第四章 半導體產業分工模式之財務分析
第一節 、 資本投入回報率(R O IC)
本節針對 RoIC 從幾項操作變數做比對分析。首先，針對 RoIC 與計算所需的 實際有效稅率(Effective Tax Rate)作出定義，再從扣除商譽(Goodwill)、扣除 Intel 財 務因素的偏移效果的結果做比較。最後，分析 Fabless+Foundry 虛擬組織的 RoIC，
和 IDM 的 RoIC 做比較，可以得知垂直分工(Fabless，Foundry)和垂直整合(IDM)之 間的 RoIC 關係。
一、
RoIC
的計算對於投資者而言，衡量任何產業的任何企業最基本也最適當的財務績效衡量 指標便是資本投入回報率(Return on Invested Capital, RoIC)。RoIC 代表了一家企業 利用投資人的資金所進行的營運活動後，在考量投入資金的機會成本下所得到的 的投資效益，也代表衡量管理階層在增加並持續性帶給股東價值的能力16。資本投 入回報率的定義如下所示。
資本投入回報率(RoIC)17 = 稅後淨營運利潤(NOPLAT18) / 投入資本(Invested Capital19)
本研究的歷史資料來自 1980 年到 2018 年的美國上市半導體公司公開財務資 訊。第一家在美國上市的晶圓代工廠 Tower Semiconductor Ltd. 是在 1994 年揭露 1993 會計年度的財務資料，所以在比較不同組織形式(Fabless, Foundry, IDM)的時 候，分析的時間為 1993 年到 2018 年(會計年度)。2001 與 2002 年全球經濟因為網
46
研究的財務數據分析中，針對獲利指標，如資本投入回報率(RoIC)、稅前淨利潤 (Pretax Income)、經濟利潤(Economic Profit)，皆特別將不計入 2001 年與 2002 年兩 個會計年度的財務數字作為比較，用來檢視排除淨獲利為負數的特殊產業事件後 的狀態。
另外，以 IDM20組織型態運作的公司，產業集中度也比較高，特別是Intel 在 歷年 IDM 產業中所產生的息前稅前淨利潤(EBIT)都佔有大多數份額21。本研究特 地因此將Intel 財報資料移除後的 IDM 產業分析數據做為比對的參考。
圖 4-1 呈現了四種個組織型態(Fabless, Foundry, IDM, Fabless+Foundry)從 1980 年到2018 年的各組織型態的 RoIC 數據。表 4-1 以特定時間區隔與產業事件去比 較其RoIC 的動態變化。Fabless+Foundry 組織型態的財務分析將在以下章節說明。
由於分析的時候，EBIT 必須為稅後的數值，在此定義實質有效稅率(Effective
22 Gupta and Newberry (1997)的定義，如果 total income tax/pre-tax income 小於零，ETR (Effective Tax Rate)設為零; 如果 total income tax/pre-tax income 大於 1，ETR 設為 100%。本研究另外加上 了Pretax Income 和 Income Tax 的個別判斷，因為企業可能有正的 Pretax Income，但是 Income Tax 為負值(政府補助等因素)。
表 4-1 資本投資回報率 RoIC
Fiscal Year / Organization Types Fabless Foundry IDM
Fabless + Foundry
1980~1992 3.1% 6.6%1980~1992
(excluding 1985, 1986) 3.9% 8.2%
特殊事件：1993 年，第一家出現在美國上市的晶圓代工廠商 (Tower Semiconductor Ltd) 1993~2000 7.4% 17.1% 16.8% 9.9%
特殊事件：2001~2002 年，網際網路泡沫化使經濟急劇惡化，Fabless 產業淨獲利為負值 2003~2009 7.0% 8.6% 9.5% 6.4%
特殊事件：2010 年，台灣積體電路(TSMC)大幅增加資本支出，擴大晶圓代工產能 2010~2018 12.1% 15.6% 14.2% 11.7%
1980~2018 9.1% 11.4%
1980~2018
(excluding 1985, 1986, 2001, 2002) 10.5% 12.3%
1993~2018 9.2% 12.9% 11.6% 8.9%
