻不當地採高度財. 之經濟附加價. 舊）和充滿著價值創造的支 務槓桿，大額資金套牢在土地. 值變動分析－. 出（如R&D）等皆會使公司. 以 Y 公司為. 之盈餘減少。同時經理人關 權由C公司取得後，採取重要變. 例。. 注以每股盈餘所衡量的經. 投資，陷財務困難。Y公司經營 革管理，其中最關鍵與財務績. 營績效，但卻必須在當年度 效有關包括現金增資、紓困申 龔俊吉. 費用化項目減少投資。EVA. 請、重組聯貸、瘦身裁員與減. (2002). 以「剩餘收益（Residual. 薪及取得穩定料源等，均達到. Income）」為概念的價值基 終止財務惡化之效果 礎衡量模式可觀察企業價 值需調整部分會計科目，方 能完整呈現企業的經濟價 值，並強調企業應賺取超過 資金成本的報酬來創造股 東價值。 該研究結果證實：1.經濟附加. 以不同模式評. 有鑑於以往國內相關經濟. 估台灣上市銀. 附加價值的研究，因產業性 價值法適用於台灣銀行業市場. 行之市場附加. 質特殊而排除金融業，因. 價值. 此，本研究以經濟附加價值 2.結合經濟附加價值與傳統績. 附加價值之評估。. 陳怡穎. 法來探討經濟附加價值是. (2002). 否適用於台灣的銀行業，以 市場附加。. 效指標更能解釋台灣銀行業之. 及結合經濟附加價值與傳 統績效指標是否更能解釋 台灣銀行業之市場附加價 值。. 賴泓甫 (2003). 企業經濟附加. 該研究透過財務比率分析. 一、經濟附加價值與傳統財務. 價值指標與傳. 探討企業與EVA間之關連. 衡量指標是存在顯著的關聯性. 統財務衡量指. 性，並期望運用財務比率分 並且傳統財務衡量指標是可合. 標關聯性之研. 析判斷企業存在的真實價. 理預測經濟附加價值。二、傳. 究經濟附加價. 值。. 統財務衡量指標可合理預測並 鑑別企業的每股經濟附加價值. 值. 之多寡。 13.
(26) 企業併購與經. 該研究以民國87年至民國. 一、在經濟附加價值（EVA）方. 營績效之研究. 91年曾從事併購活動之公. 面進行差異分析後發現併購後. －以EVA與FCF. 開上市公司為研究對象，有 經營績效有顯著下滑的趨勢，. 為衡量指標. 效樣本公司共計46家。以. 短時間內難以彰顯經營績效。. 「每股經濟附加價值」及. 二、在自由現金流量（FCF）方. 「每股自由現金流量」作為 面在差異分析後發現併購後經 倪鈺茹. 衡量指標，分析國內所進行 營績效呈現顯著上升、改善的. (2006). 併購的活動是否存有經營. 趨勢，代表上市公司從事併購. 績效改善因素。. 活動後確實可提高公司的每股 自由現金流量增額，符合 Jensen（1986）所提出的代理 成本假設及自由現金流量假 說。. Chen & Dodd （1997）. 以1983 至 1992 年為研 究期間，在 Stem Stewart & Co. 1,000 家中取566家 上市公司作為 研究樣本. 以「EVA 指標」及「傳統 財務指標」為自變數，並 以「股票報酬」為因變 數，進行實證分析。. （1）透過EVA 績效指標的 改善，可以達到提高股票報 酬的效果。. Grant （1996）. 以美國983 家 探討EVA／Capital 對 上市公司為研 MVA／Capital 的影響， 究對象 並同時探討資本報酬率 扣除資金成本（ROIC － WACC ）對MVA／Capital 的影響。. 實證結果顯示：EVA／ Capital 及（ROIC－WACC ） 兩者對MVA／Capital 皆具 有高度的解釋能力。. James(20 07). 述明經濟附加 以會計科目進行經濟附 價值的理論基 加價值在財務測量，以協 礎 助企業銷售創造公司盈 餘。. 結果顯示會計科目可創造 對經濟附加價值進行識別 扮演著重要的標準會計調 整理論的關鍵性角色。. （2）相較於傳統的財務指 標，EVA 對於股票報酬有較 高的解釋能力。. 資料來源：本文研究整理. 14.
(27) 第三節、市場附加價值對財務危機的研究特性 一、市場附加價值 市場附加價值指的是公司市場價值與投入的經濟帳面價值中間的差額， 是一種衡量股東財富指標。雖然我們能從市場價值瞭解企業的價值，但往往 忽略了股東投入的資本，因此利用MVA我們可以瞭解企業替股東帶來多少的財 富。因為企業的市值與其創造股東財富的能力無關，而市場附加價值可以顯 示股東權益增加的部分，也是市場上對公司未來獲取經濟附加價值的預期反 應，所以相對於其他績效指標，是公司整體績效良好的衡量標準。 市場附加價值（Market Value Added ，MVA）的評價方式可以了解重整 公司的經營良窳，虧損的重整公司無法透過處分資產而造成獲利成長的情 況，可以協助投資人對重整公司做較好的監督與決策的判斷。因此 MVA 為公 司負債和業主權益總和的市場價值減去實際投入於公司的現金總額，如式(一) 所示。在假設所有公司負債市場價值及帳面價值相等下，亦可將式(一)以式 (二)表示，即業主權益市場價值減去業主權益帳面價值。 再者，MVA 亦可用市價淨值比MVAr來表示，若MVA為正，則市價淨值比MVAr 大於1；反之，若MVA 為負，則市價淨值比MVAr小於1。因為MVA 可以顯示股 東權益增加的部分，所以MVAr是一種外部的財務績效衡量指標（External Measure of FinancialPerformance），也是公司整體績效的衡量指標。 Market Value Added（MVA）＝MV－EBV…………………………(一) 其中 MV為Market Value of debt and equity EBV為Economic Book Value Market Value Added（MVA） ＝Market Value of equity－Economic Book value of equity………(二) 二、市場附加價值與經濟附加價值文獻 溫文漢（2001）該文探討以EVA 及MVA作為投資組合管理依據的績效表. 15.
