第五章 實證結果
第二節 經濟顯著檢驗
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第二節 經濟顯著檢驗
1.投資策略
根據本研究價格反轉的實證結果可知滬深三百指數期貨在某些時段具有價格反 轉的效應，因此筆者試圖利用此現象建構投資策略藉此觀察是否在經濟意義上也 是顯著的。綜觀三種價格反轉的定義，若是根據型 0 與型 I 的定義建構投資策略 並在實際市場中施行並不合理，因為型 0 與型 I 價格反轉主要是根據到期日收盤 前的一段時間來計算報酬率，但是不可能已經觀察到特定時間的報酬率後還能夠 賺取那段時間的報酬率，相較之下型 II 價格反轉以隔日開盤後一段時間的報酬 率來定義就顯得合理多了。
1.1 操作步驟
根據以上原因，本研究決定利用型 II 價格反轉來建構投資策略與投資組合，並 選定顯著水準 5%以內的時間區間來決定部位持有的時間，由下表可見所有符合 條件的時間。
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表 5.4 型 II 價格反轉實證結果
型 II 價格反轉(Rev2)
到期日 非到期日 差額 P-Value
-2H~open15m 0.590% 0.330% 0.267% 0.026%**
-2H~open1H 0.560% 0.220% 0.338% 0.026%**
-2H~open2H 0.430% 0.180% 0.250% 0.029%**
-1H~open2H 0.420% 0.180% 0.240% 0.016%**
15min~open15min 0.130% 0.090% 0.037% 0.024%**
-15min~open1H 0.110% 0.060% 0.056% 0.006%***
**代表 5%顯著水準,***代表 1%顯著水準
而投資策略則分為以下步驟:
步驟一 先選定具有價格反轉效果的時間區間，並觀察此區間的報酬率。
步驟二 若報酬率為正，則在收盤時放空近月份契約一口，反之則買進。
步驟三 根據隔一交易日型 II 價格反轉的時間進行平倉。
步驟四 計算扣除掉交易成本之後的總報酬。
由上述可知，由於選定的時間區間有六個，因此本研究的投資組合也同樣包含六 口。也就是在每個期貨到期日當天會根據這六個時間點個別交易一口期貨契約，
而投資策略的執行則是在給定的資料所包含的時間內(2010 年 4 月 16 日到 2012 年 4 月 20 日)，每逢期貨到期日則執行本研究之投資策略。
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1.2 交易成本
中國金融期貨交易所決議，自 2012 年 9 月 1 日起，滬深 300 股指期貨手續費標 準調整為成交金額的萬分之零點二五。但由於本研究資料期間為 2010 至 2012 年 4 月，因此仍使用舊制的手續費。滬深 300 期貨的手續費是：期交所收契約價 值的萬分之 0.5，而在實際交易過程中，期貨公司還要在交易所收取標準的基礎 上加收一定的比例，通常都收萬分之 0.2。因此交易一口單邊的交易成本約為契 約價值的萬分之 0.7。本研究根據目前滬深三百指數期貨點數約處於 2600 左右 來算交易成本。而保證金方面期貨公司為了控制風險，會在交易所收取 8%的保 證金的基礎上，加收一定比例的保證金，一般會達到 12%。如果按期貨公司 12%
收取客戶保證金計算，那麼交易 1 手股指期貨就需要約 10 萬元的保證金，本研 究則是以目前指數約為 2600 左右的水準來計算保證金約為 936000 元。
1.3 報酬情況
表 5.9 模擬投資策略報酬情況
型 II 價格反轉(Rev2) 平均報酬點數 報酬金額
(人民幣)
交易成本 (人民幣)
扣除交易成本後之 報酬金額(人民幣)
-2H~open15m 3 962 109 853
-2H~open1H 2 639 109 530
-2H~open2H -4 -1,077 109 -1,186
-1H~open2H -2 -726 109 -835
-15min~open15min 4 1,114 109 1,005 -15min~open1H 10 2,935 109 2,826
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保證金 報酬率 年化報酬率
-2H~open15m 93,600 0.91% 10.94%
-2H~open1H 93,600 0.57% 6.79%
-2H~open2H 93,600 -1.27% -15.21%
-1H~open2H 93,600 -0.89% -10.71%
-15min~open15min 93,600 1.07% 12.88%
-15min~open1H 93,600 3.02% 36.23%
交易成本 = 2,600*300*0.00007*2=109.2(人民幣) 保證金 = 2,600*300*0.12
報酬率 = 扣除交易成本後的報酬金額/保證金 年化報酬率 = 報酬率*12
原始策略
資料時間區間 2010/4/16~2012/4/20 總報酬金額 3,192
報酬率 0.57%
年化報酬率 6.82%
報酬率=總報酬金額/(93,600x6)
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2.修正的策略
由於實際市場交易可能會有滑價的情形出現，也就是因為流動性或是市場上沒有 足夠的 offer 導致沒有辦法即時成交到理想中的價位，因此本投資模擬研究也納 入了不同的策略來降低滑價對投資績效的影響程度。此策略為提早一分鐘進場與 退場，舉例來說，若原策略為根據收盤前兩小時的報酬率來進行操作，在收盤時 間 15:00 建倉並且在隔一交易日開盤後的 9:30 平倉，則新策略則改為 14:59 建 倉以及 9:29 平倉。下圖為報酬率表格:
