人民幣國際化程度與前景的實證分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國家發展研究所博士學位論文. 立. 政治大. ‧ 國. 學 ‧. 人民幣國際化程度與前景的實證分析. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 指導教授：童振源博士研究生：王國臣. 撰. 中華民國一○一年六月. v.

(2) 謝辭自 2003 年起，中國經濟學者已開始進行人民幣國際化的相關研究。不過，這些文獻大多屬於政策分析的範疇。有鑑於此，我開始試圖利用量化研究方法，以重新檢視人民幣的國際化程度及其前景。. 這本論文得以完成，首先要感謝我的指導教授童振源博士。童老師對當代中國的經濟政策有著深厚的研究，使得我每當遭遇研究瓶頸，都能從他那裡得到極為重要的啟發。更重要的是，童老師教導我如何「作學問」，讓我一輩子受用無窮。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 其次，非常感謝我的審查委員──沈中華教授、朱浩民教授、郭建中教授，以及葉家興教授，他們都是中國經濟研究與國際金融領域中的翹楚。特別是，在. ‧. 過去一年之中，能有幸跟隨葉老師學習計量經濟。. y. Nat. er. io. sit. 除此之外，也要感謝國立師範大學公民教育與活動領導學系的曾永清老師。如果沒有他的鼓勵與提攜，我也不會踏上研究之路。當然也要感謝政治大學東亞. al. n. v i n 研究所與國家發展研究所諸多師長們的指教，使我對當代中國有了更深一層的瞭 Ch engchi U 解。. 最後，由衷地感謝我的岳父、岳母，以及內人幫忙照顧兩個幼子，讓我可以專心撰寫論文。另外，深感抱歉的是，在這段期間，鮮少能回去探望我那年事已高的雙親，希望這本博士論文的完成能彌補他們於萬一。. 王國臣誌於南崁溪畔. II.

(3) 摘要人民幣是否可能成為另一個重要的國際貨幣，甚至挑戰美元的國際地位？此即本論文的問題意識。對此，本論文進一步提出三個研究問題：一是如何測量當前的人民幣國際化程度？二是如何測量當前的人民幣資本開放程度？三是資本開放對於人民幣國際化程度的影響為何？. 為此，本研究利用主成分分析（PCA），以建構人民幣國際化程度（CIDI）. 政治大般動差估計法（SGMM），以檢證各項人民幣綜合競爭力對於貨幣國際化程度的立. 與人民幣資本帳開放程度（CAOI）。其次再利用動態追蹤資料模型──系統一. ‧ 國. 學. 影響。最後，本研究進一步梳理人民幣資本帳開放的進程，並結合上述所有實證分析的結果，進而預估漸進資本開放下人民幣國際化的前景。研究對象包括人民. ‧. 幣在內的 33 種國際貨幣，研究時間則起自 1999 年歐元成立，迄於 2009 年。. y. Nat. er. io. sit. 本論文的發現三：一是，當前人民幣國際化程度進展相當快速。但截至 2009 年年底，人民幣國際化程度還很低，遠落後於美元、歐元、日圓，以及英鎊等主. al. n. v i n 要國際貨幣。不僅如此，人民幣國際化程度也遜於俄羅斯盧布、巴西里拉，以及 Ch engchi U 印度盧比等開發中國家所發行的貨幣。. 二是，過去 10 年來，人民幣資本帳開放程度不升反降，截至 2009 年年底，人民幣的資本帳開放程度維持在零，這表示：人民幣是世界上管制最為嚴格的貨幣。相對而言，美元、歐元、日圓，以及英鎊的資本帳開放程度至少都在 70％以上，特別是英鎊的資本帳開放程度更趨近於完全開放。. 三是，根據 SGMM 的實證結果顯示，網路外部性、經濟規模、金融市場規模、貨幣穩定度，以及資本開放程度都是影響貨幣國際化程度的關鍵因素。在此 III.

(4) 基礎上，本研究利用發生機率（odds ratio），以計算不同資本開放情境下，人民幣成為前 10 大國際貨幣的可能性。結果顯示，如果人民幣的資本帳開放到 73 ％左右，人民幣便可擠進前 10 大國際貨幣（發生機率為 65.6％）。. 不過，這只是最為保守的估計。原因有二：一是，隨者中國經濟實力的崛起，以及人民幣預期升值的脈絡下，國際市場對於人民幣的需求原本就很高。此時，人民幣資本帳如果能適時開放，則人民幣的國際持有將大幅增加。換言之，本研究沒有考量到，各貨幣競爭力因素與資本開放程度之間的加乘效果。. 政治大場規模與網路外部性等其他貨幣競爭力因素，間接對貨幣國際化程度造成影響。立二是，資本開放不僅直接對貨幣國際化程度產生影響，也會透過擴大金融市. ‧ 國. 學. 這間接效果，本研究也沒有考量到。因此，可以預期的是，只要人民幣資本帳能夠漸進開放，人民幣國際化的前景將比本研究所預估的高出許多。. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 關鍵字：人民幣國際化、主成分分析、動態追蹤資料模型、發生機率。. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(5) Abstract This paper discusses whether the Renminbi (RMB) will become an international currency, even challenging to the dollar. By examining this question, this paper follows below steps:. 1. By using principal component analyses (PCA), this paper constructs two indices: currency internationalization degree index (CIDI) and. 政治大. capital account liberalization degree index (CAOI);. 立. 2. by using dynamic panel data model-system generalized method of. ‧ 國. 學. moment (SGMM), this paper analyzes factors affecting the CIDI,. ‧. including economic and trade size, financial system, network. sit. y. Nat. externalities, confidence in the currency’s value, and CAOI;. n. al. er. io. 3. According to the PCA and SGMM results, this paper calculates the. i n U. v. odds ratio of RMB becoming important international currency.. Ch. engchi. The reserch achieved the following results. First, the degree of internationalization of the RMB progress very fast, but the RMB CIDI is still very low, its CIDI far behinds the dollar, euro, Japanese yen, and pounds.. Second, over the past 10 years, RMB CAOI is not increased but decreased. Its CAOI is at zero in 2009, this means that: the RMB is the most stringent controls in the world currency. In contrast, U.S. dollars, euros, yen, and pound CAOI are at least in more than 70%.. V.

(6) Third, according to the SGMM results, economic size, financial system, network externalities, confidence in the currency’s value, and CAOI are key factors affect the CIDI. Based on this output, this paper forecasted that if the RMB CAOI is open to about 73%, RMB could be squeezed into the top 10 of the international currency. (The odds ratio is 65.6%). It is noteworthy that this is only the lowest estimates. This is because that this paper did not consider the interaction effects of each currency competitiveness factors and CAOI. Therefore, if RMB CAOI continues open,. 政治大. the prospect of RMB CIDI is much higher than estimated by this paper.. 立. ‧ 國. 學. Keywords: Renminbi Internationalization, principal component analyses, dynamic panel data model, odds ratio.. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VI. i n U. v.

(7) 國際貨幣的中英文對照1. 政治大. ‧. ‧ 國. 立. n. er. io. sit. y. Nat. al. 1. Australian dollar Brazilian real Canadian dollar Chilean peso Renminbi Colombian peso Czech koruna Danish krone Euro Hong Kong dollar Hungarian forint Icelandic Krona Indian rupee Indonesian rupiah Israeli new shekel Japanese yen Korean won Malaysian ringgit Mexican peso New Zealand dollar Norwegian krone Philippine peso Polish zloty Russian rouble Saudi Arabia riyal Singapore dollar South African rand Swedish krona Swiss franc Thai baht Turkish new lira Pound sterling US dollar. 學. 澳幣巴西里拉加拿大幣智利披索人民幣哥倫比亞披索捷克克朗丹麥克朗歐元港幣匈牙利福林冰島克朗印度盧比印尼盾以色列新謝克爾日圓韓圜馬來西亞林吉特墨西哥披索紐西蘭幣挪威克朗菲律賓披索波蘭茲羅提俄羅斯盧布沙烏地阿拉伯里亞爾新加坡幣南非蘭德瑞典克朗瑞士法郎泰銖土耳其新里拉英鎊美元. Ch. engchi. 國際貨幣的中英文對照，參酌中華民國外交部（2009）。 VII. i n U. v.

(8) 目次謝辭............................................................................................................................... II. 摘要.............................................................................................................................. III. ABSTRACT ................................................................................................................. V. 國際貨幣的中英文對照............................................................................................ VII. 政治大目次........................................................................................................................... VIII 立. ‧ 國. 學. 表次............................................................................................................................ XII. ‧. 圖次........................................................................................................................... XVI. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第一章緒論.................................................................................................................. 1. i n U. v. 第一節研究背景.................................................................................................. 1. Ch. engchi. 第二節研究方法................................................................................................ 11 第三節研究架構................................................................................................ 16. 第二章文獻回顧........................................................................................................ 19 第一節前言........................................................................................................ 19 第二節貨幣國際化程度.................................................................................... 21 第三節貨幣國際競爭力.................................................................................... 29 VIII.

