利差交易之波動風險-簡單移動平均之應用 - 政大學術集成

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(2) 謝辭. 能順利完成碩士論文，最感謝的人就是我的指導師郭炳伸教授，而財務組的同學跑去找經濟組的指導老師也是個美麗的誤會，當初沒有弄清楚還有財務、經濟的差別，單純的因為老師的國際金融教的引人入勝，所以很想找老師當指導教授，感覺會有很多收穫，最後因可以跨組找指導老師，就真的開始跟著老師學習。剛讀期刊、論文時，的確挺不容易的，與我的戰友葉柏宏一起經過了無數的討論，慢慢的也掌握了一些要領，跟老師會談. 政治大老師也總是在我們天馬行空時把我們拉回現實，最終才完成了這篇論文，立真的是非常感謝老師陪著我們一路成長！. 前的緊張心情歷歷在目，但最精彩的莫過於過程中的思辨以及邏輯的推演，. ‧ 國. 學. 另外，我也要謝謝學長兼同學林品傑在碩士兩年中無數次的幫忙，從經濟. ‧. 學、國際金融教材的提供，到論文的討論、Latex程式語法的範例還有提供. y. er. io. sit. Nat. 許多寶貴的意見，真的是非常的感動，謝謝品傑。. 在唸書的過程中也要感謝我的家人佳恩、沛恩、外婆以及舅舅，容忍我時. n. a. v. l C 常不在家也經常忙到看不到人，但你們默默的支持與鼓勵也是我很大的幫 ni. he. i U. ngch 助。但在這過程中最大的支柱莫過於我親愛的女朋友崇雅的陪伴，在我忙碌的時候幫我改作業，或是在我極度焦慮時給予安慰，沒有你我一定沒辦法完成碩士學位，我愛你。. 最後，我要將論文獻給我在天上的父母親，雖然碩士生涯中少了你們的陪伴，沒有辦法直接與你們分享我的喜悅，也常常為此感到難過，但我知道我之所以有辦法走到現在，完全是因為你們從小的栽培，作為你們的兒子我感到非常驕傲，也希望我可以在未來繼續努力，成為世上的光與鹽，我愛你們。.

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(33) h 4: *†e¿KäxKfixPú rtp = ↵ +. (2). (3). 0.754⇤⇤⇤. 0.784⇤⇤⇤. 0.542⇤⇤⇤. 立. (0.018). 0.00003⇤⇤⇤. 2,374. 0.660. 0.618. 0.660. 0.00003⇤⇤⇤. 0.617. 0.0002 (df = 4385). 0.0002 (df = 2370). 2,840.187⇤⇤⇤ (df = 3; 4385). 1,277.610⇤⇤⇤ (df = 3; 2370). (1)∫h#,Ñ@ì. (3)G/—çq_å. Ch. ⇤. engchi. „hp<<0.1;. ⇤⇤. „hp<<0.05;. û1999/01/05⇠2015/10/30. û2009/08/24⇠2015/10/30⇥. 28. (0.00001). 1,615. sit. 4,389. al. (0.032). ‧. ‧ 國. 學. (0.018). (0.00000). Note: ,h-Ñ⇤ „h¬xoW↵¶ Ñ⌃ê@ì. 0.089⇤⇤⇤. (0.00000). n. F Statistic. (0.032). 0.007. 0.00001⇤⇤. io. Residual Std. Error. 0.164⇤⇤⇤. 0.015. (0.015). Nat. 2. (0.021). 政治大. 0.036⇤⇤. Adjusted R. /02/08. (0.013). y. (0.015). R. + ✏t. (1). 0.079⇤⇤⇤. 2. mkt 3 rt 1. after crisis. rmkt. Observations. +. before crisis. (0.010). ↵. mkt 2 rt. full sample. 1. rtmkt1. +. er. rtp. p 1 rt 1. i n U ⇤⇤⇤. v. 0.405 0.404. 0.0002 (df = 1611). 365.494⇤⇤⇤ (df = 3; 1611). „hp<<0.01⇥v-⌘⌘⌃⇣. (2)∫—çq_M. ↵. û1999/01/05⇠2008.

