第四章 實證結果分析
第六節 Granger 因果關係檢定
的結果，來選擇我們用來檢測Granger 因果關係檢定的模型，如果在 Engle-Granger 共整合檢定中檢測出 H 股、A 股有共整合關係的，我們就會採用向量誤差修正 模型做H 股、A 股的模型估計，而沒有通過 Engle-Granger 共整合檢定之公司則 會再根據非線性共整合檢定得出的結論，決定以門檻向量誤差修正模型或動量門
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檻向量誤差修正模型做估計，其中若在同樣的檢定中都得出有非線性共整合效果，
則我們只取門檻未知的模型來做估計。例如：在TAR 檢定中，如果門檻是 0 的 檢定和門檻非0 的檢定我們都得出有共整合效果，則我們估計時只選門檻非 0 的 門檻向量誤差修正模型做估計，另外當 TAR 檢定和 M-TAR 檢定都檢測出非線 性共整合效果時，我們則都做估計。並且當公司樣本H 股、A 股中皆沒有線性及 非線性共整合效果時，就以向量自我回歸模型(VAR)做估計。
以下整理提供表4-9 至表 4-11，為三種樣本區間中 H 股與 A 股向量自我回 歸及誤差修正模型的配對表，符號 代表經上述檢定流程過後可選擇的模型，
符號 * 則代表最後採用估計的模型，另外，如果簡單經由配對表的比對，如同 前面兩節所述，在滬港通後，我們可以注意到，有線性或非線性共整合效果的公 司大幅減少了，而滬港通前則很明顯發現每間公司都有共整合效果，事實上，如 同第三節所提過的，這和我們一開始的想法有很大的不同，直覺上來說我們預期 在政策更開放、市場更自由化後，折溢價的效果應該會逐漸消失，而且H 股、A 股既然對應相同的公司，理論上其價格也應逐漸趨近相同，然而透過本文前述的 檢定結果，卻無法支持本文中原本的假設，會發生這樣的問題，很可能和香港資 金大幅北上做滬股通，然而中國的資金卻沒有相對應的南下進行港股通所致；另 外，民間的投資習慣也可能是背後隱藏的另一原因，也許因為上海投資者對於港 股的相對陌生而使其資金沒有大幅的南下至香港市場。接下來，本文將在確認模 型後透過Granger 因果關係檢定，了解兩地市場的資訊傳遞效果，研究的方式根 據全樣本期間H 股、A 股、滬港通前 H 股、A 股及滬港通後 H 股、A 股三段樣 本區間分別做其因果關係檢定及資訊傳遞效果的分析。
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一、 H 股、A 股因果關係檢定(全樣本期間)
首先我們以全樣本區間做討論，根據表 4-12 至表 4-17，A 股股價領先 H 股 股價的企業有民生銀行、中國中鐵、紫金礦業、中國鐵建、中國鋁業、上海電氣、
中海集運、中國中車此 8 家公司，而 H 股領先 A 股的企業則有中國石化、工商銀 行、中國中鐵、中國治工、招商銀行、中國鐵建、中國鋁業、上海電氣、中海集 運、中國中車、中國平安保險 11 家公司，因此互有因果關係的公司根據前述有 中國中鐵、中國鐵建、中國鋁業、上海電氣、中海集運、中國中車。
以整體的情況來看，在全研究期間內，H 股領先 A 股的情況相對 A 股領先 H 股的比例為高，同時如果仔細觀察會發現交易量前 10 大的企業，只有 4 間企業 有 H 股領先 A 股或 A 股領先 H 股的情況，而後 10 家交易量的企業則有高達 9 家 企業都有 H 股領先 A 股或 A 股領先 H 股的情況，本研究認為這可能是因為交易 量大的公司也等同於會以較快的速度將資訊吸收反應完畢所造成，因此比較不容 易看到資訊會有領先落後的關係。相反來說，如果交易量相對較小的公司理論上 就有可能會發生資訊傳遞較慢的情況，
另外，在表 4-12 至表 4-17 的下方也附上了各公司落後項資訊的傳遞顯著 性。舉例而言，根據中國銀行的係數估計，A 股資訊傳遞至 A 股自己的市場中，
以 2 天前、4 天前、5 天前、7 天前的資訊會對今天的股價變動有影響力，同時 H 股市場 2 天前的資訊也對今天的 A 股股價變動有解釋力。就估計的模型來說，可 以解釋為 A 股市場的價格資訊影響 A 股市場較久，H 股市場的價格資訊影響 A 股 市場的時間則較短，其餘公司也可以相同方式做解釋。
整體來說，在所估計的模型中，資訊影響時間最久的是中國鐵建及中國中車 兩間企業，分別達到落後 12 期的效果，以股票市場的交易日來換算是兩個星期 又兩天，換句話說「過去半個月期間股價的變動對今天的股價變動是具有影響力
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的」。除此之外，其他大部分的模型落後項介於落後 7 期上下，大約是一個星期 又多兩天的交易日，不過，因為本文中針對「準確估計股價變動」並不是我們主 要的目的，而是確認雙重上市公司在兩交易市場的資訊傳遞效果，因此落後項的 選取是依據 1 期不斷增加直至殘差項沒有自我相關為止，以確保因果關係檢定的 正確性。若希望根據過去歷史資訊能更準確掌握股價的變動，一開始的模型選擇 準則上或許可以考慮一個月的交易落後項期數或三個月、半年等，再根據 AIC、
