購併市場活動對台灣企業研發投入之影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士論文. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 購併市場活動對台灣企業研發投入之影響. y. sit. io. er. Nat. Taiwan Firms’ R&D. ‧. The Influence of M&A market activity on. n. al v i n Ch 指導教授： e n g顏錫銘 c h i U 博士研究生：蔡伊菁撰. 中華民國一百零三年七月.

(2) 謝辭終於完成論文，劃下研究所生涯的句點，研究所短暫的兩年時光，讓我還來不及熟悉校園的一切，卻馬上就要和這兒道別。承蒙恩師顏錫銘教授的提攜以及在這一年多來悉心指導，讓資質駑鈍的我能夠順利完成碩士論文。也要感謝徐燕山教授以及謝劍平教授，在論文口試這段期間內，百忙之中撥冗審閱，且給予諸多指教與寶貴的建議。謝謝淑鈴、藍藍和小明，總是在我需要援助的時候給予幫助，一路走來有你們的陪伴與鼓勵，讓寫論文的這段旅程不是孤身奮戰；謝謝淇淇、葳葳、蜜雪、盧蹦、家齊、表哥，有你們在的小社團就是避風港，和你們. 政治大兩年中充實的課程及訓練，讓我在財管領域能夠更加精進；感謝財管所的立聊完天總是能忘卻煩惱，豁然開朗。還想要感謝財管所的所有老師，在這. ‧ 國. 學. 所有同學、學長姊及學弟妹，能夠在這兩年認識優秀的你們，真的非常幸運。謝謝森如，不但在我實習的那段期間非常照顧我，而且在我離開彰銀. ‧. 後仍不時關心及鼓勵我；謝謝摟雷，雖然妳也非常忙碌於自己的學業，但卻不忘時時關心我，捎給我來自遠方的溫暖。. y. Nat. io. sit. 最後要感謝我最親愛的家人，感謝爸媽無條件地支持著我，辛苦拉拔. n. al. er. 我長大，又讓我能一路順利地完成學業，給予我一段無憂無慮的學生生涯；. i n U. v. 感謝我最可愛的姊妹甄甄與小茜，在我心情不好的時候包容，在我陷入低. Ch. engchi. 潮的時候鼓勵我、逗我開心，甚至在我口試前一晚熬夜陪我練習與順稿，有妳們真好；感謝男友子軍，包容我所有的任性和無理取鬧，消化我的負面情緒、給予我滿滿的正面能量，無論在學業或工作上，都給予我很多意見與幫助，無法想像若這兩年沒有你我該如何度過；謝謝調皮又惹人愛的妮妮、呼呼還有 tata，每天都陪著我寫論文、念書，看著你們毛絨絨可愛的模樣，讓我減輕不小壓力。感謝所有幫助過我的人，因為有你們，所以造就了今天的我！蔡伊菁謹誌於政治大學財務管理研究所.

(3) 摘要本研究主要目的為探討產業過去之購併活動，對公司的研發投入的影響。產業的購併活動活躍與否，可視為此產業中資產的流動性衡量，根據 Phillips and Zhdanov （2012）所使用之方式，利用產業過去的購併交易所計算出變數，可用以解釋公司的研發投入。本文有別於傳統之樣本分類法，而是採用不同的變數來衡量產業分類，藉以分析同業購併、異業購併以及產業整體購併對公司研發投入的影響。從實證結果發現，當過去的同業內購併活動越盛行時，公司的研發投入越高。而公司的研發投入，又與公司之規模大小有關，隨著公司規模大小不同，購併活動對研發投入的影響程. 政治大本研究同時考量產業需求變動以及競爭程度對公司研發投入的影響，實證立度也隨之改變，隨著公司規模越大，受到的影響則越小，具有規模效應。. 發現公司研發投入與產業需求及競爭程度為正向關係，且同樣具有規模效. ‧. ‧ 國. 學. 應。. 關鍵字：購併、研究發展、產業需求、產業競爭、規模效應。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(4) Abstract The objective of this study is to analyze how an active acquisition market affects Taiwan firms’ incentives to conduct R&D. It follows Phillips and Zhdanov（2012）that using the value of past M&A activity in the firm’s industry to captures the historical liquidity of an industry’s assets. Different from other studies which usually split sample into different groups to examine inside- and outside-industry, this study use three variables to measure how M&A activity in inside-, outside- and whole-industry affect firms on conducting R&D in. 政治大. different ways. According to the empirical results of the regression analyses, we. 立. find that firms’ incentives to conduct R&D increase with inside industry M&A. 學. ‧ 國. activity and the effect is stronger for small firms than large firms. We also find that firms’ R&D are positively correlated with industry demand and competition,. ‧. and both of these effects are also stronger for small ﬁrms than for large ﬁrms.. io. sit. y. Nat. n. al. er. Keywords: M&A, R&D, industry demand, industry competition, size effect.. Ch. engchi. i n U. v.