(34) ¿Käxfix. 4.4 (4.2. 4.3¿Ñ. ÷-. ⌘⌘|˛'‰ÖM1l(—çq_Âå. º)Ó§◆ÑÖM1l" §◆ÑÖM1l. oWÑ„Àõ⇥F(—çq_ÂM. Ù!’´°h'‰ÖM1l@„À. )Ó. (vB. )Ó. §◆<N/.!®™ÑW)L∫⇥F,vç∫(—çq_| )Ó§◆ÑÖM1l,Í⌦Ñ/ï«∫@ÅBÑ®™¢l. 政治大 ÆÑ'‰ÖM1lfix!ãí ⌥®™¿K†Â@⌃ 立. M. Í/‡∫ M!’Â°. )Ó§◆ÔÂ6ÜcÑ1l. sit. er. io. '‰ÖM1l. n. Ñ. ⇤œ0⇡#ÑO. a l )Ó§◆1lÑ„À⌥⌃⇣i↵Ë⌃ v i n Ch N®™¿K↵Ñ„Àõ⇥ engchi U. 1l. 8. ÆÑ'‰ÖM1lfix!ã&í. )Ó§◆V. ‡d,v)(¿Käxfix!ã8 ✏(4) Ü⌃ê)Ó§◆ÑÖM. L. ÿ. F(⇥4‚’'B. Nat. eG⇤‡"⇥. (⇥4®sj. ‧. \B. Ñ®™¿K1l⇤. y. ,vç∫)Ó§◆(. 學. ‧ 國. h'‰ÖM1l„À)Ó§◆ÑÖM1l⇥. ÊI⌦@(Ñ!ã⌥≥q®™‡Pfix '‰ÖM1lÑ=å⇧ (rtmkt 1). mkt stateH 4 rt. #. ⇤Ê. †e)Ó§◆ÖM1lÑ=å⇧ (rtp 1 ). ‡dÊõ⌦Ñl✏∫⇢rtp = ↵ +. + ✏t ⇥. 29. ⌃%∫. p 1 rt 1. +. mkt 2 rt. +. mkt 3 rt 1. +.

(35) 3: ù¿Käx (DOL. 立. V OL. V IX) @⌃)Ó§◆. °h1lK¿K. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 30. i n U. v.

(36) ( x. 3-. ⌥. tÑ˚’sG⁄˙À¿Kä. @⌃)Ó§◆⌥°h1lº. Ñ®™¿K⇥⌘⌘ùè–. õDOL. ⌘⌘:ƒÂ. ↵. V OL V IX (@⌃®™¿K⌦ÑÊõ¿¡. -prÑË. ⌃„hr@µ´$ö∫ÿ‚’¿K. }rÑË⌃G/N‚’¿K⇥. v-—rÑ⁄/°h'‰ÑÖM1l. ⇧rÑ⁄G/)Ó§◆ÖM1. l⇥ Ê. ⌘⌘2. 政治大. e¢ñ⇡ùõ¿Käx@$%K®™¿K. 立. öÑ¯<¶⇥h5∫éC⌥x‚’¶ (DOL) /‚’¶ (VOL) @". c. DOL⌥state. v-state. DOL state. Nat. ‹state. sit. Ù. n. al. Fû. 3Ü↵. v2008t—çq_⇥4y%‚. i n Ch ↵®™⌥⇡˝$örB ∫ÿ®™¿K engchi U ,v@(Ñ. v. ⇡õ⌥⇡Ñ/. ↵¿Käx÷6. F–.↵¶⌦Ñ/ÔÂUI0q⇢Ñ⇥4‚’®™⇥. 31. ¿KÑ$. er. io. ¯vÑ. „h⇡i. V IX ⌥state. V OLiäxÑ¯‹'⌃%∫0.122 0.215. ⇢ÑË⌃X(⇥=PÜ™ Ù. Ù⇥. 0.591. y. º®™¿K$∑¯v. ’B. ↵¿KäxKqäpÈ. V OLK¯‹¬x. ↵¿Käx. ∑&í. Ñ. ‧. x (VIX) Â . ⇥4PL⌥. 學. ‧ 國. &w. /. q åh.

