「滬港通」前後A股、H股折溢價關係及價格傳遞分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學金融學系碩士班碩士學位論文. 治政大「滬港通」前後 A 股、H 股折溢價關係及價格傳遞分析立 ‧ 國. 學. The Comovement of the Chinese A and H Shares before and after. ‧. “Shanghai-Hong Kong Stock Connect”. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：朱浩民博士研究生：譚智中撰. 中華民國 104 年 7 月.

(2) 謝辭一路從學士班到碩士班，轉眼之間即將告別政大。回首這段求學生涯的歷程，有太多的人、事、物值得珍藏一輩子。論文撰寫的過程遇上不少困難，還好有指導老師朱浩民教授總是指點我方向，因為老師的循循善誘，才能順利完成今天的這篇論文。浩民老師對於大陸金融總是有最精闢的觀點及理解，從老師身上學習到很多，也激勵我要求自己必須更加努力。也要感謝兩位口委老師張興華教授及董瑞斌教授，對於學生文. 政治大論文中計量的觀念，很多皆是由於修習經濟研究所徐士勛教授的財務時間立. 章不足的地方給予提點及建議。. ‧ 國. 學. 序列分析課程，才可以將計量的方法應用的更為精確。幾乎所有的數據資料、圖表皆是運用 R 統計軟體所運算而得，這部分因為有幸修習資管所莊皓鈞教授. ‧. 的 R 資料分析課程，才讓我具備足夠的能力將其完成。謝謝兩位老師總是給予. sit. y. Nat. 學生們最好的教學品質。. n. al. er. io. 除此之外，論文的完成還要謝謝銘珈一直給我鼓勵及意見；同門的庭玉、張. i n U. v. 瀚總是互相照顧及激勵彼此；碩班好友郁傑、奕嘉在 R 的使用及計量方法上與我. Ch. engchi. 互相討論；以及大學、高中及國中好友們在撰寫期間的關心，成為我能夠持續努力的動力。最後，謹以此文獻給我摯愛的雙親，沒有你們就沒有今天的我，謝謝你們總是將選擇及決定的權利交給我，讓我學習如何獨立思考並追求屬於自己的人生。. 譚智中謹誌一○四年七月政大.

(3) 摘要本論文主要探討滬港通政策的開放，對中國於上海證交所、香港聯交所兩地雙重上市公司之 A 股、H 股的股價資訊傳遞效果及股價折溢價關係之影響。研究資料為中國雙重上市公司自 2010 年 1 月 1 日至 2015 年 6 月 1 日之股價日資料，透過 Engle-Granger 線性共整合檢定及 TAR、M-TAR 非線性共整合檢定，檢定雙重上市公司股價之共整合效果。採用向量自我回歸模型 (Vector Autoregression, VAR )、向量誤差修正模型(Vector Error Correcting Model)、門檻向. 治政大正模型(Momentum Vector Error Correcting Model)來配適資料並做因果關係檢定。立. 量誤差修正模型(Threshold Vector Error Correcting Model)、動量門檻向量誤差修. 最後根據統計學概念做 A 股、H 股折溢價分析。主要結果如下：1.滬港通的開放，. ‧ 國. 學. 使得有共整合效果的雙重上市公司家數下降。2.整體研究期間，在所有研究雙重. ‧. 上市公司中，H 股價格資訊領先 A 股價格資訊的比率較高。3. 滬港通開放後，. n. al. er. io. sit. y. Nat. A 股、H 股的折溢價關係由開放前的收斂再度被拉大。. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵詞：因果關係、共整合、滬港通、A 股、H 股、門檻向量誤差修正模型。. i.

(4) Abstract This paper focuses on the change of the comovement, leading effect, and price premium between A and H shares of dual-listed Chinese company after Shanghai-Hong Kong Stock Connect. The research data are the daily data of the dual-listed Chinese companies’ stock prices. In order to understand the effect caused by Shanghai-Hong Kong Stock Connect more about the comovement of A and H shares, we use linear Engle-Granger. 政治大 the dual-listed company stock price comovement. After that, we fit the data with model 立. cointegration test and the non-linear cointegration test, TAR and M-TAR, to analyze. Vector Autoregression, VAR, Vector Error Correcting Model, Threshold Vector Error. ‧ 國. 學. Correcting Model, and Momentum Vector Error Correcting Model to explore the lead-. ‧. lag effect between A and H shares. Finally, we use statistic method to analyze the price. y. Nat. premium of the dual-listed company stock. The main results are as follows: 1) The. er. io. sit. number of the company with cointergration has decreased after the launch of ShanghaiHong Kong Stock Connect. 2) More H shares lead A shares than A shares lead H shares. al. n. v i n in our research period. 3) After C Shanghai-Hong KongU h e n g c h i Stock Connect, the premium of A shares compared to H shares has been widen.. Key words: Granger test、cointergration、Shanghai-Hong Kong Stock Connect、 A shares、H shares、TVECM、M-TVECM.. ii.

(5) 目錄摘要................................................................................................................................. i Abstract ..........................................................................................................................ii 目錄.............................................................................................................................. iii 表次................................................................................................................................ v 圖次............................................................................................................................ viii. 政治大. 第一章緒論.................................................................................................................. 1. 立. 第一節研究動機與目的...................................................................................... 1. ‧ 國. 學. 第二節研究架構.................................................................................................. 3. ‧. 第二章文獻回顧.......................................................................................................... 4. y. Nat. er. io. sit. 第一節國內文獻.................................................................................................. 4 第二節國外文獻.................................................................................................. 9. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 第三章研究方法........................................................................................................ 12 第一節恆生 AH 指數系列分析 ........................................................................ 13 第二節 ADF 單根檢定....................................................................................... 16 第三節 Engle-Granger 共整合檢定 .................................................................. 17 第四節非線性共整合檢定................................................................................ 18 第五節資訊傳遞效果........................................................................................ 21. iii.

(6) 第六節 A 股、H 股折溢價分析 ........................................................................ 23 第四章實證結果分析................................................................................................ 26 第一節資料說明................................................................................................ 26 第二節恆生 AH 股指數系列分析 .................................................................... 28 第三節 ADF 單根檢定....................................................................................... 32 第四節 Engle-Granger 共整合檢定 .................................................................. 35. 政治大第六節 Granger 因果關係檢定立 ......................................................................... 42 第五節非線性共整合檢定................................................................................ 37. ‧ 國. 學. 第七節 A 股、H 股折溢價分析 ........................................................................ 69. ‧. 第五章研究結論及建議............................................................................................ 84. sit. y. Nat. 第一節研究結論................................................................................................ 84. er. io. 第二節研究建議................................................................................................ 87. al. n. v i n 參考文獻...................................................................................................................... 88 Ch engchi U 附錄.............................................................................................................................. 91. iv.

(7) 表次表 4 -1 滬港通開放政策內容 ............................................................................................................... 27 表 4 -2 上海證交所累積股票交易量前 20 之企業 ............................................................................ 32 表 4 -3 H 股單根檢定表 ..................................................................................................................... 34 表 4 -4 A 股單根檢定表 ..................................................................................................................... 35 表 4 -5 Engle-Granger 共整合檢定 ....................................................................................................... 37. 政治大. 表 4 -6 A 股 H 股 TAR、M-TAR 檢定結果 (全樣本期間).............................................................. 40. 立. 表 4 -7 A 股 H 股 TAR、M-TAR 檢定結果 (滬港通前) ..................................................................... 41. ‧ 國. 學. 表 4 -8 H 股 A 股 TAR、M-TAR 檢定結果 (滬港通後).................................................................. 42. ‧. 表 4 -9 H 股 A 股向量自我回歸及誤差修正模型配對表(全樣本期間) .......................................... 44. y. Nat. er. io. sit. 表 4 -10 H 股 A 股向量自我回歸及誤差修正模型配對表(滬港通前) ............................................ 45 表 4 -11 H 股 A 股向量自我回歸及誤差修正模型配對表( 滬港通後 ) ........................................ 46. al. n. v i n Ch 表 4 -12 中國銀行、中國石化、工商銀行因果關係及落後項係數顯著性 ...................................... 49 engchi U 表 4 -13 中國中鐵、交通銀行、中國治工、建設銀行因果關係及落後項係數顯著性................... 50 表 4 -14 紫金礦業、招商銀行、中國鐵建、中國鋁業因果關係及落後項係數顯著性................... 51 表 4 -15 中國鋁業、上海電氣、中國石油、馬鞍山鋼鐵因果關係及落後項係數顯著性 ............... 52 表 4 -16 中海集運、中國南方航空、中國中車、中信銀行、因果關係及落後項係數顯著性 ....... 53 表 4 -17 中國平安保險因果關係落後項係數顯著性 .......................................................................... 54. v.

(8) 表 4 -18 中國銀行、中國石化、工商銀行、民生銀行因果關係及落後項係數顯著性................... 56 表 4 -19 中國中鐵、交通銀行、中國治工、建設銀行因果關係及落後項係數顯著性................... 57 表 4 -20 紫金礦業、招商銀行、中國鐵建、中國鋁業因果關係及落後項係數顯著性................... 58 表 4 -21 上海電氣、中國石油、馬鞍山鋼鐵、中海集運因果關係及落後項係數顯著性 ............... 59 表 4 -22 中國南方航空、中國中車、中信銀行、中國平安保險因果關係及落後項係數顯著性 ... 60 表 4 -23 中國銀行、中國石化、工商銀行因果關係及落後項係數顯著性 ...................................... 62. 政治大表 4 -25 紫金礦業、招商銀行、中國鐵建、中國鋁業因果關係及落後項係數顯著性 ................... 64 立表 4 -24 中國中鐵、交通銀行、中國治工、建設銀行因果關係及落後項係數顯著性................... 63. ‧ 國. 學. 表 4 -26 上海電氣、中國石油、馬鞍山鋼鐵、中海集運因果關係與落後項係數顯著性 ............... 65. ‧. 表 4 -27 中國南方航空、中國中車、中信銀行、中國平安保險因果關係及落後項係數顯著性 ... 66. sit. y. Nat. 表 4 -28 因果關係檢定結果及最長資訊落後期整理表 ..................................................................... 67. er. io. 表 4 -29 因果關係檢定結果及最長資訊落後期整理表 ..................................................................... 68. al. n. v i n 表 4 -30 雙重上市公司 H 股、A 股報酬及折溢價統計分析表 .......................................................... 70 Ch engchi U 表 4 -31 雙重上市公司 H 股、A 股報酬、折溢價統計分析表.......................................................... 71 表 4 -32 雙重上市公司 H 股、A 股報酬、折溢價統計分析表......................................................... 72 表 4 -33 雙重上市公司 H 股、A 股報酬、折溢價統計分析表.......................................................... 73 附表 1 ADF 單根檢定臨界值 ............................................................................................................ 96 附表 2 Engle-Granger 共整合檢定臨界值........................................................................................ 96 附表 3 非線性共整合檢定 F 臨界值表(門檻值為 0).......................................................................... 97 vi.

