金融創新產品之創新擴散研究-以連動式債券為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學科技管理研究所碩士學位論文. Graduate Institute of Technology and Innovation Management National Chengchi University Master Thesis. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 金融創新產品之創新擴散研究－以連動式債券為例. ‧. sit. y. Nat. Innovation Diffusion of Financial Innovation Products –. n. al. er. io. A Case Study of Structured Note. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：許牧彥博士研究生：馬濟生中華民國九十九年七月 July, 2010.

(2) 摘要近年來，隨著企業籌資需求上升、金融機構避險需求增加、以及一般民眾投資理財意識抬頭，各式金融創新產品因應而生。這些金融創新產品可以滿足不同客戶之需求，提升企業競爭力，或是協助一般民眾達到投資理財之目標…等目的，而以上都是傳統金融商品所無法提供的功能，因此金融創新之重要性不言而喻。然而，在目前相關文獻中，鮮少研究探討金融創新與其創新擴散相關議題。基於上述動機，本研究旨在利用以往用於科技技術創新之「創新擴散」與「行. 政治大是否也擁有類似科技技術創新之創新擴散與行銷鴻溝現象。立. 銷鴻溝」模型，探討「金融創新」當中最具代表性之創新產品「連動式債券」，. ‧ 國. 學. 本研究以台灣地區 2002 年以後主管機關核准連動式債券銷售業務開始，到 2008 年雷曼兄弟倒閉事件爆發為止，做為研究期間範圍。首先，根據創新擴散. ‧. 與行銷鴻溝理論建構出研究架構，提出探索性假設。接著，透過先導個案之方式. y. Nat. sit. 針對銀行與壽險業者進行訪談，得出對應探索性假設的初步答案，形成研究假設。. n. al. er. io. 最後，再將研究假設設計成問卷，針對所有連動式債券第一線銷售人員進行發放. Ch. 與回收，以進行假設檢定量化分析。. engchi. i Un. v. 經由本研究結果發現：(一) 金融創新產品存在與科技技術創新相同之創新擴散模式； (二) 金融創新產品擴散過程中，先後採用之不同族群存在不同特性，包括風險承受度、投資預備金額、投資連動債之專業知識程度皆隨時間遞減；(三) 金融創新產品擴散過程中，也存在科技技術創新所面臨難以跨越的鴻溝，其中產品單位金額大小是最關鍵之成因。然而，由於金融創新技術相較於科技創新技術較不需要時間與金錢成本去進步改良，因此金融業者僅須透過調整產品單位金額大小，便可輕易跨越鴻溝。也由於金融創新產品此種技術特性，業者其實是有能力同時向不同族群區隔進行銷售，但是礙於主流市場消費者一定要在看到可參考之成功經驗後才敢購買，因此業者仍然會先從早期市場開始銷售，形成與科技技 I.

(3) 術創新擴散模型相同之模式；(四) 有別於科技技術創新擴散模式當中，早期市場消費者之接受行為擁有降低創新不確定之象徵意義，在金融創新產品擴散過程當中，早期市場消費者之採用行為，並不能代表產品風險已經縮小至一定程度，因為金融市場之風險並不會隨技術進步而消失。然而，主流市場消費者卻存有科技技術創新擴散模型之習性，誤以為早期市場消費者之接受行為代表著金融創新產品之風險已縮小而積極跟進購買，因而承擔了超過原本所能容忍之風險程度，導致最後往往面臨虧損。. 關鍵字：金融創新、創新擴散、行銷鴻溝、連動式債券. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i Un. v.

(4) Abstract In recent years, many kinds of financial innovation products have been invented in response to the rising demands of corporate financing, financial institutions’ hedging, and personal financial management of general public. These financial innovation products can meet different needs of different customers, bring competitiveness to enterprises, or even help the general public to manage their money more efficiently, while these are which the traditional financial products cannot achieve. As a result, the importance of financial innovation goes without saying. However, in the existing literatures, there are only a few studies concentrated on this issue. This study took 2002 to 2008 as the research period, which was from the Taiwan government first approved the business of selling structured notes to the outbreak of bankruptcy of Lehman Brother. This study first constructed the research framework and exploratory hypotheses based on the innovation diffusion theory, then explored the corresponding answers to the initial exploratory hypotheses through interviewing workers in banks and insurance companies and formed the research hypotheses, and finally conducted a questionnaire survey among those first-line sales of structured notes to test the research hypotheses statistically.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. y. Nat. sit. n. al. er. io. This study found that: (a) financial innovation had the same pattern with the technological innovation diffusion process, but it was because general customers needed to see a successful example to pursue themselves to accept that financial innovation; (b) different groups in the innovation diffusion process had different features, including the level of risk tolerance, the amount of money used to invest, and the knowledge of investing structured notes, and the level of these features will gradually decrease as the time point of their acceptance; (c) there also existed a chasm in the financial innovation diffusion process as the technological innovation diffusion, and the key to cross the chasm was the price of each product; (d) the acceptance of earlier customers in the process of financial innovation diffusion did not mean that the risk of the products had reduced, which was quite different from the technological innovation diffusion process, and later customers usually perceive lower risk than it actually was and borne more risk than they actually can afford without knowing the above difference.. Ch. engchi. i Un. v. Keywords: financial innovation, innovation diffusion, chasm, structured notes. III.

(5) 目. 錄. 摘要.............................................................................................................................. I Abstract ...................................................................................................................... III 圖目錄 ........................................................................................................................ VI 表目錄 ....................................................................................................................... VII 第一章緒論 ................................................................................................................. 1 第一節研究背景與動機...................................................................................... 1 第二節研究目的與問題...................................................................................... 2 第三節研究定位與內容...................................................................................... 3 . 治政第二章文獻回顧 ................................................................................................... 5 大立第一節金融創新.................................................................................................. 5 ‧. ‧ 國. 學. 2.1.1 金融創新的歷史背景.......................................................................... 5 2.1.2 金融創新的定義與類型...................................................................... 6 2.1.3 財務工程.............................................................................................. 8 2.1.4 連動式債券.......................................................................................... 9 第二節創新擴散與行銷鴻溝............................................................................ 21 第三節行為財務學............................................................................................ 26 . sit. y. Nat. n. al. er. io. 第三章研究方法 ....................................................................................................... 29 . i Un. v. 第一節研究架構................................................................................................ 29 第二節先導個案................................................................................................ 31 第三節問卷調查................................................................................................ 32 . Ch. engchi. 第四章先導個案 ....................................................................................................... 33 第一節玉山銀行財務金融事業處 L 先生 ....................................................... 33 第二節國泰人壽投資型保單產品企劃部 Y 小姐 .......................................... 37 第三節永達保險經紀人公司 N 小姐 .............................................................. 38 第四節研究假設與問卷設計............................................................................ 41 第五章調查結果與假設分析 ................................................................................... 44 第一節問卷前測.............................................................................................. 44 第二節樣本分析.............................................................................................. 44 第三節假設分析................................................................................................ 46 第四節人口變數與研究假設之變異數分析.................................................. 51 5.3.1 性別..................................................................................................... 52 IV.

(6) 5.3.2 服務年資............................................................................................. 53 5.3.3 服務單位............................................................................................. 55 第五節討論........................................................................................................ 57 第六章結論與建議 ................................................................................................... 59 第一節研究結論................................................................................................ 59 第二節後續研究建議........................................................................................ 61 參考文獻 ..................................................................................................................... 62 附錄.............................................................................................................................. 63 . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i Un. v.

(7) 圖目錄. 圖 2-1 金融創新之分類與產物 ....................................................................... 8 圖 2-2 連動式債券結構 ................................................................................. 10 圖 2-3 連動式債券分類 ................................................................................. 12 圖 2-4 股權連結票券產品結構圖 ................................................................. 13 圖 2-5 保本型債券產品結構圖 ..................................................................... 14 圖 2-6 BREN 到期金額分析 ........................................................................... 17 圖 2-7 連動式債券發行關係人之關係圖 ..................................................... 18 圖 2-8 我國店頭市場結構型商品銷售金額統計圖 ..................................... 19 圖 2-9 美國結構型商品銷售數量與金額趨勢圖 ......................................... 20 圖 2-10 技術採用生命週期 ........................................................................... 21 圖 2-11 修正過後之技術採用週期 ............................................................... 23 圖 2-12 價值函數圖 ....................................................................................... 28 圖 2-13 權重函數圖 ....................................................................................... 28 圖 3-1 研究架構 ............................................................................................. 29 圖 5-1 性別比例圓餅圖 ................................................................................. 44 圖 5-2 服務單位比例圓餅圖 .......................................................................... 45 圖 5-3 服務年資比例圓餅圖 ......................................................................... 45 . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. . Ch. engchi. VI. i Un. v.