(5) 目錄第一章緒論 .................................................................................................. 1 第一節研究背景與動機 ...................................................................... 1 第二節研究架構 .................................................................................. 4 第二章文獻回顧 .......................................................................................... 5 第一節研究發展與資產收購 .............................................................. 5 第二節研究發展與公司規模 .............................................................. 7 第三節市場購併活動對公司研究發展投入影響 .............................. 9. 政治大. 第三章研究設計 ........................................................................................ 11. 立. 第一節研究假說 ................................................................................ 11. ‧ 國. 學. 第二節研究方法 ................................................................................ 13. ‧. 第三節變數說明 ................................................................................ 15. sit. y. Nat. 第四節資料期間與來源 .................................................................... 21. io. al. er. 第四章實證結果 ........................................................................................ 23 第一節樣本敘述統計 ........................................................................ 23. n. v i n Ch 第二節產業整體購併活動 25 e n g................................................................ chi U 第三節相同產業內購併活動 ............................................................ 31 第四節主併方所屬產業異同之綜合分析 ........................................ 38 第五章結論與建議 .................................................................................... 43 第一節研究結論 ................................................................................ 43 第二節研究限制與建議 .................................................................... 44 參考文獻 .................................................................................................... 45.

(6) 表目錄表 1. 解釋變數預期結果 ................................................................................ 14. 表 2. 購併樣本資料敘述 ................................................................................ 18. 表 3. 研究發展費用率分布情況 .................................................................... 22. 表 4. 研究發展費用率與公司規模大小 ........................................................ 22. 表 5. 變數敘述統計 ........................................................................................ 24. 表 6. 變數相關係數矩陣 ................................................................................ 24. 表7. 產業整體購併活動對研發投入之多元迴歸結果，需求變數為連續變數. 政治大產業整體購併活動對研發投入之多元迴歸結果，需求變數為間斷變立. ............................................................................................................................ 27 表 8. 數 ........................................................................................................................ 29. ‧ 國. 學. 表 9. 同產業內購併活動對研發投入之多元迴歸結果，需求變數為連續變. ‧. 數 ........................................................................................................................ 34. y. Nat. 表 10 同產業內購併活動對研發投入之多元迴歸結果，需求變數為間斷變. er. io. sit. 數 ........................................................................................................................ 36 表 11 綜合分析結論 ........................................................................................ 38. al. n. v i n Ch 表 12 主併方為不同產業之購併活動對研發投入之多元迴歸結果，需求變 engchi U. 數為連續變數 .................................................................................................... 39 表 13 主併方為不同產業之購併活動對研發投入之多元迴歸結果，需求變數為間斷變數 .................................................................................................... 41. 圖目錄圖 1 本文研究架構 ............................................................................................. 4 圖 2 購併樣本分佈年度 .................................................................................. 17.