(37) h 5: ¿Käx¯‹'. 6. state DOL. state VIX. state VOL. state DOL. 1. 0.122. 0.591. state VIX. 0.122. 1. 0.215. state VOL. 0.591. 0.215. 1. û. 3-. ⌘⌘!’⇧ZóÂ(. ®™¿K↵. 政治 @ ⇥‡d 大. M1l⌥'‰ÖM1lK‹¬/&. 立. )Ó§◆Ö. •↵Ü⌥✏NÙ. h6∫¿Käxfix!ãÑPú !ã-Ñ#,fiÍ. 2,374↵. y. ∫ÿ‚’¶¿K↵Ñs. er. io. v i n C h ˚’sG)x-ö∫ v⌘⌘⌥Ì engchi U n. ⌥Ì. H. al. ˚’sG)x-ö⇣. 0w. v-. G/N‚’¶¿K↵ÑsG‚’¶⇥. ,v|˛ w. (2)⌥(3)⌃%∫é. sit. Nat. @˙ÀÑ¿KäxstateH KfixPú L. v-(1). /‚’¶ (VOL) Â ⇥4PL⌥x (VIX). C⌥x‚’¶ (DOL). G‚’¶. —çq_ÂMÑ)Ó§. ‧. ◆Z⌃ê. 1ºÍ. 學. ‧ 國. æñÑ¿Käxfix!ãÜ⌃êi⇧KìÑ‹¬⇥. Ñ‚’¶. l⌥)Ó§◆Kìü, ûh6ÑPúÜ↵. t (240)). w. ↵. (20)). Ì˚’sG⌃%UI. v@˙ÀÑ¿KäxÑ∫9äÜ'‰ÖM1 oWÑ‹¬⇥. (N®™¿KB (stateH = 0). :°h'‰ÖM1lrmkt. º)Ó§◆ÖM1lrp ˝í. F(ÿ®™¿KB (stateH = 1). ⌅↵Pú˝o „À˝õ⇥. fix✏-rmkt : stateH ¬x˝/o 32.

(38) h 6: ¿KäxfixPú rtp = ↵ +. 1. VOL. VIX. (1). (2). (3). 0.779⇤⇤⇤. 0.776⇤⇤⇤. 0.778⇤⇤⇤. (0.013). (0.013). (0.013). 0.006. 0.008. 0.004. (0.019). (0.019). (0.019). 0.008. 0.008. 0.005. (0.018). (0.018). ⇤⇤. 0.024. (0.008). io. n. al. F Statistic (df = 4; 2369) mean. ⇤⇤⇤. 0.00003⇤⇤⇤. (0.00000). (0.00000). 2,374. 2,374. 0.618. 0.619. 0.0002. i n 962.908 U. C h962.016 engchi 0.0037 ⇤⇤⇤. 0.0002. (0.018) 0.024⇤⇤⇤. (0.009). 0.00003⇤⇤⇤. Residual Std. Error (df = 2369). + ✏t. DOL. 0.021. Nat. Adjusted R2. mkt stateH 4 rt. y. H. Observations. +. ‧. ↵. ‧ 國. : state. mkt 3 rt 1. 學. r. mkt. +. 政治大. 立. rtmkt1. mkt 2 rt. sit. rmkt. +. er. rtp. p 1 rt 1. v. ⇤⇤⇤. (0.008) 0.00003⇤⇤⇤ (0.00000) 2,374 0.619 0.0002 963.294⇤⇤⇤. 0.0042. 20.19. 0.0044. 0.0049. 23.73. L. 0.0030. 0.0037. 18.29. µH. 0.0498. 0.0457. 0.0450. L. 0.0386. 0.0427. 0.0432. H. µ. Note: ,h-Ñ⇤ „h¬xoW↵¶. ⇤. @ì∫1999/01/05⇠2008/02/08⇥v/(ÿ‚’¿K↵ÑsG‚’¶ ¿K↵ÑsGt. 1l. L. „hp<<0.1; mean. h:. ⇤⇤. „hp<<0.05;. .®™⌥}(#,. ⇤⇤⇤. „hp<<0.01⇥«ô. ìÑsG‚’¶. H. /N‚’¿K↵ÑsG‚’¶⇥µH ∫)Ó§◆(ÿ‚’. µL G/)Ó§◆(N‚’¿K↵ÑsGt. 33. 1l⇥.