(9) 附表 4 非線性共整合檢定 F 臨界值表(門檻值經 Chan (1993)網格法搜尋) .................................... 98. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. vii. i n U. v.

(10) 圖次圖 1 -1 研究流程圖 ................................................................................................................................. 3 圖 4 -1 AH 股 A+H 指數 ................................................................................................................... 30 圖 4 -2 AH 股 A 指數 ........................................................................................................................ 30 圖 4 -3 AH 股 H 指數 ........................................................................................................................ 31 圖 4 -4 AH 股溢價指數 ..................................................................................................................... 31. 政治大. 圖 4-5 中國銀行 A 股、H 股折溢價比率 ........................................................................................... 74. 立. 圖 4 -6 中國石化 A 股、H 股折溢價比率 .......................................................................................... 74. ‧ 國. 學. 圖 4 -7 中國工商銀行 A 股、H 股折溢價比率 .................................................................................. 75. ‧. 圖 4 -8 中國民生銀行 A 股、H 股折溢價比率 .................................................................................. 75. y. Nat. er. io. sit. 圖 4 -9 中國中鐵 A 股、H 股折溢價比率 .......................................................................................... 76 圖 4 -10 交通銀行 A 股、H 股折溢價比率 ........................................................................................ 76. al. n. v i n C h ................................................................................ 圖 4 -11 中國治金科工 A 股、H 股折溢價比率 77 engchi U 圖 4 -12 中國建設銀行 A 股、H 股折溢價比率 ................................................................................. 77 圖 4 -13 紫金礦業 A 股、H 股折溢價比率 ........................................................................................ 78 圖 4 -14 招商銀行 A 股、H 股折溢價比率 ........................................................................................ 78 圖 4 -15 中國鐵建 A 股、H 股折溢價比率 ........................................................................................ 79 圖 4 -16 中國鋁業 A 股、H 股折溢價比率 ........................................................................................ 79. viii.

(11) 圖 4 -17 中國上海電氣 A 股、H 股折溢價比率 ................................................................................ 80 圖 4 -18 中國石油 A 股、H 股折溢價比率 ........................................................................................ 80 圖 4 -19 馬鞍山鋼鐵 A 股、H 股折溢價比率 ..................................................................................... 81 圖 4 -20 中海集運 A 股、H 股折溢價比率 ........................................................................................ 81 圖 4 -21 中國南方航空 A 股、H 股折溢價比率 ................................................................................ 82 圖 4 -22 中國中車 A 股、H 股折溢價比率 ........................................................................................ 82. 政治大圖 4-24 中國平安保險 A 股、H 立股折溢價比率 ................................................................................. 83 圖 4 -23 中信銀行 A 股、H 股折溢價比率 ........................................................................................ 83. ‧ 國. 學. 附圖 1 中國銀行及中國石化股價時間序列 ....................................................................................... 91. ‧. 附圖 2 中國工商銀行及中國民生銀行股價時間序列........................................................................ 91. sit. y. Nat. 附圖 3 中國中鐵及交通銀行股價時間序列 ........................................................................................ 92. er. io. 附圖 4 中國治金科工及中國建設銀行股價時間序列........................................................................ 92. al. n. v i n 附圖 5 紫金礦業及招商銀行股價時間序列 93 C h ....................................................................................... engchi U 附圖 6 中國鐵建及中國鋁業股價時間序列 ........................................................................................ 93 附圖 7 上海電氣及中國石油股價時間序列 ...................................................................................... 94 附圖 8 馬鞍山鋼鐵及中海集運股價時間序列 ................................................................................... 94 附圖 9 中國南方航空及中國中車股價時間序列 .............................................................................. 95 附圖 10 中信銀行及中國平安保險股價時間序列 .............................................................................. 95. ix.

(12) 第一章緒論第一節研究動機與目的「滬港通」，全名為滬港股票市場交易互聯互通機制，由中國證監會與香港證監會於 2014 年 4 月 10 日聯合公告宣布，並於 2014 年 11 月 17 日正式啟動。其功能在於使香港、中國兩地股票市場各自的投資者透過此機制，直接買賣對方市場上市的指定股票。. 治政大股及 H 股股票市場。以據市場與投資人資格限制之不同，而分別存在 A 股、B 立. 中國大陸的股票市場因為不同的時空背景、政治環境、與總體經濟環境，根. 下簡述其各股票市場發展背景：. ‧ 國. 學. 中國大陸的證券交易市場自 1990 年 12 月上海證券交易所及 1991 年 7 月深. ‧. 圳證券交易所的正式成立後，開始進入證券集中交易市場的新世代。這也是後來. sit. y. Nat. 所稱中國大陸 A 股(人民幣普通股)股票集中交易市場的開端，其最早只能為中國. al. er. io. 境內投資人以人民幣認購和交易，然而隨者大陸於 2001 年 12 月加入 WTO 之. v. n. 後，大陸證券市場開始加速改革，於 2002 年 12 月開始，「合格境外機構投資者」. Ch. engchi. i n U. (Qualified Foreign Institutional Investors)可經過申請及批准後，以所批准的額度範圍內，以人民幣投資大陸 A 股股票市場，不過，此時尚未開放一般投資者投資 A 股股票市場；另一方面，由於中國大陸方面希望能夠吸引外資投資其股票市場，卻又不希望過度的外資對於其剛開始萌芽的股票市場產生太大的干擾，而於 1911 年 11 月開始發行 B 股股票，但只限於海外投資人才可以投資 B 股股票市場，這也是中國大陸股票市場分別有 A 股及 B 股股票市場的最初緣由1。不過，如前所述，隨著證券市場的改革開放，於 2001 年 2 月開始，上海交易所及深圳交易所. 1. 其中上海 A 股及深圳 A 股以人民幣計價；上海 B 股以美元計價而深圳 B 股則以港幣計價。 1.

(13) 的 B 股股票市場已開放給中國大陸本地投資者做交易。H 股的成立則是由於早期中國股市的規模較小，許多中國大陸境內的知名企業為了獲得較多的資金募集因而至海外掛牌上市，因為大多至香港掛牌上市而稱為 H 股2，並且只限中國境外投資人才能投資。中國大陸企業由於前述的時空背景下，目前有許多同時在大陸 A 股市場及香港 H 股市場掛牌上市的雙重上市公司。並且由於投資人限制的不同，H 股只開放給中國境外投資人投資；A 股只開放給中國境內投資人投資3，使得 A 股、 H 股股價長期以來存在折溢價的關係4，造成實質上相同投資標的之股票在不同市場之下，有不同價格的現象。. 立. 政治大. 然而，隨此次滬港通之開放，移除了原中國境外投資人投資上海交易所 A 股. ‧ 國. 學. 的資格限制，並放寬中國境內投資者投資 H 股之資格限制，凡帳戶資產達 50 萬人民幣之投資人即可直接經由港股通投資 H 股，促使本研究想了解滬港通的政. ‧. 策開放是否會對 A、H 股的折溢價關係造成影響。同時，因為本研究所選用的資. y. Nat. sit. 料為在 A 股、H 股市場中雙重上市之中國企業5，而同一家公司的股價即使在不. n. al. er. io. 同市場中仍應有相同或相近的價格變動趨勢。因此，本研究亦針對滬港通開放的. i n U. v. 前、後期間及全期間，檢視 A 股、H 股股價是否有共整合效果、領先落後關係，. Ch. engchi. 期望可以從中了解不同股票標的在兩地市場滬港通政策前、後的資訊傳遞效果，並進一步獲得有價值的投資策略資訊；也希望透過本研究可以對未來類似的深港通6，甚至是滬台通啟動後，所可能產生的效果提供投資人及研究者一個參考。. 2 3. 在香港掛牌上市的 H 股以港幣計價。如前所述，中國大陸政府於 2002 年 12 月允許外國投資者可以透過合格境外機構投資人. (Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱 QFII)的制度投資 A 股。 4. 此處折溢價關係包含上海證券交易所 A 股及香港聯交所 H 股之折溢價關係及上海證券交易 A. 股及香港聯交所之 H 股之折溢價關係。 5. 在本文後續的討論中我們會稱在 A 股、H 股市場皆有上市的中國企業為「雙重上市公司」。. 6. 深圳 A 股開放給香港的境外投資人直接投資，以及香港 H 股開放給深圳的投資人直接投資。 2.

(14) 第二節研究架構本文的研究架構依序為研究動機與目的、文獻回顧、研究方法、實證研究、結論與建議。. 研究動機與目的. 學. ‧ 國. 立. 治政文獻回顧大研究方法. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 實證結果分析. Ch. engchi. 結論與建議. 圖 1 -1 研究流程圖. 3. i n U. v.

