資本收縮

資本收縮是指將所控制資產轉移給可以對其進行更有利管理的所有者，是指 收縮對原有資產的控制權，而不是指資本規模的縮減。是企業把自己擁有的一部 分資產、子公司、內部某一部門或分支機構轉移到公司之外，從而縮小公司的規 模。它是對公司總規模或主營業務範圍而進行的重組，其根本目的是為了追求企 業價值最大以及提高企業的運行效率。資本收縮有時候目的是為了是對於企業在 資本擴張的策略失去效率時所做的補救措施。有時候則是為了藉由資本組合的重 分配，讓分割出去的企業體來幫助母集團實現戰略上的目的，進而最大化整個集 團最大利益。

資本收縮有以下三種

 資產出售 （Sell-offs）

指企業經營上將不符合公司整體長期策略方向，或是沒有未來成長潛力和影 響公司業務經營效益的方式。例如：將某不賺錢部門或是產品線做出出售或是裁 撤的動作。

 資產分割（Spin-offs）

母公司將資產和負債轉移給新建立的公司，產出新的法律實體。新獨立子公 司的股票按比例分給母公司的股東，原新股東像在母公司一樣，對新公司想有同 樣比例的權益。但是，新工作作為一個獨立的決策單位，可以擁有不同於母公司 的政策與戰略。母公司與新公司成為平行的兄弟公司。

 權益分割（Carve-outs）

母公司設立一新公司，並將母公司資產的一部份轉移到新公司，然後母公司 再向新股東出售股權，認購股權的這些人可以是母公司的股東，也可以不是母公 司的股東。這種分割形式介於子公司獨立和資產分離之間，股權轉讓後母公司得 到了現金的回報，同時產生了新的法律個體。母公司和新公司成為垂直投資關係 的母子公司。

表格 1 資產分割和權益分割比較（資料來源：證交所）

2.3 資源基礎理論（Resources Based Theory）

過往企業在做策略分析時候，往往著重於在外部環境狀況的分析。首先評估 外在的機會和威脅。而後再進一步的分析本身企業的優劣勢，再作出相對應的策 略行動，這是一種由外部環境條件來推導出企業策略的方式（Outside-in）。許 多廣為人知的理論，例如：強調產業分析的五力分析、SWOT 理論等都是因應當 時主流理論而生，而內部資源只是在衡量外部環境之後，在做出最後策略前所考 慮的附屬因素之一。而在當時，少有企業是先以本身內部所擁有的資源和能力的 優勢為主體進行分析，再發展出建立在本身優勢資源上的策略行動（Inside-out）。 但隨著後來外部環境變化越來越快，企業所處的環境越來越複雜，只以外部環境

進而建立起自己的核心能耐。也就因為這樣，Barney（1986）後來發展出了本研 究的理論基礎-資源基礎理論（Resources Based Theory）。

2.4 資源依賴理論（Resources Dependence Theory）

資源依賴理論是現另外一個在企業掌握資源上常常被引用的另外一個理論。

其發展背景是為了要彌補過去又再過度重視內部組織發展狀況，但其核心概念也 是在闡述企業在資源掌握上的方法運用。

Pfeffer and Salancik (2002)所提出的資源依賴理論認為，所有的組織都 必須要依賴外部資源，以維持組織的運作與成長。Paulraj and Chen (2007)提 到的資源依賴理論也是基於兩個假設所歸納。第一個是 Heidi (1994)，多數企 業組織無法緊透過本身的策略性資源達到營運及成長目的，因此必須透過組織之 外的依賴。第二個是 Ulrich and Barny（1984），企業藉由刻意建構或整合與其 他組織正式或非正式聯結，從事有形或無形資源方面的交換，來提高資源穩定性 且幫助組織未來的成長。資源依賴理論的核心假設是組織需要通過獲取環境中的 資源來維持生存，沒有組織是自給的，都要與環境進行交換。

與資源基礎理論不同，基礎理論是強調透過內部資源強化和累積創造出屬於 自己企業的競爭優勢。而依賴理論是透過組織間的相互合作來達到取得互補性的 資源，將本身的核心能耐優勢價值最大化。而這樣的關係建構所產生的綜效會遠 超過企業組織個別形成，因此達到『持續性競爭優勢』效果。

3. 企業分割概述（Spin off）

有鑿于企業重組的方式即多，每種重組背後的動機和執行的方式又各有不同。

因此此篇論文將會把重點放在第二章所提到的資本收縮中的資產分割，也就是企 業分割部分來做更深入的探討和分析。第三章會主要探討企業分割的概念、動機。

第四章則會重點探討分割時所需具備的條件和執行時機。第五章之後，也就是論 文的最後部分，會根據第四章的研究結果，佐以實際案例來分析探討業界實際執 行時的狀況和其成敗原因。

3.1 企業分割的概念

承前述資產收縮的介紹，其為併購的反其道而行的企業成長策略，這樣的成 長策略在 1990 年代中期逐漸興起。John and Ofek （1995）及 Comment and Jarrell