(9) 第四節資本開放程度........................................................................................ 31 第五節實證模型的設定.................................................................................... 41. 第三章人民幣的國際化程度.................................................................................... 44 第一節前言........................................................................................................ 44 第二節貨幣國際化程度的測量指標................................................................ 45 第三節主成分分析............................................................................................ 54. 治政第四節共同因素分析........................................................................................ 59 大立 ‧ 國. 學. 第五節本章小結................................................................................................ 63. ‧. 第四章人民幣資本帳的開放程度............................................................................ 65. io. sit. y. Nat. 第一節前言........................................................................................................ 65. n. al. er. 第二節資本開放程度的測量指標.................................................................... 66. Ch. engchi. i n U. v. 第三節主成分分析............................................................................................ 73 第四節共同因素分析........................................................................................ 78 第五節本章小結................................................................................................ 85. 第五章人民幣國際化影響因素的分析.................................................................... 87 第一節前言........................................................................................................ 87 第二節人民幣的國際競爭力............................................................................ 88. IX.

(10) 第三節追蹤資料模型........................................................................................ 95 第四節動態追蹤資料模型.............................................................................. 101 第五節本章小結.............................................................................................. 106. 第六章人民幣國際化前景的預估.......................................................................... 107 第一節前言...................................................................................................... 107 第二節人民幣資本帳的開放順序.................................................................. 108. 治政第三節人民幣國際化前景的推估.................................................................. 114 大立 ‧ 國. 學. 第四節推估結果的討論.................................................................................. 119. ‧. 第五節本章小結.............................................................................................. 123. io. sit. y. Nat. 第七章結論.............................................................................................................. 124. n. al. er. 第一節前言...................................................................................................... 124. Ch. engchi. i n U. v. 第二節研究發現.............................................................................................. 125 第三節實證意涵.............................................................................................. 130 第四節研究限制.............................................................................................. 137 第五節本章小結.............................................................................................. 140. 參考文獻.................................................................................................................... 142 中文文獻............................................................................................................ 142. X.

(11) 英文文獻............................................................................................................ 145. 附錄一. AREAER 資本帳項目中英文對照 .......................................................... 164. 附錄二. 變數說明.................................................................................................... 166. 附錄三. 研究方法.................................................................................................... 175. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. XI. i n U. v.

(12) 表次表 1-1：中國經濟世界排名（2010） ......................................................................... 4 表 1-2：歷次熊貓債券發行（2005─2011） ............................................................. 6 表 1-3：中國與各國簽署貨幣互換（2008/12─2011/7） ...................................... 7 表 1-4：跨境貿易以人民幣結算（2009/7─2011/Q2） ......................................... 8 表 1-5：歷年人民幣債券發行（2007─2011/11） ................................................... 9 表 1-6：國際貨幣的功能 ........................................................................................... 12. 政治大表 2-1：貨幣國際化程度測量指標的操作型定義 ................................................... 22 立表 1-7：人民幣國際化前景的各種推估 ................................................................... 13. ‧ 國. 學. 表 2-2：貨幣國際化程度測量指標的資料來源 ....................................................... 25 表 2-3：本研究與既有文獻對於貨幣國際化程度測量指標的選擇 ....................... 26. ‧. 表 2-4：貨幣國際化程度合成方法的比較 ............................................................... 29. sit. y. Nat. 表 2-5：各項貨幣競爭力因素之操作型定義 ........................................................... 32. al. er. io. 表 2-6：實質資本管制程度的計算方法 ................................................................... 34. v. n. 表 2-7：法理資本管制程度的計算方法 ................................................................... 36. Ch. engchi. i n U. 表 2-8：中國與韓國的法理資本管制程度之比較 ................................................... 37 表 2-9：資本開放程度合成方法的比較 ................................................................... 38 表 2-10：既有人民幣國際化研究對於資本開放程度測量指標的選擇 ................. 40 表 3-1：主要貨幣發行國使用本幣作為國際貿易計價的比重 ............................... 48 表 3-2：貨幣國際化程度 PCA 取樣適切性檢定 ..................................................... 54 表 3-3：貨幣國際化程度綜合測量指標的最終權重（PCA） ............................... 56 表 3-4：人民幣國際化程度綜合測量指標 ............................................................... 57 表 3-5：貨幣國際化程度綜合測量指標的最終權重（CFA） ............................... 60 表 3-6：前 10 大國際貨幣（PCA 與 CFA 的比較） .............................................. 61 XII.

(13) 表 3-7：國際化程度上升最快的貨幣（PCA 與 CFA 的比較） ............................ 62 表 3-8：PCA 與 CFA 初始共同性暨最終權重的比較 ............................................ 63 表 4-1：人民幣對於證券交易的開放與國際比較（2009） ................................... 67 表 4-2：人民幣對於債券交易的開放與國際比較（2009） ................................... 67 表 4-3：人民幣對於貨幣市場工具交易的開放與國際比較（2009） ................... 68 表 4-4：人民幣對於集體投資證券交易的開放與國際比較（2009） ................... 68 表 4-5：人民幣對於衍生性金融商品交易的開放與國際比較（2009） ............... 69 表 4-6：人民幣對於商業信貸的開放與國際比較（2009） ................................... 70. 政治大表 4-8：人民幣對於擔保、保證與備用融資工具的開放與國際比較（2009） ... 70 立表 4-7：人民幣對於金融信貸的開放與國際比較（2009） ................................... 70. 表 4-9：人民幣對於直接投資的開放與國際比較（2009） ................................... 71. ‧ 國. 學. 表 4-10：人民幣對於不動產交易的開放與國際比較（2009 年） ........................ 72. ‧. 表 4-11：人民幣對於個人資本流動的開放與國際比較（2009） ......................... 72. y. Nat. 表 4-12：資本開放程度 PCA 取樣適切性檢定 ....................................................... 73. er. io. sit. 表 4-13：各 AREAER 次分項指標的最終權重（PCA 估計） ............................. 74 表 4-14：人民幣資本帳開放項目的變動（1999—2009） ..................................... 76. al. n. v i n 表 4-15：各 AREAER 次分項指標的最終權重（CFA 估計）.............................. 80 Ch engchi U 表 4-16：資本開放程度最高的前五個貨幣（PCA 與 CFA 的比較） .................. 81 表 4-17：資本開放程度最低的前五個貨幣（PCA 與 CFA 的比較） .................. 82 表 4-18：資本開放增幅最大的前五個貨幣（PCA 與 CFA 的比較） .................. 82 表 4-19：資本開放降幅最大的前五個貨幣（PCA 與 CFA 的比較） .................. 83 表 4-20：共同因素分析的轉軸後的因素矩陣 ......................................................... 84 表 5-1：人民幣與前五大貨幣的國際化程度之變動幅度 ....................................... 93 表 5-2：ADF 單根檢定（水準值） .......................................................................... 97 表 5-3：共線性診斷 ................................................................................................... 99 表 5-4：追蹤資料模型的選擇檢定 ........................................................................... 99 XIII.

(14) 表 5-5：人民幣國際化影響因素的分析（LSDV 估計） ...................................... 100 表 5-6：LSDV 模型穩定性檢定 .............................................................................. 101 表 5-7：人民幣國際化影響因素的分析（GMM 估計）...................................... 103 表 5-8：GMM 模型穩健性檢定.............................................................................. 103 表 5-9：人民幣國際化影響因素的分析（SGMM 估計） ................................... 105 表 5-10：SGMM 模型穩健性檢定 ......................................................................... 105 表 6-1：人民幣資本帳的開放順序（依分項指標來區分） ................................. 109 表 6-2：中國對個人資本流動的管理變化（1999—2009） ................................. 110. 政治大表 6-4：中國對於資本市場證券交易的開放順序 ................................................. 112 立表 6-3：AREAER 資本流出與流入的分類體系 .................................................... 111. 表 6-5：漸進開放下的人民幣資本帳開放程度 ..................................................... 113. ‧ 國. 學. 表 6-6：人民幣各項國際競爭力的世界排名 ......................................................... 120. ‧. 表 7-1：貨幣國際化程度測量指標及其 PCA 權重 ............................................... 125. y. Nat. 表 7-2：資本開放程度測量指標及其權重 ............................................................. 127. er. io. sit. 表 7-3：人民幣國際化影響因素的實證結果 ......................................................... 129 表 7-4：經濟規模對於貨幣國際化程度的影響 ..................................................... 130. al. n. v i n 表 7-5：金融市場規模對於貨幣國際化程度的影響 ............................................. 131 Ch engchi U 表 7-6：網路外部性對於貨幣國際化程度的影響 ................................................. 132 表 7-7：通貨膨脹率對於貨幣國際化程度的影響 ................................................. 132 表 7-8：匯率波動率對於貨幣國際化程度的影響 ................................................. 133 表 7-9：匯率升值幅度對於貨幣國際化程度的影響 ............................................. 134 表 7-10：資本開放程度對於貨幣國際化程度的影響 ........................................... 134 表 7-11：貨幣國際化程度合成指標的比較 ........................................................... 135 表 7-12：本研究與 Chinn and Ito 指標的比較..................................................... 136 表 7-13：本研究與與既有文獻對於人民幣國際化前景的推估 ........................... 137 表 7-14：資本帳開放前提條件的不同論點 ........................................................... 138 XIV.