(28) 現，實證發現台灣的上市公司，EVA 對MVA 的解釋能力並不如預期的高，而 使用相對指標，EVA/CAP 對MVA/CAP 確有相當高的解釋能力，從時間序列角 度來看，EVA 與MVA 之間並不存在相互領先或落後的關係。而進行選股績效 的分析時，投資人確實可以透過EVA 選股指標，獲取擊敗大盤的超額報酬， 且持有期間較長的投資策略，超額報酬越高。 張玲、陳收（2006）以滬深兩市的659 家上市公司年2000年~2002年總共 三年的數據為基礎，研究了經濟附加價值、市場附加價值及會計指標在中國 權益資本市場上對股票報酬率的解釋能力，主要結論為以下幾點：1.經濟附 加價值和市場附加價值指標在整體上對股票報酬率有一定的解釋能力，但解 釋程度不是很高，同國外研究結果相比，存在較大的差距。2.相對於傳統會 計指標而言，經濟附加價值和市場附加價值指標對股票報酬率的解釋程度有 大幅度的提升，2002年達到了28%，遠大於2000及2001年，尤其是市場附加價 值對股票報酬率的解釋能力更具優越性。3.經濟附加價值和市場附加價值指 標分別表現了其自身的特點，起到了各自的作用，從而在一定的程度上說明 了這兩種指標在中國有一定的適用性。 蘇志宗(2006)認為經濟附加價值與市場附加價值皆是衡量企業價值的指 標，因此瞭解EVA與MVA這兩者的差異因素，是否有個別於會計衡量指標如 EPS、ROA、ROE 等所造成的差異。該研究以台灣、美國及中國大陸三個國家 的企業為研究樣本，得出三個國家的經濟附加價值指標平均數皆為負數，其 中又以大陸有41家企業EVA 為負值最高，台灣有36家，美國有23家，這代表 大部分企業的資本報酬率小於平均資金成本，可見於在目前全球化的經濟環 境下，企業不易獲取超額的報酬。 其次透過迴歸模型的分析，台灣、美國及中國大陸這三個國家的企業所 計算出的EVA 與MVA 數值在標準化及非標準化模型下皆有達到顯著水準，中 國企業在標準化指標解釋能力最高，而非標準化指標則以美國企業最高。表 示不僅僅只有美國，台灣及中國大陸的企業也同樣適用這套衡量指標。在實 16.
(29) 證結果中亦顯示，在標準化模型中以國家別的解釋能力最高，非標準化的模 型則以產業別的解釋能力最高。 Stewart and Bennett（1990）以1984年至1988年作為研究期間，並以美 國613家上市公司作為研究的樣本，以探討經濟附加價值（EVA）與市場附加 價值（MVA）之間的關連性。結果顯示若不考慮EVA＜0 及MVA＜0 的情形，則 EVA 與MVA之間具有高度的相關性，造成在EVA＜0 時與MVA 相關性不高的原 因，包括投資人對公司未來前景的預期以及對公司清算價值的認定，假設投 資人認為公司目前的虧損只是短期現象，未來會有好轉，投資人依舊有可能 對那份預期給予高度評價，從清算價值的觀點來看，通常都會有一個底限， 不會因為公司有極大的虧損，就將公司的市場評價降至清算價值之下，畢竟 一旦公司不勝虧損想結束營業，依舊有清算價值存在，在EVA 沒有下限，但 MVA 有下限的情況下，就會出現EVA＜0 時，EVA 與MVA 相關性不高的情形發 生。 Lehn and Makhija（1996）兩位學者以1987 、1988、1992、1993年為研 究期間，針對美國241 家上市公司，進行傳統績效評估指標、EVA以及MVA與 股價報酬之間的相關性研究。研究結果顯示：當以EVA或MVA作為績效評估指 標時，兩者與股價報酬之間呈現正相關，而且其相關程度遠高於資產報酬率 （ROA）、股東權益報酬率（ROE）、營業邊際利潤率（ROS）等傳統績效評估 指標。本文茲將市場附加價值文獻整理如表2.3所示。 表2.3 市場附加價值文獻整理 研究者. 溫文漢 （2001）. 研究主題. 研究方法. 以EVA 及MVA 時間序列實證發現台灣 作為投資組合 的上市公司，EVA 對MVA 管理依據的績 的解釋能力 效表現. 17. 研究結果. 實證發現台灣的上市公 司，EVA 對MVA 的解釋能力 並不如預期的高，而使用相 對指標，EVA/CAP 對 MVA/CAP 確有相當高的解 釋能力，從時間序列角度來 看，EVA 與MVA 之間並不存 在相互領先或落後的關.