(7) 第一章緒論第一節研究背景與動機公司的購併活動（M&A）牽涉許多層面的議題，一直以來有許多學者針對公司的購併活動加以研究與討論，而其中又有大部分的研究著重在收購其他公司的資產，其動機為增加公司的成長、改善生產效率或者分散風險等各種原因，期望在購併之後獲得綜效產生的好處。然而，過去卻鮮少有研究公司的購併活動對於研究發展與創新的影響，直到近年來，才陸續. 政治大. 有學者探討此議題，發現公司的購併活動對於其成長與創新有很重要的貢. 立. 獻（Sevilir and Tian （2011）)。. ‧ 國. 學. 當一間公司已邁入成熟階段後，為了保持成長與獲利的動能，通常會採取的策略為內部創新或者外部購併。內部創新，即為公司自行投入研究. ‧. 發展，開發新技術或新商品；外部購併，即為公司購併創新事業，發展新. sit. y. Nat. 市場，或者購併其他公司資產，進而獲得新技術或專利等。Aghion and Tirole. io. er. （1994）分析研發與創新資產的最適配置，發現透過成立專業化且獨立的研發單位相較於在公司內部自行投入研究發展，能夠更有效率地得到研發. n. al. Ch. i n U. v. 成果。同樣的觀點，若從公司資金配置的角度來看，在擁有許多不同部門. engchi. 的大規模公司中，若設立研發單位的研究成果往往成效不彰，因為研發部門的績效評比相較於其他部門較為困難，容易使該部門無法分配到足夠的資源，而導致員工失去付出的動力 1。因此，對於這些成熟型以及規模較大的公司而言，由外部購併有創新資源的小型公司相較於內部投入研發，會是更有效率的策略。當相同產業內的大規模公司，都傾向減少內部的研究發展改而透過外. 1. Brusco and Panunzi (2005), Rajan, Servaes and Zingales (2000), Rotemberg and Saloner (1994) and Scharfstein and Stein (2000)曾發表過相同之觀點。. 1.

(8) 部購併的方式來達到創新時，這樣的決策方式將會影響到同業內的其他小型公司。當這些規模較小或研發密集度較高的公司，發現有活躍的買方市場，則會增加他們投入創新的意願。在這樣的觀點下，Phillips and Zhdanov （2012）證實了當規模較小的公司被大規模公司購併的可能性越高時，則投入研究發展的動機越高；而當市場的購併活動活躍時，也可視為該產業的資產流動性越高，該產業內規模較小的公司也會提高投入研究發展的動機。近幾年來，有許多關於大型公司為了取得創新資源而購併其他小型公司的報導，如：谷歌（Google）、雅虎（Yahoo）以及推特（Twitter）。又以谷歌為例，自從其首次公開發行以來，購併的小公司已超過 108 家 2，在. 政治大. 2013 年內，總共的購併金額更逼近五億美元 3。這樣的購併行為，使這些. 立. 大型公司成為該市場上最大的潛在買家，提高許多小規模公司投入研究發 4. ‧ 國. 學. 展的意願，根據《富比士》（Forbes）雜誌在 2013 年的報導，有許多的小型公司其成立的最終目的為出售給這些大型公司。透過這些小規模的公司. ‧. 投入研究發展，孕育出無數的創新資源及資產，接著再由大規模的公司收. y. Nat. 購，完成後續的商品化。這樣的現象，支持Gans and Stern （2000）的論. io. sit. 點，他們認為投入研究發展與創新活動的報酬，可透過商品市場（product. n. al. er. market）及創意市場（idea market）來實現，當這兩個市場都存在時，剛. i n U. v. 進入市場且規模小的這些新創立公司，透過出售或和大型公司成立契約，. Ch. engchi. 來獲得報酬，而大規模的公司則透過商品市場，實現這些創新資源的報酬。. 2. “Google Cranks Up M&A Machine,” Wall Street Journal, March 5, 2011.. 3. “Google gets more guarded about acquisition numbers,” AP News, February 13, 2014. 4. “Attention Startups: Here's How To Get Acqui-Hired By Google, Yahoo Or Twitter,” Forbes, December 4, 2013. 2.