(39) WÑ. „h)Ó§◆ÖM1l(ÿ®™¿KB˝´°h'‰ÖM1l. @„À⇥dPú_I. Ü,vÑ®÷. (. Ñ®™¿K↵. M1l@UIÑ˚q'®™Ñ∫⌥)Ó§◆ÖM1l )Ó§◆ÑÖM1l/‡ï«∫Ñ®™¢l. 4.5. '‰Ö. oWÑ‹o. Ü⇥. ie',f. 政治大. (,‡¿. ⌘⌘⌥ÂÙwÑ«ô@ìÜ,f¿Kfix!ãÑPú/&. Ñ/. #. (N‚’¶B. 1l. F/(ÿ‚’¶B{. °h'‰ÖMí. )Ó§◆ÖM1l. (Æ'‰ÖM1lfix!ãÑË⌃. ⌘⌘Ê. y. sit er. io. al. n. ¿Käxfix ⇤w«ô. Ch. engchi. ∫Ü,f,vÑPú/&ie (robust) ô. ⌘⌘⌥«ôÑv@ì†w. 02008/02/08 (—çq_ÂM) ⌃_/( «ô 9. ↵. †eNªá{˛. ÂdÜ¢ñ⌘⌘KMfix!ã-ÑP÷/&‡d◊. Nat. 4.5.1. oWÑ„Àõ⇥. ‧. (NÑ®™‡P9 0qˇ⇥. ¶’„À)Ó§◆ÖM. 學. ‧ 國. 立. å0. Ñ`. s =q. i n U. ⌥`. v. ˝&i(ºÙEÂMÑ« /áû1994/12/30ãÀ. 3420↵#,fi ` /áÑË. /⇥1º1999tÂM&í. ùl✏(8)@˙ÀÑ)Ó§◆ï«D. ,á√⇤Berge, Jorda and Taylor (2010) v-. P⇥. 34. 1l⌥. PCÑ. ⇤⇧+PCLé. (Ü¢ñ)Ó§◆VeÖM1lÑ®™‡.

