第四章 半導體產業分工模式之財務分析
第四節 、 資產結構分析
本節解釋了資產負債表各指標與營收占比的比較。首先針對資本投入後產生 營收的比率分析，這代表投入資本轉換為營收的關係。再針對Fabless+Foundry 虛 擬組織的資產結構指標與營收占比與Fabless、Foundry 和 IDM 作出比較。之後分 析影響投入資本的淨營運資金(Net Working Capital)、無形資產(Intangible Asset)和 設備工廠有關的資產(Property, Plant and Equipment, PP&E)的因素。最後，將 Intel 資產負債表從IDM 產業中扣除後，實際了解 Intel 對於 IDM 整體資產結構分析的 影響程度。
一、
Fabless+Foundry
虛擬組織的資產結構指標與營收占比公式定義為了得到 Fabless+Foundry 組織型態的各項資產資料，如同前述的計算基礎，
Fabless+Foundry 組織型態的綜合資產負債表項目可以由以下的方程式推導而出。
UVWXYZZ_U\]^_`a (k)
UVWXYZZ (eYfY^]Y)
=
UVWXYZZ (k)UVWXYZZ (eYfY^]Y)
+
UVWXYZZ (b\Zc \d eYfY^]Y)UVWXYZZ (eYfY^]Y)
×
U\]^_`a (k) U\]^_`a (eYfY^]Y)上列的方程式除了應收帳款(Account Receivable)以外，適用於其他的資產項目，
包括流動資產(Current Asset)、流動負債(Current Liability)、現金與等效現金資產 (Cash and Cash Equivalent)、庫存(Inventory)、工廠資產設備(Property, Plant and Equipment, PP&E)、無形資產(Intangible Asset)等，由“Fabless_Foundry (x)”代表。這 些Foundry 產生的資產項目必須以 Fabless 的 Cost of Revenue 相對於 Fabless 營收 的比率去推算出貢獻在Fabless+Foundry 組織型態的資產比率。
而Fabless+Foundry 組織型態的總營收為 Fabless 的總營收，因為 Foundry 的營 收來自於Fabless 交付給 Foundry 的晶圓代工費用(即營業成本，Cost of Revenue)。
所以Fabless+Foundry 組織型態的應收帳款(Account Receivable)為 Fabless 的應收帳 款。
𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠_𝐹𝑜𝑢𝑛𝑑𝑟𝑦 (𝐴𝑐𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑣𝑎𝑏𝑙𝑒, 𝐴𝑅)
𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒) = 𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝐴𝑅) 𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒)
在應付帳款項目，Fabless+Foundry 組織型態的計算公式則可以由 Fabless 和 Foundry 的關係推導而出。
𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠_𝐹𝑜𝑢𝑛𝑑𝑟𝑦 (𝐴𝑐𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡 𝑃𝑎𝑦𝑎𝑏𝑙𝑒, 𝐴𝑃) 𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒)
= 𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝐴𝑃) 𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒)
+𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒)
𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒) × (𝐹𝑜𝑢𝑛𝑑𝑟𝑦 (𝐴𝑃) − 𝐹𝑜𝑢𝑛𝑑𝑟𝑦 (𝐴𝑅) 𝐹𝑜𝑢𝑛𝑑𝑟𝑦 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒) )
二、 資本投入後的營收產生比率
(Revenue/Invested Capital)
Fabless+Foundry 組織型態的 Revenue/Invested Capital 定義如下28：
𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 (𝐼𝐶)= 𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒)
𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙) + 𝐹𝑜𝑢𝑛𝑑𝑟𝑦 (𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙)