(8) 表目錄表 2-1 金融創新發展歷程 .................................................................................. 6 表 2-2 連動式債券與結構型商品之比較 ........................................................ 11 表 2-3 證券商經營結構型商品連結標的資產範圍 ........................................ 11 表 2-4 BREN 產品條件 ..................................................................................... 16 表 4-1 不同族群特性整理表 ............................................................................ 35 表 4-2 不同族群之特性整理表 ........................................................................ 41 表 5-1 各題答案百分比例表 ............................................................................ 46 表 5-2 各題假設之 t 檢定結果......................................................................... 47 表 5-3 人口變數與研究假設變異數分析之 p-value 與 F 值整理表 ............. 51 表 6-1 不同族群特性差異整理表 .................................................................... 59 附表 1 不同性別對於 H1-1 之答題比例表 ...................................................... 63 附表 2 不同性別對於 H1-2 之答題比例表 ..................................................... 63 附表 3 不同性別對於 H1-3 之答題比例表 ..................................................... 64 附表 4 不同性別對於 H1-4 之答題比例表 ..................................................... 65 附表 5 不同性別對於 H2-1 之答題比例表 ..................................................... 65 附表 6 不同性別對於 H2-2 之答題比例表 ..................................................... 66 附表 7 不同性別對於 H2-3 之答題比例表 ..................................................... 66 . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 附表 8 不同性別對於 H2-4 之答題比例表 ..................................................... 67 附表 9 不同性別對於 H3-1 之答題比例表 ..................................................... 68 附表 10 不同性別對於 H3-2 之答題比例表 .................................................... 68 附表 11 不同服務年資對於 H1-1 之答題比例表 ............................................ 69 附表 12 不同服務年資對於 H1-2 之答題比例表 ............................................ 70 附表 13 不同服務年資對於 H1-3 之答題比例表 ............................................ 70 附表 14 不同服務年資對於 H1-4 之答題比例表 ............................................ 71 附表 15 不同服務年資對於 H2-1 之答題比例表 ............................................ 71 附表 16 不同服務年資對於 H2-2 之答題比例表 ............................................ 72 附表 17 不同服務年資對於 H2-3 之答題比例表 ............................................ 73 附表 18 不同服務年資對於 H2-4 之答題比例表 ............................................ 73 附表 19 不同服務年資對於 H3-1 之答題比例表 ............................................ 74 附表 20 不同服務年資對於 H3-2 之答題比例表 ............................................ 75 附表 21 不同服務單位對於 H1-1 之答題比例表 ............................................ 75 附表 22 不同服務單位對於 H1-2 之答題比例表 ............................................ 76 附表 23 不同服務單位對於 H1-3 之答題比例表 ............................................ 77 附表 24 不同服務單位對於 H1-4 之答題比例表 ............................................ 77 附表 25 不同服務單位對於 H2-1 之答題比例表 ............................................ 78 附表 26 不同服務單位對於 H2-2 之答題比例表 ............................................ 79 . Ch. engchi. VII. i Un. v.

(9) 附表 27 不同服務單位對於 H2-3 之答題比例表 ............................................ 79 附表 28 不同服務單位對於 H2-4 之答題比例表 ............................................ 80 附表 29 不同服務單位對於 H3-1 之答題比例表 ............................................ 81 附表 30 不同服務單位對於 H3-2 之答題比例表 ............................................ 81 . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VIII. i Un. v.

(10) 第一章緒論. 第一節研究背景與動機近年來，隨著企業籌資需求上升、金融機構避險需求增加、以及一般民眾投資理財意識抬頭，各式各樣的金融創新產品因應而生。這些金融創新產品可以滿足不同客戶之個別需求，提升企業競爭力，或是協助一般民眾達到投資理財之目標，更能達到提升市場效率、降低社會成本、使交易更為簡單…等目的，而以上都是傳統金融商品所無法提供的功能，因此金融創新之重要性不言而喻。. 政治大. 透過金融創新，業者可提供消費者更多元的產品屬性規格，而創新的產物擴. 立. 散至消費者之過程稱為創新擴散。然而，在目前相關文獻中，鮮少研究探討金融. ‧ 國. 學. 創新相關議題；而在眾多探討金融產品行銷之研究中，也皆未區分傳統金融產品與創新金融產品之間的差異；少數有提及金融創新的文獻也並未討論金融創新產. ‧. 品之創新擴散。. sit. y. Nat. io. er. 因此，本研究擬採用以往多半用於製造業與服務業之創新擴散理論，並以金融產品創新之中最具代表性的連動式債券為例，試圖探討金融產品創新是否也存. al. n. iv n C 在有相似之創新擴散模式。希望提供業者對於金融創新產品之不同經營思維。 hengchi U. 1.

(11) 第二節研究目的與問題由於創新擴散模式起初是針對技術創新而提出，因此以往創新擴散之相關研究，多半都是關注在高科技產業的技術創新，之後雖陸續有學者將其應用到服務業的服務模式創新以及文化創意產業的產品創新，但至今仍鮮少有人將其應用於探討金融創新。因此，本研究將由創新擴散之觀點，探討金融創新擴散之相關議題。創新擴散研究之相關議題眾多，其中最受學者關注的，是 Rogers (1962; 1971; 1983; 1995; 2006) 所提出不同時期採納創新的五種不同族群之間具有截然不同. 政治大. 之特性，以及 Moore (2000) 進一步補充存在於早期大眾與早期採用者之間難以. 立. 跨越的鴻溝。因此，本研究亦將焦點集中在金融創新的上述兩大議題上面，探討. ‧ 國. 學. 金融創新擴散過程中，不同族群之間是否存在不同特性，以及是否存有難以跨越的鴻溝及其成因。. ‧ y. Nat. 因此，本研究將關注以下議題：. er. io. sit. 1. 金融創新產品擴散過程中，於不同時期採納創新之族群是否存在不同特性？ 2. 金融創新產品擴散過程中，早期採用者與早期大眾之間是否存在難以跨越的. n. al. 鴻溝？. Ch. engchi. 3. 該鴻溝存在與否，受到哪些因素影響？. 2. i Un. v.

(12) 第三節研究定位與內容儘管我國金融創新之風潮自2000年起大幅崛起，然而國內鮮少有探討金融商品創新擴散之研究，目前文獻多以報導、雜誌或業內刊物為主，學術文獻數量偏少，相關研究亦較少涉及金融創新產品之創新擴散之探討。與本研究探討之金融商品創新擴散議題較為相關之學術論文，國內有陳宣全(2003)、江靜美(2004)與周文祥(2005)《影響新金融商品銷售績效之因素─以「連動式債券」為例》三篇；國外文獻的部分，本研究透過Innovation Diffusion、Financial Innovation以及兩者之聯集為關鍵字進行搜尋，找出一篇Chakravarty and Dubinsky(2004)。陳宣全. 政治大之觀點，提出合適的在台行銷策略與前進大陸之行銷策略；江靜美(2004)之研究立 (2003)之研究廣泛討論我國各式新金融商品之發展現況，從總體環境與產業環境. ‧ 國. 學. 專注在結構型商品上，根據不同市場區隔提出相對應之行銷策略；周文祥(2005) 之研究則專注於眾多金融創新商品當中的「連動式債券」，探討其在台之發展概. ‧. 況以及影響產品設計與行銷之因素，然此三篇研究皆未探討創新擴散之情形。. sit. y. Nat. Chakravarty and Dubinsky(2004) 雖採用了創新擴散之理論架構，檢視投資人採納. n. al. er. io. 電子化金融服務技術之行為，然其僅探討了金融創新當中之流程創新之擴散，並. i Un. v. 未探討金融「商品」創新之擴散行為；在研究問題上，也並未深入探討創新採用. Ch. engchi. 之鴻溝及其成因，亦或跨越鴻溝之關鍵因素。因此，本研究之定位，希望以金融創新商品當中最具代表性的「連動式債券」商品為例，以創新擴散理論，來探討金融商品之創新擴散過程當中不同族群是否存在不同特性、是否存在鴻溝與其成因，以及跨越鴻溝之方式。故本研究將分六個章節，除了第一章緒論之外，每章節的內容分別說明如下： 1.. 《第二章文獻探討》：第一節首先針對金融創新及連動式債券的國內外歷史發展、定義與分類、特性與發行方式以及市場現況進行資料彙整；第二節則探討與創新採用相關的創新擴散以及鴻溝理論文獻探討；而由於消費者採納金融商品之行為是屬於風險下之決策，因此第三節將回顧行為財務學相關 3.

