第四章 半導體產業分工模式之財務分析
第五節 、 經濟利潤(E CONOMIC P ROFIT )
在第一章節分析的資本投入回報率(RoIC, Return on Invested Capital)可以用來 衡量企業在得到權益資金與貸款資金後，利用企業營運轉化為獲利的能力。求得 RoIC 之後，必須和加權平均資金成本(WACC, Weighted Average Cost of Capital)比 較，如果RoIC 大於 WACC，則代表該企業值得投資人投資。
為了判斷本研究的半導體產業中Fabless、Foundry 和 IDM 產業是否值得投資，
並判斷其經濟附加價值(Economic Value Added, EVA)，除了已經計算得到的 RoIC 之外，本章節將探討Fabless、Foundry 和 IDM 所產生的 EVA，而其中首先要計算 出WACC。經濟利潤的計算方法如下：
𝐸𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑐 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡29= 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 × (𝑅𝑜𝐼𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶)
= 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 × 𝑊𝐴𝐶𝐶
= 𝐸𝐵𝐼𝑇 × (1 − 𝐸𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑇𝑎𝑥 𝑅𝑎𝑡𝑒) − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 × 𝑊𝐴𝐶𝐶
其中，
NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax)為 EBIT 扣除因為實質有效稅 率(Effective Tax Rate)之後的盈餘。
實質有效稅率(Effective Tax Rate)的計算則由以下定義計算30：
𝐸𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑇𝑎𝑥 𝑅𝑎𝑡𝑒 =
29 Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels, 2005, “Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies”, McKinsey & Company.
30 Gupta and Newberry (1997)的定義，如果 total income tax/pre-tax income 小於零，ETR (Effective Tax Rate)設為零; 如果 total income tax/pre-tax income 大於 1，ETR 設為 100%。本研究另外加上 了Pretax Income 和 Income Tax 的個別判斷，因為企業可能有正的 Pretax Income，但是 Income Tax 為負值(政府補助等因素)。
加權平均資金成本(WACC)可以由下列公式推導：
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 × 𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝐷𝑒𝑏𝑡 × (1 − 𝑇𝑎𝑥 𝑅𝑎𝑡𝑒) + (1 − 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜) × 𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
Leverage Ratio 和 Cost of Debt 可以透過拆解公式，並從財務資料中尋找並加 以整理計算推導而得。
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 =𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑉𝑎𝑙
= 𝑆ℎ𝑜𝑟𝑡 𝑡𝑒𝑟𝑚 𝐷𝑒𝑏𝑡 + 𝐿𝑜𝑛𝑔 𝑡𝑒𝑟𝑚 𝐷𝑒𝑏𝑡
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐶𝑜𝑚𝑚𝑜𝑛 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 − 𝐷𝑒𝑓𝑒𝑟𝑟𝑒𝑑 𝑇𝑎𝑥
債務成本(Cost of Debt)和權益成本(Cost of Equity)可以由以下方程式得知。
𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝐷𝑒𝑏𝑡 =𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑃𝑎𝑦𝑚𝑒𝑛𝑡
𝐷𝑒𝑏𝑡 = 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑃𝑎𝑦𝑚𝑒𝑛𝑡
𝑆ℎ𝑜𝑟𝑡 𝑡𝑒𝑟𝑚 𝐷𝑒𝑏𝑡 + 𝐿𝑜𝑛𝑔 𝑡𝑒𝑟𝑚 𝐷𝑒𝑏𝑡
𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = 𝑅𝑓 + 𝛽 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
其中，
R
f = 零風險證卷的報酬率 (本研究採用美國一年期國庫劵 Treasure Bill 每個月的報酬值Beta (𝛽) = 某企業在個別會計年度股價回報率與市場整理預期報酬的 beta
值 (本研究計算出個別會計年度每個月的 Rm 與 Rf，再用回歸計 算出個別會計年度的beta 值)R
m = 市場整體的預期報酬 (本研究採用 S&P 500 的月報酬，推算每家公82
在美國上市的公司會計年度的起翌時間並不相同，為了得出合理的 Cost of Equity，上列公式的 Rf 和 Rm 皆使用個別公司的開始到結束的會計年度，才能正 確得到個別會計年度的Cost of Equity31。
首先，將 RoIC 與 WACC 比較，可以得到一家企業或者一個產業的資本投入 回報率是否超過加權平均資本成本。由圖 4-32 看出 Fabless 在大多數的時間內，
RoIC 都高於 WACC，但是在景氣特別不好的時候，其賺錢的能力容易受到影響，
如同1982、1985、1986、2001、2002 年的景氣衰退一樣。
31 例如：Microchip Technology Inc 的會計年度為每年四月到隔年的三月，計算 2018 會計年度(2018 年4 月到 2019 年 3 月)的 Cost of Equity 時，先得出每個月的 Rm 和 Rf，再利用回歸函數求得 Beta 值，最後求得 2018 會計年度的 Cost of Equity 為：
𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 (𝑀𝑖𝑐𝑟𝑜𝑐ℎ𝑖𝑝, 2018)
= 𝑎𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 (𝑅𝑓4, 𝑅𝑓5, . . , 𝑅𝑓3) + 𝛽 × (𝑎𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒(𝑅𝑚4, 𝑅𝑚5, . . , 𝑅𝑚3)
− 𝑎𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒(𝑅𝑓4, 𝑅𝑓5, . . , 𝑅𝑓3) 其中，
Rfx: x 代表月份 (Rf4 代表 4 月份的 Rf) Rmx: x 代表月份 (Rm4 代表 4 月份的 Rm)
圖 4-32 Fabless 的 RoIC(含有商譽)、RoIC(不含商譽)和 WACC 資料來源：本研究
圖 4-33 顯示了 Foundry 的 RoIC 和 WACC 的差異。可以看出 Foundry 不含商 譽的RoIC 與原有包括商譽的 RoIC 差不多。在 2006 年的 Foundry 平均 WACC 急 增為17%32，使得該會計年度的RoIC 小於 WACC。
最後，將IDM 不含商譽和 Fabless+Foundry 不含商譽後的 RoIC 做比較，如圖 4-34 所示。除了 1985 年到 1986 年景氣衰退期之外，IDM 整體的 RoIC 都超過 IDM 產業的WACC，凸顯了相對 Fabless 而言，IDM 具有更不受景氣波動而過度變動的 產業特性。而從 2010 年之後，Foundry 的 RoIC 在不計入商譽的基礎上，已經和 IDM 不含商譽的 RoIC 相接近，這說明了 Foundry 自從 2010 年開始擴充產能之後，
其所創造出來的 RoIC 已經在 2015 年超越了 IDM 不含商譽的 RoIC，這也說明了 IDM 同時期的相繼整併(帶來的商譽增加)帶來的經營綜效對於 RoIC 的增加並不明 顯。
圖 4-33 Foundry 的 RoIC(含有商譽)、RoIC(不含商譽)和 WACC 比較圖 資料來源：本研究
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將RoIC 與 WACC 的差值作出比較，可以得到超額報酬率(Spread)，如圖 4-35 所示。從1993 年到 2018 年，IDM 的平均超額報酬率為 13.0%，比 Foundry (11.4%) 和 Fabless (9.6%)好。 從 1980 年到 2018 年，IDM 的平均超額報酬率為 12.9%，