(30) 係。而進行選股績效的分析 時，投資人確實可以透過 EVA 選股指標，獲取擊敗大 盤的超額報酬，且持有期間 較長的投資策略，超額報酬 越高。 滬深兩市的 659 家上市公 司年2000 年 ~2002 總共三 年的股票報酬 率。. 以時間序列實證經濟附 加價值、市場附加價值及 會計指標在中國權益資 本市場上對股票報酬率 的解釋能力。. 張玲、陳 收（2006）. 蘇志宗 (2006). 主要結論為以下幾點：1. 經濟附加價值和市場附加 價值指標在整體上對股票 報酬率有一定的解釋能 力，但解釋程度不是很高， 同國外研究結果相比，存在 較大的差距。2 相對於傳統 會計指標而言，經濟附加價 值和市場附加價值指標對 股票報酬率的解釋程度有 大幅度的提升，2002 年達 到了28%，遠大於2000 及 2001 年，尤其是市場附加 價值對股票報酬率的解釋 能力更具優越性。(3) 經濟 附加價值和市場附加價值 指標分別表現了其自身的 特點，起到了各自的作用， 從而在一定的程度上說明 了這兩種指標在中國有一 定的適用性。. 經濟附加價值 以迴歸模型觀察台灣、美 三個國家的經濟附加價 與市場附加價 國及中國大陸三個國家的 值指標平均數皆為負數，其 值皆是衡量企 企業為研究樣本，比較三 中又以大陸有41家企業EVA 業價值的指 個國家的經濟附加價值指 為負值最高；台灣有36家。 美國有23家，這代表大部分 標，因此瞭解 標平均數。 企業的資本報酬率小於平 EVA與MVA這兩 均資金成本，可見於在目前 者的差異因 全球化的經濟環境下，企業 素， 不易獲取超額的報酬。. 18.
(31) Stewart, Bennett （1990）. Lehn & Makhija （1996）. 以1984 年.1988 年作 為研究期間， 並以美國613 家上市公司作 為研究的樣 本。. 以迴歸分析探討經濟附 加價值（EVA）與市場附 加價值（MVA）之間的關 連性. 結果顯示若不考慮EVA＜ 0 及MVA＜0 的情形，則EVA 與MVA之間具有高度的相關 性。. 以1987 、 1988、1992、 1993年為研究 期間，針對美 國241家上市 公司，進行傳 統績效評估指 標、EVA 以及 MVA 與股價報 酬之間的相關 性。. 以迴歸分析探討傳統績 效評估指標、EVA 以及 MVA 與股價報酬之間的 相關性。. 當以EVA 或MVA 作為績 效評估指標時，兩者與股價 報酬之間呈現正相關，而且 其相關程度遠高於資產報 酬率（ROA）、股東權益報 酬率（ROE）、營業邊際利 潤率（ROS）.等傳統績效評 估指標。. 資料來源：本文研究整理. 19.
(32) 第三章 研究設計 第一節、個案公司沿革與發展背景 個案公司 1 於五十二年十月設立，主要業務為精密高速車床、電腦數值控制車 床、切削中心機、塑膠射出成型機及各種閥類製品等之製造與銷售。個案公司於 九十三年及九十二年底之員工人數分別為690人及683人。 個案公司股票自七十九年十一月起於台灣證券交易所（證交所）上市買賣， 惟 因發生財務危機， 經財政部證券暨期貨管理委員會（現為行政院金融監督管理委 員會證券期貨局，以下簡稱證期局）核示自八十七年十一月二十四日起暫時停止 股票上市交易，證交所並於八十八年七月六日公告個案公司股票自八十八年八月 十六日起下市。個案公司復經財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心核准個案公司 普通股自八十八年八月十六日起為櫃檯買賣管理股票， 惟櫃買中心於九十二年七 月二十九日核示個案公司股票自九十二年九月三日起終止管理股票櫃檯買賣。 個案公司於八十七年十一月間因部分關係企業發生股票違約交割，使個案公 司股價持續下跌，而各債權銀行及廠商紛紛開始緊縮個案公司信用及營業， 致個 案公司營運資金嚴重不足而陷於重大財務困難。個案公司受此事件之相關影響， 產生重大之長期股權投資損失、應收公司款項之呆帳損失及背書保證損失，致使 個案公司九十三及九十二年底之累積虧損分別為7,801,106 仟元及9,884,056 仟 元，流動負債超過流動資產分別為2,436,658 仟元及6,503,147 仟元， 負債總額 亦超過資產總額分別為1,603,784 仟元及5,623,886 仟元，使個案公司對償還金 融機構各項借款本息及應付款產生重大困難。又個案公司雖已於八十九年三月六 日經台灣台中地方法院裁定准予重整， 並於九十一年十二月十二日經關係人會議 可決通過重整人所提報之重整計劃。該重整計劃於九十三年二月十七日獲法院裁 定認可確定並由重整人據以執行。惟個案公司能否繼續經營，需視重整計劃未來. 1. 個案公司沿革與發展背景資料來源：公開資訊觀測站http://newmops.tse.com.tw/ 20.