(13) 理論。本章將透過上述文獻資料，了解金融產品創新之特性，比對高科技產業創新擴散模型與鴻溝理論修正過後的技術採用生命週期，加上投資人於風險下之決策模型，以利整合本研究之研究架構與研究方法。 2.. 《第三章研究方法》：說明本研究的方法與架構，首先將針對文獻進行資料閱讀及分析，提出研究架構與探索性假設，並經由先導個案得出研究假設，最後透過問卷調查以驗證研究假設。. 3.. 《第四章先導個案》：針對本研究選取的金融業者進行一對一先導個案訪談，得出探索性假設問題之小結，根據其提出研究假設設計成問卷，再進一步對更多業者進行問卷調查。. 5.. 《第六章結論與建議》：整合研究資料，提出研究結論與建議。. ‧. ‧ 國. 學. 4.. 治政《第五章調查資料分析》：回收並整理所發放之問卷，進行研究討論、檢大立驗研究假設並提出研究發現。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i Un. v.

(14) 第二章文獻回顧欲探討金融產品創新擴散之議題，首先我們必須對金融創新有一定程度之了解；同時，我們也得熟悉創新擴散與行銷鴻溝之相關理論，以及其所關注的議題焦點；此外，由於消費者購買金融產品是屬於風險下之決策行為，因此我們也將行為財務學當中的展望理論列入本研究一併考慮，用以解釋不同消費者於不同情境下之風險屬性分別為何，又如何影響消費者之購買決策。. 第一節金融創新. 立. 2.1.1 金融創新的歷史背景. 政治大. ‧ 國. 學. 金融產業早期礙於過多的法令規範，如利率、匯率的管制以及可承作業務的限制…等，使得能夠經營的業務種類相當單純有限，因而成為眾多行業中，創新. ‧. 腳步較為緩慢的行業。然而在1970年代中期以後，隨著美國通貨膨脹增加，利率. y. Nat. sit. 不斷向上攀升，同時世界各國先後開放浮動匯率制，使得傳統銀行業暴露於未曾. n. al. er. io. 有過的利率與匯率風險當中，因此迫使銀行業者不得不藉由金融創新以適當地規. Ch. i Un. v. 避風險。到了1980年代，西方投資銀行蓬勃興起，企業併購活動的盛行也帶動了. engchi. 許多新金融商品因而誕生，以符合企業籌資的需求。1990年代網際網路崛起以及科技的運用，以及1998年美國Glass-Steagall法案的正式廢除，使得金融業者的業務內容得以更加多元化，為金融產業的創新動力找到著力點。(謝劍平，2006) 台灣金融創新近年來的發展，除了因應零利率時代的大環境，也隨著主管機關逐漸放寬限制，使得台灣金融業者有了從事金融創新的空間與動力。中央銀行於1996年開放指定銀行承作外幣組合式存款業務，是為國內結構型商品業務之起源；壽險業者於2001年獲准辦理投資型保單業務，此後便開啟相關業者大量引進境外投資銀行所發行連動式債券之風潮；2001年6月立法院三讀通過金融控股公司法，允許金融業跨業經營，促使金融控股公司陸續成立；2002年台灣加入世界 5.

(15) 貿易組織(WTO)，加速了財金主管機關逐漸放寬管制的動機，陸續核准國內金融機構銷售更多金融創新商品；2003年更被稱為「台灣新金融商品元年」(于趾琴， 2003)，財政部對於市場開放的態度更為積極，持續核准多項金融創新商品，其中證券商也在本次法規鬆綁當中獲准辦理新台幣計價結構型商品之業務； 2004 年證券商更獲准辦理以外幣計價之結構型商品，而證券業者更趁勝追擊，積極尋求與銀行、壽險…等通路彼此合作，交叉銷售各自發行或代理之產品，全力推動結構型商品之銷售。表 2-1 金融創新發展歷程年份 1970 年代. 政治事件大世界開放浮動匯率制度，銀行業者藉由金融創新進行避險立投資銀行興起，更多金融創新產品因應企業籌資需求而生. 1990 年代. 網路科技崛起，促使金融服務創新加速. 1998 年. 美國 Glass-Steagall 法案廢除，允許金融業者經營更多元之業務. 1999 年. 我國中央銀行開放指定銀行承作外幣組合式存款業務. 2001 年. 我國壽險業者獲准承作投資型保單；我國金控公司法通過. 2002 年. 我國加入 WTO，主管機關持續核准多項金融創新產品. 2003 年. 證券業者獲准承作新台幣計價之結構型商品. 2004 年. 證券業者獲准承作外幣計價之結構型商品. ‧. ‧ 國. 學. 1980 年代. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 2.1.2 金融創新的定義與類型對於金融創新之定義，過去曾有幾位學者提出看法。王台貝(1994)認為，金融創新是指為提升市場效率，以及為達到提升商品流動性、滿足客戶節稅需求、使交易更為方便、簡化產品內容…等功用，所開發的新金融商品或新交易方式。朱浩民(2000)則指出，金融創新(Financial Innovation)是促使經濟體系資源更有效分配的動力來源，業者藉由金融創新的過程，可達到增加金融商品利潤、降低經 6.

(16) 濟社會交易成本、協助市場參與者規避各類價格風險、減少市場價格波動性、市場訊息更為公開、金融市場變得更為完全(complete)…等目的，最終能夠降低投資人所需承擔的風險並提升市場效率。本研究參考王台貝(1994)與朱浩民(2000)之見解，對於金融創新做出以下定義：金融創新是促進市場效率的推手，可達到提升商品流動性、減少價格波動性、降低交易成本、提升交易利潤…等功能，而其產物可分為新產品與新流程。關於金融創新之分類的討論，過去也有幾位學者作出定義。陳宣全 (2003) 認為，金融創新的產物可能是金融性商品或是操作策略，前者可直接銷售給客戶，. 政治大. 後者則通常為業內自行採用，但也可以重新加以包裝，再透過顧問服務提供客戶. 立. 使用，而達到商品化的效果。謝劍平 (2006) 則將金融創新分類為流程創新. ‧ 國. 學. (process innovation) 與商品創新 (product innovation)，其中流程創新的範圍很廣，泛指因為通訊、網路、電腦科技進步或流程及交易平台改造而達到的金融創新，. ‧. 例如整合性帳戶便是一例。至於商品創新的定義相對較為明確，一般我們熟知的. y. Nat. sit. 傳統金融商品包括股票、債券、商品、外匯四大類，而由這些傳統金融商品為標. n. al. er. io. 的所衍生出來的衍生性金融商品則包括期貨、選擇權、遠期契約及交換。除上述. Ch. i Un. v. 之外，只要是由傳統金融商品與衍生性金融商品透過財務工程的技術或是流程創. engchi. 新所組合設計出的金融工具，則統稱為金融創新產品。本研究參考陳宣全 (2003) 與謝劍平 (2006) 之分類方式，對於金融創新分類做出以下界定：金融創新可分為流程創新與商品創新，其中流程創新的產物包括了因為科技進步而改造產生出新服務平台及交易策略；而商品創新的產物則是指透過財務工程技術，將傳統金融商品及衍生性金融商品組合而成的金融創新產品。. 7.

(17) 政治大圖 2-1 金融創新之分類與產物立 ‧. ‧ 國. 學. 2.1.3 財務工程. 王台貝 (1994) 指出，財務工程 (financial engineering) 強調產品設計的執行，. sit. y. Nat. 如包括金融工具與交易方式的構思、發展與執行，並對金融市場的新需求提供解. n. al. er. io. 決之道。朱浩民 (2000) 則表示，財務工程在金融創新的過程中扮演著催化角色，. i Un. v. 使用專業的財務技巧與過程，創造出新的金融工具或改造現有的金融組織，以提. Ch. engchi. 升市場的經濟效率。他將財務工程分為診斷、分析、生產、訂價四個步驟： 1. 診斷：研判問題的來源與本質 2. 分析：就目前市場之法規、技術與財務理論，找出問題最佳的解決辦法。解決辦法通常是一項 (或一組) 新的金融工具或是新的金融組織架構。 3. 生產：經由現有工具之改良包裝或重新組合，以及交易策略之改進，生產出新的產品或策略。 4. 訂價：估算新產品或策略之成本並據以合理訂價。陳松男 (2005) 表示，財務工程學 (financial engineering) 結合財務經濟學、數理統計及高等數學為一體，形成一門金融創新的科學。加上複雜的電腦軟體及 8.