(40) CÑ)Ó§◆1l⇥Ê ,v@˝,fÑw. ◊Pº«ôÑ„E. Ì˚’sGD ⌘⌘|˛~. 0. G)x⇥(éC⌥x‚’¶ÑË⌃ ˚’sG)xG∫88). ˚’sG)x∫20). 立. ‧ 國. ÷6⌘⌘ÔÂó0⌥hm^<ÑP '‰ÖM1l. )Ó§◆ÖM. F(ÿ®™¿KB(stateH = 1). '‰ÖM1l. )Ó§◆ÖM1l1". Nat. 0q. Ñ)x⇥,á. Ü„Àõ @-öÑ. io. &!’i(º⇤wÑ«ôv-. n. al. }Ñw. Ì). F(˚’sG)x⌦& ↵. Ì˚’sG⌥. iv. 35. ˝~. tw˚’s. _ç!…I˚’sG&í. n C hÅñ«ô¿¡ÜøtÑ⇥ U engchi. /. ‧. „Àõ. ˚’sG)x. å⇥4PL⌥xÑË⌃. 學. 1l&í. vÌ. w. 治政 w ˚’sG)xG∫ 大 80)⇥. (N®™¿KB (stateH = 0). ú. ˚’sG)x∫60). /‚’¶πb. ˚’sG)xG∫120). 1h7ÑfixPú⌘⌘ÔóÂ. G. vÌ. ÑwÌ˚’s. y. vÌ. w. ↵®™⌥⇡q. sit. ∫20). (. ⇤ü,Ñ⌃ê⌘⇥. er. (⌃êÑN↵-. (⇤w«ôÑ⌃ê-. @⇥.

(41) h 7: ¿KäxfixPú ⇤w«ô rtp = ↵ +. 1. +. mkt 2 rt. VIX. (1). (2). (3). 0.797⇤⇤⇤. 0.796⇤⇤⇤. 0.796⇤⇤⇤. (0.010). (0.010). 0.007. 0.008. 0.006. (0.014). (0.014). (0.014). 0.006. 0.005. 0.004. (0.014). (0.014). 0.010⇤. 0.010⇤. (0.006). (0.006). y. 0.00002⇤⇤⇤. io. sit. 0.00002⇤⇤⇤ (0.00000). n. al. (0.00000). 3,420. C h 0.641 engchi Residual Std. Error (df = 3415) 0.0001 Adjusted R. 2. + ✏t. VOL. ⇤⇤⇤. i n 0.641 U 3,420. (0.014). ‧. Nat. Observations. mkt stateH 4 rt. 學. ‧ 國. 立. ↵. +. 政治大. rmkt. rmkt stateH. mkt 3 rt 1. DOL. (0.010). rtmkt1. +. er. rtp. p 1 rt 1. v. 0.012⇤⇤ (0.006) 0.00002⇤⇤⇤ (0.00000) 3,420 0.641. 0.0001. 0.0001. ⇤⇤⇤. 1,527.924⇤⇤⇤. 1,527.229. 1,527.297. mean. 0.0036. 0.0042. 19.89. H. 0.0039. 0.0048. 21.88. L. 0.0032. 0.0037. 18.21. H. 0.0469. 0.0446. 0.0438. L. 0.0387. 0.0415. 0.0420. F Statistic (df = 4; 3415). µ. µ. Note: ,h-Ñ⇤ „h¬xoW↵¶. ⇤. @ì∫1995/01/02⇠2008/02/08⇥v/(ÿ‚’¿K↵ÑsG‚’¶ ¿K↵ÑsGt. 1l. L. „hp<<0.1; mean. h:. ⇤⇤. „hp<<0.05;. .®™⌥}(#,. ⇤⇤⇤. „hp<<0.01⇥«ô. ìÑsG‚’¶. H. /N‚’¿K↵ÑsG‚’¶⇥µH ∫)Ó§◆(ÿ‚’. µL G/)Ó§◆(N‚’¿K↵ÑsGt. 36. 1l⇥.