(15) 表 7-15：人民幣國際化的成本與效益分析 ........................................................... 139 附表 2-1：貨幣國際化程度測量指標的基本統計量 ............................................. 169 附表 2-2：完全隨機遺漏檢定 ................................................................................. 171 附表 2-3：各貨幣競爭力因素代理變數的基本統計量 ......................................... 172 附表 2-4：AREAER 遺漏值編碼方式的比較 ........................................................ 173 附表 2-5：資本開放程度測量指標的基本統計量 ................................................. 174 附表 3-1：KMO 取樣適切性量的判定標準 .......................................................... 176 附表 3-2：因素負荷量的選取準則 ......................................................................... 178. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. XV. i n U. v.

(16) 圖次圖 1-1：美國經常帳赤字占國內生產總值的比重（1970─2010） ......................... 2 圖 1-2：美元名目有效匯率指數（1970─2010） ..................................................... 2 圖 1-3：人民幣現金海外滯留量分佈（2004） ......................................................... 5 圖 1-4：港澳人民幣存款餘額（2004/2─2011/8） ................................................ 9 圖 1-5：人民幣兌美元即期匯率（2011/6/27─2011/9/19）.............................. 10 圖 1-6：研究架構圖 ................................................................................................... 18. 政治大圖 3-2：盯住匯率體制中的貨幣組成（2009） ....................................................... 46 立圖 3-1：全世界外匯儲備中的貨幣組成（2009） ................................................... 45. ‧ 國. 學. 圖 3-3：外匯交易市場中的貨幣組成（2009） ....................................................... 47 圖 3-4：國際貨幣市場中的貨幣組成（2009） ....................................................... 48. ‧. 圖 3-5：國際債券市場中的貨幣組成（2009） ....................................................... 49. sit. y. Nat. 圖 3-6：外匯衍生性金融商品中的貨幣組成（2009） ........................................... 50. al. er. io. 圖 3-7：利率衍生性金融商品中的貨幣組成（2009） ........................................... 51. v. n. 圖 3-8：各國銀行的本幣債權之貨幣組成（2009） ............................................... 51. Ch. engchi. i n U. 圖 3-9：各國銀行的外幣債權之貨幣組成（2009） ............................................... 52 圖 3-10：各國銀行對的本幣債務之貨幣組成（2009） ......................................... 53 圖 3-11：各國銀行的外幣債務之貨幣組成（2009） ............................................. 53 圖 3-12：前 10 大國際貨幣（2009） ....................................................................... 58 圖 3-13：前 10 個國際化程度上升最快的貨幣（1999—2009） ........................... 58 圖 3-14：人民幣國際化程度（PCA 與 CFA 的比較） .......................................... 60 圖 4-1：人民幣的資本開放程度（1999—2009） ................................................... 75 圖 4-2：資本開放程度最低的 5 種貨幣（2009） ................................................... 76 圖 4-3：資本開放程度最高的 5 種貨幣（2009） ................................................... 77 XVI.

(17) 圖 4-5：資本開放增幅最大的前五個貨幣（1999—2009） ................................... 77 圖 4-6：資本開放降幅最大的前五個貨幣（1999—2009） ................................... 78 圖 4-7：人民幣資本開放程度（PCA 與 CFA 的比較） ........................................ 81 圖 6-1：現行資本帳開放水準下的人民幣國際化前景（SGMM 估計） ........... 115 圖 6-2：短期安排下的人民幣國際化前景（SGMM 估計） ............................... 116 圖 6-3：中期安排下的人民幣國際化前景（SGMM 估計） ............................... 117 圖 6-4：長期安排下的人民幣國際化前景（SGMM 估計） ............................... 117 圖 6-5：未來安排下的人民幣國際化前景（SGMM 估計） ............................... 118. 政治大圖 6-7：不同計算方式下的人民幣資本帳開放程度（1999-2009） .................... 122 立圖 6-6：完全開放下的人民幣國際化前景（SGMM 估計） ............................... 119. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. XVII. i n U. v.

(18) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(19) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 第一章. 緒論. 中國想讓人民幣成為國際貨幣。如果人民幣被廣泛用於國際貿易，則中國就不必再持有外匯，只需按照需要印製自己的貨幣即可。. ──國際貨幣體系史大師. 第一節. 立. Barry Eichengreen，2011 年 12 月. 研究背景. 政治大. 美元陷入長期貶值的週期當中，這引起最大債權國──中國的極大恐慌。反. ‧ 國. 學. 之，周邊國家則相繼擴大對人民幣的使用。在因勢利導之下，中國政府開始推動人民幣國際化的政策，擴大人民幣的國際使用，以期降低美元貶值對中國經濟的. ‧. 傷害。究竟人民幣是否能取代美元，成為國際貨幣體系中的新興霸主？此即本論. y. Nat. n. al. er. io 壹、美元的衰退. sit. 文所要探討的問題。. Ch. engchi. i n U. v. 美國的經常帳（current accoumt）赤字從 1990 年代開始快速惡化。其占國內生產總值（GDP, gross domestic product）的比重從 1990 年的負 1.4％急遽攀升到 2006 年的負 6.0％，創歷史新高。此後，美國的經常帳赤字占 GDP 的比重雖一度下降到 2009 年的負 2.7％，但 2010 年卻又反彈回負 3.2％。截至目前為止，美國的經常帳赤字的規模仍位居世界第一。（見圖 1-1）. 1.

(20) 第一章緒論. 2 1 0 -1 比重 -2 （ -3 ％ -4 ） -5 -6 -7 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009. 圖 1-1：美國經常帳赤字占國內生產總值的比重（1970─2010）資料來源：World Bank（2012）.. 政治大美國日益增大的經常帳赤字，使得美國成為世界最大的債務國，推高美元貶立. ‧ 國. 學. 值的壓力。自 2002 年開始，美元對國際主要貨幣大幅貶值。2002 年 2 月，美元名目有效匯率指數（NEER, Nominal Effective Exchange Rate）為 125.1。到了. ‧. 2010 年 12 月，美元 NEER 已跌落到 97.3，與 2002 年 2 月區段高點相比跌幅高. sit. y. Nat. 達 22.2％。在過去 9 年中，美元除在 2005 年與 2008 年出現溫和反彈外，其餘 7. n. al. er. io. 個年份均呈現不同程度的下跌。（見圖 1-2）. 160 150. Ch. engchi. i n U. v. 2005=100. 140 130 120 110 100 90 80 1970/1. 1976/9. 1983/5. 1990/1. 1996/9. 2003/5. 圖 1-2：美元名目有效匯率指數（1970─2010）資料來源：Bank for International Settlements（2012）.. 2. 2010/1.

(21) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 根據 IMF 的預測，預期至 2012 年底，美國經常帳赤字占 GDP 的比重將回升到負 3.3％，至 2017 年進一步增加到負 3.5％。（IMF, 2012a）換言之，美國經常帳赤字將可能繼續惡化，這使得美元匯率仍將維持長期趨貶的態勢。. 對於美元的衰退，中國政府最為躊躇不安。截至 2011 年年底，中國共持有 31,811 億美元的外匯存底，居世界之冠。其中，約有 65％的比例是以美元計價。（中央社，2010）另一方面，自 2005 年 7 月 21 日人民幣匯率改革實施以來，人民幣兌美元匯率的累計升值幅度已超過 20％以上。綜合來看，如果將全部以美元計價的外匯存底都兌換回人民幣，則中國政府將要損失 4 兆人民幣。並且，隨. 政治大. 著人民幣兌美元匯率繼續升值，則中國外匯存底將要蒸發更多。. 立. ‧ 國. 學. 對此，中國人民銀行行長周小川（2009）提議，將特別提款權（SDR, special drawing right）的計價基礎由現行的美元（US dollar）、歐元（Euro）、日圓. ‧. （Japanese yen），以及英鎊（Pound sterling）擴大到所有主要經濟體，並建立. er. io. 最終以 SDR 逐步替換現有儲備貨幣（美元）。. sit. y. Nat. SDR 與其他貨幣之間的清算體系，使其能成為國際貿易和金融交易的支付手段，. al. n. v i n 值得注意的是，周小川不只是空談而已，中國政府也同時採取具體的因應行 Ch engchi U. 動──人民幣國際化政策。以下首先分析人民幣境外使用的趨勢，其次再論述人民幣國際化的政策。. 貳、人民幣的崛起自改革開放以來，中國經濟持續且快速成長。中國 GDP 從 1978 年的 3,624 億人民幣增加到 2009 年的 335,353 億人民幣，年均成長率高達 9.9％。2010 年 6 月，中國 GDP 再攀升到 172,840 億人民幣，中國已躍升為世界第二大經濟體，僅次於美國。 3.