(18) 高速度的電腦計算，促使財務工程的理論模型能夠迅速廣泛應用於金融市場 (包括股市、債市及外匯市場) 以及實務商品市場。它不但是創新金融商品的利器，也能對金融商品進行評價分析及規避風險。同時，財務工程的理論也能應用於發展套利策略。此外，在知識經濟環境下，財務工程所領導的金融商品創新是當今銀行、證券及保險業界所不可或缺的競爭利器。金融商品的不斷創新才能促使金融機構在強烈的國際競爭下立於主導地位。同時，能夠及時爭取並滿足各類客戶及投資人的不同需求。這些不同需求包括融資、避險、套利、報酬率增強及降低稅賦等。. 政治大算專門之金融創新技術，可以設計發展出各式金融創新產品，是為金融商品創新立. 本研究參考上述各學者之見解，認為財務工程是一項結合財金、數理、與電. ‧. ‧ 國. 學. 之催化劑，在金融創新活動當中扮演著不可或缺的角色。. 2.1.4 連動式債券. sit. y. Nat. （一）連動式債券定義. n. al. er. io. 于趾琴 (2003) 認為，連動式債券 (structured note) 是金融創新的最佳代表，. Ch. i Un. v. 透過發行機構的設計與包裝，將本質類似存款的金融商品，搖身一變成為債券，. engchi. 且投資人可享免稅待遇。其運作方式，是將從投資人募集而來的資金，以完全保本或部分保本，搭配本金衍生的利息，轉投資到各種標的上面，再由發行機構操作與保證，期約滿後再依約將本金和轉投資收益還給投資人。而轉投資的標的從利率、外匯、國庫券、共同基金到特定股票…等皆有可能，使得連動式債券的種類極具想像空間。這類債券的約定投資收益，通常高於銀行美元或新台幣定存利率。謝劍平 (2006) 進一步解釋，連動式債券是利用傳統的債票券與衍生性金融商品 (大多數為選擇權或交換) 來組合，對於投資人來說，購買連動式債券等同於同時買進一個債券，而債券所產生的現金流量(如定期配息)將可用來支付投資 9.

(19) 於一個或數個連動標的之衍生性金融商品之成本。因此，結構型債券所需支付給投資人的收益(包括利息與到期贖回本金)，取決於特定連結標的資產之價格走勢；而各種不同類型標的的衍生性金融商品與債券結合之後，將可衍生出目不暇給的各類型連動式債券。. 政治大立圖 2-2 連動式債券結構. ‧ 國. 學. 發行機構以財務工程技術將固定收益商品與衍生性金融商品組合成為各種報酬與風險型態的商品，以因應不同投資人對不同市場的偏好，此組合可讓人以. ‧. 財務工程手法去辨識、區別、轉移及操弄風險，因此連動式債券又稱做混和負債. y. Nat. n. al. er. io. sit. 工具 (Hybrid Debt Instrument) 或衍生性證券 (Derivative Securities)。. Ch. （二）我國連動式債券─組合式結構型商品. engchi. i Un. v. 連動式債券是金融商品中的「舶來品」，全部皆屬外幣計價，由海外投資銀行設計完成後發行並擔保，再由台灣金融法人以法人身分認購包銷額度，包括銀行、保險…等通路業者協助引進，將這些額度分售給台灣投資人。而組合式結構型商品則是相對應的「土產品」，財政部證期會與櫃檯買賣中心於2003年下半年開放證券商承作以台股及台灣債券市場指標利率為標的之新台幣計價連動式債券，但官方名稱為「組合式結構型商品」，2003年7月11日共有14家券商被核准承作新台幣計價之結構型商品。2004年1月，主管機關更進一步開放證券商可以發行以外幣計價的結構型商品，可連結標的也大幅放寬，不久後券商也積極與銀行、保險…等通路合作，全力推動結構型商品之銷售，至今已有24家國內證券商投入 10.

(20) 結構型商品銷售的業務。. 表 2-2 連動式債券與結構型商品之比較名稱. 性質. 連動式債券. 由海外投資銀行擔保發行，台灣業者僅負責引進銷售. 結構型商品. 產品本質與連動式債券相同，但是由台灣業者擔保發行並銷售. 根據財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心 (2009) 於2009年2月11日所核定. 政治大. 的「證券商營業處所經營衍生性金融商品交易業務規則」第二十九條，本規則所. 立. 稱結構型商品交易，係指「證券商銷售一結合固定收益商品與衍生性金融商品之. ‧ 國. 學. 組合式契約」。結構型商品交易自成交日至契約到期日之間，應為十年以下。構型商品得連結標的範圍如下表：. ‧. y. io. 二、國內部分. al. iv n C 股票（含單一個股或其組合） hengchi U. 得為發行上市（櫃）認購（售）權證標的之上市（櫃）. n. 一、. sit. 連結標的. er. 類別. Nat. 表 2-3 證券商經營結構型商品連結標的資產範圍. 政府、企業或其債務，以及各類證券化商品之信用. 三、. 臺灣證券交易所或本中心公布之各類指數. 四、. 公開募集之證券投資信託基金受益憑證。. 五、. 各項利率型態商品或指標. 六、. 臺灣期貨交易所各類期貨或選擇權契約. 七、. 上述得連結標的之組合. 11.

(21) 國外部分. 一、. 外國有價證券. 二、. 外國股價指數及期貨指數. 三、. 外國利率指標. 四、. 上述得連結標的之組合資料來源：證券櫃檯買賣中心 (2009). 備註：國外連結標的之外國有價證券係指： 1.. 證期局每年指定證券商得自行買賣外國有價證券及從事外國衍生性金融商品避險交易之外國證券交易巿場之股票、認股權證、受益憑證、存託憑證。. 2.. 經史坦普公司（Standard & Poor's Corporation）評等為 BBB 級以上；經穆迪投資服務公司（Moody's Investors Service）評等為 Baa2 級以上；經惠譽國際信用評等公司（Fitch Ltd.）. 政治大其他經證期局核定之有價證券。立評等為 BBB 級以上之債券。. 學. ‧ 國. 3.. （三）連動式債券的種類. ‧. 陳松男 (2004) 將國際上連動式債券 (structured note) 歸為五大類：股權連. Nat. sit. y. 結、匯率連結、利率連結、信用連結、商品連結。其中股權連動債券 (Equity Linked. n. al. er. io. Note，簡稱 ELN) 又可分為保本型債券 (Principal Guaranteed Note，簡稱 PGN). i Un. 以及高收益型債券(High Yield Note，又稱 HYN)。. Ch. engchi. 圖 2-3 連動式債券分類 12. v.

(22) 以下根據證券暨期貨市場發展基金會之定義，分別介紹以上六種類型之連動式債券： 1.. 高收益型債券(High Yield Note，又稱 HYN)：透過財務工程將「零息債券」 (zero coupon bond)和「賣出相關標的之選擇權」(short stock option)組合而成的結構型商品，並依據選擇權的拆解及拼湊組合出不同型態的股權連結商品，主要有「看多型」、「看空型」、「跨式型」、「勒式型」、「觸及生效型」、「高績效型」及「彩虹型」…等，同時根據它所連結的「標的」（可為上市櫃股票、. 政治大. 股價加權指數、指數股票式基金、利率、匯率等）來決定投資績效。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. i Un. v. 圖 2-4 股權連結票券產品結構圖. Ch. engchi. (資料來源：玉山銀行網站，http://www.esunbank.com.tw/wealth/contract_intro.info) 2.. 保本型債券(Principal Guaranteed Note，簡稱 PGN)：係由固定收益商品再加上參與分配連結標的資產報酬之權利所組合而成之衍生性金融商品。本產品於到期時，本金可獲得一定比例保障，而透過連結標的選擇權，投資人尚可享受未來連結標的價格上漲機會。. 13.