(33) 能否有效執行， 暨能否獲得足夠之財務支援而定。 個案公司九十三及九十二年度財務報表係基於繼續經營之假設編製，並未因 繼續經營假設之重大疑慮而有所調整。另台灣台中地方法院復於八十九年三月六 日裁定准予個案公司進行重整，並推派公司法人代表及債權人美商花旗銀行股份 有限公司（花旗銀行）擔任重整人，暨選任公司法人代表及交通銀行股份有限公 司台中分公司（交通銀行）擔任重整監督人；法院並於八十九年四月十二日宣告 重整債權及股東權審查終結。後因交通銀行將其對個案公司之全部債權售予協商 資產管理股份有限公司（協商公司），並於九十一年十二月完成交割，交通銀行 於九十二年十二月十九日向法院遞狀申請辭任，並於九十三年三月二日經台灣台 中地方法院裁定，改派受讓無擔保重整債權公司法人GRAND LEASING CO. BVI 之 駐台代表為重整監督人。 另個案公司估列重整期間截至九十三年二月十六日止（法院裁定認可確定重 整計劃之前一日）應付各融資及背書保證債權人之利息，係依據裁定重整前最近 一次付息之利率為基礎；依法院裁定認可之重整計劃內容，各重整債權於法院裁 定重整後均不予計息，個案公司遂於九十三年二月十七日將重整期間估列之應付 利息1,210,479 仟元及背書保證負債730,518 仟元予以迴轉，於減除所得稅費用 後之利益淨額1,846,738 仟元帳列非常利益。 因個案公司未來將依重整計劃所修改之債務條件（預計包括減少債務本息、 以債作股及展延償還期限），將可持續減輕個案公司債務負擔；個案公司將按償 債方案執行期間及清償比例計算，調整認列為當期之非常利益。個案公司重整計 劃大事年表簡易整理如下： 1.個案公司於五十二年十月設立。 2.七十九年十一月起於台灣證券交易所(證交所）上市買賣。 3.八十七年十一月二十四日起暫時停止股票上市交易。 4.八十八年八月十六日起下市。 5.八十八年八月十六日起為櫃檯買賣管理股票。 21.
(34) 6.八十九年三月六日經台灣台中地方法院裁定准予重整。 7.九十一年十二月十二日經關係人會議決通過重整人所提報之重整計劃。 8.九十二年九月三日起終止管理股票櫃檯買賣。 9.九十三年二月十七日獲法院裁定認可確定並由重整人據以執行。. 22.
(35) 第二節、研究設計架構 當公司遇到經營困境需走向清算或重整時，在法院監督之下會調整其債權 人、股東及其他利害關係人之利害，以保障相關債權人與原始投資股東的權益， 並在法院裁定假設該公司繼續經營的狀態下，指定託管人經營以達成更生的目 的。故此時託管公司的董事會功能停擺與消失，金融機構的巨額貸款裁定分期展 延，並階段性停止計息，債權人聲請債務扣押具有抗告效果，同時禁止擴張資產 使負債減少讓業主權益增加。 因此在暨有的營業規模下，盈餘必需以清償負債為主要用途，在保護總資產 不變下，使債權銀行可回收債權而讓財務報表負債下降，並將財務報表的股東權 益上升。因此本研究即在現有的重整制度下觀察個案公司重整的之目的：1.清理 債務；2.維持企業。 本文檢定個案公司之研究資料來源，在經濟附加價值與市場附加價值方面採 用 1994 年 2007 年個案公司財報資料為主要內容，進行操作性變數的整理與應用。 而系統風險係數beta則採用台灣新報系統的資料，做為個案公司beta係數操作性 變數的整理與應用。 一、本文操作性變數定義 (一)、本文經濟附加價值(EVA) 定義 經濟附加價值為財務研究的方法之一，由學者 Stern Stewart 所提出， 是在支付所有成本(含機會成本)之後的結餘部份，也稱之為經濟利潤 （economic profit）。故 EVA 之定義，係衡量公司在某一段期間所創造的經 濟價值，是否高於其所使用資產之資金成本的績效衡量指標。 換言之，企業經營如果要獲得合理的報酬，報酬的金額必須足以彌補其 所承擔的風險。經濟附加價值強調公司應賺取超過資金成本的報酬來創造企 業價值，等同也創造了股東價值。EVA可以用來評估公司內部的績效，也可以 當做投資人參與投資決策的指標。其概念的演譯該文茲說明如下：. 23.
(36) 為支持企業的營運，企業需取得與使用的資金是有成本的，這個成本就是所 謂的股票股息或是銀行借款利息等，必需由資本的運用產生盈餘而加以支 付。因此唯有當企業有效運用這些資金，創造出高於該資金成本的價值時， 才算是為股東創造出投資價值。若以經濟附加價值去估算投資價值，EVA的值 要越高越好，代表企業越賺錢。一般企業籌措資金的方式可分為二部份：一 為自有資金，包括普通股、特別股與保留盈餘等；另一為外借資金，包括長 期負債、短期負債等。計算資金成本時，因自有資金與外借資金各有不同的 代價，其成本則需分別估算。自有資金的成本稱為股東權益成本，外借資金 的成本為負債資金成本，依其組成比例加權得到加權平均資金成本。該文進 一步分析說明之，並進一步將運算公式列示如下。 經濟附加價值 ＝ 稅後淨營利( NOPAT)－加權資金成本(WACC) ×總投入資本(Invested Capital) 經濟附加價值／總投入資本 ＝ 經濟附加價值率 ＝ 稅後淨營利／總投入資本一 加權資金成本(WACC) 因 1.銀行貸款利率並未在公開資訊中揭露無從得知。 2.重整過程銀行基於協助處於停息狀態。 3.重整中也無營業所得稅。 4.權益資金成本在無股利股息下亦為 0。 故對於重整公司的 WACC 調整不適合用原 WACC 內容公式。 本文令. 加權資金成本(WACC) ＝ 利息費用／總負債…………………………………(式四). 故可得 經濟附加價值率 ＝ 稅後淨營利／總投入資本一利息費用／總負債…………(式一) 24.