(22) 第一章緒論. 同時，中國也是世界第一大出口國與第二大進口國，中國吸收外商直接投資（FDI, foreign direct investment）並僅次於美國。中國的對外直接投資金額（ODI, outward direct investment）從 2000 年的 10 億美元竄升到 2010 年的 680 億美元，中國已成為世界第 15 大直接投資輸出國，居開發中國家之冠。特別是，截至 2010 年底，中國的外匯存底已竄升到 2.9 兆美元，是第二名──日本的兩倍之多。上述數據顯示，中國對世界經濟的影響力正與日俱增。（見表 1-1）表 1-1：中國經濟世界排名（2010）項目類別. 金額（億美元）. 世界排名. 占世界總額的比重（％）. GDP. 58,786. 2. 9.3. 出口. 15,778. 1. 10.4. 2. 9.1. 1,057. 2. 8.5. 680. 5. 28,661. 1. 立. 13,951. 進口. 外匯存底. 學. ODI. ‧ 國. FDI. 政治大. 5.2 30.0. ‧. 註：外匯存底為存量（截至 2010 年末），其餘數據為流量（2010 年當年）。. 資料來源：World Bank (2012)，United Nations Conference on Trade and Development. sit. y. Nat. (2011)。. n. al. er. io. 隨著經濟實力的崛起，人民幣的重要性也與日遽增。根據人民幣現金跨境流. i n U. v. 動調查課題組（2005）的調查顯示，2004 年，人民幣現金跨境流入與流出的總. Ch. engchi. 量為 7,713 億人民幣；其中，流出 3,906 億人民幣，回流 3,807 億人民幣。境外滯留量為 99 億人民幣，累計滯留在海外的人民幣約為 216 億人民幣，與 2001 年相比，多增加 34 億人民幣。這表示：人民幣現金的跨境流動已具一定規模。. 分地區看，人民幣廣泛流通於與中國接壤的 16 個周邊國家2以及港澳地區。其中，滯留在越南的數量最大，為 64 億人民幣，占境外人民幣現金滯留量的 29.6 ％；其次是港澳地區與緬甸，比重都為 23.1％；第四是朝鮮，比重為 12.7％；第五是蒙古，比重為 5.8％；第六是俄羅斯，比重為 2.3％。（見圖 1-3） 2. 16 個周邊國家包括朝鮮、越南、緬甸、寮國、印度、尼泊爾、錫金、不丹、哈薩克、吉爾吉斯、塔吉克、阿富汗、烏茲別克、巴基斯坦、蒙古，以及俄羅斯。 4.

(23) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 特別是，部分國家的中央銀行已經在其外匯儲備當中增加人民幣。例如，2006 年 12 月，菲律賓央行開始在其儲備中增加人民幣；此後，馬來西亞、柬埔寨，以及白俄羅斯的中央銀行也陸續選擇人民幣作為儲備貨幣。（何帆，2009）. 儘管到目前為止，還沒有任何一個國家的匯率是以人民幣為盯住目標，（IMF, 2012b）但根據實證研究顯示，人民幣已強烈影響亞洲各國的匯率走勢，包括印尼、馬來西亞、新加坡、泰國、臺灣與印度都將人民幣納入一籃子貨幣當中，而且其權重與美元不相上下。（Ito, 2010；Park and Song, 2011）. 俄羅斯, 2.3. 立. 哈薩克, 0.1. 尼泊爾, 0.0. 吉爾吉斯, 0.0. 寮國, 3.0. 學. 越南, 29.6. 朝鮮, 12.7. 緬甸, 23.1. 港澳地區, 23.1. Nat. 單位：比重（％）. er. io. sit. y. ‧. ‧ 國. 蒙古, 5.8. 政治大. al. n. v i n Ch 資料來源：人民幣現金跨境流動調查課題組（2005）。 engchi U. 圖 1-3：人民幣現金海外滯留量分佈（2004）. 另外，中國政府也開放國際機構向境內投資者發行債券。例如，2005 年 10 月，世界銀行（World Bank）與亞洲開發銀行（ADB, Asian Development Bank）在中國先後發行兩支以人民幣計價的熊貓債券（Panda bond），這是國際組織首次發行以人民幣計價的債券。2010 年 5 月，日本三菱金融集團（Mitsubishi UFJ）向中國投資者銷售 2 年期債券，這是首家獲准在中國境內發行人民幣債券的外國商業銀行。（見表 1-2）. 5.

(24) 第一章緒論. 表 1-2：歷次熊貓債券發行（2005─2011）單位：億人民幣、％時間. 發債機構. 規模. 利率. 年期. 2005/10. 亞洲開發銀行. 10. 3.34. 10. 2005/10. 國際金融公司. 11. 3.40. 10. 2006/11. 國際金融公司. 9. 3.20. 7. 2009/11. 亞洲開發銀行. 10. 4.20. 10. 2010/5. 日本三菱金融集團. 10. 浮動利率. 2. 資料來源：本研究自行整理。. 隨著中國經濟實力的不斷增強，市場力量也持續簇擁人民幣的崛起。在因勢. 政治大. 利導之下，中國政府開始傾全國之力，以推動人民幣由區域走向國際。以下詳細說明之。. 立. ‧ 國. 學. 參、人民幣國際化. ‧. 自 2008 年起，中國政府展開一連串的政策措施，試圖將人民幣從區域層次. y. Nat. sit. 進一步推向國際層次。匯整相關政策，本研究歸納出兩項制度特徵：一是透過簽. n. al. er. io. 訂雙邊貨幣互換協議，來擴大跨境貿易與投資以人民幣計價的比重；二是將香港. i n U. v. 打造成為人民幣境外中心，以提升人民幣在國際金融市場的地位。以下分別說明之。. Ch. engchi. 一、雙邊貨幣互換協議. 從 2008 年 12 月開始至 2011 年 10 月為止，中國陸續與 13 個國家（地區）簽訂雙邊貨幣互換協議，金額累計 8,412 億人民幣。（見表 1-3）. 6.

(25) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 表 1-3：中國與各國簽署貨幣互換（2008/12─2011/7）時間. 國家. 金額（億人民幣）. 2008/12/12. 韓國. 1,800. 2009/1/20. 香港. 2,000. 2009/2/8. 馬來西亞. 800. 2009/3/11. 白俄羅斯. 200. 2009/3/24. 印尼. 1,000. 2009/3/29. 阿根廷. 700. 2010/6/10. 冰島. 35. 2010/7/23. 新加坡. 1,500. 2011/4/18. 紐西蘭. 250. 2011/4/19. 烏茲別克. 7. 2011/5/6. 蒙古. 2011/6/15. 哈薩克. 2011/6/23. 俄羅斯. 70. 立. 協定規定兩國經濟活動主體可自行決定用自由兌換貨幣、人民幣和盧布進行商品和服務的結算與支付。. ‧ 國. 學. 累計. 50. 政治大. 13. 8,412. 資料來源：本研究整理自中國人民銀行網站（http://www.pbc.gov.cn/）。. ‧. 由於雙邊貨幣互換協議的簽訂，彼此國家便可以使用本幣，作為雙邊貿易的. y. Nat. sit. 計價貨幣，從而大幅降低匯率風險。因此，中國境內辦理跨境貿易人民幣結算業. n. al. er. io. 務的城市數量，從 2009 年的 5 個城市增加到 2010 年的 20 個城市，2011 年再進一步擴大至全國。. Ch. engchi. i n U. v. 從金額來看，2009 年，中國跨境貿易以人民幣結算的金額為 36 億人民幣， 2010 年暴增到 5,028 億人民幣，2011 年上半年的金額再突破 2010 年的規模，達 9,576 億人民幣。使用人民幣作為貿易計價的金額，占全部對外貿易總額的比重也相應從 2009 年的 0.04％迅速竄升到 2011 年上半年的 8.7％。（見表 1-4）. 7.

(26) 第一章緒論. 表 1-4：跨境貿易以人民幣結算（2009/7─2011/Q2）跨境貿易人民幣結時間. 算金額（億人民幣）a. 中國對外貿易總額（億美元）b. 人民幣對美元即期匯率（CYN/USD） c. 比重（％）d. 2009. 36. 12,596. 6.8282. 0.04. 2010. 5,028. 29,728. 6.6227. 2.6. 2011/H1. 9,576. 17,037. 6.4716. 8.7. 註： 1.. d = a/(b × c). 2.. 人民幣對美元即期匯率為期末數。. 3.. 2009 年數據為 7 月至 12 月。. 資料來源：中國人民銀行貨幣政策分析小組（2011）與本研究自行整理。. 政治大. 繼對外貿易以人民幣計價的成功試辦後，2011 年 1 月，中國政府再推行對. 立. 外直接投資以人民幣結算。從金額來看，截至 2011 年 6 月末，中國境內各試點. ‧ 國. 學. 地區共辦理人民幣境外投資金額 756 億人民幣。2011 年 10 月，中國政府更進一. ‧. 步宣布，境外投資者與銀行也可以辦理 FDI 人民幣結算業務。. er. io. sit. y. Nat. 二、人民幣境外中心. 自 2007 年起，中國陸續在香港發行以人民幣計價的債券、國債，以及證券。. al. n. v i n Ch 2007 年 6 月，中國國家開發銀行獲准在香港發行價值 50 億人民幣的人民幣債券， engchi U 這是首次在香港發行以人民幣計價的債券。2009 年 6 月，香港匯豐銀行成為首批獲准於境外發行人民幣債券的外資銀行。2009 年 9 月，中國財政部第一次在香港發行以人民幣計價的國債。2010 年 8 月，麥當勞（McDonald）成為首家在香港發行人民幣債券的跨國公司。（見表 1-5）. 8.