= 𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒)
𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒) × ( 𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝐼𝐶)
𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒) +𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒)
𝐹𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠𝑠 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒) × 𝐹𝑜𝑢𝑛𝑑𝑟𝑦 (𝐼𝐶) 𝐹𝑜𝑢𝑛𝑑𝑟𝑦 (𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒))
上一節提到的結論，Fabless+Foundry 組織型態的 EBIT 佔營收比率比 IDM 高，
表示每一元的營業額對EBIT 的貢獻度比較高。而其 RoIC 比 IDM 為低，表示每一 元的資本經過企業經營投資後轉化為EBIT 的貢獻度比較低。這可能意味著 Fabless 和Foundry 在資本使用的效率上比 IDM 為低。為了證明這個假設，我們首先觀察 Revenue/Invested Capital 比率的比較，如圖 4-25 和表 4-11 所示。由分析中得出 IDM 在資本投入後的營收產生比率比 Fabless、Foundry 和 Fabless+Foundry 的組織 型態還好，從1993 年到 2018 年的會計年度區間，IDM 的 Revenue/Invested Capital 比率為85.1% (扣除 Intel 後整體 IDM 表現更好，為 87.7%)，而同時期的 Fabless、
74 表 4-11 半導體公司(Revenue/Invested Capital) (%)
Fiscal Year Fabless Foundry IDM IDM
(excluding Intel) Fabless+Foundry
1980~2018 75.9% 87.9% 92.4%
1993~2018 75.5% 54.1% 85.1% 87.7% 44.3%
2010~2018 72.9% 59.1% 80.2% 85.6% 45.7%
資料來源：本研究
我們將從以下的資產結構分析去解釋其造成 Revenue/Invested Capital 不同之 原因。
三、 資產結構分析
以資產負債表來看的話，投入資本Invested Capital 是淨營運資金(Net Working Capital)、無形資產(Intangible Asset)和設備工廠有關的資產(PP&E, Property, Plant and Equipment)的總和。由以上的方程式可以算出四種組織型態的資產項目相對於 營收的比率，如表 4-12 所示。
表 4-12 半導體公司成本結構比較(1980~2018 會計年度平均值)
% of Sales Fabless Foundry IDM
IDM (excluding
Intel)
Fabless+
Foundry
Current Asset
Cash 58.8% 57.4% 33.5% 18.8% 87.4%
圖 4-25 半導體公司(Revenue/Invested Capital) (%) 資料來源：本研究
資料來源：本研究
表 4-13 說明了 1993 年到 2018 年的資產比率之比較表，可以看出趨勢是一致 的，IDM 的投入資本(Net Working Capital、PP&E、Intangible Asset 的總和)的營收 占比和 Fabless+Foundry 投入資本的營收占比差距約 51.8%，使得整體 IDM 的 Revenue/Invested Capital 比率仍然比 Fabless+Foundry 為高。
表 4-13 半導體公司成本結構比較(1993~2018 會計年度平均值)
Account Receivable 13.4% 13.2% 12.6% 8.4% 13.3%
Inventory 10.0% 8.6% 11.5% 7.8% 14.2%
Other Current Asset 4.5% 2.8% 5.8% 3.3% 6%
Total Current Asset
86.7% 82.1% 63.3% 38.3% 127.7%Net Working Capital
61.9% 48.2% 37.4% 23.0% 86.1%PP&E 17.9% 120.7% 45.4% 22.8% 80%
Intangible Asset 39.8% 3.2% 25.0% 15.1% 42.1%
Other Long-Term Asset 7.8% 4.2% 5.1% 3.7% 10.3%
% of Sales Fabless Foundry IDM
IDM (excluding Intel)
Fabless +Foundry
Current Asset