(15) 第二章文獻回顧第一節國內文獻余津嫺 (2006) 利用門檻共整合模型分析大陸 A 股市場與香港 H 股市場的連動性，資料期間自 1998 年 1 月至 2005 年 12 月之日資料，採用 Engle-Granger 共整合檢定、排序自我回歸模型、向量誤差修正模型、具門檻的門檻誤差修正模型，實證結果如下：(一) 在門檻共整合檢定方面，31 家具有線性共整合的公司中， 27 家具有門檻共整合，顯示大多數的 A 股和 H 股股價之間存在非線性的. 政治大. 長期均衡關係； (二) 在 Granger 因果關係方面，幾乎所有公司的 H 股股價領. 立. 先 A 股，顯示 H 股市場過去的股價資訊會傳遞至 A 股市場而影響 A 股股. ‧ 國. 學. 價，但也同時有 19 家公司，其 A 股股價領先 H 股，其中的 14 家公司具有雙向 Granger 因果關係；(三)在比較利用非線性模型與線性模型估計 Granger 因. ‧. er. io. sit. Nat. 捉的部分，使檢定結果更能反映真實的市場情形。. y. 果關係的差異方面，結果顯示利用非線性模型估計，可以捕捉到線性模型無法捕. 黃志偉 (2007) 應用 Engle (2002) 提出之動態條件相關雙變量 GARCH 模. al. n. v i n 型估計 29 家在中國大陸及香港股市雙重上市公司股價報酬和波動性之外溢效果， Ch engchi U 資料期間自 1998 年 1 月至 2006 年 11 月，採用單根檢定、ARCH 效果檢. 定、LM (Lagrange Multiplier) 檢定、雙變量 GARCH 模型，實證結果如下：(一)26 家雙重上市公司股價報酬拒絕固定條件相關之虛無假設，均存在動態條件相關性；(二)香港股市其股價 (或波動) 持續性及外溢效果相對較低；(三)A 股或 H 股股票市場其波動外溢效果皆顯著高於報酬外溢效果；(四)利用雙變量 GARCH 模型，發現中國大陸證券市場存在顯著報酬及波動外溢效果；(五)由動態條件相關係數的估計值顯示，隨著中國大陸金融市場的開放，使得 A 股與 H 股之間動態相關係數呈現逐漸增加的趨勢。 4.

(16) 陳國芬 (2005) 以共整合模型及 Granger 因果關係檢定探討中國 A 股及香港 H 股是否存在長期均衡及價格領先落後關係，並分析開放香港投資人購買 A 股後上述之關係是否有所轉變，另根據追蹤資料的固定效果模型探討 H 股相對 A 股折價的原因，資料自 1998 年 1 月 5 日至 2004 年 12 月 29 日，採用 Engle Granger 共整合檢定、向量自我回歸模型及向量誤差修正模型、Granger 因果關係檢定，實證結果如下：(一)根據 Engle Granger 共整合檢定兩市場之間不存在明顯共整合關係，即使開放香港投資人可以直接投資大陸 A 股市場之政策後，亦沒有提高兩市場連動性；(二)在全樣本期間及開放香港投資人購買 A 股的政策後都. 治政大實有顯著影響力，且香港市場的影響力較大，流動性風險與相對供給效果皆對 A 立是 H 股的價格領先 A 股的公司家數較多；(三)市場效果對 A 及 H 股的溢折價確. 股與 H 股之間的溢折價有顯著影響，風險程度的差異則無；(四)政策開放後，一. ‧ 國. 學. 家公司股票流動性的高低對股票價格的影響變得更加重要。. ‧. 沈中華、陳建福 (2003) 利用不對稱門檻共整合模型，探討中國上海及深圳. sit. y. Nat. 股市之間長期不對稱的均衡關係，並且分析 B 股開放政策對中國股市之間共整. al. er. io. 合關係的影響，資料期間自 1992 年 10 月 6 日至 2002 年 10 月 30 日，採用 Engel. v. n. Granger 共整合檢定、Enders-Siklos 不對稱門檻共整合檢定、Granger 因果關係檢. Ch. engchi. i n U. 定、敏感性檢定，實證結果如下：(一)在傳統共整合模型下，B 股開放政策，並沒有提高大陸股市之間的流動性；(二)採用不對稱門檻共整合檢定下，中國股市間存有不對稱共整合關係，顯示股市間共整合的調整過程確實存在不對稱性；(三) 採用不對稱門檻共整合檢定發現 B 股開放後，中國股市之間的共整合關係更強烈；(四)根據 Granger 因果關係檢定，B 股開放政策提高中國 A 股與 B 股市場的效率性；(五)B 股開放後，投資人無法利用投資 A 股或 B 股來達到分散投組風險的目的；(六)放寬門檻值搜索範圍及考慮亞洲金融風暴並沒有改變實證結論。袁敏真 (2009) 探討中國證券市場 A 股、H 股雙重上市公司折溢價情況及中 5.

(17) 國政府開放市場採取中國 QFII 及港股直通車等政策，對折溢價情情形之影響，採用 DF 單根檢定、ADF 單根檢定、Engle-Granger 共整合模型等，並以 2002 至 2008 年中國 A 股與香港 H 股雙重上市公司的 16 檔股票價格日資料做分析，實證結果如下：(一)2002 至 2008 年全樣本期間有 8 家公司的股價呈現共整合關係； (二)2002 年至 2002 年 11 月開放 QFII 前有 13 家公司呈現共整合關係；(三)2002 年開放 QFII 投資大陸 A 股後至 2006 年 4 月 13 日開放 QDII 投資海外市場有 4 家公司；(四) 2006 年 4 月 13 日開放 QDII 投資海外市場至 2007 年 8 月 20 日公布港股直通車及 2007 年 8 月 20 日公布港股直通車之後的樣本期間皆有 15 家公. 政治大. 司呈現共整合關係；(五)自開放 QDII 之後中國與香港股票市場的連動性明顯增加。. 立. ‧ 國. 學. 陳建福、楊琇閔、陳佩韋 (2011) 利用結構改變共整合模型以上海及深圳交易所中的 73 家 A、B 股雙重上市公司為研究對象，分析中國在實施股市開放政. ‧. 策後，是否有助提升中國 A、B 股雙重上市公司股價的連動性。資料期間自 1998. sit. y. Nat. 年 1 月 5 日至 2009 年 11 月 19 日，採用 ADF 檢定、Zivot-Andrews 單根檢定、. al. er. io. Engle Granger 共整合檢定、Gregory-Hansen 結構改變共整合檢定、Hatemi-J 兩個. v. n. 結構改變點共整合檢定，實證結果如下：(一)以股價指數分析，即使考慮 Gregory-. Ch. engchi. i n U. Hansen 結構改變共整合檢定，仍無法支持 A、B 市場有共整合關係；(二)若以 A、 B 股雙重上市公司為研究標的，採用傳統 Engel-Granger 共整合分析法，檢定結果亦無法支持 A、B 股雙重上市公司股價具有連動關係；(三)以結構改變共整合檢定，則 Gregory-Hansen 檢定及 Hatemi-J 檢定都顯示 A、B 股雙重上市公司的股價具有連動關係；(四)根據 Hatemi-J 兩個結構改變點共整合檢定大多數雙重上市公司第一個結構改變點出現在 2001 年 2 月，第二個則為 2007 年 1 月至 2008 年 1 月居多；(五)影響 A 股、B 股雙重上市公司股價共整合關係的因素，包括流動性、股本大小、公司治理、經營績效及 A 股、B 股價差。. 6.

(18) 陳建福、劉世偉 (2009) 利用 71 家同時發行 A 股、B 股的雙重掛牌公司，探討 2001 年 B 股向境內居民開放政策，對中國股票市場效率性和 B 股折價比率的影響，資料期間自 1998 年 1 月 5 日至 2004 年 10 月 8 日，採用 Engle Granger 共整合檢定、Granger 因果關係檢定、追蹤資料中的固定效果模型、Fama and MacBath 兩階段回歸模型，實證結果如下：(一)B 股開放前，同一公司 A 股、B 股的價格無共同趨勢存在，也就是 A 股、B 股市場基本上是兩個區隔的市場； (二)B 股開放政策，確實提高雙重掛牌公司 A 股、B 股價格的連動性；(三)B 股開放後，中國投資者可以任意在 A 股、B 股兩個市場間買賣股票，外國投資者則. 治政大說」及「需求差異假說」是造成 B 股折價差異的主要原因；(五)在 B 股開放後，立無法買賣 A 股，導致 A 股領先 B 股雙重掛牌公司的數量增加；(四)「流動性假. 「流動性差異假說」及「需求差異假說」有更顯著加強效果。. ‧ 國. 學. 陳慧君 (2008) 使用 Gregory and Hansen 所提出的結構改變共整合模型，探. ‧. 討中國 A 股與香港 H 股雙重上市公司的股價是否具有長期均衡關係，採用 ADF. sit. y. Nat. 檢定、Engle Granger 共整合檢定、Johansen 最大概似共整合檢定、結構改變的共. al. er. io. 整合檢定，資料期間自 2000 年 1 月 1 日至 2008 年 3 月底，實證結果如下：(一). v. n. 以傳統 Engle Granger 共整合檢定或 Johansen 最大概似共整合檢定，檢定結果皆. Ch. engchi. i n U. 是中國 A 股與香港 H 股雙重上市公司的股價並不具有連動關係；(二) 以 Gregory and Hansen 結構改變的共整合檢定發現，中國 A 股與香港 H 股雙重上市公司的股價連動關係有明顯增加；(三)資訊不對稱假說、流動性假說、相對供給假說、匯率效果、中國投資者投機性交易程度是造成 H 股折價的原因。黃敏助 (2014) 針對滬港通做(一)探討滬港通訂定規則、困難並和港股直通車做簡單比較；(二)滬港通對資金市場與台灣證券市場的影響；(三)台灣證券商如何強化自身競爭力及掌握滬港通商機；(四)台灣證券市場的因應趙翼 (2015) 針對目前滬港通相關交易實務做介紹，包括目前上海交易所及 7.