(27) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 表 1-5：歷年人民幣債券發行（2007─2011/11）項目類別. 發行檔數（個）. 發行規模（億人民幣）. 年成長率（％）. 2007. 5. 100. 2008. 5. 120. 20.0. 2009. 8. 160. 33.3. 2010. 23. 358. 123.5. 2011. 100. 1,000. 179.7. 資料來源：Bloomberg（2011）。. 自 2011 年起，人民幣國際化的範圍進一步擴及基金與證券市場。4 月，中國平安資產管理公司獲准在香港推出人民幣債券基金，這是首次在香港發行以人. 政治大基金也在香港證券交易所掛牌上市。立. 民幣計價的債券基金。同時（4 月），首支人民幣計價證券──匯賢房地產信託. ‧ 國. 學. 隨著人民幣國際化進程加快，港澳地區的人民幣存款相應大幅成長。自 2005. ‧. 年 6 月至 2007 年 10 月為止，港澳人民幣存款規模幾乎維持在 200 億人民幣左右。 2007 年末，港澳地區人民幣存款突破 300 億人民幣，2008 年末為 578 億人民幣，. y. Nat. sit. 2009 年末再增加至 646 億人民幣，2010 年末更飆高到 3,280 億人民幣，2011 年. n. al. er. io. 前 8 個月再創歷史新高，達 6,483 億人民幣。（見圖 1-4）. 億人民幣. Ch. engchi. i n U. v. 香港. 澳門. 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2004/2. 2005/2. 2006/2. 2007/2. 2008/2. 2009/2. 2010/2. 2011/2. 圖 1-4：港澳人民幣存款餘額（2004/2─2011/8）資料來源：香港金融管理局（2012）；澳門金融管理局（2012）。. 9.

(28) 第一章緒論. 受到人民幣需求不斷擴大的影響，人民幣對美元即期匯率香港離岸價格大多高於在岸市場（中國人民銀行所公布的中間價）。從 2011 年 6 月 27 日至 9 月 19 日止，離岸價格由 6.4735 人民幣／美元緩步升值到 6.3836 人民幣／美元。9 月 9 日，香港離岸價格一度創下歷史新高，達 6.3536 人民幣／美元，高出在岸價格 0.60％。（見圖 1-5）. 6.50. 離岸價格. 在岸價格. 6.48 6.46 6.44 6.42. 立. 6.40 6.38. 6.34. 政治大. 學. 6.36. 2011/6/27. 2011/7/18. 2011/8/8. 2011/8/29. 2011/9/19. ‧. ‧ 國. 人民幣／美元. sit. io. er. Nat. 資料來源：香港財資工會（2012）。. y. 圖 1-5：人民幣兌美元即期匯率（2011/6/27─2011/9/19）. 人民幣是否可能成為另一個重要的國際貨幣，甚至挑戰美元（US dollar）. al. n. v i n 的國際地位？此即本研究的動機所在。這個問題也已經引起諸多學者的高度關注。 Ch engchi U Eichengreen（2009）推估，最快在 2020 年，人民幣便可能取代美元，躍升為世. 界最重要的貨幣。相反的，Cohen（2009）與 Cooper（2009）卻認為，即便人民幣成功實現國際化，也很難撼動美元在國際貨幣體系中的首位。Bergsten（2009）與 Bottelier（2009）則強調，即使人民幣無法取代美元，未來的國際貨幣體系還是可能呈現以美元、歐元、日圓與人民幣並存的多極發展。. 上述諸位享譽國際的研究學者之所以如此重視人民幣國際化，其原因不外乎美元的國際貨幣地位可能因此崩落，並導致美元匯率的大幅貶值。（Eichengreen, 2011a）退一步而言，人民幣即使無法挑戰美元的霸權地位，但如果形成美元、 10.

(29) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 歐元與人民幣三強並立，則經濟行為者將不斷追逐強勢貨幣、拋售弱勢貨幣，這仍會造成這三種貨幣的幣值大幅度震盪。過去美元、日圓與德國馬克（Deutsche mark）之間的劇烈波動便提供最好的證明。（Mundell, 2000）. 但問題是，他們只是憑藉自身長期的研究經驗，來判斷人民幣國際化的前景。因為每個學者的觀察角度稍有不同，便可能導致預判結果的極大差異。所以，我們需要透過更為嚴謹的研究方法，以評估人民幣國際化的未來發展。. 第二節. 研究方法. 政治大. 立. 本論文的研究問題有三：一是如何測量當前的人民幣國際化程度？二是如何. ‧ 國. 學. 測量當前的人民幣資本開放程度？三是資本開放對於人民幣國際化程度的影響. ‧. 為何？. y. Nat. sit. 首先，所謂國際貨幣是指，一個國家（區域）所發行的貨幣不僅在該國（區. n. al. er. io. 域）範圍內流通，而且非該國（區域）的居民也以此作為計價單位（unit of. i n U. v. account）、交易媒介（medium of exchange）與價值儲藏（store of value）所. Ch. 使用的貨幣。（Cohen, 1971）. engchi. 表 1-6 則進一步詳盡闡釋國際貨幣所執行的功能。其中，一國貨幣只要符合表中任何一項功能，便可稱為國際貨幣；而少數的關鍵貨幣（key currencies）能執行其中的數項功能，例如：美元、歐元、日圓與英鎊。. 11.

(30) 第一章緒論. 表 1-6：國際貨幣的功能貨幣功能計價單位. 交易媒介. 價值儲藏. 公部門. 私部門. 盯住貨幣（pegging currency）：央行為. 計價貨幣（invoice currency）：私人用. 確定本國匯率，而盯住的一至數種貨幣。於計算彼此間債權及債務關係之貨幣。干預貨幣（intervention currency）：央. 結算貨幣（denominate currenciy）：私. 行為維持本國匯率而買入或賣出的貨. 人用於清償彼此間債權及債務關係之貨. 幣。. 幣。. 儲備貨幣（reserves currency）：央行所. 投資貨幣（investment currency）：私. 持有國際貨幣及其計價的金融資產。. 人持有國際貨幣及其計價的金融資產。. 資料來源：Kenen（1983）；Krugman（1984）；McKinnon（1993）；Hartmann and Issing（2002）。. 其次，部分學者開始利用計量經濟模型，以預測往後數十年的人民幣國際化. 政治大. 程度。在研究步驟上，首先，他們依據 Chinn and Frankel（2005）所建構的國. 立. 際貨幣模型，以估算各項貨幣競爭力因素對貨幣國際化程度的影響係數。所謂貨. ‧ 國. 學. 幣競爭力因素是指，影響一國貨幣在國際貨幣體系中地位高低的各項經濟因素，包括較大的經濟與貿易規模、健全的金融體系、網路外部性（ network. ‧. er. io. sit. Nat. 與上述實證結果，來預測人民幣國際化的前景。. y. externalities）3，以及對貨幣穩定的信心。其次再結合情境分析（scenario analysis）. 進一步來看，Subramanian（2011）的預估最為樂觀，他預期至 2030 年人. al. n. v i n Ch 民幣的國際化程度將達到 47.5％，與美元相比還要高出 7.5 個百分點，躍升為最 engchi U. 重要的國際貨幣。其餘學者對於人民幣國際化程度的預估有所不同，範圍從 4.4 ％至 18.0％不等；但從國際貨幣的排名來，人民幣都將超越日圓與英鎊，躍升為. 世界第三，僅次於美元與歐元。（見表 1-7）. 3. 所謂網路外部性是指，當使用某一產品的消費者愈多，消費者在使用該產品時的效用就愈大的現象。（Katz and Shapiro, 1985） 12.