(9) 台灣近幾年來，持續地推動著產業創新，鼓勵台灣的中小型企業轉型外，也輔助更多的微型創新公司發展，根據櫃買中心之統計，截至 102 年底，我國公司資本額介於 100 萬元至 1,000 萬元間，約 39 萬家，而資本額介於 1,000 萬元至 5,000 萬元間，約 11 萬家。由統計數據可發現，台灣有為數眾多之微型創新企業，而這些充滿創意且發展潛力無窮的公司，更持續地成長茁壯中。去年底，行動通訊平台 LINE，其韓國母集團 NAVER 收購台灣行動應用程式開發公司走著瞧（Gogolook），該公司以來電過濾應用程式「WhosCall」聞名，為創立不到兩年的微型公司。而此購併案，更鼓舞了台灣的軟體開發商，競相投入研究發展與創新活動。而台灣大規模公司，透過購併取得. 政治大. 創新及研發資源也曾發生。以目前為全球第四大個人電腦製造商宏碁（Acer）. 立. 為例，從 1985 年至今曾收購的資產與購併案共有 8 件，其中在 2008 年溢. ‧ 國. 學. 價收購倚天資訊 100%股權，其收購之主要目的，除了倚天資訊之自有智慧型手機品牌螢光魚機，更重要的是獲得倚天資訊所擁有的研發資源。. ‧. 又以台灣的生技醫療產業為例，為了提高成功率以及降低成本，大型. sit. y. Nat. 藥廠近幾年偏好以研發外包，或以購併、收購專利等方式，尋找可能成功. io. er. 的標的，進而開發新藥品。Higgins and Rodriguez （2006）發現，當公司的研發生產力下降時，則這些公司越有可能收購研發密集度高的公司，而. n. al. Ch. i n U. v. 生技醫療產業的公司，更可透過購併來將研發活動成功地外包。事實上，. engchi. 在 1990 年後期，公司使用購併當作研發外包的一種方式，已成為購併的合理目的之一，特別是生技醫療產業，利用購併來輔助內部研發能力，更為普遍現象。本文將以台灣的購併市場為例，透過實證研究的方式來了解台灣公司的研發投入，受購併市場活動的影響，以及其程度是否因公司規模大小不同而改變。而購併市場活動又可分為同產業內購併或跨產業購併，過去購併交易的主併方所屬產業之異同，對於該產業的公司研發影響是否又有不同之影響。. 3.

(10) 第二節研究架構本研究的內容共分為五個章節，茲說明如下：第一章緒論為敘述研究背景與動機，並簡要說明本文之研究架構。而第二章文獻回顧則針對研究發展與資產收購兩者關係，以及市場購併活動對公司購併之影響，回顧國外相關文獻。第三章研究設計，為研究方法及預測，並說明使用樣本資料期間、來源以及變數定義。第四章為實證的結果，首先對樣本作敘述統計分析，並使用多元迴歸模型分析變數間的關係，最後解釋結果並提出說明。第五章結論與建議，彙整本研究實證分析結果，以及研究限制，做綜合性的結論，並對後續的研究者提出建議。. 立. 政治大研究背景與動機. ‧ 國. 學 ‧. 文獻回顧. n. 研究設計. 研究方法. Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. al. i n U. 變數定義. v. 樣本來源與資料期間. 實證分析. 結論與建議圖 1 本文研究架構. 4.