(19) 香港交易所對投資人進行「滬股通」、「港股通」相關的投資人資格、額度、開放交易標的、稅務、交易日等相關議題做簡單且全面性的探討，並提供相關資料讓在台灣的投資人了解目前投資中國市場所可以採取的方式。邱振祥 (2010) 以多元回歸模型分別探討全體雙重上市公司和金融產業在香港 H 股相對於中國 A 股折價的原因，資料自 2007 年 1 月 4 日至 2009 年 12 月 31 日，實證結果如下：(一)全體雙重上市公司中顯示供給假說、市場效果假說之香港股價指數、資訊不對稱、相對流動性等可以解釋 H 股折價的原因；(二)在八家金融業的部分，顯示供給假說、市場效果假說、資訊不對稱可以解釋 H 股折價. 政治大 23%次之，其他產業別則為高折價率的現象。立. 原因；(三)在產業別的折價率方面呈現大幅差異，金融業最低 6%、地產建築業. ‧ 國. 學. 安娜琳 (2008) 探討大陸 A 股及 H 股之間是否有長期穩定的線性關係，及分析兩市場訊息傳遞效果，採用 ADF 檢定、Engle-Granger 共整合檢定、Granger. ‧. 因果關係檢定，資料期間自 2001 年 3 月 10 日至 2008 年 3 月 27 日並分為四個. y. Nat. sit. 子樣本區間作探討，實證結果如下：(一)不管是對整個樣本區間或子樣本區間皆. n. al. er. io. 沒有長期的線性關係；(二)資訊傳遞效果並沒有一定結果，隨著不同的樣本分割及政府政策的轉變有不同的答案。. Ch. engchi. 8. i n U. v.

(20) 第二節國外文獻 Li, Yan and Greco (2006) 以傳統的資產定價模型對中國、香港兩地雙重上市公司中 H 股相對於 A 股的折價原因作探討，資料期間自 1997 年 1 月至 2002 年 3 月，採用多因子資產定價模型，實證結果如下：(一)中國市場的市場風險溢酬解釋了 A 股的超額報酬；(二)香港及中國市場的市場風險溢酬解釋了 H 股的超額報酬；(三)雙重上市公司中 H 股相對於 A 股的折價主要來自於同時期 H 股市場(以恆生股價指數)相對於 A 股市場(上海綜合指數)的折價以及兩市場存款利率的利差；(四)在亞洲金融風暴時 H 股折價波動度的增加是源自於當時期香港股票. 政治大. 市場波動度相對於中國股票市場波動度的增加；(五)港幣兌人民幣的匯率變化對. 立. 於 H 股相對於 A 股的折價現象並無顯著的影響。. ‧ 國. 學. Enders and Siklos (2001) 擴張及一般化 Engle Granger 檢定的模型，允許資料. ‧. 有不對稱調整至均衡的共整合檢定，並以美國利率的利率期限結構做模型的比較，. y. Nat. 資料自 1964 年 1 月至 1998 年 12 月，實證結果如下：(一)和 Engle Granger test 比. er. io. sit. 較，經不對稱調整後的 TAR 模型檢定力反而較差；(二)當調整參數落在合理的區間時 M-TAR 模型的檢定力會是原 Engle Granger 模型的好幾倍；(三)根據 Engle. al. n. v i n Granger 檢定及 TAR 檢定，聯邦資金利率和十年期公債殖利率之間並沒有共整 Ch engchi U 合關係，然而以 M-TAR 模型做檢定則有。. Cai, McGuinness and Zhang (2011) 發展了非線性的馬可夫誤差修正方法來檢視在中國 A 股及香港 H 股雙重上市公司股價之間的共整合關係，資料期間自 1999 年 1 月至 2009 年 3 月，採用馬可夫誤差修正模型，結果如下：發展出的馬可夫誤差修正模型是主要的貢獻之一，因為此模型使我們能夠捕捉(一)H 股相對 A 股的長期折價預期值；(二)短期兩股價共同移動的模式；(三)短期誤差修正的水準。. 9.

(21) Wang and Li (2004) 檢視了中國公司在中國及香港兩地發行 A 股、H 股的曝險、折溢價及折溢價原因，使用了 GMM、時間序列模型、Granger-casusality test、 panel data analysis，資料期間自 1995 年 6 月至 2001 年 9 月，實證結果如下： (一)H 股受香港及中國市場風險因子影響，A 股則主要受中國市場風險因子影響，因此 H 股可以提供香港及國際投資者分散投資風險的機會；(二)H 股和 A 股價格的折價和本國及外國市場及兩市場間相對流動性的缺乏有關；(三)根據 panel data 的分析，H 股價的折價和期望 RMB 貶值的預期有關，而這個因素主要和中國市場間的區隔及中國對匯率的控制有關，因此短期折價的現象將不容易消除。. 政治大的關係，採用 VAR、Granger 立 no-causality test，資料期間自 1992 年 10 月至 1999. Tian and Wan (2004) 檢視中國在上海、深圳、香港 A、B、H 股股價指數間. ‧ 國. 學. 年 12 月，實證結果如下：(一)B 股在上海和深圳市場整個樣本期間彼此間有因果關係，但在 A 股市場則無；(二) 在 1996 年之後香港 H 股的資訊傳遞至上海及. ‧. 深圳的 B 股市場，上海的 B 股市場資訊傳遞至剩下的所有市場。. y. Nat. sit. Chiu, Lee and Chen (2005) 檢視 CSRC 政策允許中國居民投資 B 股市場所帶. n. al. er. io. 來的衝擊，採用 ARJI model、VAR，資料期間自 1992 年 10 月至 2003 年 7 月，. i n U. v. 實證結果如下：(一)在 CRSC 政策後，上海及深圳市場股價指數波動的密集度及. Ch. engchi. 波動的頻率皆增加；(二)CRSC 的政策之後 A、B 股市場波動度傳遞的速度增加了。 Engle and Granger (1987) 擴展由 Granger(1981)年首次提到的共整合及誤差修正模型的關係，並推演估計過程、檢定及給出實證的例子：提出共整合系統下誤差修正模型具有一致性及有效性的估計量及兩步驟估計法，並根據檢定力的比較推薦較適合檢定是否有共整合的檢定過程，並根據實證結果提出消費和所得有共整合關係、工資和物價則無、短期和長期利率有、名目 GNP 和 M1、M3 及流動性資產無、名目 GNP 和 M2 則可能有。 10.

(22) Enders and Granger (1998) 發展了新的臨界值來做有不對稱調整情況下的單根檢定，並特別專注在門檻自我回歸模型及動量門檻自我回歸模型上，並發現新的檢定相對於過去有更好的檢定力，並且在利率期限結構上，利率向長期均衡的移動以不對稱過程來做估計是最好的。 Siklos and Granger (1997) 認為有很多理由會使得我們無法成功根據經濟理論驗證出資料的共整合關係，包括資料的時間、檢定的過程、選取的落後項、結構性的轉變或有門檻值的誤差修正等等，而此篇文章提出了系統敏感的共整合關係，也就是不要求資料在全部時間皆為共整合或非共整合關係，而可以隨時間做. 政治大至 1995 年 7 月，結論如下：(一)根據各項驗證說明對共整合檢定時既有的檢定立模型的變換，並以利率評價說及相關假說做實證分析，資料期間自 1979 年 1 月. ‧ 國. 學. 方法是不夠的；(二)需考慮一些隨機趨勢是否會干擾長期均衡關係、是不是易受單根的性質影響；(三)未來研究可以思考如何在共整合非共整合的假說上結合結. ‧. 構轉變點的選擇，或是考慮誤差修正項決定何時要排除有共整合的假說。. y. Nat. sit. Chan (1993) 證明在一些正規的條件下，門檻自我回歸的最小平方估計量是. n. al. er. io. 有一致性的，並推導出最小平方估計量的極限分配，並證明門檻值的估計是具有一致性的並且極限分配和複合波松過程有關。. Ch. engchi. i n U. v. Chan, Cheng and Fung (2001) 檢視中國在上海及深圳交易所的股票價格行為，根據中國股票市場對股票所有權的限制，而有 A 股(中國本國投資者可買)及 B 股 (外國投資者可買)，在兩種股票市場作者發現 A 股及 B 股的股價動態並非相同， A 股和 B 股分別受其所對應的當地市場所影響，並發現以個別公司資料依然可以得到相同結果，最後，在 A 股及 B 股市場的相同公司共整合或沒有共整合關係的結果，可以被所有權的分配、流動性及公司財務特徵所解釋。. 11.

(23) 第三章研究方法首先，本文將分析恆生 AH 股指數系列之時間序列圖，包括恒生 AH 股 A+H 指數、恒生 AH 股 A 指數、恒生 AH 股 H 指數及恒生 AH 股溢價指數。初步確認在本文的研究期間中，雙重上市公司 AH 股的折溢價情形及整體趨勢；並根據滬港通開放前後分割資料為三個區間，分別為：滬港通開放前、滬港通開放後及滬港通開放前後。並對三個樣本區間做進一步的實證研究以了解滬港通前後 AH 股折溢價關係及價格傳遞的效果，實證的研究步驟如下：. 治政大在各樣本期間中是否有共整合效果，藉以了解滬港通政策開放對雙重上市公司立. 第一步，本文將運用線性及非線性共整合檢定方法檢定雙重上市公司之股價. AH 股股價連動關係的影響。第二步，透過共整合之檢定結果，決定各雙重公司. ‧ 國. 學. 在不同樣本期間之配適模型。包括向量自我回歸模型或誤差修正模型等，以進一. ‧. 步運用 Granger 因果關係檢定，了解各雙重上市公司 AH 股股價的領先落後關係，. y. Nat. 並比較滬港通政策開放前後的結果，以了解政策開放對價格資訊傳遞效果的影響。. er. io. sit. 最後，第三步，根據基本統計分析、股價時間序列及 AH 股折溢價時間序列之圖表分析，同樣分析滬港通前、後及全樣本期間以了解各雙重上市公司股價報酬、. al. n. v i n 折溢價收斂之情況；並對滬港通政策執行前後雙重上市公司 AH 股折溢價關係做 Ch engchi U 完整的比較。. 以下實證方法說明，第一節為介紹恆生 AH 指數系列，第二節為 ADF 單根檢定，第三節為 Engle-Granger 共整合檢定，第四節為 Enders-Siklos 非線性共整合檢定，第五節為向量自我回歸模型 (Vector Autoregression, VAR )、向量誤差修正模型(Vector Error Correcting Model)、門檻向量誤差修正模型(Threshold Vector Error Correcting Model)、動量門檻向量誤差修正模型(Momentum Vector Error Correcting Model)，第六節介紹本文中折溢價分析的相關定義。. 12.

