第三章 金融資產證券化之概述
第四節 金融資產證券化在美國的起源與發展和次貸危機的肇因
Association, GNMA，又稱 Ginnie Mae）首度發行轉付證券（Mortgage Pass- through Securities），為房屋抵押貸款證券化之濫觴。1980 年代美國為了抑制油價上漲所 引發的通貨膨脹而調高市場利率，儲貸協會（Savings & Loan Association）因為 設有存款利率上限無法隨市場調升利率，因而爆發提領潮，存款人紛紛提領存款 轉而直接投資於金融市場。此一提領潮導致將近三分之一的儲貸協會倒閉，歷史 上稱之為儲貸協會危機（S&L Crisis）。為了避免同樣的事件再次發生，除了解除 存款利率的上限和使利率自由化，如何提高金融機構持有的房屋抵押債權的流動 性成為政府的當務之急。
美國於 1970 年成立 聯邦住屋房貸公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC，又稱 Freddie Mac），Freddie Mac 不僅承購經政府保證的房 屋抵押債權，亦可購買未經政府保證的傳統房屋抵押債權。後來，聯邦房貸協會
（Federal National Mortgage Association, FNMA，又稱 Fannie Mae）亦准承購傳 統房屋抵押債權，該債權在 Fannie Mae 的投資組合上佔了極大的比例。Freddie 抵押債權擔保債券」（Collateralized Mortgage Obligations, CMO）。CMO 仍然是以 房貸作為證券基礎，但其特色是依償還期限及利率的不同而設計不同等級的債券 系列，當提前清償發生時，會先清償短期債券的本金，待償還完畢再由長期債券 吸收，因此可以設計出不同到期期限和票面利率的券別，以滿足不同投資者的需 求。由於其高收益的特性受到投資者的青睞，美國的 MBS 和 CMO 呈現快速的 成長。
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根據美國證券暨金融市場協會（The Securities Industry and Financial Markets Association, SIFMA）的統計，如下圖 3-4-1 所示：美國在外流通的金融資產證券 自 2002 年開始持續增加，直到 2007 年次貸危機後才轉為減少的趨勢，然而 2012 年在外流通的金額仍高達九兆八千萬美元，而抵押債權相關證券則占了總流通量 的八成。美國的抵押債權相關證券依保證機構的不同可以分為公部門保證證券
（Agency Securities）和私部門保證證券（Non-Agency Securities）。自 2000 年開 始因為投資人對抵押債權相關證券的需求大增，使得私部門保證證券的發行量快 速上升，然而在 2007 年爆發次貸危機之後，許多金融機構瀕臨破產，故私部門 的保證證券發行量迅速銳減，如圖 3-4-2 所示。次貸危機不只使得美國房地產市 場陷入不景氣，也重創了抵押債權相關證券的市場，故下一段將探討次貸危機的 起源。
註：金融資產證券可分為抵押債權相關證券和資產證券兩類，抵押債權相關證券 是指 MBS 和 CMO 這兩種證券，資產證券則是指抵押債權相關證券以外的所有 金融資產證券。
圖 3-4-1 美國金融資產證券在外流通金額
資料來源：美國證券暨金融市場協會（The Securities Industry and Financial Markets Association, SIFMA）
美國金融資產證券在外流通金額
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Securities）是指由聯邦機構（Federal Agencies）所保證發行的證券，該機構包括 FHLMC、FNMA、GNMA、NCUA（National Credit Union Administration）和 FDIC（Federal Deposit Insurance Corporation）。私部門保證證券是指由私人投資銀行所 保證發行的證券。
圖 3-4-2 美國房貸相關證券之發行量
資料來源：美國證券暨金融市場協會（The Securities Industry and Financial Markets Association, SIFMA）
二、次級房貸危機的根源－錯誤的住宅政策及濫用的保證機制
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 美
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濟景氣，沒想到產業沒回暖，卻造成了股票和不動產的飆漲。除此之外，布希
（George W. Bush）政府為了競選連任，想要以房地產刺激經濟，再加上其政見 為提高住宅自有率，所以布希政府推動「特別容易負擔的貸款」（Special Affordable Loan），要求金融機構提供更多貸款給最低層的家庭。
這項政策一方面鼓勵低所得者或收入不穩定者向銀行借款購屋，另一方面要 求 Fannie Mae 和 Freddie Mac 出面收購這些次級貸款，在此情況下銀行對前來申 請房貸的借款人已沒有嚴格審查的必要，因為放款後之債權可以透過證券化轉移 風險並賺取創始費及服務管理費，於是引發並擴大銀行的道德風險。除了次級房 貸，市場上甚至出現了「掠奪式的放款」（Predatory Lending），不肖的貸款仲介 商使用不實廣告誤導借款人接受不合理和不公平的貸款條件，以達到賺取手續費 的目的，連無業遊民也可以取得貸款，媒體稱之為「忍者貸款」（Ninja Loan, No Income, No Job, and No Asset）（葉秋南，2009）。
自 2000 年以來世界各國在通貨緊縮低利率的環境下，全球證券市場瘋狂追 求高收益率的次貸相關證券，卻忽視了高報酬下伴隨的高風險。為了提供更高收 益的投資標的，雷曼兄弟（Lehman Brothers）等券商再次包裝證券為債權擔保債 券（Collateralized-Debt Obligation, CDO）；信評公司（Credit Rating Agency, CRA 如穆迪、標準普爾和惠譽等）因 GSEs 保證而賦予 CDO 等高風險債券高等級評 等；保險公司（如美國國際集團 AIG 等）提供證券信用增強、投資者扮演再保 角色而購買信用違約交換（Credit Default Swap, CDS）。然而因為石油價格持續 飆漲而導致了「成本推動型通貨膨脹」，美國聯邦準備理事會（The Fed.）只得提 高利率以平抑物價，而引發了次級房貸的違約潮。
創造次級房貸的金融機構、包裝的券商、提供信用增強的保險公司、投資者 都是因為投資標的的源頭是高風險的次貸而且金融商品超值包裝，而承受極大損 失。一個次貸透過繁複的金融工程創造了許多衍生性商品，一旦次貸違約，架構 在其上的金融商品當然紛紛倒地。在次貸危機中各機構、產業或角色之所以深陷 危機，本研究認為其源頭是諸多不當政策所引發的道德風險所致，因此錯誤的政 策才是引發次貸危機的罪魁禍首。
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