(31) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 表 1-7：人民幣國際化前景的各種推估研究學者. 預測時間. 人民幣. 美元. 歐元. Subramanian（2011）. 2030. 47.5. 40.0. 22.5. Li and Liu（2010）. 2020. 18.0. 28.6. 23.4. 宋曉玲（2010）. 2030. 17.5. 54.0. 23.5. Lee（2010）. 2035. 7.5. 38.5. 14.4. 石巧榮（2011）. 2030. 6.5. 51.7. 35.1. Chen and Peng（2010）. 2006. 4.4. 65.5. 25.1. 註： 1.. 貨幣國際化程度測量指標為本幣占世界外匯儲備的比重（％）。. 2.. 假設前提為中國完全開資本管制。. 資料來源：本研究自行整理。. 政治大. 然而，上述研究都只是「假設（assumption）中國完全開放資本管制（capital. 立. control）」下的人民幣國際化前景。但是，Frankel（2011）強調，這種處理方法. ‧ 國. 學. 可能會高估人民幣的國際地位。他認為，短期內，中國政府都不會解除資本管制，所以人民幣的國際地位也不會有明顯的提升。很顯然，資本管制的繼續存在或解. ‧. 除，對於人民幣國際化前景具有決定性的影響。. sit. y. Nat. al. er. io. 進一步而言，資本管制是指，一國政府對國際資金流動或外匯進出的所有管. v. n. 制措施。（Gart, 1994）根據 IMF 的分類，各國可以管理的資本帳項目約為 40 項. Ch. engchi. i n U. 4。這表示：資本管制並非只有完全解除或完全管制兩種選擇而已，中國政府還. 可以選擇部分鬆綁，這部分開放的政策效應沒有被估算出來。因此，我們需要建構一個可以測量資本管制的量化指標，檢證其與貨幣國際化程度的因果關係，進而才能準確評估中國資本管制到底要開放多少，以達到人民幣國際化的政策目標。. 在釐清貨幣國際化程度與資本開放程度的定義之後，本研究進一步提出以下五個假設： 4. 相關統計數據都收錄在匯兌安排與匯兌限制年報資料庫（ AREAER, Annual Report on Exchange Arrangement and Exchange Restrictions database） 13.

(32) 第一章緒論. 假設 1：經濟規模對人民幣國際化程度有正向影響。. 一國經濟規模愈大，該國貨幣國際地位的優勢愈明顯。（Gerald P. Dwyer Jr. and James Lothian, 2003；Lim, 2006；Eichengreen and Mathieson, 2000）例如， Walter（1993）指出，國際貨幣是各貨幣之間競爭的產物，一國貨幣的國際地位決定於該國的經濟實力強弱。. 假設 2：金融市場規模對人民幣國際化程度有正向影響。. 政治大的金融市場通常融資成本相對較低，從而吸引國際借貸者和證券發行者到此融資，立規模較大的金融市場從兩個方面，以提升貨幣國際化程度：一是，規模愈大. 也因此提升該貨幣的國際使用；二是，交易量較大的金融市場能夠創造較高的流. ‧ 國. 學. 動性，進而經濟行為者也願意以該貨幣作為國際貿易與投資的交易媒介。. ‧. （Krugman, 1980；Kenen, 1988；Tavlas, 1998）. y. Nat. al. er. io. sit. 假設 3：網路外部性對人民幣國際化程度有正向影響。. v. n. 網路外部性對貨幣國際化程度具有自我強化效應。Rey（2002）指出，當特. Ch. engchi. i n U. 定貨幣的被使用量增多，此貨幣的交易成本將下降，進而將吸引更多的新行為者加入到使用該貨幣做為國際貨幣的網路之中。Eichengreen（1996）分析英國國力的變化和英鎊國際地位之間的差異，證實上述論點。他發現國際貨幣的地位具有強烈的網路外部性，例如：英國的經濟規模和實力在被美國、日本與德超越後，英鎊仍延續一段時間維持著較高的國際地位。. 假設 4：貨幣價值的穩定對人民幣國際化程度有正向影響。. 貨幣價值的穩定是一種貨幣被廣泛使用於國際交易的必要條件。對於貿易商或投資者而言，不管他們是基於貨幣的交易媒介、記帳單位，還是價值儲藏，穩 14.

(33) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 定性都是他們的首要考量。（Eichengreen, 2011b）Hartmann and Issing（2002）也認為，幣值波動的增加將提高匯兌風險，持有人則會透過資產配置的多樣化以為因應，進而降低對該貨幣的持有。. 綜上所述，部分學者認為，因為中國與周邊國家的貿易投資實在太大，促使人民幣的國際持有將逐漸擴增。（左正東、葉國俊，2011）特別是，中國政府透過簽訂雙邊貨幣互換協議與成立境外人民幣中心，將使得中國政府於境內可以繼續維持高度的資本管制，同時提升人民幣的國際運用。（Subacchi, 20101；He and McCauley, 2010；Lardy and Douglass, 2011）. 政治大不過，Yue and He（2008）立、Chen and Cheung（2011），以及 Cohen（2011）. ‧ 國. 學. 則認為，中國仍必須逐步放寬資本管制，人民幣國際化程度才會顯著提升。以日圓國際化經驗為例，日本貨幣市場的低度發展，以及日本政府短期公債的數量相. ‧. 當有限，以致無法及時提供足夠的日圓資金給其他國家，或是迅速完全回收流通. sit. y. Nat. 在外的日圓資產，從而日圓無法成為國際儲備貨幣。換言之，人民幣要想從國際. al. n. 本研究提出假設 5：. er. io. 計價貨幣晉升到投資與儲備貨幣，有賴逐步解除資本管制。（Kelly, 2009）據此，. Ch. engchi. i n U. v. 假設 5：資本開放對人民幣國際化程度有正向影響。. 資本開放能吸引更多國際借貸者到此融資，而交易量較大的金融市場具有規模經濟效益（economies of scale），進而降低外匯交易成本。因此，在相互競逐的國際貨幣體系當中，經濟行為者將捨棄那些不可以自由兌換的貨幣，因為它們的交易成本相對較高。也就是說，資本開放對貨幣國際化程度具有正向影響。（Genberg, 2009）. 15.

(34) 第一章緒論. 第三節. 研究架構. 本研究旨在測量當前的人民幣國際化程度與資本開放程度，以及漸進資本開放下的人民幣國際化前景。研究時間起於 1999 年歐元成立，迄於 2009 年。研究對象則包含人民幣在內 33 種國際貨幣。（見表 1-8）表 1-8：研究對象澳幣. 丹麥克朗. 以色列新謝克爾. 菲律賓披索. 瑞士法郎. 巴西里拉. 歐元. 日圓. 波蘭茲羅提. 泰銖. 加拿大幣. 港幣. 韓圜. 俄羅斯盧布. 土耳其新里拉. 智利披索. 匈牙利福林. 馬來西亞林吉特. 沙烏地阿拉伯里亞爾. 英鎊. 人民幣. 冰島克朗. 墨西哥披索. 新加坡幣. 美元. 哥倫比亞披索. 印度盧比. 紐西蘭幣. 南非蘭德. 挪威克朗. 瑞典克朗. ‧ 國. 印尼盾. 學. 捷克克朗. 立. 政治大. 資料來源：本研究自行整理。. ‧. 進一步來看，這 33 種貨幣的發行國合計占 2009 年全世界 GDP 的比重為 91.0. y. Nat. io. sit. ％，占全世界國際貿易總額的比重為 87.3％，占全世界外匯市場交易總額的比重. n. al. er. 為 96.4％，占全球上市公司市價總值的比重為 99.3％。這顯示：本研究所挑選的. Ch. 貨幣（經濟體）具備充分的代表性。. engchi. i n U. v. 在研究方法上，本研究預計採用四個實證模型：主成分分析（PCA, principal component analysis）、共同因素分析（CFA, common factor analysis）、追蹤資料模型、動態追蹤資料模型（DPM, dynamic panel data models）。使用的統計軟體為 SPSS （ Statistical Package for Social Science ） 19.0 與 E-Views （Econometric Views）6.0 。詳盡的研究方法請參見附錄 3。. 在研究架構上，第二章為文獻回顧。本章先行梳理當前貨幣國際化程度與前景的實證分析，並進一步剖析這些文獻的不足之處。在此基礎上，第二章試圖尋 16.

(35) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 找貨幣國際化程度、貨幣國際競爭力，以及資本開放程度的測量指標，並提出本論文所採用的實證模型。. 第三章為人民幣國際化程度的測量。本章將透過 PCA 與 CFA 以計算 12 項貨幣國際化程度測量指標的權重，接著將各指標的分數乘以其權重，求取貨幣國際化程度指數（CIDI, currency internationalization degree index）。本章也將對 1999 年至 2009 年 33 種貨幣，進行 CIDI 世界排名。. 第四章為人民幣資本帳開放程度的測量。本章同樣利用 PCA 與 CFA 以計. 政治大的分數乘以其權重，求得資本帳開放指數（CAOI, capital account open index）。立算 40 個 AREAER 次分項指標（subcategories indices）的權重，接著將各指標. ‧ 國. 學. 據此，本章將比較 1999 年至 2009 年 33 種貨幣的 CAOI 之排名。. ‧. 第五章為人民幣國際化影響因素的分析。本章採用追蹤資料模型，以檢證每. y. Nat. 個貨幣國際競爭力與貨幣國際化程度的互動關係，並探析資本帳開放程度對貨幣. n. al. er. io. 的估計模型。. sit. 國際化程度的影響。同時，本章將進行各種的模型穩健性檢測，以其挑選出最適. Ch. engchi. i n U. v. 第六章為人民幣國際化前景的預估。本章先依據期刊論文、研究報告與政策法規，以勾勒出人民幣資本帳的開放順序；其次再結合上述第三章至第五章的實證結果，以計算漸進資本開放下的人民幣國際化前景。. 第七章則為結論。本章將匯整所有的研究發現，並與既有文獻進行比較與分析。最後，說明本論文的研究限制與後續研究建議。本論文的研究架構匯整於圖 1-6。. 17.