1993~2018
(excluding 2001, 2002) 10.6% 13.7% 12.5% 10.0%
圖 4-1 資本投入回報率 RoIC (Fabless, Foundry, IDM, Fabless+Foundry) 資料來源：本研究
48
分別是 10.6%、13.7%、12.5%，相對的 RoIC 關係還是一樣，Foundry 最佳，IDM 次之，Fabless 最少。
一、 扣除商譽
(Goodwill)
的RoIC
因為投入資本(Invested Capital)是淨營運現金(Net Working Capital)、工廠設備 資產(PP&E)和無形資產(Intangible Asset)的總和，可以從投入資本中扣除商譽 (Goodwill)，來檢視導出的資本投入回報率，如圖 4-2 和表 4-2 所示。從 2003 年 的會計年度開始，Fabless 不含商譽的 RoIC 開始超過含有商譽的 RoIC，總計從 2003 年到2009 年的平均 RoIC 比含有商譽的 RoIC 多出 1.4% (8.4% vs 7.0%)，而 2010 年到2018 年的平均 RoIC 比含有商譽的 RoIC 多出 3.8% (15.9% vs 12.1%)。這代表 著Fabless 在過去幾年透過購併並沒有辦法有效的創造更好的資本投入回報率。同 樣的情況發生在IDM 產業，含了商譽的 RoIC 成長比不含商譽的 RoIC 成長要慢得 多，從1993 年到 2018 年，不計商譽後 IDM 的 RoIC 比 Foundry 還要高(13.6% vs 13.0%)。IDM 產業的購併使得 RoIC 減少比率比同期的 Foundry RoIC 減少幅度還 少(不計商譽的 IDM RoIC 為 13.6% vs 計入商譽後的 RoIC 11.6%，和 Foundry 同期 的不計商譽RoIC 13.0%與計入商譽後的 12.9%)。在 Foundry 產業中，商譽與 RoIC 的關係不像IDM 明顯，這跟純晶圓代工產業(Pure-Play Foundry)比較屬於有機式的 業務擴展，而非採用購併策略去成長有關。
圖 4-2 資本投入回報率 RoIC (Fabless, Foundry, IDM) – 扣除商譽 Goodwill) 資料來源：本研究
表 4-2 資本投入回報率 RoIC (扣除商譽 Goodwill)
RoIC (excluding Goodwill) Fabless Foundry IDM Fabless
+Foundry
1980~1992 3.1% 6.6%
1980~1992 (excluding 1985,
1986) 3.9% 8.2%
1993~2000 7.4% 17.8% 17.1% 9.9%
2003~2009 8.4% 8.7% 10.6% 7.0%
2010~2018 15.9% 15.7% 18.0% 13.8%
1980~2018 11.3% 13.3%
1980~2018 (excluding 1985,
1986, 2001, 2002) 13.1% 14.5%
1993~2018 11.5% 13.0% 13.6% 10.0%
1993~2018 (excluding 2001,
2002) 13.2% 13.8% 14.8% 11.3%
資料來源：本研究
二、 扣除
Intel
財務資料的RoIC
將 Intel 的財務資料移除後，可以發現到整體 IDM 的 RoIC 是不如 Fabless 和 Foundry 的，如圖 4-3 所示。所示。從 1980 年到 1992 年的平均 RoIC 只有 3.7%，
2003 年到 2009 年為 2.6%，而 2010 年到 2018 年只有 5.5%。從 1993 年到 2018 會 計年度的平均RoIC 則是只有 3.9%，明顯低於 Fabless 的 9.2%和 Foundry 的 12.9%，
如表 4-3 和表 4-1 所示。
50
表 4-3 資本投入回報率 RoIC (IDM 整體 RoIC vs 扣除 Intel 後的 IDM RoIC)
資料來源：本研究
表 4-4 列出了 Fabless、Foundry 和 IDM 在考慮商譽(Goodwill)和 Intel 因素下 的RoIC。可以看出 Fabless 的 RoIC 有逐年增加的趨勢；Foundry 的 RoIC 在 2000 年後在2010 年達到高峰，顯見在晶圓產能在良率提升下的大幅增產的 2010 年後，