(24) 第一節恆生 AH 指數系列分析恆生 AH 指數系列成份股包括同時以 A 股形式及 H 股形式上市、市值最大及成交最活躍的中國境內公司（「AH 公司」）。恒生 AH 指數系列在中國境內亦稱為恆生內地及香港兩地上市 AH 指數系列。這些價格指數用以反映這些公司在中國境內及香港市場的價格表現：. 一、恒生 AH 股 A+H 指數(AH 股 A+H 指數). 政治大這類公司的整體表現。AH 立股 A+H 指數將 A 股及 H 股的股價變動合併並採用流 AH 股 A+H 指數同時擁有 A 股及 H 股上市公司的股價表現，可以全面反映. ‧ 國. 學. 通市值加權法計算，為每檔成份股公司的比重上限設定為 10%。指數以美元為單位做計算。公式如下：. al. n. H A A H H ∑[(PA t x IS x FAF ) + (Pt xIS x FAF )] x CF. Ch. i n U. H A A H H ∑[(PA t −1 x IS x FAF ) + (Pt −1 x IS x FAF )] x CF. engchi. y. er. io. =. × 上日收市指數. sit. 上日的成份股整體流通市值. ‧. 現時的成份股整體流通市值. Nat. 現時指數 =. 各符號意義定義如下： PtA. ：. A 股現時股價（美元）. A Pt−1. ：. A 股上日收市股價（美元）. IS A. ：. A 股已發行股份數量. FAF A. ：. A 股流通系數. CF. ：. 比重上限系數. PtH. ：. H 股現時股價（美元）. 13. v. × 上日收市指數 ─ (3.1.1.1).

(25) H Pt−1. ：. H 股上日收市股價（美元）. IS H. ：. H 股已發行股份數量. FAF H. ：. H 股流通系數. 其中，已發行股份數量指成份股發行每一類股份類別之實際總數，每季更新一次。流通量調整系數（「流通系數」）是流通股份占已發行股份數量之百分率。比重上限系數每季計算一次，目的為使個別成份股占指數比重不超過百分之十。. 二、恒生 AH 股 A 指數及恒生 AH 股 H 指數7. 政治大關成份股在 A 股市場和 H 股市場的表現，除了可反映雙重上市公司在中國境內立 AH 股 A 指數及 AH 股 H 指數均衍生自 AH 股 A+H 指數，用以分別衡量有 8. ‧ 國. 學. 市場及香港市場的表現外，這兩項指數亦可用作比較該等成份股在中國境內及香港股票市場的走勢，其中 AH 股 A 指數以人民幣計價，AH 股 H 指數以港幣計. ‧. 價。. Nat. =. al. sit ×. 上日的 A 成份股調整市值. Ch. er. 現時的 A 成份股調整市值. n. =. io. 現時指數 =. y. 其指數計算公式如下：. 上日收市指數. i n U. v. e n g c× h i上日收市指數. A A 𝐴 ∑(P𝐴 𝑡 x IS xFAF x AF ). A A 𝐴 ∑(P𝐴 𝑡 −1 x IS x FAF x AF ). A A 𝐴 ∑(P𝐴 𝑡 x IS x FAF x AF ). ×. A A 𝐴 ∑(P𝐴 𝑡 −1 x IS x FAF x AF ). 上日收市指數. 7. 恒生 AH 股 A 指數簡稱為 AH 股 A 指數及恒生 AH 股 H 指數簡稱為 AH 股 H 指數。. 8. 為了使指數只反映 A 股及 H 股股票價格變動對指數的影響，AH 股 A 指數及 AH 股 H 指數定期. 於每季調整比重，使每檔成份股在 AH 股 A 指數及 AH 股 H 指數的比重，都與其對應之 AH 股 A+H 指數的比重相同。在定期指數檢討之間若有非定期成份股剔除，指數亦將會額外進行比重調整。 14.

(26) ∑. =. P𝐴 𝑡 P𝐴 𝑡−1. 𝐴 × 𝑊𝑡−1 × 上日收市指數. ─ (3.1.2.1). 各符號定義如下： PtA. ：. A 股現時股價（人民幣）. A Pt−1. ：. A 股上日收市股價（人民幣）. IS A. ：. A 股已發行股份數量. 𝐴 𝑊𝑡−1. ：. 成份股於上日占 AH 股 A 指數的比重. FAF A. ：. A 股流通系數. AF𝐴. ：. A 股調整系數. 立. 政治大. 以同樣計算方式可得恒生 AH 股 H 指數，差別在於 H 股股價以港幣計價。. ‧ 國. 學. 三、恒生 AH 股溢價指數9 (溢價指數). ‧ sit. y. Nat. 恒生 AH 股溢價指數 (「溢價指數」) 為 2007 年 7 月 9 日推出之恒生 AH. al. er. io. 指數系列的其中一員，用以衡量同時以 A 股形式及 H 股形式上市、市值最大. v. n. 及成交最活躍的中國境內公司（「AH 公司」）A 股相對 H 股的絶對溢價（或折價）。. Ch. engchi. i n U. 由於中國境內和香港兩地的股票市場的環境有別，而投資者亦不相同，加上 A 股與 H 股不能互換等因素，同一間公司的 A 股及 H 股價格普遍有相當的差異。溢價指數的推出，是為市場提供一項簡明的指標以量度 A 股及 H 股的價差。溢價指數乃根據成份股 A 股及 H 股的流通市值，計算出 A 股相對 H 股的加權平均溢價(或折價)。. 9. 簡稱溢價指數。 15.

(27) 其指數計算公式如下：. 現時指數 =. =. 以 A 股價格計算的成份股總流通市值以 H 股價格計算的成份股總流通市值. ×. 100. ∑[ ( ISA x FAFA ) + ( ISH x FAFH )] x PA t. × 100 ─ (3.1.3.1). ∑[ ( ISA x FAFA ) + ( ISH x FAFH )] x PH t. 其中各變數定義如下： PtA. ：. A 股現時股價（美元）. IS A. ：. A 股已發行股份數量. FAF A. ：. A 股流通系數. 立. PtH. ：. H 股現時股價（美元）. ： H 股已發行股份數量政治IS 大： H 股流通系數 H. FAF H. ‧ 國. 學. 根據公式我們可發現當溢價指數高於 100，表示 A 股相對 H 股存在溢價，. ‧. 相反的，當溢價指數低於 100，表示 A 股相對 H 股出現折價，當 A 股與 H 股. sit. io. 第二節 ADF 單根檢定. er. Nat. y. 價格相等，溢價指數便為 100。. al. n. v i n Ch 在進行共整合的檢定之前，根據共整合的前提條件是兩序列需有相同的整 engchi U. 合階數10，因此第一步必須先確保所要檢定的 A 股股價與 H 股股價有相同的整合階數，所以需先個別針對兩股價序列進行 ADF 檢定：假定序列為 p 階自我相關過程，且分為三種狀況做檢定，. 10. 共整合也有可能發生在 I(2)序列和 I(1)序列之間，此時會有多重共整合的可能，但不在我們本. 文的討論範圍中。. 16.

(28) 隨機漫步：. 𝑝. ∆𝑦𝑡 = 𝛾𝑦𝑡−1 + ∑𝑖=2 𝛽𝑖 ∆𝑦𝑡−𝑖=1 + 𝜀𝑡. ─ (3.2.1). 含截距項的隨機漫步：. 𝑝. ∆𝑦𝑡 = 𝑎0 + 𝛾𝑦𝑡−1 + ∑𝑖=2 𝛽𝑖 ∆𝑦𝑡−𝑖=1 + 𝜀𝑡. ─ (3.2.2). 含截距項及時間趨勢項的隨機漫步：. ∆𝑦𝑡 = 𝑎0. 政 ∑治大 + 𝑎 𝑡 + 𝛾𝑦 + 𝛽 ∆𝑦 +𝜀 立 2. 𝑝 𝑖=2 𝑖. 𝑡−1. 𝑡−𝑖=1. ─ (3.2.3). 𝑡. ‧ 國. 學. 其中落後項的選取是根據資訊準則(Akaike Informtion Criterion, AIC)，虛無假. ‧. 說為 𝐻0 : 𝛾 = 0，時間序列有單根序列為 I(1)，對立假說為𝐻𝑎 : 𝛾 ≠ 0，時間序列. y. Nat. 為定態序列為 I(0)，檢定統計量為 t 統計量，然而因為有單根的關係，此時服從. er. io. sit. 的分配不是平常所熟知的 t 分配，而是服從 Dickey and Fuller (1979) distribution，其臨界值可參考 Dickey and Fuller (1979)。. n. al. Ch. en. hi. i n U. v. g c 共整合檢定第三節 Engle-Granger 假定有兩變數 𝑦𝑡 和 𝑧𝑡 皆為 I(1) 序列，Engle and Granger (1987) 提出了兩步驟回歸來確認變數之間是否存在共整合關係，以下介紹此兩步驟： Step1 以普通最小平方法估計. 17.

(29) ─ (3.3.1). 𝑦𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑧𝑡 + 𝜀𝑡. ̂0 和 𝛽 ̂1 會為 𝛽0 和 𝛽1 其中如果兩變數有共整合關係，根據 Stock (1987) 𝛽 的超級一致性估計量(super consistent)，且收斂的速度會比定態情況下的最小平方法估計還要快。 Step2 將 step1 得到的殘差項序列 𝜀̂𝑡 做以下方程式的估計：. 政治大. 𝑛 ∆𝜀̂𝑡 = 𝑎0 𝜀̂ 𝑡−1 + ∑𝑖=1 𝑎𝑖 ∆𝜀𝑡−𝑖 + 𝜇𝑡. 立. ─ (3.3.2). ‧ 國. 學. 其中 𝜀̂𝑡 為 step1 中所獲得的殘差項，𝑎0 及 𝑎𝑖 , 𝑖 = 1 … 𝑛 為回歸係數，𝜇𝑡 為滿足白噪音假設的隨機誤差項，n 為差分項∆𝜀𝑡−𝑖 的落後期數。此時針對 𝜀̂𝑡. ‧. 做 ADF 單根檢定，若拒絕虛無假說 𝐻0 : 𝑎0 = 0，則 𝜀̂𝑡 序列為 I(0)定態序列，. sit. y. Nat. 𝑦𝑡 和 𝑧𝑡 有共整合效果。然而，因為我們的誤差𝜀𝑡 用的是 Step1 回歸估計所得. al. er. io. 11 到的殘差𝜀̂，此時會有傾向接受殘差為定態的情況；因此，不可直接使用 ADF 𝑡. v. n. 檢定的臨界值而需根據 MacKinnon (1999)、(2010) 所提供的方式計算出共整. Ch. 合檢定各顯著水準的臨界值。. engchi. i n U. 第四節非線性共整合檢定在本文中，若根據 Engle-Granger 共整合檢定之後，無法拒絕沒有共整合效果的公司樣本，本研究中會再透過此節的非線性共整合模型做檢定。因為在某些情況下，Engle-Granger 共整合檢定無法檢測出共整合效果的原因為：一開始對誤. 11. 此敘述參考 Enders (2010), Applied Econometric Time Series 3e, pp. 374。. 18.