(23) 圖 2-5 保本型債券產品結構圖 (資料來源：玉山銀行網站，http://www.esunbank.com.tw/wealth/contract_intro.info) 3.. 政治大. 匯率連結：可拆解為負債工具部分與衍生性商品合約部分，即將大部分的本. 立. 外匯選擇權，以獲取進一步的獲利。. 商品連結：商品連結型商品與股權連結型商品類似，差異在於其報酬係與一. ‧. 4.. 學. ‧ 國. 金投資於債券型商品，確保到期本金的收回，同時將少部分的本金用於操作. y. Nat. 種或多種商品或商品指數相連結。例如早在 1863 年時，美國南方政府發行. er. io. sit. 二十年期的棉花連動債券(Cotton-linked Bond)，此債券的投資人有權將債券轉換成棉花，可視為一種普通債券與棉花選擇權的結合；此外，於 1925 年. al. n. iv n C 時，Irving Fisher’s 公司發行一種黃金連動債券(Gold-linked Bond)，此債券到 hengchi U 期償還的本金和黃金價格連動，可視為普通債券與遠期黃金契約的結合。 5.. 利率連結：利率連動債券之報酬獲利隨利率高低而定，可視為債券與利率選擇權或利率交換組合而成的新金融商品，此商品的設計為將本金的利息投資於利率選擇權，到期時投資人不僅可拿到零息債券本金，尚受利率選擇權部位的損益所影響。最常見的商品為連結倫敦銀行間拆款利率(LIBOR, London Inter Bank Offered Rates)。. 6. 信用連結：該商品之償付本金或利息金額多寡取決於某一特定事件是否發生。信用風險向來是資本市場無法擺脫的風險之一，銀行放款必須承擔呆帳風險， 14.

(24) 公司債投資人必須承擔發行公司違約的風險，各種選擇權契約、遠期契約及交換契約亦都面臨交易對象有可能不履約的風險，這些風險皆有可能造成金融機構與投資人極大的損失，為降低或移轉信用風險，許多大型國際投資銀行因而設計各類型的信用衍生性工具，隨著財務工程技術的純熟，這些工具逐漸受到市場重視。信用衍生性商品透過各項金融產品進行結構性的組合，能夠將隱含在各種金融商品中的信用風險分離拆解開來加以重新建構，使其成為可在金融市場流通的商品。信用連結債券亦是由固定收益證券和衍生性商品組合而成，在固定收益證券的部分，主要的參考標的為債券或存款；至於衍生性商品部位，則以信用衍生性商品為連結標的，包括信用違約交換. 治政 (Credit Default Swaps)、總報酬交換(Total Return大 Swaps)及信用價差選擇權立 (Credit Spread Options)等。該商品是一種移轉或規避信用風險的契約，能單 ‧ 國. 學. 獨處理資產中的信用風險。票券發行商支付費用，將標的資產(Reference Asset). ‧. 的信用風險移轉給交易對手，當標的資產的信用品質變動時，交易對手將負. sit. y. Nat. 擔因信用變動所產生的損失。台灣已於 2003 年初，財政部已開放銀行經營信. io. n. al. er. 用違約交換業務。. （四）連動式債券產品特性 1.. Ch. engchi. i Un. v. 投資天期長短不一：連動式債券的投資天期長短不一，有些短到半年，也有些長達十年，一般而言平均在五到七年，完全視發行機構的設計以及連結的標的而定，民眾可依個別需求選擇適當的產品。. 2.. 產品內含複雜度高：連動式債券打著「保本」且「高收益」的訴求，在定存利率極低的環境當中獲得民眾青睞，然而事實上此兩大訴求僅在某些條件下才會成立，再加上不同種類的連動式債券之間所設定的條件又大相逕庭，有些甚至是風險無上限的條件設定，使得投資人往往在事後才發現事實並非如想像中美好，其實有更多包括匯兌風險、信用風險、流動性風險…等風險是當初購買時沒有了解透徹及考慮周詳的。 15.

(25) 3.. 產品設計具有彈性：由於連動式債券這類金融創新產品之技術並不需要投入時間與金錢持續進步發展，僅須要提出想法並經過計算即可設計定價完成，產品之開發設計與修改調整皆可在短期間內完成，因此對於業者來說，若市場反應熱烈，幾乎可以做到無限量供應，直到市場需求退卻。. 4.. 投資可享免稅：由於連動式債券是由境外引進，依照所得稅法不對海外所得課稅的原則，發生在海外的連動債利息收益可免納入所得稅。再者，財政部認定連動式債券所產生的收益皆為利息所得，若投資人持有國內業者所發行的連動式債券，利息收益全年總額在 27 萬元新台幣以內，可免納入所得稅。. 政治大今購買連動式債券將不再享有免稅。立. 不過這些政策規定在雷曼兄弟倒閉事件之後，已遭到我國主管機關修改，現. ‧ 國. 學. 5. 購買行為屬於風險性之決策：購買連動式債券，等同於投資理財行為，是一種風險性之決策，因為產品之報酬表現將隨著連結標的波動而有所起伏。. ‧. （五）連動式債券之發行. sit. y. Nat. io. er. 儘管不同類型的連動式債券擁有截然不同之產品特性，然而其發行方式大致上皆屬相同。嚴文亮 (2009) 以 JP Morgan Chase 發行之連結 S&P500 指數之. al. n. iv n C BREN (Buffered Return Enhanced h Notes) 連動式債券為例，說明連動式債券之發 engchi U 行方式。. 1. 產品條件概述：表 2-4 BREN 產品條件. 16.

(26) 立. 可能損益分析：. 學. ‧ 國. 2.. 政治大. 若到期日指數高於定價日指數時，收益率為上漲比率之 2 倍，最高收益率以. ‧. 19%為上限；若到期日指數低於定價日指數，由於有下檔保護，故指數下跌比率. y. Nat. 10%範圍內，投資人均可拿回本金；若指數下跌超過 10%，則投資人將須承擔超. n. al. er. io. sit. 過 10%之金額損失。. Ch. engchi. i Un. 圖 2-6 BREN 到期金額分析 17. v.

(27) 3. 參與者及其關係：包括發行機構、承銷機構、投資人、避險交易對手，彼此間之關係如下圖所示。台灣業者多半為承銷機構，從事引進海外投資銀行所發行產品並代理銷售給國內投資人以賺取傭金之業務，其中以銀行與壽險業者居多；另一方面，也有部分業者同時扮演發行與承銷機構，自行設計發行、從事避險並負責銷售，以證券商居多，而其避險對手則多半為海外投資銀行。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 圖 2-7 連動式債券發行關係人之關係圖. sit. y. Nat. er. io. （六）我國連動式債券市場概況. al. n. iv n C 台灣金融主管機關於 2000 年前後陸續鬆綁相關法規，允許業者從事更為創 hengchi U. 新之產品銷售業務，以增加國內業者面對加入 WTO 之後的市場競爭力，其中連動式債券更是本波產業鬆綁當中受惠最深的金融創新產品。中央銀行於 1996 年開放指定銀行承作外幣組合式存款業務，是為國內結構型商品業務之起源；壽險業者於 2001 年獲准辦理投資型保單業務，此後便開啟相關業者大量引進境外投資銀行所發行連動式債券之風潮；證券業者則於 2003 年獲准辦理以台幣計價之結構型商品，2004 年更獲准辦理以外幣計價之結構型商品，而業者更積極尋求與銀行、壽險…等通路彼此合作，全力推動結構型商品之銷售。在近年來國內利率不斷下降之背景下（以台灣銀行一年期定存機動利率為例，自 2001 年起便不曾超過 3%之水準），以保本及提高收益為主要訴求的結構型商品正符合投資大眾 18.

(28) 尋找其他較高收益理財工具之需求，搭配上主管機關逐漸開放准許銷售，因此便成為本土及外商金融業者於 2002 年至 2008 年期間最為積極推行之明星金融創新產品。根據中央銀行金融統計資料來推估連動式債券之銷售概況，2002 年銷售餘額約為 500 億元新台幣，2003 年成長至約 1,000 億元新台幣，2004 年更大幅成長至約 3,000 億元新台幣；而財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心於 2006 年起納入銀行、證券商、壽險與信託四種通路所銷售之結構型商品進行統計，顯示我國結構型商品銷售餘額 2006 年為 1 兆 3,522 億元新台幣，2007 年更成長約 20%. 政治大餘額仍維持在 1 兆 3,897 億元新台幣，顯示整體市場在雷曼兄弟事件爆發之前，立至 1 兆 6,418 億元新台幣，2008 年雖受 9 月份雷曼兄弟倒閉事件衝擊，全年銷售. ‧. ‧ 國. 學. 是呈現連年爆炸性成長。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 圖 2-8 我國店頭市場結構型商品銷售金額統計圖此外，觀察美國最近 10 年之結構型投資商品新發行商品個數及實際銷售量來看，市場自 2006 年開始大幅成長，至 2008 年達到最高峰，而後受到金融風暴 19.