RoIC 也隨著提高，而在過去幾年持續維持在相對歷史高處；IDM 不論是否有加入 Intel 的因素，RoIC 也有逐年成長的趨勢，只是在不考慮 Intel 的情況下，IDM 的 RoIC 是三者之中最少的。
表 4-4 資本投入回報率 RoIC 1980-2018 (Fabless、Foundry、IDM)
Fiscal Year / Organization Types IDM IDM (excluding Intel)
1980~1992 6.6% 3.7%1980~1992
(excluding 1985, 1986) 8.2% 4.6%
1993~2000 16.8% 5.9%
2003~2009 9.5% 2.6%
2010~2018 14.2% 5.5%
1980~2018 11.4% 3.8%
1980~2018
(excluding 1985, 1986, 2001, 2002) 12.3% 4.4%
1993~2018 11.6% 3.9%
1993~2018
(excluding 2001, 2002) 12.5% 4.5%
RoIC Fabless Foundry IDM
資料來源：本研究
三、 虛擬組織型態
(Fabless+Foundry)
的RoIC
由虛擬組織型態Fabless 和 Foundry 的組合 RoIC，可以看出整體 IDM 產業在 資本投入的回報率優於Fabless+Foundry 組織形式。從 1993 年到 2018 年，IDM 與
1992 1.5% 1.5% 14.2% 14.2% 6.1%
52
將 Intel 的財務資料從 IDM 產業移除後，可以發現 IDM 的整體 RoIC 是不如 Fabless+Foundry 的虛擬組織的。顯見 Intel 的獲利與經營績效對整體 IDM 產業評 估的偏移效果，如圖 4-5 所示。
投入資本(Invested Capital)的變化可以看出對於 RoIC 的影響。不過從歷史數據 中，Fabless 產業的投入資本是大於 Foundry，而少於 IDM 的資本投資，如圖 4-6 所示。在半導體垂直分工體系裡，Fabless 和 Foundry 的投入資本差距日益加大 (Fabless>Foundry)，而息前稅前盈餘(EBIT)的差異逐漸所小(Fabless>Foundry，如圖 4-17 所示)，使得整體 Fabless 的 RoIC 少於 Foundry。
圖 4-4 資本投入回報率 RoIC (IDM vs. Fabless+Foundry) 資料來源：本研究
圖 4-5 資本投入回報率 RoIC (IDM excluding Intel vs. Fabless+Foundry) 資料來源：本研究
在 增 加 資 本 投 入 回 報 率(RoIC) 的 企 業 決 策 上 ， 追 求 永 續 的 獲 利 型 成 長 (Sustainable Profitable Growth)是最佳的指導方針。單純從 RoIC 的組成因素拆解分 析只是其中的基礎，如同圖 4-7 對於 RoIC 的解釋只是增加基本的認知。本研究將 在後續的章節解構 Fabless 和 Foundry 在垂直分工的產業趨勢下，如何透過對於 RoIC 的了解、成本結構與財務分析，加上經濟利潤(Economic Profit)指標，得到進 一步的洞見(例如雖然 Fabless 的 RoIC 比 Foundry 和 IDM 更低，但是其經濟利潤 都比較高23)。在第二節中，本研究將由財務指標的變化與 Fabless、Foundry 和 IDM 產業特性，了解造成 RoIC 的差異的原因，並且探討投入資本(Invested Capital)的基 本要素，如淨營運現金(Net Working Capital)、工廠設備資產(PP&E)和無形資產 (Intangible Asset)如何影響 RoIC。第三節則比較 IDM 與 Fabless+Foundry 的整體成 本結構與資產配置比率，解釋半導體產業因為高度垂直分工後所造成的產業獲利 分佈狀況的原因。第四節由經濟利潤(Economic Profit)探討半導體產業的利潤分佈，
圖 4-6 投入資本(Invested Capital) (Fabless, Foundry, IDM) 資料來源：本研究
54
圖 4-7 半導體公司增加 RoIC 的策略選擇 資料來源：McKinsey on Semiconductors, 11/2011