(30) 差修正是線性的假設就是錯誤的，使得共整合檢定的檢定力下降而無法正確地拒絕虛無假說。因此，需再經由非線性共整合檢定，才能使得兩序列是否有共整合效果的判斷更為準確。以下介紹非線性共整合檢定的方法：. 一、門檻自我回歸共整合檢定(TAR). 假定有兩個變數 𝑦𝑡 和 𝑧𝑡 兩序列都為 I(1)，則接下來我們可以根據 Enders and Siklos (2001) 擴展 Engle-Granger 共整合檢定所提出的方法，來確認兩序列是否有門檻自我回歸共整合關係，其檢定過程如下： Step1. 政治大. 立. ‧ 國. 學. 以普通最小平方估計法估計. ‧. 𝑦𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑧𝑡 + 𝜀𝑡. Nat. y. ─ (3.4.1.1). er. al. n. Step2. io. (super consistent)。. sit. ̂0 和𝛽 ̂1 會為𝛽0 和𝛽1 的超級一致性估計量其中如果兩變數有共整合關係，則𝛽. Ch. engchi. i n U. v. 將步驟 1 得到的殘差項序列 𝜀̂𝑡 做以下方程式的估計： 𝑛 ∆𝜀̂𝑡 = 𝐼𝑡 𝜌1 𝜀̂ 𝑡−1 + (1 − 𝐼𝑡 )𝜌2 𝜀̂ 𝑡−1 + ∑𝑖=1 𝑎𝑖 ∆𝜀𝑡−𝑖 + 𝜇𝑡 ─ (3.4.1.2). 其中 𝜀̂𝑡 為 step1 中所獲得的殘差項，𝜌1、𝜌2 及 𝑎𝑖 為回歸係數，𝜇𝑡 為滿足白噪音假設的隨機誤差項，n 為差分項∆𝜀𝑡−𝑖 的落後期數，𝐼𝑡 則為指標函數：. 19.

(31) 𝐼𝑡 = {. 1, 𝜀̂ 𝑡−1 > 𝜏 0, 𝜀̂ 𝑡−1 < 𝜏. ─ (3.4.1.3). 其中𝜏為未知的門檻值。 Step3 檢定 𝑦𝑡 和 𝑧𝑡 是否有門檻自我回歸共整合關係分為兩步驟。第一步檢定虛無假設 𝑦𝑡 和 𝑧𝑡 是否有共整合關係，等同於檢定虛無假說 𝐻0 : 𝜌1 𝜌2 0；此時檢定統計量為 F 統計量，若拒絕虛無假說 𝜌1 , 𝜌2 全為 0 則說明 𝜀̂𝑡 為. 治政大 𝑦 拒絕虛無假說，說明誤差修正有不對稱的調整，則可以確認立. 定態數列12，有共整合關係。此時再經由第二步檢定虛無假說 𝐻0 : 𝜌1 𝜌2 ，若 𝑡. 和 𝑧𝑡 有門檻. 自我回歸共整合關係(非線性共整合關係)。. ‧ 國. 學. Nat. y. ‧. 二、動量門檻自我回歸共整合檢定(M-TAR). sit. 以上所述模型，如果根據 Enders and Granger (1998) 將誤差修正項調整方. n. al. er. io. 式改為取決於𝜀̂ 𝑡−1 的差分值，如下：. i n C h 1, ∆𝜀̂ 𝑡−1 >i 𝜏 U 𝑀𝑡 = e { ngc h 0, ∆𝜀̂ 𝑡−1 < 𝜏. v. ─ (3.4.2.1). 則成為 Enders and Siklos (2001)所稱的 M-TAR 共整合模型，可做 M-TAR 非線. 12. 須注意，在虛無假設為真下，此時檢定統計量的漸進分配並不是傳統的 F 分配，必須經由 Monte. Carlo 模擬而得，一般檢定統計量的臨界值可參考 Enders and Siklos(2001)所提供的臨界值表，然而因本文中的樣本數和落後期數和 Enders and Siklos(2001)針對沒有落後項、落後 1 期、落後 4 期及相對應的樣本大小 n 50、100、200 做模擬的臨界值不同，因此，為了確保檢定的準確性，本研究將根據其方法針對本研究的資料自行模擬臨界值。. 20.

(32) 性共整合檢定。. 第五節資訊傳遞效果一、向量自我回歸模型(VAR). 若前述線性及非線性共整合模型皆無法檢測出共整合效果時，則本文將透過向量自我回歸模型之估計來進行 Granger 因果關係之檢定，檢測變數之間的領先落後關係。VAR 的模型設定如下：. 立 𝑝. 𝑝 𝑖=1. 𝑡−𝑖. 𝑝. 2𝑖. 𝑡−𝑖. ─ (3.5.1.1). 1𝑡. 學. ‧ 國. ∆𝑦𝑡 = 𝑎0 + ∑𝑖=1 𝑎1𝑖. 政治大 ∆𝑦 + ∑ 𝑎 ∆𝑧 + 𝑣 𝑝. ∆𝑧𝑡 = 𝑏0 + ∑𝑖=1 𝑏1𝑖 ∆𝑦𝑡−𝑖 + ∑𝑖=1 𝑏2𝑖 ∆𝑧𝑡−𝑖 + 𝑣2𝑡. ─ (3.5.1.2). ‧ sit. y. Nat. 其中𝑎𝑚𝑖 、𝑏𝑚𝑖 , m = 1,2, i = 1 … p，為差分落後項的偏回歸係數，𝑎0、𝑏0. al. er. io. 為截距項，𝑣𝑚𝑡 , m = 1,2 為滿足白噪音假設的隨機誤差項，𝑝為差分的落後期. v. n. 數，特別注意在本文中設定此模型的兩條回歸方程式的落後項期數會相同，皆. Ch. engchi. i n U. 為 p，例如 VAR(2)代表，上下兩條回歸式的∆𝑦𝑡 和∆𝑧𝑡 的落後期數皆為 2。在此模型之下，我們即可進行 Granger 因果關係檢定，如果虛無假設為𝑧𝑡 沒有領先𝑦𝑡 ，也就是：. 𝐻0 ：𝑎2𝑖 =0, i = 1, … , p. ─ (3.5.1.3). 此檢定即為F檢定，如果拒絕虛無假說，則代表𝑧𝑡 領先𝑦𝑡，同樣的，檢定虛無假說𝑦𝑡 沒有領先𝑧𝑡 ，即是：. 21.

(33) 𝐻0 ：𝑏2𝑖 =0, i = 1, … , p. ─ (3.5.1.4). 為F檢定，若拒絕虛無假設，則代表𝑦𝑡 領先𝑧𝑡 。. 二、向量誤差修正模型(VECM). 若變數經由 Engle-Granger 共整合檢定檢定出有共整合效果，則採用此向量誤差修正模型做估計，回歸式如下：. 政治大 𝑝. 𝑝. 𝑝. 𝑝. ∆𝑦𝑡 = 𝑎0 + 𝜃11 𝜀̂ 𝑡−1 + ∑𝑖=1 𝑎1𝑖 ∆𝑦𝑡−𝑖 + ∑𝑖=1 𝑎2𝑖 ∆𝑧𝑡−𝑖 + 𝑣1𝑡 ─ (3.5.2.1). 立. ‧. ‧ 國. 學. ∆𝑧𝑡 = 𝑏0 + 𝜃21 𝜀̂ 𝑡−1 + ∑𝑖=1 𝑏1𝑖 ∆𝑦𝑡−𝑖 + ∑𝑖=1 𝑏2𝑖 ∆𝑧𝑡−𝑖 + 𝑣2𝑡 ─ (3.5.2.2). 其中 𝜀̂ 𝑡−1 為第二節門檻自我回歸共整合檢定中 step1 所獲得的殘差項，. sit. y. Nat. 𝜃𝑚1 , m = 1,2 為誤差修正項調整的係數，𝑎𝑚𝑖 、𝑏𝑚𝑖 , m = 1,2, i = 1 … p 為差. al. er. io. 分落後項的偏回歸係數，𝑎0、𝑏0 為截距項，𝑣𝑚𝑡 , m = 1,2 為滿足白噪音假設的. v. n. 隨機誤差項，𝑝為差分的落後期數，𝐼𝑡 為第四節所述之指標函數。. Ch. engchi. 因果關係的檢定部分則同 VAR。. i n U. 三、門檻向量誤差修正模型(TVECM). 透過第四節非線性共整合的檢定，若確認誤差修正的調整有非線性關係，等同於說明 𝑦𝑡 和 𝑧𝑡 之間存在門檻自我回歸共整合關係，則此時我們可估計門檻向量誤差修正模型(TVECM)如下：. 22.