表 5.10 修正模擬投資策略報酬情況
型 II 價格反轉(Rev2,提早建倉,提早平倉)
平均報酬點數
報酬金額 (人民幣)
交易成本 (人民幣)
扣除交易成本後 之報酬金額(人民 幣)
-2H~open15m 1 303 109 194
-2H~open1H -2 -618 109 -727
-2H~open2H -3 -942 109 -1051
-1H~open2H -2 -588 109 -697
-15min~open15min 3 902 109 793 -15min~open1H 9 2,829 109 2720
保證金 報酬率 年化報酬率
-2H~open15m 93,600 0.21% 2.48%
-2H~open1H 93,600 -0.78% -9.32%
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-2H~open2H 93,600 -1.12% -13.48%
-1H~open2H 93,600 -0.74% -8.94%
-15min~open15min 93,600 0.85% 10.17%
-15min~open1H 93,600 2.91% 34.87%
交易成本 = 2,600*300*0.00007*2=109.2(人民幣) 保證金 = 2,600*300*0.12
報酬率 = 扣除交易成本後的報酬金額/保證金 年化報酬率 = 報酬率*12
修正策略
資料時間區間 2010/4/16~2012/4/20 報酬金額 1,231
報酬率 0.22%
年化報酬率 2.63%
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3.同策略套用在不同情境下
為了要探討此投資模擬策略在不同的情況下是否仍然適用，本研究試圖把投資策 略套用在不同的條件之下。1.同樣是到期日，但是投資策略套用在價格反轉不顯 著的時間區間；2.非到期日，但是投資策略同樣套用在價格反轉顯著的時間區 間。
3.1 同樣是到期日，但是投資策略套用在價格反轉不顯著的時間區間，模擬結果 如下:
表 5.11 情況一模擬結果(底色為報酬率為正的時段)
平均報酬點數
報酬金額 (人民幣)
交易成本 (人民幣)
扣除交易成本 後之報酬金額 (人民幣) -2H~open -2.18 -654 109 -763 -2H~open5min -2.61 -783 109 -892 -2H~open30m -1.13 -339 109 -448 -1H~open -3.48 -1,044 109 -1,153 -1H~open5min -4.1 -1,230 109 -1,339 -1H~open15min -2.6 -780 109 -889 -1H~open30min -2.31 -693 109 -802 -1H~open1H -3.43 -1,029 109 -1138 -30min~open 0.7 210 109 101 -30min~open5min -1.2 -360 109 -469
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-30min~open15min -0.58 -174 109 -283 -30min~open30min -2.08 -624 109 -733 -30min~open1H 4.96 1,488 109 1,379 -30min~open2H 7.48 2,244 109 2,135 -15min~open -1.41 -423 109 -532 -15min~open5min 0 0 109 -109 -15min~open30min 2.57 771 109 662
-15min~open2H 11.62 3,486 109 3,377 -5min~open -0.82 -246 109 -355 -5min~open5min 0.07 21 109 -88 -5min~open15min -1.31 -393 109 -502 -5min~open30min -2.22 -666 109 -775 -5min~open1H -4.75 -1,425 109 -1,534 -5min~open2H -0.56 -168 109 -277
保證金 報酬率 年化報酬率 -2H~open 93,600 -0.82% -9.78%
-2H~open5min 93,600 -0.95% -11.44%
-2H~open30m 93,600 -0.48% -5.75%
-1H~open 93,600 -1.23% -14.78%
-1H~open5min 93,600 -1.43% -17.17%
-1H~open15min 93,600 -0.95% -11.40%
-1H~open30min 93,600 -0.86% -10.28%
-1H~open1H 93,600 -1.22% -14.59%
-30min~open 93,600 0.11% 1.29%
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-30min~open5min 93,600 -0.50% -6.02%
-30min~open15min 93,600 -0.30% -3.63%
30min~open30min 93,600 -0.78% -9.40%
-30min~open1H 93,600 1.47% 17.68%
-30min~open2H 93,600 2.28% 27.37%
-15min~open 93,600 -0.57% -6.82%
-15min~open5min 93,600 -0.12% -1.40%
-15min~open30min 93,600 0.71% 8.48%
-15min~open2H 93,600 3.61% 43.29%
-5min~open 93,600 -0.38% -4.55%