Fabless 為 9.5%。
表 4-14 表示了 Fabless、Foundry 和 IDM 在各期間的 RoIC 與 WACC 之比較，
並綜合了以上RoIC (不含商譽)、RoIC (扣除 Intel)的對照分析。
圖 4-34 IDM 的 RoIC(含有商譽)、RoIC(不含商譽)和 WACC 比較圖 資料來源：本研究
圖 4-35 超額利潤 Spread (RoIC–WACC) 資料來源：本研究
表 4-14 Fabless、Foundry 與 IDM 的 RoIC 與加權平均資金成本比較表(1980~2018 會計年度)
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分析了超額利潤(Spread; RoIC 與 WACC 的差距)後，就可以求出經濟利潤 (Economic Profit)，如圖 4-36。以整體 Fabless、Foundry 和 IDM 的產業來看，IDM 產生的經濟利潤最高，這個情況從 1980 到 2018 年的會計年度來看結果都一樣。
而Fabless 在 2001、2002 和 2003 年因為整體的 EBIT 衰退，和 2016 年，經濟利潤 低於Foundry 之外，其他期間的經濟利潤都略高於 Foundry。Foundry 產業自從 2010 年的晶圓產能擴充之後，其經濟利潤便不斷地每年增加，直到2018 年底接近 Fabless 的經濟利潤產值。
由之前的章節我們探討了 Intel 的獲利對於 IDM 整體的權重影響，在此也將 Intel 的經濟利潤排除，產生了以下的圖 4-37。可以非常明顯的發現，扣除了 Intel 的經濟利潤，整體IDM 的經濟利潤從 2007 年開始就落後於 Fabless，直到 2018 年 才又開始追上 Fabless (124 億美元)，但是仍然是三者裡最少的(約 112 億美元)。
Foundry 到了 2018 年的總經濟利潤 (120 億美元) 已經達到接近 Fabless 的水準，
依照目前主要的晶圓代工廠商台灣積體電路製造股份有限公司在2020 年 1 月宣布 在 2020 年資本投資增加為 150~160 億美元(相較 2019 年初預估的 100 億美元；
2019 年 10 月宣布額外增加 40~50 億美元，使得 2019 年總計約 140~150 億美元資 本支出)的資本投資在先進製程的投資情況下，很有可能在 2020 或 2021 年使得整 體Foundry 的經濟利潤再次增加。
圖 4-36 Fabless、Foundry 與 IDM 的經濟利潤比較表(1980~2018 會計年度) 資料來源：本研究
由垂直整合的經營模式，到垂直專業分工的產業體系，在半導體產業中由 Fabless 與 Foundry 合同協作的關係中，將整體的產業經濟利潤也隨著提高。本研 究將 Fabless、Foundry 和 IDM 三個產業的相對經濟利潤與三者的總和做了如圖 4-38 的分析。可以發現到這三個產業雖然其絕對經濟利潤都在增加，但是 Fabless 和Foundry 的經濟利潤增加比率比 IDM 還高，而 IDM 的占比有逐年下降的趨勢。
Foundry 的比率逐年增加，但是並沒有顯著的相對改變，主要原因應該是本研究的 樣本來自於美國上市公司(主要是台灣積體電路製造股份有限公司 TSMC、聯華電 子 UMC 和中芯微電子 SMIC)，而其他的主要晶圓代工業者並未在美國上市(包括 GlobalFoundries，以及 Samsung Foundry)。
另外，IDM 在扣除 Intel 的經營績效後，很明顯的在經濟利潤的表現上不如 Fabless 或者 Foundry，如圖 4-39 所示。從 2007 年開始，Fabless 的總經濟利潤占 比 (37%)已經超過了不含 Intel 的 IDM 產業(31.8%)。而從 2012 年開始，Foundry 的總經濟利潤占比 (32%)也超過了不含 Intel 的 IDM 產業(18.4%)。到了 2018 年會
圖 4-37 Fabless、Foundry 與 IDM (不含 Intel)的經濟利潤比較表(1980~2018 會計年度) 資料來源：本研究
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圖 4-38 Fabless、Foundry 與 IDM 的經濟利潤百分比比較表(1980~2018 會計年度) 資料來源：本研究
圖 4-39 Fabless、Foundry 與 IDM (不含 Intel)的經濟利潤百分比比較表(1980~2018 會計年度) 資料來源：本研究
圖 4-40 加權平均資金成本(WACC)比較表(1993~2018 會計年度) 資料來源：本研究