(36) 第一章緒論. 研究背景根據統計數據、政策報告，以及學術論文，以梳理近期的人民幣國際化發展脈絡。同時，初步檢視既有文獻的研究貢獻與限制，進而提出本論文的研究動機、問題與假設。. 文獻回顧本章先行梳理當前貨幣國際化程度與前景的實證分析，並進一步剖析這些文獻的不足之處。在此基礎上，第二章試圖尋找貨幣國際化程度、貨幣國際競爭力，以及資本開放程度的測量指標，並提出本論文所採用的實證模型。. 人民幣國際化程度的測量. 人民幣資本帳開放程度的測量本章利用PCA以計算40個AREAER次政治分項指標的權重，接著將各指標的分大數乘以其權重，以求得資本帳. 本章將透過PCA以計算12項貨幣國際化程度測量指標的權重，接著將各指標的分數乘以其權重，以求取貨幣國際化程度指數。同時，本研究比較 PCA與PCA的實證結果，以確認PCA 估計結果的穩健性。. 開放程度指數。同時，本研究比較 PCA與PCA的實證結果，以確認PCA 估計結果的穩健性。. 學. 人民幣國際化影響因素的分析. ‧. ‧ 國. 立. Nat. y. sit. er. io. 本章採用追蹤資料模型，以檢證每個貨幣國際競爭力與貨幣國際化程度的互動關係，並探析資本帳開放程度對貨幣國際化程度的影響。同時，本章將進行各種的模型穩健性檢測，以其挑選出最適的估計模型。. al. n. v i n Ch 人民幣國際化前景的預估 engchi U 本章先依據期刊論文、研究報告與政策法規，以勾勒出中國資本帳的開放順序；其次再結合上述第三章至第五章的實證結果，以計算漸進資本開放下的人民幣國際化前景。. 結論與建議研究結論與限制、後續研究的建議. 圖 1-6：研究架構圖資料來源：本研究自行繪製。. 18.

(37) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 第二章. 文獻回顧. 長期以來，經濟學家高度關注各國匯率水準，而輕忽國際貨幣地位的研究。但是，隨著美國的經常帳赤字不斷擴大，對於後者的研究將愈趨急迫。. ──Chinn and Frankle，2005 年 7 月. 第一節. 立. 前言治政大. 過去 30 多年以來，在社會科學引用文獻索引資料庫（SSCI, Social Sciences. ‧ 國. 學. Citation Index）當中，以匯率問題為研究議題的期刊論文共有 11,916 篇，但以. ‧. 國際貨幣為研究議題的只有 89 篇。5這表示，大多數的經濟學者都較為重視匯率. y. Nat. 問題，因為他們認為匯率變動會影響到實體經濟，而貨幣的國際地位之升降則無。. er. io. sit. 但是，Chinn and Frankle（2005）指出，匯率水準的變化與貨幣的國際地位具有互為因果的關係，特別是，隨著中美貿易不平衡的問題愈趨嚴重，我們必須即. n. al. i n 刻對此議題（貨幣的國際地位）進行更為深入的研究。 Ch engchi U. v. 問題是，研究學者長期忽視國際貨幣此一議題，也阻礙國際貨幣模型的發展。直到 1998 年，Eichengreen（1998）才試圖利用彷彿無相關迴歸（SUR, seemingly unrelated regression），以分析 1971 年至 1995 年影響美元、日圓與英鎊國際地位的因素。. 不過，Eichengreen（1998）所採用的模型屬於時間序列分析之一，因此，他只能獲悉個別國家的貨幣競爭力對於該貨幣的國際化程度之影響，例如，美國 5. 本研究利用匯率（exchange rate）與國際貨幣（international currency）作為關鍵字進行檢索，檢索時間為 1980 年至 2012 年，檢索時間為 2012 年 4 月 6 日。 19.

(38) 第二章. 文獻回顧. 的經濟規模對美元占世界外匯儲備中的比重之影響係數為 6.19，日本為 6.21，英國為 3.58。但就全球角度而言，經濟規模對國際貨幣占世界外匯儲備中的比重之影響係數為何？是 6.19、還是 6.21，亦或是 3.58。很顯然，我們必須透過追蹤資料模型（panel data model）才能夠回答這個問題。. 為此，Chinn and Frankle（2005）試圖利用追蹤資料模型，以分析 1973─ 1998 年各項貨幣競爭力因素對於各貨幣國際化程度的影響。研究對象包括美元、日圓、英鎊、瑞士法郎（Swiss franc）、德國馬克（Deutsche mark）、法郎（French franc），以及荷蘭盾（Netherlands guilder）。解釋變項為經濟規模、金融市. 政治大. 場規模、網路外部性，以及貨幣價值的穩定，包含所有的貨幣競爭力因素。截至. 立. 2012 年 3 月為止，共有 10 篇論文是進行人民幣國際化的實證分析，這 10 篇論. ‧ 國. 學. 文都是援引 Chinn and Frankle（2005）所建構之國際貨幣模型。. ‧. 但是，Chinn and Frankle（2005）的模型仍有不足之處：一是，Chinn and. sit. y. Nat. Frankle（2005）仍延續採用貨幣占世界外匯儲備中的比重，以作為貨幣國際化. al. n. 所以，他對於貨幣國際化程度的測量並不完整。. Ch. engchi. er. io. 程度的替代指標。如前所述，儲備貨幣只是國際貨幣所執行的六項功能之一而已，. i n U. v. 二是，Chinn and Frankle（2005）在解釋變項中加入先行 1 期的被解釋變項，作為網路外部性的觀察指標。這很可能造成殘差間具有高度相關，可能造成估計不一致與偏誤的問題（Arellano and Bond, 1991）。. 三是，Chinn and Frankel 模型聚焦在美元、歐元、日圓、英鎊與瑞士法郎之上，這些貨幣發行國基本上都屬於資本相對開放的國家。然而，若要將此模型擴及到人民幣分析上，則必須考量資本管制的問題。然而，這 10 篇人民幣國際化前景的實證研究大多沒有處理到此一問題。. 20.

(39) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 有鑑於此，本章將匯整當前貨幣國際化程度與前景的相關研究，並剖析這些文獻的不足之處，並進一步提出改進方法。在章節安排上，第二部分將尋找貨幣國際化程度的測量指標；第三部分匯整各項貨幣國際競爭力的替代變數；第四部分說明資本開放程度的評估方法；最後提出本論文的實證模型。. 第二節. 貨幣國際化程度. 本研究先行依據既有文獻與資料的可取得性，以挑選出可以測量貨幣國際化. 政治大各種指標合成方法。至於遺漏值填補與基本統計量參見附錄 2。立. 程度的 12 項指標；其次再檢視既有文獻所採取的測量指標。最後，本研究評估. ‧ 國. 學. 壹、貨幣國際化程度的測量指標. ‧. y. Nat. 傳統上，研究學者都採取二分法來看待國際貨幣──是國際貨幣（如美元）. er. io. sit. 或不是國際貨幣（如人民幣）。（Chen and Cheung, 2011）但是，依據國際貨幣的功能來看，任何一國的貨幣都有可能成為國際間流通使用的國際貨幣，差別僅. al. n. v i n 在於各國貨幣的國際化程度不同而已。 C h （Hartmann,U1998）因此，研究學者相繼 engchi. 提出 19 個測量指標，以測量國際貨幣的各個面向。而這 19 個指標與潛在的貨幣國際化程度都呈正向關係。（見表 2-1）. 從國際貨幣所執行的功能來看，本幣境外流通指數、本幣境外流通範圍指數可以反應整體國際化程度。外匯儲備（Reserves）則可以衡量儲備貨幣的國際化程度；盯住匯率體制（PERR, pegged exchange rate regime）則用以測量盯住貨幣的國際化程度；世界外匯市場每日平均交易總額（FET, Foreign Exchange Turnover）約略反應干預貨幣與結算貨幣的國際化程度；貿易計價（TI, trade invoicing）則可作為計價貨幣的國際化程度之觀察指標。 21.