(34) 𝑝. 𝑝. ─ (3.5.3.1). 𝑝. 𝑝. ─ (3.5.3.2). ∆𝑦𝑡 = 𝑎0 + 𝜃11 𝐼𝑡 𝜀̂ 𝑡−1 + 𝜃12 (1 − 𝐼𝑡 )𝜀̂ 𝑡−1 + ∑𝑖=1 𝑎1𝑖 ∆𝑦𝑡−𝑖 + ∑𝑖=1 𝑎2𝑖 ∆𝑧𝑡−𝑖 + 𝑣1𝑡. ∆𝑧𝑡 = 𝑏0 + 𝜃21 𝐼𝑡 𝜀̂ 𝑡−1 + 𝜃22 (1 − 𝐼𝑡 )𝜀̂ 𝑡−1 + ∑𝑖=1 𝑏1𝑖 ∆𝑦𝑡−𝑖 + ∑𝑖=1 𝑏2𝑖 ∆𝑧𝑡−𝑖 + 𝑣2𝑡. 其中相關的符號意義同 VECM 模型，唯一的差別在於引進𝐼𝑡 指標函數，使誤差修正的調整有不對稱的效果， 𝜃𝑚1 、𝜃𝑚2 , m = 1,2 為誤差修正項調整的係數。在此模型下 Granger 因果關係檢定也同於 VAR。. 學. 以上所述模型，若將𝐼𝑡 置換為𝑀𝑡 ，如下： 𝑝. ‧. ‧ 國. 政治大四、動量門檻向量誤差修正模型(M-TVECM) 立. 𝑞. ∆𝑦𝑡 = 𝑎0 + 𝜃11 𝑀𝑡 𝜀̂ 𝑡−1 + 𝜃12 (1 − 𝑀𝑡 )𝜀̂ 𝑡−1 + ∑𝑖=1 𝑎1𝑖 ∆𝑦𝑡−𝑖 + ∑𝑗=1 𝑎2𝑖 ∆𝑧𝑡−𝑗 + 𝑣1𝑡 ─ (3.5.4.1). sit. y. Nat. n. al. er. io. 𝑠 𝑟 ∆𝑧𝑡 = 𝑏0 + 𝜃21 𝑀𝑡 𝜀̂ 𝑡−1 + 𝜃22 (1 − 𝑀𝑡 )𝜀̂ 𝑡−1 + ∑𝑘=1 𝑏1𝑖 ∆𝑦𝑡−𝑘 + ∑𝑙=1 𝑏2𝑖 ∆𝑧𝑡−𝑙 + 𝑣2𝑡 ─ (3.5.4.2). Ch. engchi. i n U. v. 則為動量門檻向量誤差修正模型，其餘 Granger 因果關係檢定方法則和門檻向量誤差修正模型(TVECM)及前述向量誤差修正模型(VECM)、向量自我回歸模型(VAR)沒有不同。. 第六節 A 股、H 股折溢價分析最後，在確定資訊傳遞的效果後，我們將統一以人民幣計價計算滬港通前、後及全樣本期間雙重上市公司中 A 股相對 H 股之平均日溢價率、日議價率標準差(波動度)以及雙重上市公司 A 股和 H 股分別的年報酬率及年報酬率標準 23.

(35) 差(波動度)，加以 AH 的折溢價及 AH 股股價時間序列圖表做折溢價之分析，相關運用的公式如下： AH 股日溢價率：. PAH𝑡 =. 𝐶𝑁 𝑃𝑡𝐴 −(𝑃𝑡𝐻 ×𝐸𝐻𝐾 ). ─ (3.6.1). 𝑃𝑡𝐴. PAH𝑡 表示 A 股相對 H 股的溢價(premium)，𝑃𝑡𝐴 為 t 時間點的 A 股價格，𝑃𝑡𝐻 𝐶𝑁 為 t 時間點的 H 股價格，𝐸𝐻𝐾 為港幣兌換人民幣匯率，代表一港幣可以換得的人. 政治大. 民幣。. 立. ∑ (PAH𝑡 −PAH) = √ 𝑡=1. al. 𝑅𝑡𝐴 =. 2. ─ (3.6.2). ‧. 𝑛−1. n. Ch. 𝐴 𝑃𝑡𝐴 −𝑃𝑡−1 𝐴 𝑃𝑡−1. engchi. er. io. sit. y. Nat. A 股日報酬率：. 𝑛. 𝑃𝐴𝐻 𝜎𝑑𝑎𝑦. 學. ‧ 國. AH 股日溢價率標準差：. i n U. v. ─ (3.6.3). A 股平均日報酬：. 𝑅𝐴 =. 𝐴 ∑𝑛 𝑡=1 𝑅𝑡. 𝑛. 24. ─ (3.6.4).

(36) A 股日報酬標準差：. 𝐴 𝐴 2 ∑𝑛 𝑡=1(𝑅𝑡 −𝑅 ). 𝐴. 𝑅 𝜎𝑑𝑎𝑦 =√. ─ (3.6.5). 𝑛−1. 其中 n 為所計算的樣本天數，分別為滬港通前 n 1271、滬港通後 n 141 及全樣本期間 n 1412，H 股的平均日報酬及日報酬標準差和 A 股公式同。另外報酬轉換為年報酬率的方式為乘上 250 日，日標準差轉換為年標準差的方式則是乘上√250。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 25. i n U. v.

(37) 第四章實證結果分析第一節資料說明在本節中將概略整理此次滬港通政策分別對於港股通、滬股通的開放內容，並接續解釋本文所使用資料之來源、期間、分析標的、使用軟體等相關細節。首先，港股通的開放如下：中國大陸的境內投資者可透過港股通買賣的標的為恆生綜合大型股指數成分股、恆生綜合中型股指數成分股以及不在上述指數成. 治政大 ) 及上海證交所以外有以港幣以外報價的港股、同時於香港聯交所 ( 即聯交所立. 分股內，但相關股票同時在上海證交所 ( 即上交所 ) 上市的 H 股13；並排除所. 的中國交易所上市的 H 股、其相應的 A 股被實施風險警示的 H 股，交割日為. ‧ 國. 學. T+2。總開放股票總數為 266 檔，開放對象為機構投資人及設有帳戶資產達 50 萬. ‧. 人民幣的一般投資人。除此之外，訂有跨境投資總額度（即總額度）以及一個每. y. Nat. 日額度的限制，分別為總額度 2500 億人民幣及當日額度 105 億人民幣。總額度. n. er. io. al. sit. 及每日額度的計算方式資訊如下：. i n U. v. 總額度餘額＝總額度－買盤成交總額＋賣盤成交總額. Ch. engchi. ─ (4.1.1). 每日額度餘額 = 每日額度－買盤訂單＋賣盤成交金額＋微調14 ─ (4.1.2). 當總額度餘額少於每日額度，買盤將於下一交易日暫停。但投資者仍可繼續出售股票，令總額度餘額增加。一旦總額度餘額回到每日額度水平或以上，即. 13. 此處所述「不在上述指數成分股內，但相關股票同時為滬股的 H 股」即為本文的主要研究對象. 「雙重上市公司」。 14. 微調指被撤銷和被香港聯交所拒絕接受的買入申報金額+買入成交價低於申報價的差額。 26.

(38) 恢復買盤服務。其次，滬股通的資訊如下：中國大陸的境外投資者可透過滬股通購買上證 180 指數的成份股、上證 380 指數的成份股，以及不在上述指數成份股內但有 H 股同時在聯交所上市及買賣的上交所上市 A 股；並排除所有以人民幣以外貨幣報價的滬股及所有被實施風險警示的滬股。總開放股票總數為 568 檔，針對投資人的資格則沒有限制。另外，如同港股通有滬股通總額度即每日額度的限制，分別為 3000 億人民幣及 130 億人民幣。最後，本文將前述之資訊整理成以下表格：. 治政大表 4 -1 滬港通開放政策內容立滬股通. 恆生綜合大型股指數成分股。. 上證 180 指數的成份股。. 恆生綜合中型股指數成分股。. 上證 380 指數的成份股。. 雙重上市公司之 H 股。. 雙重上市公司之 A 股。. 港幣以外報價的港股。. 人民幣以外貨幣報價的上交所 A 股。. 所有股票同時在聯交所及上交所以外的. 所有被實施風險警示的上交所 A 股。. sit. Nat. y. ‧. 排除. 學. 開放. ‧ 國. 港股通投資標的. 中國交易所上市的 H 股。. al. n. 股。開放股票總數. 568. 交割日. T+2. 投資人限制. 機構投資人. Ch. engchi. er. io. 其相應的 A 股被實施風險警示的 H. i n 286 U. v. T+1 無限制。. 證券帳戶不低於人民幣 50 萬之投資人。總額度限制. 人民幣 2,500 億元。. 人民幣 3,000 億元。. 每日額度限制. 人民幣 105 億元。. 人民幣 130 億元。. 資料來源：香港聯交所、上海證交所、本研究整理。本文使用的股價及匯率資料來自 Datastream，資料期間自 2010 年 1 月 1 日至 2015 年 6 月 1 日，共有 1,412 筆日資料。同時，為了瞭解滬港通政策前、後. 27.

(39) 對 A 股、H 股折溢價效果及資訊傳遞之關係；本文將資料切割為三個樣本區間，分別為滬港通前：2010 年 1 月 1 日至 2014 年 11 月 14 日。滬港通後：2014 年 11 月 17 日至 2015 年 6 月 1 日。全樣本期間：2010 年 1 月 1 日至 2015 年 6 月 1 日。分析之標的則為中國企業同時在上海證交所及香港聯交所兩地上市的中國公司股價資料，總計有 66 間公司；然而在考量交易量及不影響本研究之研究目的下，選擇將 2014 年 11 月 1 日至 2015 年 6 月 1 號期間在上海證交所之累積交易量達前 20 的企業做為本文實證分析之標的。公司名稱及累積交易量詳見表 4-1。. 立. 政治大. 因兩地股票的交易幣別不同，在本研究之樣本公司為中國企業的考量下，選. ‧ 國. 學. 擇統一以人民幣計價，將香港 H 股的股價經相對應的匯率轉換成人民幣計價15。. ‧. 第二節恆生 AH 股指數系列分析. sit. y. Nat. al. er. io. 在進入後續的實證分析前，本研究首先根據恆生 AH 股指數系列時間序列圖對雙. v. n. 重上市公司 A 股、H 股股票市場過去之股價走勢、折溢價情況做初步的檢視。. Ch. engchi. i n U. 圖 4-1 為 AH 股 A+H 指數，從圖中可以發現，自從 2006 年恆生 AH 股 A+H 指數推出後，A+H 股市場即經歷了一波大幅的漲勢，從初始 1000 點逼近將近 4000 點的關卡，之後歷經金融海嘯巨大的跌幅後，上下震盪許久，直至滬港通開放後指數再次有了大幅的提升，說明 AH 股市場的牛市似乎隨著滬港通的開放再次來臨；同時，透過圖 4-2 及圖 4-3 比較 AH 股 A 指數及 AH 股 H 指數，不難發. 15. 匯率資料是每日的匯率中間價。’. 28.