(42) 4.5.2. v÷®™‡P. Ç4.2. 4.3¿-Ñ. Iä. (N)á⌥ÿ‚’Ñ∞É↵. ÷. ,vç∫⇥4(—çq_å )Ó§◆. ç. ÜPÀ'Ñ. ò∫Ñ1l. h4ÑfixPú_H˛—çq_Må°h'‰ÖM1l. )Ó§◆1. l„ÀõÑ9ä⇥ ∫Ü¢ñ*†e¿KäxKfixPú/&ie. ⌘⌘⌥ü,Ñfix 政治大 !ã (11✏) †eNÄá{-˛(Ñ®™‡P v-⇧Ïo¶˙—) 立 Pº4 (term premium, TP). '¢˘ (liquidity premium, LP). ⇥4PL⌥x (VIX) ⌥⇥4PL⌥. ¢ñ'‰ÖM1lÑ„Àõ/&‡d◊0qˇ⇥. ‧. ( V IX). (Í.Bì@µ¬x˝oW. io. al. n. x. y. º)Ó§◆ÖM1l. õ⇥(o¶˙—)á®™‡PÑË⌃ Ù≠. A’'¢˘. sit. (∞†eÑ®™‡P-. öÑ„À. v. 1º2009/08/24⇠2015/10/30K. C hr„Àäxí engchi. (0.25%. °. er. Nat. 1h8ÑfixPúo:. ìÑ)á. A’. 學. xÑä. ‧ 國. á (federal funds rate, FFR). i n U. ˚Uäp. ‡dF F R¬. X(º—çq_ÂåÑfix✏-⇥ å. ⌘⌘|˛'‰ÖM1l. )Ó§◆Ñqˇõ&í. ä. !÷(h#,. —çq_å. '‰ÖM1l. ˝. oWÑqˇõ. ç!I. /⇥4(—çq_å. Ü. À'ÑIä⇥. 37. *'Ñ9. )Ó§◆ÖM1l <N. ÜP.

(43) h 8: v÷‡PfixPú rtp = ↵ +. mkt 2 rt. +. +. mkt 3 rt 1. +. 4F F R. 0.527⇤⇤⇤. (0.014). ⇤⇤⇤. (0.018). (0.018). 0.00001. (0.00001). 0.00005⇤⇤⇤. 0.00002⇤⇤. (0.00001). Nat. 0.00000⇤. (0.00000). (0.00000). 0.0001⇤⇤⇤. 0.0001⇤⇤⇤. io. (0.00002). 4,389. 2,374. Ch. 0.0002 (df = 4380) ⇤⇤⇤. ⇤. (1)∫h#,Ñ@ì. (3)G/—çq_å. engchi. (df = 8; 4380). Note: ,h-Ñ⇤ „h¬xoW↵¶. 0.629 0.628. i n U. 0.0002 (df = 2365) ⇤⇤⇤. 500.686. „hp<<0.1;. ⇤⇤. (df = 8; 2365). „hp<<0.05;. û1999/01/05⇠2015/10/30. û2009/08/24⇠2015/10/30⇥. 38. ⇤⇤⇤. 0.00000. (0.00000). (0.00003). n. 0.669. ‧. 0.00000. 0.00000. Adjusted R2. 0.0002⇤⇤ (0.0001). ⇤⇤⇤. (0.00000). 0.670. (0.00001). (0.00001). ⇤⇤⇤. (0.00000). al. 0.00001. 學. ‧ 國. 0.00003⇤⇤⇤. (0.00001). 0.00000. (0.033). ⇤⇤⇤. (0.00001). 0.00003⇤⇤⇤. R2. 0.084⇤⇤. 政治大. ⇤⇤⇤. (0.00000). /02/08. (0.033). y. 立. 1,109.524. 0.159⇤⇤⇤. 0.007. 0.004. 0.00003. TP. (0.021). sit. FFR. Ñ⌃ê@ì. V IX + ✏t. (3). (0.015). F Statistic. 8. 0.738⇤⇤⇤. 0.024. Residual Std. Error. IX +. (2). (0.015). Observations. 7V. 0.707⇤⇤⇤. rmkt t 1. ↵. +. (1). 0.075. V IX. 6 LP. after crisis. mkt. V IX. +. before crisis. 1. LP. 5T P. full sample. (0.011). r. +. er. rtp. p 1 rt 1. v. 0.00000 (0.00000) 0.0001⇤⇤⇤ (0.00003) 1,615 0.411 0.408. 0.0002 (df = 1607) 160.130⇤⇤⇤ (df = 7; 1607). „hp<<0.01⇥v-⌘⌘⌃⇣. (2)∫—çq_M. ↵. û1999/01/05⇠2008.

