第一章 緒論
第三節 研究架構
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第三節 研究架構
本研究旨在測量當前的人民幣國際化程度與資本開放程度，以及漸進資本開 放下的人民幣國際化前景。研究時間起於1999 年歐元成立，迄於 2009 年。研究 對象則包含人民幣在內33 種國際貨幣。（見表 1-8）
表1-8：研究對象
澳幣 丹麥克朗 以色列新謝克爾 菲律賓披索 瑞士法郎
巴西里拉 歐元 日圓 波蘭茲羅提 泰銖
加拿大幣 港幣 韓圜 俄羅斯盧布 土耳其新里拉
智利披索 匈牙利福林 馬來西亞林吉特 沙烏地阿拉伯里亞爾 英鎊
人民幣 冰島克朗 墨西哥披索 新加坡幣 美元
哥倫比亞披索 印度盧比 紐西蘭幣 南非蘭德
捷克克朗 印尼盾 挪威克朗 瑞典克朗
資料來源：本研究自行整理。
進一步來看，這33 種貨幣的發行國合計占 2009 年全世界 GDP 的比重為 91.0
％，占全世界國際貿易總額的比重為87.3％，占全世界外匯市場交易總額的比重 為96.4％，占全球上市公司市價總值的比重為 99.3％。這顯示：本研究所挑選的 貨幣（經濟體）具備充分的代表性。
在研究方法上，本研究預計採用四個實證模型：主成分分析（PCA, principal component analysis）、共同因素分析（CFA, common factor analysis）、追蹤資 料模型、動態追蹤資料模型（DPM, dynamic panel data models）。使用的統計 軟 體 為 SPSS （ Statistical Package for Social Science ） 19.0 與 E-Views
（Econometric Views）6.0 。詳盡的研究方法請參見附錄 3。
在研究架構上，第二章為文獻回顧。本章先行梳理當前貨幣國際化程度與前 景的實證分析，並進一步剖析這些文獻的不足之處。在此基礎上，第二章試圖尋
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找貨幣國際化程度、貨幣國際競爭力，以及資本開放程度的測量指標，並提出本 論文所採用的實證模型。
第三章為人民幣國際化程度的測量。本章將透過PCA 與 CFA 以計算 12 項 貨幣國際化程度測量指標的權重，接著將各指標的分數乘以其權重，求取貨幣國 際化程度指數（CIDI, currency internationalization degree index）。本章也將對 1999 年至 2009 年 33 種貨幣，進行 CIDI 世界排名。
第四章為人民幣資本帳開放程度的測量。本章同樣利用 PCA 與 CFA 以計 算40 個 AREAER 次分項指標（subcategories indices）的權重，接著將各指標 的分數乘以其權重，求得資本帳開放指數（CAOI, capital account open index）。
據此，本章將比較1999 年至 2009 年 33 種貨幣的 CAOI 之排名。
第五章為人民幣國際化影響因素的分析。本章採用追蹤資料模型，以檢證每 個貨幣國際競爭力與貨幣國際化程度的互動關係，並探析資本帳開放程度對貨幣 國際化程度的影響。同時，本章將進行各種的模型穩健性檢測，以其挑選出最適 的估計模型。
第六章為人民幣國際化前景的預估。本章先依據期刊論文、研究報告與政策 法規，以勾勒出人民幣資本帳的開放順序；其次再結合上述第三章至第五章的實 證結果，以計算漸進資本開放下的人民幣國際化前景。
第七章則為結論。本章將匯整所有的研究發現，並與既有文獻進行比較與分 析。最後，說明本論文的研究限制與後續研究建議。本論文的研究架構匯整於圖 1-6。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第二章 文獻回顧
長期以來，經濟學家高度關注各國匯率水準，而輕忽國際貨幣地位的研究。
但是，隨著美國的經常帳赤字不斷擴大，對於後者的研究將愈趨急迫。
──Chinn and Frankle，2005 年 7 月
第一節 前言
過去30 多年以來，在社會科學引用文獻索引資料庫（SSCI, Social Sciences Citation Index）當中，以匯率問題為研究議題的期刊論文共有 11,916 篇，但以 國際貨幣為研究議題的只有89 篇。5這表示，大多數的經濟學者都較為重視匯率 問題，因為他們認為匯率變動會影響到實體經濟，而貨幣的國際地位之升降則無。
但是，Chinn and Frankle（2005）指出，匯率水準的變化與貨幣的國際地位具 有互為因果的關係，特別是，隨著中美貿易不平衡的問題愈趨嚴重，我們必須即 刻對此議題（貨幣的國際地位）進行更為深入的研究。
問題是，研究學者長期忽視國際貨幣此一議題，也阻礙國際貨幣模型的發展。
直到1998 年，Eichengreen（1998）才試圖利用彷彿無相關迴歸（SUR, seemingly unrelated regression），以分析 1971 年至 1995 年影響美元、日圓與英鎊國際地 位的因素。
不過，Eichengreen（1998）所採用的模型屬於時間序列分析之一，因此，
他只能獲悉個別國家的貨幣競爭力對於該貨幣的國際化程度之影響，例如，美國
5 本研究利用匯率（exchange rate）與國際貨幣（international currency）作為關鍵字進行檢索，
檢索時間為 1980 年至 2012 年，檢索時間為 2012 年 4 月 6 日。
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國為3.58。但就全球角度而言，經濟規模對國際貨幣占世界外匯儲備中的比重之 影響係數為何？是6.19、還是 6.21，亦或是 3.58。很顯然，我們必須透過追蹤資 料模型（panel data model）才能夠回答這個問題。
為此，Chinn and Frankle（2005）試圖利用追蹤資料模型，以分析 1973─
1998 年各項貨幣競爭力因素對於各貨幣國際化程度的影響。研究對象包括美元、