Cash 59.3% 57.4% 34.8% 19.5% 87.4%
Account Receivable 13.3% 13.2% 12.3% 8.1% 13.3%
Inventory 9.8% 8.6% 11.5% 7.6% 14.2%
Other Current Asset 4.5% 2.8% 5.9% 3.3% 6.0%
Total Current Asset
86.9% 82.1% 64.4% 38.6% 127.7%Net Working Capital
62.9% 48.2% 39.9% 24.6% 86.1%76
在比較時，以Fabless+Foundry 組織型態與 IDM 做比較，因為 Fabless 因為業務 性質的關係，並不像 IDM 一樣的規模投資在生產設備。分析 Fabless+Foundry 與 IDM 的投入資本 Invested Capital 的三個要素，可以得知：
(1) 淨營運資金(Net Working Capital)的營收占比：IDM 比較少，主要原因來自於 Fabless 和 Foundry 的等效現金資產占營收比例較高。
(2) 設備工廠有關的資產(PP&E, Property, Plant and Equipment)佔營收平均比率：
IDM 比較少
(3) 無形資產(Intangible Asset)佔營收平均比率：IDM 比較少。
綜合上述三個因素後，使得整體Fabless+Foundry 的 Revenue/Invested Capital 比 IDM 要少 43.4% (如表 4-11 所示，IDM 87.7% vs Fabless+Foundry 44.3%)。
在影響 Invested Capital 的淨營運現金資產項目上，現金與短期投資(Cash and Short-Term Investment)影響最大。在圖 4-26 中，可以看出 Fabless+Foundry 的現金 與短期投資占營收比率最高，而IDM 的比率最低。
在影響 Invested Capital 的 PP&E 資產項目上，由圖 4-27 可以看出，IDM 的 PP&E 佔營收的平均比率為 45.4%，而 Fabless+Foundry 的平均為 80% (從會計年度
圖 4-26 半導體公司成本結構比較(Cash and Short-Term Investment/Revenue) 資料來源：本研究
1980 到 2018 年的平均值)。從 2000 年到 2003 年的 PP&E 佔營收比率攀高，是因 為受到整體景氣衰退導致營收衰退之故。整體趨勢而言，Foundry 的 PP&E 佔營收 比率最高，Fabless+Foundry 組織型態次之，再者為 IDM，比率最少者為 Fabless。
在影響Invested Capital 的無形資產(Intangible Asset)資產項目上，如圖 4-28
從 圖 4-28 可 以 看 出 Foundry 的 無 形 資 產 占 營 收 比 率 極 低 ， 使 得 Fabless+Foundry 組織型態的無形資產之營收占比和 Fabless 類似。而 Fabless 與 IDM 的比率的趨勢走向一致，自2000 年開始上升，分別在 2016 年和 2017 年達到歷史 的 高 位 。 值 得 注 意 的 是 自 從 2015 年 後 IDM 的 無 形 資 產 占 營 收 比 率 超 過 Fabless+Foundry 的平均值 42.1%，一直上升到 2018 年的 66.7%，從 2015 到 2018 年的無形資產絕對值也一直增加到 2018 年達到峰值。而 Fabless+Foundry 組織型 態在2015 年為 42.7%，在無形資產的增加與相對營收的比率也同時上升，到了 2016 年達到高峰85.9%，在 2018 年達到 75.6%。
圖 4-27 半導體公司成本結構比較 (PP&E/Revenue) 資料來源：本研究
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四、 扣除
Intel
後的資產結構分析如 果 扣 除 Intel 的 資 產 負 債 表 資 料 ， 可 以 非 常 明 顯 地 發 現 IDM 與 Fabless+Foundry 之間的差異性變小了。如圖 4-29 所示，IDM 的現金與短期投資與 營收占比越趨下降，在各時期都是最低的。圖 4-30 顯示了 IDM 的 PP&E 與營收 占比一直維持在 50%以下，而 Fabless+Foundry 模式的比率一直在 100%以上。而 IDM 的無形資產與營收占比就下降為 Fabless 或者 Fabless+Foundry 模式的水準，
如圖 4-31 所示。
圖 4-28 半導體公司成本結構比較 (Intangible Asset/Revenue) 資料來源：本研究
圖 4-29 半導體公司成本結構比較(Cash and Short-Term Investment/Revenue) – 扣除 Intel 資料來源：本研究
圖 4-30 半導體公司成本結構比較 (PP&E/Revenue) – 扣除 Intel 資料來源：本研究
圖 4-31 半導體公司成本結構比較 (Intangible Asset/Revenue) – 扣除 Intel 資料來源：本研究
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