(11) 第二章文獻回顧第一節研究發展與資產收購公司發展新技術或新產品的能力，使公司能夠在競爭的市場上佔有優勢或生存下去，而公司內部的研究發展（Research and Development, R&D）又被視為影響公司這些能力最重要的因素。過去有許多學者，包含如 Dasgupta and Stiglitz （1981）、Reinganum （1985）以及 Jovanovic and MacDonald （1994）等，建立出模型並模擬分析產業如何透過公司的創新及相互模仿，使產業不斷地革新與進步。雖然內部研發（in-house R&D）. 政治大唯一來源。事實上，公司可能透過購併的方式，由外部來取得技術或者其立常被認為是技術發展的重要因素（Mowery, 1983），但是並不是技術發展的. 他資產。. ‧ 國. 學. 有另一派的學者提出，使用購併或取得特許權等方式維持公司的存續. ‧. 或成長性，和公司的研發行為與創新活動有相同的重要性，這兩種方式皆能使公司獲得新的技術或資產，進而認為公司參與購併或取得特許權，會. y. Nat. sit. 改變公司投入研究發展的動機（Gallini & Winter, 1985; Katz & Shapiro, 1986;. al. er. io. Salant, 1984）。相同的論點，由 Gans and Stern （2000）提出，公司投入研. n. v i n Ch 較從外部取得以及內部研發的兩種方式之成本，一旦透過外部取得成本較 engchi U 究發展之動機的改變，是因為當能夠透過購併或取得特許權時，公司會比. 低時，將取代內部研究發展的方式，因而降低了公司投入研發與創新活動的動機。又從另一個角度來看，在競爭的環境之下，公司常會面臨與其他競爭對手及時的研發差距，Chesbrough （2003）提出，公司在處理這類型的問題時，透過購併來取得外部的技術是彌補差距的方法之一。除此之外，James （2002）也發現，購併能夠強化公司的內部研發能量。因而可以推知，為了維持公司的競爭力與成長性，在面對研發投資決策時，可能選擇由內部研發或者由外部取得，如透過購併、取得專利權或 5.

(12) 研發外包。有一派的學者認為，內部創新策略與外部取得策略，兩者是互補的。公司的內部研發，對於公司的吸收能力（Absorptive capacity）有很大的貢獻，而這樣的能力能夠幫助公司充分地去篩選外部取得的科技與技術。另一方面，由外部取得的創新資源，也可以改善內部研發效率。因此內部創新與外部取得，兩者能夠互相激勵、互補（Cohen & Levinthal, 1989; Veugelers, 1997）。然而，又有另一派學者發現，內部研發策略或者外部取得策略，兩者可能互為替代。Hall （1988）發現公司的研發密集度和參與購併的可能性為負向關係，而這樣的負向關係會發生的原因，是因為公司在高研發密集度的內部成長策略以及購併的外部成長策略兩者間作選擇。而 Blonigen and. 政治大. Taylor （2000）延續 Hall 之研究，更進一步發現內部研發與外部購併兩者. 立. 間的關係，又可分為水平（across firms）及垂直（over time within a firm）. ‧ 國. 學. 兩種型態，而這兩種同時擁有顯著的負向關係：當公司的研究發展投入相對產業內其他公司的投入較低時，則越有可能在市場上收購其他公司的資. ‧. 產；當公司的研究發展投入相對公司本身在過去的投入較低時，則越有可. y. Nat. 能在市場上收購其他公司的資產。而 Higgins and Rodriguez （2006）也發. n. al. er. io. 的公司。. sit. 現，當公司的研發生產力下降時，則這些公司越有可能收購研發密集度高. Ch. i n U. v. 公司面對內部創新策略或外部取得策略時，有許多因素需考量，事實. engchi. 上，公司之規模大小對於決策之選擇有很大的影響，當公司規模越大時，越會偏好選擇以外部取得創新資產的方式來取代自行研發。在下一節，將繼續探討關於公司規模大小，對於公司研發行為影響之相關文獻。. 6.