(37) 令 投入資本報酬率(ROIC) ＝ 稅後淨營利／總投入資本……………………………(式二) 其中 總投入資本 ＝ 總資產一不含利息之短期負債 2 …………………………(式三) 故可得 經濟附加價值率 ＝ 投入資本報酬率一加權資金成本………(式五) (二)、本文市場附加價值（MVA）定義 市場附加價值與負債及股東權益有關，依照法令規定，資本公積除填補 公司虧損外不得使用，但超過票面金額發行股票所得之溢額（包括以超過面 額發行普通股及庫藏股交易等）及受領贈與之所得產生之資本公積得撥充資 本（ 每年以一次及實收股本之一定比例為限），並按股東原有股份之比例發 給新股。個案公司九十三及九十二年度財務報表係基於繼續經營之假設編 製，並未因繼續經營假設之重大疑慮而有所調整。在重整中財務報表仍採用 權益法計價，長期股權投資而發生之資本公積，不得作為任何用途。因此必 須至力減少負債部份。 亦即，在重整過程尚未解禁之前，年度決算如有盈餘，除依法繳納所得 稅外，應先彌補以往年度虧損，次提法定盈餘公積百分之十，並提百分之五 為員工紅利， 如尚有餘額列入股本虧絀，董事會無分配的提議權，提請由股 東會決議分派之，以保護股東之權益。 個案公司於九十六年六月經重整人暨重整監督人會議決議通過依公司章 程規定彌補虧損並提列法定盈餘公積，公司尚在重整中，依公司法規定股東 會、董事及監察人之職權應予以停止，故無盈餘分配議案。因此該文對個案. 2. 不含利息之短期負債：Non-interest-bearing current liabilities,簡稱 NIBCLS 25.
(38) 公司的股權與債權合計的總市值（total market value）與總資本之間的差 額，需考慮股權短絀科目，以求得市場附加價值後進行分析。 市場附加價值是企業增加股東財富的累計金額，可以顯示股東權益增加 或減少部份，因此市場附加價值是從外部衡量經營績效的指標。市場附加價 值也反映經營階層對企業長期規劃的成效，此乃因為市值包含了對預期長期 報酬的折現值。其運算公式如下，並進一步分析說明之。 市場附加價值（MVA） ＝市值（MV）一 總資本（EBV）………………………………(公式六) 其中令 市值＝公司總價值（股權總市值＋債權總市值）…………(公式七) 總資本＝公司帳面價值（債權＋股權淨值）………………(公式八) 故可得 市場附加價值＝公司總價值－公司帳面價值……………………(公式九) (三)、系統風險係數beta CAPM 資本資產定價模式是由夏普等人提出，主要在說明所有個別證券或 投資組合的預期報酬率與其系統風險的關係。 beta 是用來衡量股價波動程度，參照整體市場報酬率並進行共變數與相 關係數的統計計算而取得。當 beta 等於 1 時，代表單一投資標的股票報酬率 變動與全體市場的股票報酬率變動一致；而當 beta>1 時，代表當市場整體報 酬率上漲 1%時，該股股價會上漲 1% 以上；相對地若市場整體報酬率下降 1%， 該股股價會下跌 1% 以上。 在預期報酬相同下風險愈小愈好，在風險相同下預期報酬愈大愈好，亦 即如果判斷股市好則風險愈大愈好，若判斷股市差則風險愈小愈好。因為 beta 是衡量股票風險的指標，越高的 beta 代表越大的波動性，越低的 beta 代表 越小的波動性，在評價上並無好壞之分。越大的 beta 代表市場上漲較多，投. 26.
(39) 資人承受的風險越大；而越小的 beta 代表市場上漲較少，投資人承受的風險 越小。因此 beta 值通常用來衡量投資組合中的風險程度。. 由beta衍展出CAPM定價模式中，可以了解在系統風險 3 與非系統風險 4 中， 其投資組合的報酬率。CAPM定價模式之運算公式，列示如下：. (. ). Ri = R f + β Rm − R f 其中 Rm ：市場投資組合的報酬率 R f ：無風險性資產的報酬率. Ri ：投資組合的報酬率. β ：投資組合的貝他係數 故理論上. β＝. Rm − R f Ri − R f. ，當 Rm > R f ，則 β >1 當 Rm = R f ，則 β =1 當 Rm < R f ，則 β <1. 因此可知 1、當系統風險愈高，則個別證券或投資組合的預期報酬率也愈大。 2、在資本資產定價模式中，非系統風險的報酬率，無法得到風險溢 酬，唯有承受系統風險才有溢酬。 3、將資本資產定價模式繪於圖上，即是證券市場線(SML)。 三、研究程序分析 對於個案公司重整成效統計檢定，該文以描述性統計分析與迴歸模型二 3. 系統風險：通常是由整體政治、經濟、社會等環境因素造成，如兩岸關係、景氣波動等，使整體 市場受到影響，因此系統性風險為無法規避的風險，是無法藉由分散化投資來消除。 4 非系統風險：個別公司獨有的風險，公司股價會因公司經營管理，財務或意外狀況影響，例如： 訂單爭取失敗、新產品開發成敗、訴訟等特殊事件。非系統風險可利用分散投資方式加以規避。 27.