日圓、英鎊、瑞士法郎（Swiss franc）、德國馬克（Deutsche mark）、法郎（French franc），以及荷蘭盾（Netherlands guilder）。解釋變項為經濟規模、金融市 場規模、網路外部性，以及貨幣價值的穩定，包含所有的貨幣競爭力因素。截至 2012 年 3 月為止，共有 10 篇論文是進行人民幣國際化的實證分析，這 10 篇論 文都是援引Chinn and Frankle（2005）所建構之國際貨幣模型。
但是，Chinn and Frankle（2005）的模型仍有不足之處：一是，Chinn and Frankle（2005）仍延續採用貨幣占世界外匯儲備中的比重，以作為貨幣國際化 程度的替代指標。如前所述，儲備貨幣只是國際貨幣所執行的六項功能之一而已，
所以，他對於貨幣國際化程度的測量並不完整。
二是，Chinn and Frankle（2005）在解釋變項中加入先行 1 期的被解釋變項，
作為網路外部性的觀察指標。這很可能造成殘差間具有高度相關，可能造成估計 不一致與偏誤的問題（Arellano and Bond, 1991）。
三是，Chinn and Frankel 模型聚焦在美元、歐元、日圓、英鎊與瑞士法郎 之上，這些貨幣發行國基本上都屬於資本相對開放的國家。然而，若要將此模型 擴及到人民幣分析上，則必須考量資本管制的問題。然而，這 10 篇人民幣國際 化前景的實證研究大多沒有處理到此一問題。
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有鑑於此，本章將匯整當前貨幣國際化程度與前景的相關研究，並剖析這些 文獻的不足之處，並進一步提出改進方法。在章節安排上，第二部分將尋找貨幣 國際化程度的測量指標；第三部分匯整各項貨幣國際競爭力的替代變數；第四部 分說明資本開放程度的評估方法；最後提出本論文的實證模型。
第二節 貨幣國際化程度
本研究先行依據既有文獻與資料的可取得性，以挑選出可以測量貨幣國際化 程度的12 項指標；其次再檢視既有文獻所採取的測量指標。最後，本研究評估 各種指標合成方法。至於遺漏值填補與基本統計量參見附錄2。
壹、 貨幣國際化程度的測量指標
傳統上，研究學者都採取二分法來看待國際貨幣──是國際貨幣（如美元）
或不是國際貨幣（如人民幣）。（Chen and Cheung, 2011）但是，依據國際貨幣 的功能來看，任何一國的貨幣都有可能成為國際間流通使用的國際貨幣，差別僅 在於各國貨幣的國際化程度不同而已。（Hartmann, 1998）因此，研究學者相繼 提出19 個測量指標，以測量國際貨幣的各個面向。而這 19 個指標與潛在的貨幣 國際化程度都呈正向關係。（見表2-1）
從國際貨幣所執行的功能來看，本幣境外流通指數、本幣境外流通範圍指數 可以反應整體國際化程度。外匯儲備（Reserves）則可以衡量儲備貨幣的國際化 程度；盯住匯率體制（PERR, pegged exchange rate regime）則用以測量盯住貨 幣的國際化程度；世界外匯市場每日平均交易總額（FET, Foreign Exchange Turnover）約略反應干預貨幣與結算貨幣的國際化程度；貿易計價（TI, trade invoicing）則可作為計價貨幣的國際化程度之觀察指標。
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表2-1：貨幣國際化程度測量指標的操作型定義
項目類別 操作型定義 預期影響方向
外匯儲備（Reserves） 各貨幣占世界外匯儲備比重 +
盯住匯率體制（PERR） 各貨幣占全部採行盯住匯率體制國家的比重 +
貿易計價（TI） 以本幣計價的進出口總額除以該國進出口總額 +
世界外匯市場每日平均交易總額（FET） 各貨幣占世界外匯市場交易的比重 +
國際貨幣市場工具（MMI） 各貨幣占國際貨幣市場工具餘額的比重 +
國際債券（Bond） 各貨幣占國際債券餘額的比重 +
利率衍生性金融商品（IRD） 各貨幣占國際利率衍生性金融商品的比重 +
外匯衍生性金融商品（FED） 各貨幣占國際外匯衍生性金融商品的比重 +
各國境內銀行對非本地居民的本幣債權（BDCA） 各貨幣占世界各國境內銀行對非本地居民的本幣債權之比重 +
各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債權（BFCA） 各貨幣占世界各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債權之比重 +
各國境內銀行對非本地居民價值的外幣債務（BDCL） 各貨幣占世界各國境內銀行對非本地居民的外幣債務之比重 +
各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債務（BFCL） 各貨幣占世界各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債務之比重 +
國際存款（Deposit） 各貨幣占國際存款的比重 +
國際貸款（Loan） 各貨幣占國際貸款的比重 +
外債（Debt） 各貨幣占世界各國外債的比重 +
證券投資（Protfolio） 各貨幣占世界證券投資的比重 +
外來直接投資（FDI） 各貨幣占世界各國外來直接投資的比重 +
本幣境外流通指數 各貨幣境外的持有量除以各貨幣的現金發行量（M0） +
本幣境外流通範圍指數 持有各貨幣的國家數除以與該貨幣發行國有貿易往來的國家數 +
資料來源：本研究整理自Taguchi（1994）；Fratianni et al.（1998）；Bénassy-Quéré et al.（1998）；Wyplosz（1999）；ECB（2007-2012）；李瑤（2003）；人民 幣國際化研究課題組（2006）；Wu et al.（2010）；Thimann（2009）；Dailami and Masson（2011）。
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測量投資貨幣國際化程度的指標最多，包括國際貨幣市場工具（MMI,
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