(29) 及雷曼兄弟宣佈破產事件影響，2009 年（至 9 月底止）呈現衰退現象（表 2 及圖 3）。不過據 JPMorgan 表示，結構型商品業務可望於 98 年第 3 季達到谷底，第 4 季恢復為正成長。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 y. Nat. n. al. er. io. sit. 圖 2-9 美國結構型商品銷售數量與金額趨勢圖. Ch. engchi. 20. i Un. v.

(30) 第二節創新擴散與行銷鴻溝 Rogers (1962;1971; 1983; 1995; 2006) 在「創新的擴散」 (diffusion of innovations) 書中提出，一項創新技術自上市到被接受採用得經過一段時間在社會體系之中加以擴散，是一時間連續的過程，而個別社會成員的採用時間點會有先後順序之不同，並非一夕之間所有人就突然接受創新成為採用者。針對不同的採用時間順序，Rogers 以社會成員接受的時間先後為依據，並搭配上採用時間點的平均值及標準差，將其分為五大類 (圖 2-6)，橫軸為時間軸，創新技術將由左向右擴散，而每個類別之中都有相似程度的創新性。整體分配情況呈現一對稱之. 政治大. 鐘型常態分配，稱之為「技術採用生命週期」。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 圖 2-10 技術採用生命週期 (Rogers，1962;1971; 1983; 1995; 2006). Rogers 提到，不同的人格特質會對接受創新的程度有所影響，而針對不同族群的人格特質描述如下： 1.. 創新者(2.5%)：創新者對於冒險精神幾乎是一種著迷的態度，他們對新觀念 21.

(31) 感到好奇，常使自己能超越社會體系的框架。作為創新者，必須有以下先決條件：(1) 必須擁有相當的財力，才能吸收不確定的創新可能帶來的經濟損失；(2) 具有理解和應用複雜技術的能力；(3) 必須有能力去面對、處理在接受創新時所存在的高度不確定性。它們在新事物擴散進入社會體系的過程中，扮演著守門的角色。 2.. 早期採用者(13.5%)：早期採用者備受同儕尊敬，此類族群擁有較多的社會體系意見領袖，是其他社會體系成員模仿、效法的對象，他們的接受行為，擁有降低創新不確定性的象徵意義，因此他們是創新推廣人員極力尋找的對. 政治大. 象，是加速推廣過程的主力。. 立. 早期大眾(34%)：早期大眾在創新擴散過程中扮演承先啟後的角色，起著樞. 學. ‧ 國. 3.. 紐的作用。他們在決定接受創新之前，都會深思熟慮一段時間，最後會在社會體系接受創新的平均時間之前，決定接受創新。. ‧. 晚期大眾(34%)：這群人接受創新的原因可能是基於經濟利益的考量，也可. sit. y. Nat. 4.. io. er. 能是來自同儕間日漸增加的壓力。他們對於創新的態度既多疑又謹慎，總是等到體系中大部分成員都已經接受了，才會隨之接受。. n. al. 5.. Ch. engchi. i Un. v. 落伍者 (16%)：落後者的眼光是最侷限的，很多人也隔離在社交體系之外。他們的思考重點是過去，決策過程通常與過去的經驗有關，並且經濟收入很不穩定，也因為他們的資源相當有限，因此必須確保創新萬無一失時，才會決定接受。 Moore (2000) 則於「跨越鴻溝」 (Crossing the Chasm) 一書中修正 Rogers. (1962；1971；1983；1995； 2006)於「創新的擴散」一書的技術採用生命週期 (Technology Adoption Life Cycle) 基本模式，導入「鴻溝」(Chasm) 的概念，認為創新的擴散並非自始至終皆是連續的過程。Moore (2000) 認為對於高科技公司而言，不同類型的消費者族群之間存有裂口 (cracks)，因為任兩種類型的消費者 22.

(32) 族群之間，由於人格特質的不同，會存在一定的隔閡，如果高科技公司維持原有的銷售策略，原封不動地拿來進攻下一類型的消費者族群之時，將會面臨挫折，甚至發生失去市場動能的情況。其中最深且廣的裂口 (cracks)，便是位於早期採用者與早期大眾之間的「鴻溝」 (Chasm)。修正過後的技術採用生命週期如圖 2-11。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. 圖 2-11 修正過後之技術採用週期. n. al. C h(Moore，2000) U n i engchi. v. 根據Moore (2000) 修正的技術採用生命週期，五類型的消費者可以將市場可以分為三個階段：第一階段的「早期市場」(Early Market) 由創新者與早期採用者構成；接下來是第二階段的「鴻溝階段」；第三階段「主流市場」(Mainstream Markets) 則是由「早期大眾」、「晚期大眾」及「落伍者」所組成。而關於五類型的消費者特性，Moore的看法與Rogers 所提出的定義相似，僅多加入了對於科技技術與產品的態度之描繪，分別描述如下： 1.. 創新者，又稱技術狂熱者 (Technology Enthusiasts)：積極地尋求新型科技產品，通常是能自己欣賞技術，並由探究先進裝置特性尌能感到興致 23.

(33) 盎然的人。在商業上是典型的第一批採用者，也是所有新科技的守門員，被公認為是可勝任早期評估，並可根據他們所回饋的意見進行產品改良的最佳人選。 2.. 早期採用者，又稱高瞻遠矚者 (Visionaries)：有想像、了解和接納新科技所帶來利益的傾向，並且也樂於把潛在利益與其他關切事項聯結，而一旦能將新興技術與策略性的發展良機成功連結，尌構成了早期採用者的正當採購理由。具有將遠見轉化為高能見度但高風險之能力，下達採購決策時多半依靠自己的直覺與見識，並且能憑藉個人魅力爭取組織支. 政治大. 持。是敢於冒險犯難，不惜付出代價只為實現夢想的客戶。. 立. 早期大眾，又稱實用主義者 (Pragmatists)：與早期採用者一樣具備技術. 學. ‧ 國. 3.. 的聯想能力，但卻被強烈的實用性所驅策，凡事務實，對技術保持中庸，並在採購前寧可先行等待、觀察其他採用者的動向，並一定會向信任的. ‧. 人尋求參考意見。此外，實用主義者採購所在意的除了產品品質之外，. y. Nat. sit. 同時也對支援體系、相關介面、服務可靠度以及供應商要求嚴格。這類. n. al. er. io. 顧客群體數量龐大，約佔整個採用生命週期客戶數的三分之一，是個份量很大的市場。 4.. Ch. engchi. i Un. v. 晚期大眾，又稱保守派 (Conservatives)：與早期大眾關注的要點多半相同，但卻缺乏早期大眾處理技術產品的能力，所以通常等到標準完全確立，服務支援體系尌緒才進行採購以確保萬無一失。在本質上反對不連續創新，寧可相信傳統也不願接受進步。保守派介入採購的時機時常已是技術生命週期的尾聲，產品非常成熟，價格因充分競爭而壓低，因此已被視為通常的消費品。這類型顧客數量與早期大眾一樣多，亦約佔整個採用生命週期客戶數的三分之一。. 5.. 落伍者，亦稱吹毛求疵者 (Skeptics)：基於個人或經濟性的各種理由， 24.