（1995）所提出的再聚焦工程也是近年來美國所熱衷探討的議題，而企業分割的 做法也是企業再造的一部份。而業界常常在策略上運用的企業分割主要方式，主 要做法為資產分割和權益分割，這部分已在前述資產收縮的作法裡提過了，在此 不做贅述。不過根據證交所資料的企業分割策略之研究提到一個很重要的觀點，

企業經營之目的在於不斷地提升企業價值，而企業分割對整個企業和其股東的財 富有正面影響的價值其來有二：

 在分割宣告當時，股票之正面異常報酬反應

 分割後，由於公司資產的調整、代理問題的減少及聚焦經營，使得營運績效 改善，企業價值得以提升。

3.2 企業分割的動機

因此根據以上兩個主要價值的基礎上，我們再深究實際上企業真正去做企業 分割的所要達到的策略目的為何以下會分別就內部控制面、財務面、資源掌握面 來三個面向來做描述：

3.2.1 財務目的操作

 使核心業務和投資概念更加清晰，讓公司價值不致被低估

受到財務報表有限的資訊揭露和透明度影響，市場往往無法了解多角化公司 內部的經營全貌。因此有可能低估了多角化經營的公司價值。企業分割可以將新 公司的價值展現出來，其表現不至於被再被和母集團的財務報表放在一起，獨立 成一家公司，讓財務報表更透明獨立。子公司的分割出來後，以適合的股本獨立 經營，獲利表現也不至於被母公司的廣大的股本一起分攤掉。可以真正反映出其 本身的實力。Cusatisetal（1993），以衡量股票異常報酬的方式調查企業分割出 來的價值，其發現企業分割後的母公司、子公司都會享受正面的報酬獲得。

 節稅目的

在一家企業的成本結構中，稅是一項極重要的考慮因子。其不但會影想到最 後獲利，也會影響到一家公司的投資意願。根據台灣的的企業併購法規定，對於 企業分割所產生的印花稅、契稅、證交稅、營業稅都有給予租稅的獎勵。

 開闢新的籌資管道

股票市場並不十分喜歡同時經營不同業務的多元化控股公司：因為這類公司 通常不透明，難以對其真實價值進行分析，而且投資者也會懷疑公司是否有能力 同時經營好互不相關的行業。而當這類多元化公司將主要子公司分拆上市時，多 會得到市場的歡迎。不論原母公司，還是分拆後獨立上市的子公司，估值都會有 所提升，出現所謂價值釋放的現象。其原因就在於獨立後的子公司管理層獲得了 更大的自主權，有更多動力將業務擴大，業績搞好。而且分拆後不論母公司還是 子公司會有更豐富透明的信息披露，便於投資者進行正確的估值定價。子公司上 市後，母公司可實現承銷資本利得、實現獲利、創造現金流入。

母公司將子公司分割出去後，因為手上依然持有子公司股票，因此可以享有 子公司上市後的股票利得，轉售後更可以增加現金收入。例如，宏碁將其代工部 門緯創獨立分割出去。緯創申請上市後，宏碁不但有承銷利益進賬。掛牌後，宏 基陸續處分手中持股，增加了公司的現金流入。

3.2.2 內部經營績效運用

 聚焦經營、促進資源配置的效率

分拆有利於消除企業盲目擴張所帶來的負效應。目前上市公司普遍存在著擴 張的內在衝動，無論是規模性擴張還是多元化經營擴張。但管理效率假說表明，

當規模擴張和多元化經營發展到一定階段後，存在著一個規模報酬遞減的臨界點，

而分拆則可以消除企業盲目追求做大所造成的弊端，它通過對母公司和子公司業 務的重新定位，在確定母公司和子公司各自比較優勢的基礎上，可以使它們更加 集中於自身的優勢項目，有利於增強其主營業務的盈利能力。透過核心事業價值 強化經營效率（Johnsontal,1996），有利於消除企業盲目擴張所帶來的負效應。

過度多角化的修正。

 鼓勵內部創業

新公司被分割有很多原因，其中原因為新公司的獲利能力已超越母集團，因 此母集團將其分割出去已取得新公司成長的好處，如此母子公司可以相得益彰。

企業應該保持好奇心，打造成學習型組織，鼓勵內部創業，才能不斷跟上趨勢、

永續經營。鴻海董事長郭台銘（2011）也曾喊出「艦隊分拆」，要將公司部分事 業群單位分割獨立，讓鴻海從一艘航空母艦，變成航空艦隊群。兩人英雄所見略 同。如果企業為了成長願意做出分拆策略，某種程度來說可以進一步激勵內部事

永續經營。鴻海董事長郭台銘（2011）也曾喊出「艦隊分拆」，要將公司部分事 業群單位分割獨立，讓鴻海從一艘航空母艦，變成航空艦隊群。兩人英雄所見略 同。如果企業為了成長願意做出分拆策略，某種程度來說可以進一步激勵內部事