(40) 部份進行檢定。在描述性統計方面以線圖表示經濟附加價值、市場附加價值 與系統風險係數的波動大小，以了解個案公司在重整過程中的績效。 其次將經濟附加價值、市場附加價值與系統風險係數以變異數進行分 析，以了解三者之間的相關程度，並以迴歸模型進一步了解經濟附加價值、 市場附加價值與系統風險係數之間的線性關係。期能瞭解個案公司在法院宣 告重整前後，在維護投資股東的權益上與企業轉危為安的過程中，所做的努 力與展現的成效。研究程序分析流程如圖 3.1 所示。. 個案公司重整成效檢定模式. 變異數分析. 經濟附加價值 EVA. 風險係數 beta. 市場附加價值. MVA. 自變項. 因變項. 迴歸模型. 描述性統計分析. 圖 3.1 研究程序 資料來源：本文研究整理. 28.
(41) 第三節、經營權更換前後經濟附加價值(EVA)與風險分析 本文以經濟附加價值EVA做為企業經營績效衡量指標的因素，乃為EVA考慮了 負債成本與股東權益資金成本之間的消長關係。因為在會計原理「資產=負債+股 東權益」之下，資產的擴充，若不是來自於負債的加大，就是增加了股東權益金 額；其中所增加的股東權益科目可能是普通股股本增資、資本公積、保留盈餘、 股東權益其他項目、庫藏股票等。而以EVA做為企業經營績效衡量指標，正可讓負 債與權益能反應出公司治理人的經營動向，透過相似的會計基礎與經濟實質交 易，提高外部（跨公司）與內部（跨部門）之可比較性 5 。 其中科目包括資產中的約當現金、應收票據內容、應收帳款內容、遞延所得 稅資產、採權益法之股權投資內容、重估增值內容、累積折舊內容等等；而在負 債中的科目包括短期銀行借款、應付帳款內容、應付費用內容、應付設備款內容、 一年內到期之長期銀行借款、應計退休金負債等等；而在股東權益中股本溢價、 庫藏股票交易、未分配盈餘、未實現重估增值等等，皆是可以調整的約當權益。 其中調整的時機需要考量非財務背景的經理人是否能瞭解調整的原因，以及調整 的過程中須減少財務經理人操縱財務報表的空間與誘因。EVA企業經營績效衡量指 標組成因子如公式一所示： 經濟附加價值率 ＝ 稅後淨營利／總投入資本一利息費用／總負債…………………(公式一) 而其計算過程與內容本文分別列舉說明如下：. 5. 公司治理人在代理制度的理論中，存在外部利益與內部利益的衝突行為。在外部利益上，創造股 票價格，讓非原始發起股東的投資人認同公司治理人的經營能力，進而在公開市場收購股票以增加 公司市值，以利公司治理人可透過增資吸納新的出資股東、或以擴充機器設備業務為名而發行公司 債增加借貸資金、或發行可轉換公司債以增加借貸資金並將債權人轉為出資的新股東、或是以墊高 的股票價格向銀行進行高額貸款以利資金運用。但在內部利益上，無論任何形式的增資會增加資產 金額，但會稀釋股東股息股利金額；而無論何種負債，雖會增加資產金額，但會使股東權益金額降 低。 29.
(42) (一)、總投入資本 個案公司從 1994 年至 1999 年下市轉為上櫃管理股票時，觀察其短期負 債到期金額，五年內節節升高，反應出公司治理人在 1994 年至 1998 年重整 之前經營上的真實負債壓力計算式如下並與以表 3.1 示之 總投入資本 =總資產一不含利息之短期負債科目 6 …………………………(公式二) 此時因尚未重整，故對於調整股東權益項的「一年內到期之應付重整債 權」科目尚未設置，在 1994 年至 1999 年金額尚未產生。 表 3.1 1994 年至 1998 年重整前總投入資本相關金額表(單位千元) 總投入 總資產. 不含利息之. 不含利息. 各年度. (1). 短期負債科目. 短期負債. 合計(2). 年度. 資本 (1)-(2)=(3). 1994 4,599,281. 1995 6,046,125. 1996 6,526,019. 一年內到期之長期銀行借款. 91,525. 一年內到期之應付重整債權. 0. 一年內到期之應付公司債. 0. 各類資產與受限制資產之重分類. 0. 一年內到期之長期銀行借款. 49,447. 一年內到期之應付重整債權. 0. 一年內到期之應付公司債. 300,000. 各類資產與受限制資產之重分類. 0. 一年內到期之長期銀行借款. 32,880. 6. 4,507,756. 91,525 5,696,678. 349,447 5,693,139. 不含利息之短期負債科目=一年內到期之長期銀行借款+一年內到期之應付公司債+各類資產與受 限制資產之重分類。不含利息之短期負債：Non-interest-bearing current liabilities,簡稱 NIBCLS， 30.