(34) 不願意與新技術發生任何瓜葛，不僅不參與創新產品的採購，甚至還會阻礙他人採購，佔技術採用生命週期的最後六分之一。 Moore (2000) 的理論指出，在由「早期市場」進入「主流市場」時，會出現一個「鴻溝階段」。在此階段，早期市場的發展機會已趨近飽和，但實用主義者所處的主流市場卻尚無任何採購動作，市場發展出現遲滯不前的狀態。之所以會出現此一鴻溝，主因來自於「早期採用者」與「早期大眾」消費者特性的差異： 1.. 早期採用者自視甚高、對於同僚之經驗的價值缺乏尊重；早期大眾則相反，相當看重與自己相同職務之同行的工作經驗。. 2.. 政治大. 早期採用者對科技的興趣高於產業之上，而早期大眾卻對未來事務較不. 立. 在意，比較在意當前產業的運作。. ‧ 國. 學. 3.. 早期採用者未能體認現有產品的重要性，而早期大眾正好相反，對現有系統期望甚高。. ‧. 4.. 早期採用者並不打算長期為其採購決策負責，而早期大眾則對自己的專. y. Nat. er. io. sit. 業及企業有長程的打算，兩者是徹底的不同典型。. 因此，Moore (2000) 認為，發生鴻溝的主要的兩個關鍵要點是，因為兩群體. al. n. iv n C 並不投契，早期採用者無法作為早期大眾的良好示範對象；此外，由於早期大眾 hengchi U 無法容忍新產品的任何缺失而導致組織獲利的中斷，所以一定得參考良好示範性用戶才可能下達採購決策，因此形成相互僵持的兩難之局。若要將科技技術創新擴散模型用來探討金融創新之擴散，則我們必須特別注意以下金融創新技術與科技創新技術之特性差異： 1. 由於金融創新產品之技術相較於科技創新產品之技術，較不需要投入時間與金錢持續發展改進，因此金融創新產品的單位價格大小與產品規格調整相對容易，並沒有太多技術上的困難。 2. 金融產品風險並不會隨著時間過去以及產品技術改進而消失，因此早期 25.

(35) 市場的成功經驗，並不代表產品風險已降低。 3. 由於金融產品之表現將會隨著金融市場波動而有所起伏，因此金融產品之購買行為是屬於風險性之決策，與科技產品一次性購買之決策特性較不相同。因此，本研究再納入行為財務學之觀點，將消費者在面對風險時的風險屬性與決策行為特性一併加以考慮。. 第三節行為財務學在傳統財務學派當中，效率市場假說認為人是理性的，市場機能可以決定合理的價格。但心理學家發現，人類實際上並非以理性模式思考做出決策，於是在. 治政 1980 年代後期，近代財務學者便藉由心理層面的探討，試圖將投資人行為導入大立財務模型，以解釋過去傳統財務理論當中，許多基於人是理性的假設所無法解釋 ‧ 國. 學. 的現象。在整個行為財務學派發展過程當中，最具影響力與突破性的理論，莫過. ‧. 於 Kahneman and Tverskey (1979) 提出的展望理論 (prospect theory)，他們對於預. y. Nat. 期效用理論 (expected utility theory) 作出評論，並發展出另一套替代的理論架構，. er. io. sit. 以解釋人類在面對風險性展望 (risk prospect) 時所做出的選擇，和預期效用理論所推論的選擇呈現不一樣的結果。他們提出三種效果來解釋此現象，分別為確定. al. n. iv n C (certainty effect)、反射效果h(reflection effect)以及分離效果 engchi U. 效果. (isolation. effect)。. 一、確定效果：當結果 (outcomes) 皆為正時，預期效用理論認為人們的效用可由結果 (outcomes) 與其出線的機率加權計算而得。然而作者卻發現，人類往往於無意識中會較偏好「確定」的結局，對於「確定」的結果常會有不自覺地加權現象，便將此種與預期效用理論不一致的現象，稱作確定效果。二、反射效果：另一方面，作者更進一步發現，當結果皆為負時，人類的偏好會與結果皆為正時呈現截然相反的現象。舉例而言，當結果為正時，人們傾向選擇 A 而不選擇 B；當結果皆為負時，人們反而會傾向選擇 B 而不選擇 A。這種如同照鏡子一般的現象，稱為反射效果。 26.

(36) 三、分離效果：如果一組展望可以拆解成不同的方式，那麼不同的拆解方式將有可能造成人類偏好不一致的現象。作者設計了兩個在預期效用理論中完全相同的賽局，一個是兩階段的賽局，另一個則為一階段賽局，卻發現人們對此兩賽局的偏好並不一致。因此，人類的選擇會受到問題描述的不同而有所影響。. 由上述的確定效果與反射效果，我們可以做出結論，人類在面對利得時，對於不確定性是厭惡的，會有風險趨避 (risk aversion) 的現象；而在面對損失時，. 政治大人類偏好發生機率大但較少的利得，而不偏好發生機率小但較高的利得；另一方立. 則會忽略對於不確定性的厭惡，存有風險愛好 (risk seeking) 的現象。也就是說，. ‧ 國. 學. 面，人類偏好發生機率小但較少的損失，而不偏好發生機率大但較多的損失。而除了解釋為何人類的選擇會與預期效用理論的推論不一致之外，. ‧. Kahneman and Tverskey (1979)更進一步提出展望理論的架構來描述人類的選擇。. y. Nat. sit. 展望理論將選擇的過程分為兩個階段：首先是編輯階段(editing phase)，人類會先. n. al. er. io. 對展望做初步的分析，大致掌握各展望的狀況；接著是評價階段 (evaluation. i Un. v. phase)，人類在此階段會對經過編輯的各展望進行評價，並選擇價值最高的展望。. Ch. engchi. 同時，他們亦提出價值函數 (value function) v(x) 與權重函數 (weighting function) π(p)，作為評價的方法。價值函數有三個特性： 1.. 價值函數是定義在相對於某個參考點的利得與損失，並非是預期效用理論所重視的期末財富。. 2.. 價值函數在面對利得時為一凹函數，面對損失時則為凸函數。. 3.. 價值函數在有損失時的斜率比在有利得時來得陡峭。而權重函數有兩個特性：. 1.. 權重函數並不符合機率公理，不屬於機率的一種，不應被解釋成預期的程度。 27.

(37) 當機率 P 很小時，權重函數π(p)會大於機率 P；而當機率 P 很大時，權重函數π(p) 卻會小於機率 P，代表人類對於極端且發生機率很小的事件有過多加權的現象。. 立. 治政圖 2-12 價值函數圖大學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 2.. Ch. engchi. i Un. 圖 2-13 權重函數圖. 28. v.

(38) 第三章研究方法. 第一節研究架構由於連動式債券是透過財務工程技術以結合傳統金融商品與衍生性金融商品所生產出的金融創新產品，與透過技術或產品概念創新所生產出的高科技創新產品擁有類似的情境，產品核心價值皆來自於技術或產品概念之創新，因此我們欲採用 Moore 於 2000 年所提出修正後的技術採用生命週期，探討連動式債券這類金融創新產品在創新擴散的過程當中，是否也存在高科技公司所面臨介於早期. 政治大解兩者之間的差異，試圖找出影響金融創新產品能否跨越鴻溝的關鍵因素。立. 市場與主流市場之間的鴻溝，並透過早期市場與主流市場的消費者特性分析，理. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 不同市場對於風險決策的描述框架與參考點. 圖 3-1 研究架構此外，由於連動式債券的產品表現存在有不確定性，消費者之購買行為屬於風險下之決策，並不像高科技產品之產品特性是穩定固定的，因此在探討消費者是否採用該金融創新產品時，我們再加上 Kahneman and Tverskey (1979) 所提出的展望理論 (prospect theory)，將消費者在進行投資理財時面臨不確定性的風險 29.

(39) 屬性與決策行為納入考慮，以更準確探討影響消費者購買連動式債券的關鍵因素為何。基於上述研究架構，本研究初步提出以下探索性假設，以方便先導個案訪談之進行：一、連動式債券在創新擴散的過程中，不同時期採納創新之族群存在不同特性，包括風險承受度、投資預備金額、專業投資知識程度。二、連動式債券在創新擴散的過程中，於早期採用者與早期大眾之間存在難以跨越的鴻溝。. 政治大. 三、鴻溝的成因主要來自於早期市場與主流市場的消費者族群特性不同，以及缺. 立. 乏可參考之成功經驗。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 30. i Un. v.

(40) 第二節先導個案本研究旨在利用以往用於科技技術創新之「創新擴散」與「行銷鴻溝」模型，探討「金融創新」當中最具代表性之創新產品「連動式債券」，是否也擁有類似科技技術創新之創新擴散與行銷鴻溝現象。然而，由於國內業者在金融創新產品銷售業務方面多半以進口代理為主，人力編制上面有限，亦即可進行研究的樣本對象較小，因此本研究擬先採用研究過程較具彈性、無既定結構、並適用於面對不確定情境的探索性研究 (exploratory research) 的質化研究 (qualitative research)，以得出探索性問題假設之初步答案，. 政治大. 對於金融創新擴散之脈絡有所了解。為針對能代表問題情境的小樣本進行調查，. 立. 本研究採取深度訪談 (in-depth interviews) 的方式，從目標族群中選出個案受訪. ‧ 國. 學. 者，並以一對一進行訪談的方式，直接與個案受訪者進行面談，獲得初級資料以進行實證性的個案研究分析。. ‧. sit. y. Nat. 在訪談對象的選取上，由於銀行與壽險業者是國內最早獲得主管機關准許銷. io. er. 售連動式債券之業者，並且也是市場上連動式債券銷售金額前兩大業者，因此將選擇銀行與壽險之產品企劃部門人員做為深入訪談之對象，其中一位任職於玉山. al. n. iv n C 銀行財務金融事業處，另一位任職於國泰人壽投資型保單產品企劃部。而為補強 hengchi U. 在國泰人壽投資型保單產品企劃部訪談過程中未獲得答覆之部分，本研究再訪問了一位任職於三商美邦人壽的業務人員，以對於壽險業者銷售連動債之情形有更完整之了解。在訪談問題的規畫上，將以前述之探索性問題假設為核心進行題目設計，聚焦討論本研究主題。. 31.