係數顯著性等準則做模型的調整，同時，若希望可以隨時掌握最新的市場資訊也 可考慮資料上以採移動平均的概念將模型做向前的翻新。
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二、 H 股、A 股因果關係檢定(滬港通前)
在滬港通之前，A 股股價領先 H 股股價的企業有 6 間，分別為中國銀行、
中國中鐵、中國鐵建、上海電氣、馬鞍山鋼鐵、中國南方航空，而H 股領先 A 股 的有7 間，包括紫金礦業、中國鐵建、中國鋁業、中國石油、馬鞍山鋼鐵、中國 中車、中國平安保險，這之中互有領先落後關係的公司則為2 家，分別為中國鐵 建及馬鞍山鋼鐵。和全樣本期間相比，滬港通前的樣本期間，A 股、H 股股價有 領先落後關係的企業下降了不少，綜合滬港通前 A 股股價和 H 股股價有明顯的共 整合現象，說明了在滬港通之前 A 股、H 股除了股價有類似的走勢以外，其整體 是以同期效果為主，而非領先落後關係。
在落後期資訊傳遞的部分，相對於整體樣本期間，滬港通前配適的落後期明 顯較少，最長的落後期不超過 7 期，說明資訊很快就經由市場吸收了；另外，模 型的落後期數較短也意味著在這段期間股價的變動是相對穩定的，因此，我們可 以透過較少的落後期數即將股價的變動情形透過模型捕捉起來。
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三、 H 股、A 股因果關係檢定(滬港通後)
滬港通後，根據表 4-23 至表 4-27，在 5%的顯著水準下 A 股價格領先 H 股價格的公司只 有中國鋁業此一家公司， H 股價格領先 A 股價格的公司也只有中海集運及中國中車此 2 家公 司，可以發現相對於滬港通前A 股市場對於 H 股市場及 H 股市場對於 A 股市場資訊傳遞的情 況，隨者滬港通開放後，其有因果關係的企業家數下降了，原先在滬港通前具有 H 股領先 A 股的中國鋁業在滬港通後這樣的關係消失了，不過也同時有了A 股價格領先 H 股價格的情況。
而原先具有H 股領先 A 股的中國中車則是仍維持有 H 股領先 A 股的效果。整體來說，本研究 無法發現，因為滬港通的開放，而使A 股市場及 H 股市場間有更明顯因果關係的現象。
在兩樣本期間都能持續保有相同領先落後關係的只有中國中車、紫金礦業、中國南方航 空此三家公司。在落後項期數的部分，因為第三個樣本區間：滬港通後的樣本資料相對於另外 兩個區間的樣本資料要來的少很多，所以最多 6 期的落後項就可以幫助我們捕捉 H 股、A 股 之間的關係；並且大部分的落後期數都在1 到 2 期之內，也就是說在滬港通後，資訊傳遞的效 果大部分在1 到 2 個交易日內就可以被反應完畢。表 4-28 至 4-29 我們整理了全部因果關係檢 定的結果做整體性的參考。
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第七節 A 股、H 股折溢價分析
此節中本研究將根據第三章研究方法所定義的方式計算 H 股、A 股的折溢 價，並分析其基本的敘述統計及檢視其時間序列圖，首先檢視雙重上市公司在三 個樣本區間中折溢價比率的基本統計分析。
根據表 4-30 至 4-33，在滬港通後，各公司的平均日溢價率都大幅的上升，
然而波動度卻下降，說明在滬港通後各公司 A 股不但相較於 H 股溢價且這樣的高 溢價率的情況是集中且持續的。
從溢價的圖表中也可以很明顯地發現前述之現象。另外一個值得注意的現象 是，在 20 家研究標的中，金融產業的公司其溢價的情況相對其他產業要來的小，
溢價率的波動度也小很多，相對比較穩定。另外根據年報酬率的改變可以發現滬 港通開放後，A 股的年平均報酬率由低於 H 股年平均報酬率轉變為大幅超越 H 股 的年平均報酬率。
再者從附錄各公司折溢價的圖表中，可以發現在滬港通正式執行時間點的附 近，A 股、H 股的折溢價比率的確有收斂至 0 的現象，包括中國銀行、中國石化、
工商銀行、民生銀行、中國中鐵、交通銀行、建設銀行、招商銀行、中國鐵建、
中國石油、中國中車、中國平安保險 12 家企業，只是當滬港通正式執行後，卻 出乎意料的再度拉大了折溢價比率。根據此現象我們認為其主要原因在於資金面 開放的程度在滬股通及港股通之間並沒有一致；根據本文第四章第一節所述，滬 股通的開放對投資人的資格並無限制，然而，港股通卻規定，只有機構投資人及 證券戶帳戶資金不低於人民幣 50 萬之投資人，才有投資的權力，等同於對交易 上保留了不對稱的機制，排除了一般中國投資人進行港股通的投資，因此拉大了 A 股、H 股折溢價的情況。除此之外，兩地投資人的投資習性不同對新開放市場
中國石油、中國中車、中國平安保險 12 家企業，只是當滬港通正式執行後，卻 出乎意料的再度拉大了折溢價比率。根據此現象我們認為其主要原因在於資金面 開放的程度在滬股通及港股通之間並沒有一致；根據本文第四章第一節所述，滬 股通的開放對投資人的資格並無限制，然而，港股通卻規定，只有機構投資人及 證券戶帳戶資金不低於人民幣 50 萬之投資人，才有投資的權力，等同於對交易 上保留了不對稱的機制，排除了一般中國投資人進行港股通的投資，因此拉大了 A 股、H 股折溢價的情況。除此之外，兩地投資人的投資習性不同對新開放市場