(44) P÷. 5. figNÄá{ L⇥1º` Ü. `. ¢lK. ¢lO§ÑX(. ¢l⇥,áKvÓÑ. ‹. )Ó§◆. /⇥4. ±ÄÑvp. ÙÂÜ˝ÔÂ∫ï«∫6. Fama (1984) ç∫d˛a≈/Õ…Üï«∫Ñ®™. /Ñ1l. Ñ®™‡P. Ù/. &I. Ó§◆ÖM1l. 政治大 ºï«∫®™¢lÑ. ‧ 國. ,v(ÆÑ°h'‰ÖM1lÜ„À. 學. (®™‡PÑx«⌦. )Ó§◆ÖM1l⇥°h'‰dÜ˝sBÕ…∞Ñ«⌦. ºv‘˚q'®™Ñ‹. y. Â'‰ÖM1l\∫®™‡PÙw™. ,v°(^⁄'Ñ!ã-öÜ„À. n. a l ‡∫⌘⌘ç∫)Ó§◆(i v ®™¿KB 1 n Ch U e n g c h i ↵⌥⇡⇢éC⌥x‚’ ⇥,á)(aœ®™Ñ. )Ó§◆ÑÖM1l lÑh˛⇤ ¶ (DOL) Ì˚’sG0. @. /‚’¶ (VOL) Â ⇥4PL⌥x (VIX) ®™¿Käx. ⌥N®™i.¿Kå. @Óp. w. 6ew. ⌥)Ó§◆ÑÂ1lH@⌃⇣ÿ®™. çÂ'‰ÖM1l. ,vÑfixPúIÊ Ñ∫. õ⇥. er. io. ,!ãK⁄'fix. ‡. sit. Nat. d¯⇤ºv÷®™‡P. /. vÖM1. ‧. l_1„hï«∫Ñ®™¢l. º. ⌃ö˘. )Ó§◆ÖM1lÑ∫/. 立. ⇥. ø/Û~˙ÔÂ. vfix⇥. )Ó§◆1lÑh˛(. Ì˚’sGÑ)x-ö…⌃%∫. 39. ®™¿K↵ ↵. (20Â).

(45) ⌥. t (240Â) ⇥NÄ'‰ÖM1lK@Â!’„À)Ó§◆ÖM1. l. /‡∫í. ã. ‡∫˝. @⌃®™¿K@Ù. HÑ@⌃)Ó§◆®™¿K. )Ó§◆ÖM1l d. /⇥4(—çq_å<N. (˛ N)á⌥ÿ/á‚’Ñ∞É↵ —çq_å. ÜPÀ'ÑIä⇥. )Ó§◆. ç˙"⇥Ê. (. 治政 ,Ñ⁄'fix!ã-øÔÂ„À)Ó 大. '‰ÖM1l(. 立. °h⌥. /⇥4K#’'<NäÜä7⇥. 學. 1º!’÷óåtÑÂ«ô∑„1˘. ◆ÖM1lÂ '‰ÖMlB. ,v(. ó)Ó§. e⇤œ. ‡d,. !’⌥§◆⇣,. ‧. ‧ 國. §◆ÑÖM1l. Â⌥§◆⇣,. e⇤œ. n. al. ,vÑPúÙ†åô⇥. Ch. engchi. 40. F⌘⌘ç∫. *Ü«ôÙåtB. er. Ûº9ä,vÑPú⇥. io. Nat. ⇡#ÑÓ›…. y. óK)Ó§◆1l⌥'‰ÖM1l⇤'ºÊõ<. sit. v@. '‰ÖM1løÔÂ„À. UIï«∫Ñ®™¢l⇥. ,v|˛. å. ,á@(Ñ¿Käxfix!. i n U. v. Ô.

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