(43) 1997 7,935,996. 一年內到期之應付重整債權. 0. 一年內到期之應付公司債. 800,000. 各類資產與受限制資產之重分類. 0. 一年內到期之長期銀行借款. 1,207,949. 一年內到期之應付重整債權. 0. 一年內到期之應付公司債. 500,000. 各類資產與受限制資產之重分類. 0. 832,880 6,228,047. 1,707,94 9 1998 5,277,046. 一年內到期之長期銀行借款. 209,192. 一年內到期之應付重整債權. 0. 一年內到期之應付公司債. 1,534,000. 各類資產與受限制資產之重分類. 0. 3,533,854. 1,743,19 2 資料來源：公開資料觀測站 如果個案公司未將這些負債從資產中扣除，反而落入資產灌水的假 像，表面上營收與企業擴張引人稱羨，事實上雖然平衡了借貸原理，但 資產負債表未將關係企業或子公司的財報合併起公開申報，雖然本業仍 發展良好，但無法反映出借給關係企業的資金運用盈虧的情形。個案公 司在轉投資的績效上虧損累累，投資失敗變成母公司的應收帳款增加， 母公司營收被龐大的還款壓力侵蝕下，終於在 1999 年跳票下市轉至上櫃 市場變成管理股票，直至 2003 年才解除監管。故為了解個案公司真實的 正資產狀況，需以總投入資本觀察，而非僅以公司的年度營收做為經營 績效，對於股東權益受到損害的情形才能有貼切的評價。1994 年至 1998 年重整前總投入資本變動情形如圖 3.2 所示。. 31.
(44) 總投入 7,000,000 6,000,000. 金額/仟元. 5,000,000 4,000,000 總投入 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 1994. 1995. 1996. 1997. 1998. 年度. 圖 3.2 1994 年至 1998 年重整前總投入資本 資料來源：公開資料觀測站 個案公司因於1998年11月間因關係企業發生股票違約交割，1999年 銀行信用緊縮，當時總資產為3,796,006(千元)。1999年3月6日經台灣台 中地方法院裁定准予重整，復於2000年3月6日裁定准予個案公司進行重 整。 2002年12月12日經關係人議可，決通過重整人所提報之重整計劃。 2004年2月17日獲法院裁定認可確定並由重整人據以執行，2004年及2003 年度財務報表係基於繼續經營之假設編製，並未因繼續經營假設之重大 疑慮而有所調整，合計2004年總資產為4,457,868(千元)，至2007年，重 整過程中總資產已躍升至6,523,424(千元)。 本文總投入資本取得，以總資產扣除不含利息之短期負債進行計 算，亦即在各年度的總資產中扣除各年度一年內到期之負債金額，故總 投 入 資 本 1999 年 為 1,963,571( 千 元 ) ， 至 2007 年 時 已 躍 升 至 6,058,989(千元)。本文茲將個案公司 1999 年至 2007 年的總投入資本 中，投入資本報酬率(ROIC)取得之相關項式、金額以及百分比，表列如 表 4.2 及圖 4.2 所示。總投入資本，其相關因子取得(如公式二)： 32.
(45) 總投入資本 ＝ 總資產一不含利息之短期負債及重整債 7 …………………(公式二) 表 3.2 1999 年至 2007 年重整後總投入資本相關金額表(單位千元) 總投入 總資產. 不含利息之. 不含利息. 各年度. 資本. (1). 短期負債科目. 短期負債. 合計(2) (1)-(2)=(3. 年度 ) 1999 3,796,006 一年內到期之長期銀行借款 一年內到期之應付重整債權 一年內到期之應付公司債. 88,634. 1,963,571. 0 1,700,000. 各類資產與受限制資產之重分類 2000 3,774,046 一年內到期之長期銀行借款 一年內到期之應付重整債權 一年內到期之應付公司債. 43,801. 1,832,435. 97,602. 1,912,684. 0 1,700,000. 各類資產與受限制資產之重分類 2001 3,438,423 一年內到期之長期銀行借款 一年內到期之應付重整債權 一年內到期之應付公司債. 63,760. 1,861,362. 97,602. 1,640,821. 0 1,700,000. 各類資產與受限制資產之重分類 2002 3,744,974 一年內到期之長期銀行借款 一年內到期之應付重整債權. 7. 0 97,602. 1,797,602 1,947,372. 0. 不含利息之短期負債科目=一年內到期之長期銀行借款+一年內到期之應付重整債權+一年內到期 之應付公司債+各類資產與受限制資產之重分類。 33.
(46) 一年內到期之應付公司債. 1,700,000. 各類資產與受限制資產之重分類 2003 4,189,509 一年內到期之長期銀行借款 一年內到期之應付重整債權 一年內到期之應付公司債. 0. 1,797,602. 97,602. 2,391,907. 0 1,700,000. 各類資產與受限制資產之重分類 2004 4,457,868 一年內到期之長期銀行借款 一年內到期之應付重整債權. 0 0. 0. 各類資產與受限制資產之重分類. 0. 一年內到期之應付重整債權. 4,165,551. 990,387 0. 各類資產與受限制資產之重分類. 0. 2006 5,579,526 一年內到期之長期銀行借款. 507,924. 一年內到期之應付重整債權. 58,577. 一年內到期之應付公司債. 0. 各類資產與受限制資產之重分類. 0. 2007 6,523,424 一年內到期之長期銀行借款. 405,858. 一年內到期之應付重整債權. 58,577 0. 34. 2,082,950. 0. 一年內到期之應付公司債. 一年內到期之應付公司債. 2,374,918. 2,082,950. 一年內到期之應付公司債. 2005 5,155,938 一年內到期之長期銀行借款. 1,797,602. 990,387 5,013,025. 566,501 6,058,989.