(40) 現，兩項指數的走勢似乎有相當高程度的相關，而 H 指數相對 A 指數在波段之間的上下震盪，似乎來的更為多且密集，說明其可能有波動叢聚的現象。而從圖 4-4 則可以發現過去 AH 溢價指數在金融海嘯前曾經一度衝破 200 點，代表 A 股相對 H 股的大幅溢價；進入 2010 年後溢價指數的振幅則相當程度的縮小了，甚至出現 A 股相對 H 股折價之情況，相較於溢價指數發行初期，A 股相對 H 股大幅溢價的情況有很大的不同。自 2013 年起溢價指數從溢價情況不斷下跌至滬港通開放前的折價低點，隨著滬港通政策的開放後，又再次產生 A 股相對於 H 股的大幅溢價。如此 A 股相. 政治大通常投資限制的開放應會使兩地的交易資訊更為透明，雙重上市公司 A、H 股的立. 對於 H 股溢價之情況相當程度違反了我們理論上對於滬港通開放政策的預期；. ‧ 國. 學. 股價，也應收歛至相同，否則相同公司不同價格應存在套利的空間，但事實卻是隨著滬港通的開放，A 股、H 股的股價折溢價現象再次被放大，如此違反直覺的. ‧. 現象，或許與此次滬港通政策對於港股通及滬股通之分對等開放有關，也可能是. sit. y. Nat. 與兩地投資人投資習性不同所造成，更詳細的討論本文將留待後續章節作探討。. al. er. io. 目前，在透過初步的恆生 AH 股指數圖形分析後，可以確認的是，滬港通政策開. v. n. 放的前後，A 股、H 股股票市場的行為的確有相當程度的轉變，而其改變的狀況，. Ch. engchi. i n U. 包括資訊傳遞的效果及折溢價關係，本文接續將透過嚴謹的實證研究做分析。. 29.

(41) 政AH 股治 A+H 指數大. 圖 4 -1. 立資料來源：Datastream AH 股數據. ‧ 國. 學 HANG S E NG CHINA AH (A) - P RICE INDE X FROM 3/1/06 TO 24/4/15 WEEKLY. 5000. ‧. 4500. Nat. sit. y. 4000. io 3000. n. al. er. 3500. 2500. 2000. Ch. engchi. i n U. v. 1500. 1000. 500 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. HIGH 4847.34 30/10/07 LOW 1000.00 3/ 1/06 LAST 2934.41 Source: Thomson Reuters Datastream. 圖 4 -2. AH 股 A 指數. 資料來源：同圖 4-1. 30.

(42) HANG S E NG CHINA AH (H) - P RICE INDE X FROM 3/1/06 T O 24/4/15 WEEKLY. 3500. 3000. 2500. 2000. 1500. 1000. 500 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 治政圖 4 -3 AH 股 H 指數大立. HIGH 3305.07 30/10/07 LOW 927.94 28/10/08 2709.59 Source:LAST T homson Reuters Datastream. 學 HANG S E NG CHINA AH P RE MIUM - P RICE INDE X FROM 3/1/06 TO 24/4/15 WEEKLY. 220. ‧. ‧ 國. 資料來源：同圖 4-1. sit. y. Nat. 200. io. al. n. 160. er. 180. 140. Ch. engchi. i n U. v. 120. 100. 80 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. HIGH 206.78 22/ 1/08 LOW 87.93 18/ 4/06 LASTThomson 128.09 Reuters Datastream Source:. 圖 4 -4. AH 股溢價指數. 資料來源：同圖 4-1. 31.

(43) 表 4 -2 上海證交所累積股票交易量前 20 之企業公司名稱. 2014 年 11 月 1 日至 2015 年 6 月 1 日累積交易量(萬股). 中國銀行. 18,456,149.23. 中國石化. 8,461,666.53. 工商銀行. 8,400,849.21. 民生銀行. 8,118,121.14. 中國中鐵. 7,047,019.16. 交通銀行. 6,235,695.10. 中國治工. 5,758,927.23. 建設銀行. 4,844,636.54. 紫金礦業. 4,826,696.10. 中國鋁業. 立. 3,470,595.72. 3,066,042.67. 馬鞍山鋼鐵. 2,827,358.86. 中海集運. 2,816,801.81. 中國南方航空. 2,802,141.00. ‧ 國. 中國石油. Nat. 2,718,327.23. 中信銀行. 2,709,047.15. io. al. 2,534,860.86. n. 中國平安保險. er. 中國中車. ‧. 3,215,817.94. 學. 上海電氣. y. 中國鐵建. 3,953,125.48 政治大 3,596,893.03. sit. 招商銀行. Ch. 資料來源：上海證交所、本研究自行整理。. engchi. i n U. v. 第三節 ADF 單根檢定根據有共整合效果的前提條件是兩序列需有相同的整合階數16，因此本文首先需針對每一間公司的 H 股股價及 A 股股價做隨機漫步、含截距項隨機漫步、. 16. 共整合也有可能發生在 I(2)序列和 I(1)序列之間，此時會有多重共整合的可能，但不在我們本. 文的討論範圍中。. 32.

(44) 含截距及時間趨勢項隨機漫步的 ADF 單根檢定，確定各變數之整合階數情況。其中，單根檢定中的落後項期數，如第三章研究方法所述是依據 AIC 的準則來選取。值得注意的是，在本文中將在設定落後項至多 5 期的限制下，根據 AIC 來選取最適落後期。然而此時因落後項期數有所限制，殘差項有可能會有自我相關之情況；因此，本研究中會再依據 Ljung-Box Q-statistics 做殘差自我相關的檢定，唯有當殘差無法拒絕有自我相關時，才增加落後期以確保單根檢定的準確性。本研究以 5 期為落後項限制主要依據以下 3 點 (1) 考量落後項選取太多會喪失自由度而造成單根檢定的檢定力下降，太少則有可能使殘差有自我相關之問. 政治大為了使配適的模型可以更富經濟意涵，不希望依據 AIC 之準選取過多落後項減立. 題進而導致係數顯著性檢定的偏誤17，本研究認為 5 期為較合理之落後項數。(2) 18. ‧ 國. 學. 少了殘差平方和卻失去模型之經濟意義19。(3)進行非線性共整合檢定時，因 F 檢定的臨界值不同於一般的 F 檢定須透過蒙地卡羅之方法做 F 檢定表的模擬；而. ‧. 過多的落後項將會造成模擬時間過長，在效率及精確度的考量下選擇對落後項做. sit. y. Nat. 5 期限制。. n. al. er. io. ADF 單根檢定的結果如表 3 及表 4，表 3 為 H 股的檢定，表 4 則為 A 股的. i n U. v. 檢定，儘管有少數幾家公司於差分之前在 5%的顯著水準下已拒絕有單根，但也. Ch. engchi. 可很清楚觀察到，各序列再經過一階差分後皆在 1%的顯著水準之下顯著的拒絕有單根，因此我們判斷這 20 間公司皆為 I(1)的序列。. 17. 參考 Enders (2010), Applied Econometric Time Series 3e, pp. 216-217。. 18. 一周的交易日為五天。. 19. 本文中沒有依據 BIC 的準則做選取，原因是依據 BIC 做準則會發現很多情況下，仍會有殘差. 自我相關的情況。 33.

(45) 表 4 -3. H 股單根檢定表. 無截距無時間趨勢. 有截距無時間趨勢. 有截距有時間趨勢. 原序列. 經一階差分. 原序列. 經一階差分. 原序列. 經一階差分. 公司名稱. t 統計量. t 統計量. t 統計量. t 統計量. t 統計量. t 統計量. 中國銀行. 0.075. -24.888***. -1.364. -24.882***. -1.146. -24.955***. 中國石化. -0.003. -22.820***. -2.927**. -22.815***. -3.516**. -22.807***. 工商銀行. -0.324. -25.846***. -2.426. -25.837***. -2.016. -25.878***. 民生銀行. 0.651. -16.080***. -0.765. -16.098***. -2.108. -16.152***. 中國中鐵. 0.403. -9.666***. -0.480. -9.682***. -0.363. -9.950***. 交通銀行. -0.662. -25.498***. -1.651. -25.552***. 中國治工. -1.382. -16.331***. -2.169. -16.335***. -0.144. -16.725***. 建設銀行. -0.016. -26.217***. -2.039. -26.209***. -1.722. -26.235***. 紫金礦業. -1.602. -16.422***. -2.477. -16.440***. -2.477. -16.557***. 招商銀行. -0.026. -27.040***. -1.683. -27.040***. 中國鐵建. 0.024. -13.423***. -1.080. -13.422***. 中國鋁業. -2.601***. -29.086***. -3.183**. -28.869***. 上海電氣. 1.154. 0.561. -13.622***. 中國石油. -0.599. -19.545***. 馬鞍山鋼鐵. -2.233**. -15.634***. 中海集運. -0.652. 中國南方航空. n. y. sit. er. io. Ch. ‧. Nat. al. -13.581***. 學. ‧ 國. 立. 政-2.229治 -25.491*** 大. v ni. -19.541*** e n-2.940** gchi U. -1.118. -27.085***. -0.850. -15.713***. -2.102. -29.358***. 0.953. -13.800***. -3.274*. -19.534***. -3.167**. -15.679***. -2.356. -15.879***. -12.749***. -2.320. -12.743***. -1.855. -12.828***. 0.984. -19.580***. -0.487. -19.615***. -0.200. -19.653***. 中國中車. 0.770. -14.770***. -0.554. -14.802***. -0.769. -14.864***. 中信銀行. -0.456. -16.852***. -2.471. -16.846***. -2.235. -16.937***. 中國平安保險. 0.611. -26.391***. -0.531. -26.396***. -0.322. -26.482***. 註： ***、**、* 分別代表在 1%、5%、10%的顯著水準下顯著，相對應的臨界值請查閱附錄。. 34.