-5min~open5min 93,600 -0.09% -1.13%
-5min~open15min 93,600 -0.54% -6.44%
-5min~open30min 93,600 -0.83% -9.94%
-5min~open1H 93,600 -1.64% -19.67%
-5min~open2H 93,600 -0.30% -3.55%
穩健性檢定 I
資料時間區間 2010/4/16~2012/4/20 報酬金額 -5,431
報酬率 -0.97%
年化報酬率 -11.60%
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3.2 非到期日，但是投資策略同樣套用在價格反轉顯著的時間區間
表 5.12 情況二模擬結果(底色為報酬率為正的時段)
平均報酬點數
報酬金額 (人民幣)
交易成本 (人民幣)
扣除交易成本後之報 酬金額(人民幣) -2H~open15m 3.4 1,026 109.2 916.8 -2H~open1H -0.2 -51 109.2 -160.2 -2H~open2H -1.7 -510 109.2 -619.2 -1H~open2H -3.6 -1,065 109.2 -1,174.2 15min~open15min 2.0 603 109.2 493.8 -15min~open1H -1.0 -288 109.2 -397.2
保證金 報酬率 年化報酬率 -2H~open15m 93,600 0.98% 11.75%
-2H~open1H 93,600 -0.17% -2.05%
-2H~open2H 93,600 -0.66% -7.94%
-1H~open2H 93,600 -1.25% -15.05%
15min~open15min 93,600 0.53% 6.33%
-15min~open1H 93,600 -0.42% -5.09%
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穩健性檢定 II
資料時間區間 2010/4/16~2012/4/20 報酬金額 -940.2
報酬率 -0.17%
年化報酬率 -2.01%
由以上結果可知同樣的投資策略與投資部位，在同樣是到期日，但是投資策略套 用在價格反轉不顯著的時間區間時以及在非到期日，但是投資策略同樣套用在價 格反轉顯著的時間區間時的報酬率以及報酬金額都為負的，可知此種策略在這兩 種情況下並不適用。
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4. 遞減現象驗證
效率市場理論假定理性投資人只能夠賺取到正常報酬，此部分也隱含了不管是根 據何種交易策略，隨著時間的經過以及市場的調整，都無法賺取到超額報酬，也 就是說一項看似能夠賺取超額報酬的投資策略，獲利能力有可能會隨著時間的經 過產生遞減的現象。此研究的資料區間包含兩年，而經濟顯著的檢驗是直接把兩 年的資料所算出來的報酬率平均數作分析比較，此方法會忽略掉遞減的現象，因 此把資料根據時間區間的中點 2011/4/18 區分為兩部分，並分別依照上述修正的 策略去計算報酬率，來判斷是否存在遞減的現象。
資料區間第一部分:2010/4/16~2011/4/18，第二部分:2011/4/19~2012/4/20。
表 5.13 遞延效果檢定結果
Part1: 2010/4/16~2011/4/18
平均報酬點數 報酬金額 (人民幣)
交易成本 (人民幣)
扣除交易 成本後之 報酬金額 (人民幣) -2H~open15m 2 529 109 420
-2H~open1H 0 139 109 30
-2H~open2H -5 -1,384 109 -1,493 -1H~open2H -2 -705 109 -814 15min~open15min 6 1,719 109 1,610 -15min~open1H 14 4180 109 4,071
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Part2: 2011/4/19~2012/4/20
平均報酬點數 報酬金額
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前後期比較
Part1: 2010/4/16~2011/4/18 Part2: 2011/4/19~2012/4/20 資料時間區間 2010/4/16~2011/4/18 資料時間區間 2011/4/19~2012/4/20
平均報酬金額 746 平均報酬金額 -369
平均報酬率 0.80% 平均報酬率 -0.39%
年化報酬率 9.60% 年化報酬率 -4.68%
由上表可知，同樣的投資策略在資料的前期表現的較好，也就是說中國滬深 300 股指期貨市場的型 II 價格反轉的經濟顯著水準，隨著期貨市場的發展而產生遞 減的現象。
5.小結
由以上模擬投資策略的結果可知價格反轉是具有經濟意義的。根據型 II 價格反 轉來操作，再扣掉手續費後似乎能夠賺取超額報酬，以到期日收盤前十五分鐘進 行操作並且在隔一交易日開盤後十五分鐘進行平倉能夠賺取人民幣約 2826 元，
年化報酬率高達 36.32%，其中年化報酬率為報酬率乘以 12，主要是因為此投資 策略操作的時間點為期貨結算的時間點，也就是為每月一次，一年有十二次。而 修正後的策略也依然有 34.87%的年化報酬率，而且由第五部分可以知道此種投 資策略此種投資策略並不是在每種情況下都適用，也就是說這種投資策略並不是 在任何時間點都能夠有正報酬率的現象，顯示出期貨到期日的價格反轉可以賺取 一定的報酬，也顯示價格反轉在經濟上也是顯著的。而在第四小節的實證部分也 發現型 II 價格反轉的經濟顯著水準，隨著期貨市場的發展而產生遞減的現象。
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