(47) 各類資產與受限制資產之重分類. 0. 464,435. 資料來源：公開資料觀測站 個案公司重整後在 1999 年至 2007 年的總資產中觀察，在總資產中除了扣除 在一年內到期之長期銀行借款、一年內到期之應付公司債、各類資產與受限制資 產之重分類之外，為因應重整又扣除了「一年內到期之應付重整債權」科目的金 額，使個案公司反映出的資產結構具有公司重整計劃的治理績效內容。 在 1999 年亞洲金融風暴的侵襲下，個案公司的總投入成本不降反升，顯示法 院指定的公司治理人與監督人在執行重整計劃上具有良好的成效。本文茲將 1999 年至 2007 年重整後總投入資本走勢，以圖 3.3 示之。 總投入資本 7,000,000 6,000,000. 金額*1000. 5,000,000 4,000,000 總投入資本 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 年度. 圖 3.3 1999 年至 2007 年重整後總投入資本 資料來源：公開資料觀測站 (二)、投入資本報酬率 本文投入資本報酬率(ROIC)取得，以稅後淨營利/總投入資本進行計 算，故投入資本報酬率 1994 年為 7.64%，至 1998 年時已下跌至-14.68%。 本文茲將個案公司 1994 年至 1998 年經濟附加價值中投入資本報酬率. 35.
(48) (ROIC)取得之相關項式、金額以及百分比綜合整理如表 4.3 所示，其公 式及計算相關因子的取得如公式三： 投入資本報酬率(ROIC) ＝ 稅後淨營利／總投入資本………………………………(公式三) 而投入資本報酬率(ROICr)的數字越高代表稅後淨營利越高，或是總 投入資本越低，故投入資本報酬率的百分比要越高對個案公司的經營績 效表現越有利。個案公司在重整前投入資本報酬率由 1996 年的 23.09% 暴跌至 1998 年-14.68%，呈現嚴重的異常狀況，個案公司的資金缺口程 度已造成經營危機，公司經營策略在治理人的執行下，忽略了資金調度 正常化的重要性。1994 年至 1998 年重整前投入資本報酬率 ROIC 如表 3.3 所示。 表 3.3 1994 年至 1998 年重整前投入資本報酬率(ROICr) (單位千元) 稅後淨營利. 現金股利. 總投入資本. 投入資本報酬率. (2). (1) /(2) =(3). (1) 1994. 150,087. 0. 1,963,571. 7.64%. 1995. 370,172. 0. 1,912,684. 19.35%. 1996. 378,823. 0. 1,640,821. 23.09%. 1997. 192,689. 0. 1,947,372. 9.89%. 1998. -351,033. 0. 2,391,907. -14.68%. 資料來源：公開資料觀測站 從 1994 年至 1998 年重整前 5 年之間，投入資本報酬率(ROICr)走勢 (如圖 4.3 所示)中可看出，當產業在無法掌握的市場系統風險出現時， 稅後淨營利跌落-351,033(千元)，投入資本報酬率(ROICr)下降至 -14.68%，個案公司在財務報表上呈現出出資股東每出資 100 元即面臨虧 損 14.68 元的情形。如圖 3.4 所示。. 36.
(49) 投入資本報酬率 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 投入資本報酬率 0.00% -5.00%. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998. -10.00% -15.00% -20.00%. 圖3.4 1994年至1998年重整前投入資本ROIC報酬率 資料來源：公開資料觀測站 在1999年亞洲金融風暴的侵襲下，個案公司負債清償金額就已達 1,832,432(仟元)，個案公司的投入資本報酬率下至1999年的-44.12%， 顯示出資股東每投資100元即損失44.12元，其中隱含個案公司對於到期 的公司債與銀行借款無力償還的情形，已瀕臨清算邊緣。在法院裁定重 整計劃開始實行後，1999年至2007年重整後投入資本報酬率(ROICr)由 -44.12%上升至9.78%，合計挽回投入資本報酬率共53.9%，其金額與變動 百分比如表3.4所示。 表3.4 1999年至2007年重整後投入資本報酬率(ROICr) (單位千元) 稅後淨營利. 現金股利. (1). 總投入資本. 投入資本報酬率. (2). (1) /(2) =(3). 1999. -866,337. 0. 1,963,571. -44.12%. 2000. -525,811. 0. 1,912,684. -27.49%. 2001. -469,010. 0. 1,640,821. -28.58%. 2002. -458,955. 0. 1,947,372. -23.57%. 2003. -239,136. 0. 2,391,907. -10.00%. 37.
(50) 2004. 2,082,950. 0. 2,374,918. 87.71%. 2005. 1,600,969. 0. 4,165,551. 38.43%. 2006. 758,288. 0. 5,013,025. 15.13%. 2007. 592,511. 0. 6,058,989. 9.78%. 資料來源：公開資料觀測站 個案公司在 1999 年至 2007 年重整後投入資本報酬率(ROICr)，逐年 回升，在 2004 年時投入資本報酬率高達 87.71%，其顯示的意義為投資股 東每投資 100 元可回收到 87.71 元，只是這些稅後淨營利在重整計劃中 必須開始按期程開始償還，而 2007 年的投入資本報酬率(ROICr)仍達 9.78%，法院指定的公司治理人與監督人在執行重整計劃上展現出良好的 成效。 本文茲將 1999 年至 2007 年重整後投入資本報酬率(ROICr)走勢，以 圖 3.5 示之。 投入資本報酬率 60.00% 50.00% 40.00% 30.00%. 百分比. 20.00% 10.00% 投入資本報酬率. 0.00% 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07. -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00%. 年度. 圖3.5 1999年至2007年重整後投入資本報酬率(ROICr) 資料來源：公開資料觀測站 (三)、加權資金成本率(WACCr). 38.
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