(41) 第三節問卷調查本研究透過先導個案訪談，得出探索性假設之初步答案，對於金融創新擴散之脈絡有所了解之後，接著將其整理成為待驗證之研究假設，並設計成為問卷進行調查，以對於各研究假設進行統計檢定，得出學術上之驗證。在研究對象的選定，將以所有從事連動式債券銷售的業者為對象，包括銀行理財專員、壽險業務人員、證券營業員、投信業務人員…等。而發放方式主要將透過網際網路，以隨機抽樣方式進行。問卷內容的設計將包括各項透過先導個案訪談所獲得之研究假設初步答案，. 治政以及性別、服務單位、服務年資共三項人口變項。大立 ‧ 國. 學. 所回收之問卷資料，將先進行人口變項與各題假設之單因子變異數分析 (ANOVA)，檢驗兩者之間是否存在相關性；另外也將進行各題假設之 t 檢定，以. ‧. 確認各題假設是否顯著。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 32. i Un. v.

(42) 第四章先導個案本研究針對研究架構所提出的三項探索性假設，透過當面與電話訪談之方式，訪問了不同行業當中不同位階的三位業者，分別是玉山銀行財務金融事業處 L 先生、國泰人壽投資型保單產品企劃部 Y 小姐、永達保險經紀人公司 N 小姐，以獲得探索性假設之初步小結。. 第一節玉山銀行財務金融事業處 L 先生本研究於 2009 年 12 月 29 日與 L 先生面對面訪談的過程當中，問到該公司. 政治大. 銷售連動式債券的過程為何，L 先生回答如下：. 立. “一個銀行金融產品的歷程大概是這樣：以金融產品來說，就算是創新的東西，. ‧ 國. 學. 它一開始最先知道的一定是最頂級的顧客，最有錢的，資產最高的那一群，財富. ‧. 管理那一群。他們知道之後，銀行發現這些很有錢的顧客有反應，他們(銀行)才. y. Nat. 會想推到這邊(早期大眾)，通常我們有個叫做募集式的，就是對大眾做募集，對. er. io. sit. 全省所有分行的客戶募集。後期的消費者通常都是看前面的人賺錢很眼紅的一群，通常是有些退休人士本身很保守，但是看了朋友親戚投資後賺了很眼紅，他們本. al. n. iv n C 身沒有甚麼專業知識，根本很少投資連動債，也根本沒聽過連動債，通常銀行會 hengchi U. 很怕跟這些人做，因為知道事後客訴會很糟糕，但為了賺錢卻也照樣做下去凹不過。這些人平常很保守，只有在做定存。通常這些人都進來的時候，這個產品大概就完了，就跟股市一樣，通常都一個突發事件把它結束。以連動債的例子來講，是因為銀行獲利很高，然後那個時候市場也是允許這樣的商品發展，因為可能引進的頭一兩年這些人賺很多錢，所以他推到這裡(早期大眾)的時候，這些人也賺很多錢，顧客賺銀行也賺，因為銀行抽很多手續費，然後顧客也從這個金融市場獲利很多，因為那個時候金融市場從 2002 年開始到 2008 年是一路往上，中間雖然有上上下下，但那些都不影響，一路還是往上。＂ 33.

(43) 小結一：連動式債券於 2002~2005 在頂級 VIP 客戶(即早期市場) 獲得空前成功，因此銀行決定推向一般民眾(主流市場)；2005~2007 年期間每個銀行開始瘋狂的推行，使得很多退休人士都去買；2007~2008 年來到晚期大眾，連很多根本沒有避稅需求的人都來購買，而在 2008 年雷曼兄弟事件爆發後，產品銷售進入尾聲，符合創新擴散模型之假設。. 本研究接著提問，在整個產品銷售過程當中，先後時間點購買的消費者，是否存在不同之特性，L 先生回答如下：. “早期消費者會是頂級 VIP，300 萬不夠，要 3000 萬~5000 萬以上的頂級 VIP(包. 治政括法人)，因為他們才是銀行主要獲利來源，他們不能隨便被得罪，因此若有任大立何創新，一定先問他們願不願意接受，因為金融商品牽涉到投資虧損跟利得的問 ‧ 國. 學. 題，所以他們通常會比較謹慎，專業知識也很夠，因為他們很有錢，所以會有很. ‧. 多人來巴結他們，因此會接觸到更多最新最好的資訊，就好像你是藝人，你就會. y. Nat. 被很多專櫃名牌廠商找上，機會就會很大，看上你的能力跟 POWER，因為有利. er. io. sit. 可圖，如此你所接收到的資訊就會比一般為了三餐在打拼的人正確又多很多，所以基本上它們的專業知識是透過不斷的道聽塗說與不斷的有人跟他推銷說明而. al. n. iv n C 累積的，所以他們反而是最享受的一群。而在職業背景與年紀倒是沒有一定，有 hengchi U. 的也有國中以下很有錢的，也有當初炒房地產所以很有錢的，可是不管背景是甚. 麼，這些人對於金融商品的了解，會在長時間有各種訊息來源的說明之下逐漸累積，久而久之他就會懂了，而並不是一開始就很懂的。這些人最有錢，最能夠接受風險，頂多就是失去信心，但他生活完全不會受到影響，因為他就是很有錢。這些人所承做的產品會比較創新，像是 SWAP、信用，因為他們有需要，可能他們在海外已經有跟外資銀行承做了一些東西，所以他必須搭配一些國內銀行做避險。銀行會配合他們作一些商品，因為他們佔了銀行營收的 80%，這是有數據的。當這些頂級 VIP 可以接受，那麼銀行就會把它推廣到早期大眾去了，通常我們有個叫做募集式的，就是對大眾做募集，對全省所有分行的客戶募集。這些人平常 34.

(44) 就有在做股票或基金投資，有一點點基本的知識，這樣他們才有可能願意去接受新的產品。這些人相對之下沒有 VIP 那麼有錢，但也還算是小康(300 萬以上)，有些錢可以投資，平常也有在做金融操作。這群人也有可能投訴，跟其投入金額大小會有關。晚期大眾通常都是看前面的人賺錢很眼紅的一群，通常是有些退休人士本身很保守，但是看了朋友親戚投資後賺了很眼紅，他們本身沒有甚麼專業知識，根本很少投資連動債，也根本沒聽過連動債，通常銀行會很怕跟這些人做，因為知道事後客訴會很糟糕，但為了賺錢卻也照樣做下去凹不過。這些人平常很保守，只有在做定存。通常這些人都進來的時候，這個產品大概就完了，就跟股市一樣，通常都一個突發事件把它結束。這些人往往把退休金整個投進去，賠一. 治政點就哇哇叫，最會找金管會投訴的就是這群。他可能三百萬退休金全部拿去買投大立資商品，結果拿回來只有三五十萬，這些人要的是現金跟股利，以及定期配息的 ‧. ‧ 國. 學. 現金。＂. sit. y. Nat. 小結二：不同族群之間確實存在不同特性，越晚接受創新的消費者，其風險承受. io. er. 度、投資連動債產品之專業知識程度、投資預備金額大小皆呈現遞減，符合創新擴散模型之假設。此外，我們也發現越晚期接受的消費者，其資訊豐富程度也會. n. al. 隨之遞減。. Ch. engchi. i Un. v. 表 4-1 不同族群特性整理表創新者&早期採用者. 早期大眾. 晚期大眾. 投資預備金. 3000 萬以上. 300 萬以上. 無，可能冒險投入退休金. 風險承受度. 高. 中等. 低. 知識專業度. 高. 中等. 低. 資訊豐富度. 高. 中等. 低資料來源：本研究整理資料. 35.