(40) 第二章. 文獻回顧. 表 2-1：貨幣國際化程度測量指標的操作型定義項目類別. 操作型定義. 外匯儲備（Reserves）盯住匯率體制（PERR）貿易計價（TI）世界外匯市場每日平均交易總額（FET）. 國際債券（Bond）. 各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債務（BFCL）. 本幣境外流通指數本幣境外流通範圍指數. 各貨幣占世界外匯市場交易的比重. +. 政治大. 各貨幣占國際貨幣市場工具餘額的比重. +. 各貨幣占國際債券餘額的比重. +. 各貨幣占國際利率衍生性金融商品的比重. +. 各貨幣占國際外匯衍生性金融商品的比重. +. 各貨幣占世界各國境內銀行對非本地居民的本幣債權之比重. +. 各貨幣占世界各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債權之比重. +. 各貨幣占世界各國境內銀行對非本地居民的外幣債務之比重. +. 各貨幣占世界各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債務之比重. +. 各貨幣占國際存款的比重. +. a l 各貨幣占國際貸款的比重 v 各貨幣占世界各國外債的比重 i n Ch 各貨幣占世界證券投資的比重 engchi U. n. 外來直接投資（FDI）. io. 證券投資（Protfolio）. +. y. Nat. 各國境內銀行對非本地居民價值的外幣債務（BDCL）. 外債（Debt）. 以本幣計價的進出口總額除以該國進出口總額. sit. 各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債權（BFCA）. 國際貸款（Loan）. +. er. 各國境內銀行對非本地居民的本幣債權（BDCA）. 國際存款（Deposit）. 各貨幣占全部採行盯住匯率體制國家的比重. ‧. ‧ 國. 外匯衍生性金融商品（FED）. +. 學. 利率衍生性金融商品（IRD）. 各貨幣占世界外匯儲備比重. 立. 國際貨幣市場工具（MMI）. 預期影響方向. + + +. 各貨幣占世界各國外來直接投資的比重. +. 各貨幣境外的持有量除以各貨幣的現金發行量（M0）. +. 持有各貨幣的國家數除以與該貨幣發行國有貿易往來的國家數. +. 資料來源：本研究整理自 Taguchi（1994）；Fratianni et al.（1998）；Bénassy-Quéré et al.（1998）；Wyplosz（1999）；ECB（2007-2012）；李瑤（2003）；人民幣國際化研究課題組（2006）；Wu et al.（2010）；Thimann（2009）；Dailami and Masson（2011）。 22.

(41) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 測量投資貨幣國際化程度的指標最多，包括國際貨幣市場工具（ MMI, money market instruments）；國際債券（Bond, International debt）；利率衍生性金融商品（IRD, interest rate derivatives）；外匯衍生性金融商品（FED, foreign exchange derivatives）；各國境內銀行對非本地居民的本幣債權（BDCA, banks domestic currency asset）；各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債權（BFCA, banks foreign currency asset）；各國境內銀行對非本地居民價值的本幣債務（BDCL, banks domestic currency liabilities）；各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債務（BFCL, banks foreign currency liabilities）；國際存款. 政治大以及外來直接投資（FDI, foreign direct investment）等 14 個指標。立. （Deposit）；國際貸款（Loan）；外債（Debt, external debt）；證券投資（Protfolio），. ‧ 國. 學. 但礙於資料取得的限制，我們無法完整蒐集到所有的貨幣國際化程度測量指標。首先，歐洲中央銀行（ECB, European Central Bank）依據國際清算銀行（BIS,. ‧. Bank for International Settlements）所提供的數據，計算出 1999 年迄今美元、. y. Nat. er. io. al. sit. 歐元與日圓在 Deposit 與 Loan 中的比重。. v. n. 但是，根據既有文獻可知，日圓與英鎊的國際化程度十分接近。（Taguchi,. Ch. engchi. i n U. 1994；Fratianni et al., 1998；Bénassy-Quéré et al., 1998；Wyplosz, 1999）。因此，如果我們將英鎊在 Deposit 與 Loan 兩項指標中的分數都假設為零，很可能會發生系統性誤差──日圓國際化程度一定會高於英鎊的國際化程度。所以，本研究只能放棄這兩項重要的觀察指標，此為本文的限制之一。. 其次，Fratianni et al.（1998）估算出 1970 年至 1995 年美元、日圓、德國馬克、法郎與英鎊在 Debt 中的比重。但是，本研究試圖查找 Debt 的資料來源 ──世界發展指標（WDI, World Development Indicators），發現 WDI 不再提供該筆數據。所以，本研究也只能放棄 Debt 這項重要的觀察指標，此為本文的限制之二。 23.

(42) 第二章. 文獻回顧. 第三，Bénassy-Quéré et al.（1998）計算出 1981 年至 1995 年美元、歐洲貨幣單位（ECU, European Currency Unit），以及日圓的 Protfolio。但是，本文試圖查找 Protfolio 的資料來源──ECU Institute 已不復存在，ECB 也不再追蹤該筆數據。所以，本研究也只能放棄 Protfolio 這項重要的觀察指標，此為本文的限制之三。. 第四，李瑤（2003）自行估計本幣境外流通範圍與本幣境外流通數量。不過，先前的貨幣國際化研究中都沒有提及該兩項指標（Taguchi, 1994；Fratianni et al., 1998；Bénassy-Quéré et al., 1998；Wyplosz, 1999；ECB, 2010），所以，該兩. 政治大. 項指標的適用性還須再進一步檢驗，本研究也因此不將其納入考量。. 立. ‧ 國. 學. 最後，人民幣國際化研究課題組（2006）再加入外來直接投資（FDI），這顯然是相當重要的指標之一，但礙於資料取得的限制，本研究也只能放棄該項指. ‧. 標。. y. Nat. er. io. sit. 綜合來說，目前較為普遍使用的貨幣國際化程度測量指標包括 Reserves、 Bond、TI、FET、MMI，以及 PERR；在既有的 10 篇文獻中至少有 4 篇文獻都. al. n. v i n 引用到上述 6 項指標。另外，儘管 C h BDCA、BFCA、BDCL、BFCL、IRD，以及 engchi U. FED 的被引用次數較少，但 BIS 每季都會定期更新這 6 項指標的數據，因此本研究也將此一併納入考量。（見表 2-2）. 貳、當前人民幣國際化研究的不足根據這 12 項貨幣國際化程度測量指標，來檢視當前 10 篇人民幣國際化的實證研究，本研究發現，大多數的文獻都僅是採取外匯儲備（Reserves）做為貨幣國際化程度的測量指標。這包括 Chen and Peng（2010）、Lee（2010）、宋曉玲（2010）、孫海霞、楊玲玲（2010）、Subramanian（2011），以及張建波（2011）。 24.

(43) 人民幣國際化程度與前景的實證分析. 表 2-2：貨幣國際化程度測量指標的資料來源項目類別. 資料來源. 被引用次數. Reserves. IMF. 10. Bond. BIS. 8. TI. Kamps（2006）. 7. FET. BIS. 7. MMI. BIS. 7. PERR. IMF. 4. IRD. BIS. 1. FED. BIS. 1. BDCA. BIS. 3. BFCA. BIS. 3. BDCL. BIS. 3. BIS. 3. ECB. 3. ECB. 3. BFCL. 立. Deposit. 學. Debt. WDI ECU. FDI. 人民幣國際化研究課題組（2006）李瑤（2003）. 本幣境外流通範圍指數. 李瑤（2003）. Nat. 本幣境外流通指數. y. Protfolio. ‧. ‧ 國. Loan. 政治大. 1 1 1 2 2. sit. 資料來源：本研究整理自 Taguchi（1994）；Fratianni et al.（1998）；Bénassy-Quéré et al.（1998）；. al. er. io. Wyplosz（1999）；ECB（2010）；李瑤（2003）；人民幣國際化研究課題組（2006）；. n. Wu et al.（2010）；Thimann（2009）；Dailami and Masson（2011）。. Ch. engchi. i n U. v. 少數學者已經意識到 Reserves 只是國際貨幣的六種功能之一，並不足以代表整體貨幣國際化程度。因此，他們試圖透過兩個以上的估計式，以檢視各項貨幣國際競爭力因素對不同貨幣國際化程度衡量指標的影響。（Li and Liu, 2010；陳曉莉、李琳，2011；顏波、陳平與何爾璇，2011）但是，他們所選取的貨幣國際化程度測量指標也不完全，至多只有 5 個而已；並由於各項貨幣競爭力因素在這 3 個模型中的係數都不相同，所以，我們無法得到一個整體的判斷。（見表 2-3）. 25.

(44) 第二章. 文獻回顧. 表 2-3：本研究與既有文獻對於貨幣國際化程度測量指標的選擇 Reserves. PERR. FET. TI. MMI. Bond. FED. IRD. BDCA. BFCA. BDCL. BFCL. Sum. 本研究. . . . . . . . . . . . . 12. Chen and Peng（2010）. . 1. Lee（2010）. . 1. 宋曉玲（2010）. . 孫海霞、楊玲玲（2010）. . Subramanian（2011）. . 張建波（2011）. . 石巧榮（2011）. . Li and Liu（2010）. . 陳曉莉、李琳（2011）. . 顏波、陳平與何爾璇（2011）. . 政治大. 1 1 1. 學.  . .  . . . 1 2 3 3 5. sit. y. . ‧. . Nat. 註：. 立. ‧ 國. 項目類別. 2.. 陳曉莉、李琳（2011）分別以 Reserves、TI 與 Bond 做為被解釋變項，依序進行 3 個迴歸方程式的估計。. 3.. 石巧榮（2011）分別以 Reserves 與 Bond 做為被解釋變項，依序進行 2 個迴歸方程式的估計。. 4.. 顏波、陳平與何爾璇（2011）分別以 Reserves 與 Investment 做為被解釋變項，依序進行 2 個迴歸方程式的估計。其中，Investment 為 MMI、Bond、FED. n. al. er. Li and Liu（2010）分別以 Reserves、TI 與 Bond 做為被解釋變項，依序進行 3 個迴歸方程式的估計。. io. 1.. 與 IRD 的算數平均. Ch. engchi. 資料來源：本研究自行整理。. 26. i n U. v.