(13) 第二節研究發展與公司規模 Love and Roper （2002）發現，公司是否要將研發外移，其決策會隨著公司之規模大小而有所改變，因為公司的規模大小會影響由內部研發或外部取得研發資產的利潤與成本 5。而關於公司規模大小與研發投入之關係，可回溯至Schumpeter and Bottomore （1987）針對產業中的創新活動，提出了兩項假說： (一) 大規模公司相較小規模公司更為創新。. 政治大. (二) 大規模公司相較小規模公司，更能夠從研發結果賺取更多的好. 立. 處。. ‧ 國. 學. 這些假說，讓許多學者紛紛加入探討公司規模與研發投入兩者之間的關係。首先，研究發展是否存在著規模經濟呢? Acs and Audretsch （1988）. ‧. 透過實證，檢驗研發投入直接的產出，發現研發投入並沒有規模經濟的現象，反而發現可能存在著收益遞減（law of diminishing return）的現象。Acs,. y. Nat. sit. Audretsch, and Feldman （1994）又發現，規模較小的公司，能夠從研發投. n. al. er. io. 入所產生的外溢效果得到好處，因此使他們從事更多的創新活動。. i n U. v. Parker and John （1978）指出，在大規模的公司中，因為官僚問題. Ch. engchi. （bureaucracy problems）而阻礙了研究發展的效率。同樣的論點也出現於 Aghion and Tirole （1994）之文章，該文章分析了研發與創新資產之最適配置，發現透過獨立且專業化的研發單位相較於在公司內部自行投入研究. 5. 當研發的成本及風險提高或者創新活動所需要的資源變得更複雜時，公司會選擇將. 研發外包 (UNCTAD, 2005)。研發外包使公司能夠得到新的科技與技術，且外部的提供者也因為規模經濟與專業化而得到好處。另一方面，若選擇研發外包，公司必須承擔事前與事後之交易成本的增加(Cassiman and Veugelers, 1999; Gooroochurn and Hanley, 2007)且也可能導致公司變得過度依賴外部提供者 (Quelin and Duhamel, 2003) ，在長期之下失去技術專長。 7.

(14) 發展，能夠更有效率地得到研發成果，因為這些研發單位擁有他們將來所生產的研發成果資產之所有權，所以相對公司內部非獨立的研發部門，他們會更有付出及投入的動力。另外，在規模較大的公司中，容易發生資金配置的問題，在擁有許多不同部門的大規模公司，常常無法激勵其員工投入風險較高的研發專案，因為代理問題以及資訊不對稱的關係，導致研發部門的績效評比相較於其他部門較為困難，容易使該部門無法分配到足夠的資源，而導致員工失去付出的動力（Brusco and Panunzi （2005）, Rajan, Servaes, and Zingales （2000）, Rotemberg and Saloner （1994） and Scharfstein and Stein （1990））。. 治政綜合以上可發現，研發投入沒有存在規模經濟，表示大規模公司在研大立發投入並無法比小規模公司更有優勢，且大規模公司還可能存在官僚問題 ‧ 國. 學. 以及資金配置問題，而導致在研發與創新活動遭遇更多阻礙，因此 Schumpeter and Bottomore（1987）針對產業中的創新活動所提出的假說一：. ‧. 大規模公司相較小規模公司更為創新，無法被證實成立。. Nat. sit. y. 雖然大規模的公司，在執行研究發展的邊際生產率較低，但他們在研. al. er. io. 發成果的產出上卻有較好的效率。主要是因為大規模公司從研發後的成果中獲得的利益，包含了內部融資能力、較高的稅盾、品牌知名度及行銷優. n. v i n C 1982; 勢等（Kamien & Schwartz, et al., 1987）。因此，在產業中規模較 U h e nLevin i h gc 大的公司，與其選擇自行投入研究發展，若選擇透過購併其他擁有創新、. 技術或專利的公司，更能夠有效地達到增加創新產出的目的（Sevilir & Tian, 2011），支持 Schumpeter and Bottomore （1987）針對產業中的創新活動所提出的假說二，大規模公司相較小規模公司，更能夠從研發結果賺取更多的好處。. 8.

(15) 第三節市場購併活動對公司研究發展投入影響前一節之文獻，探討了公司本身面對內部研發投入與外部資產收購，公司面對此兩種策略之選擇，公司之規模大小可能為影響的重要因素之一。而此節將探討，市場上的購併活動，是否也會對公司的研究發展投入造成影響。當產業中成立較久或規模較大的公司，傾向透過購併其他規模較小以及研發密集的公司，取得他們的創新資產及技術時，我們可以進而預期這些小規模或研發密集的公司，會更積極的投入研究發展與創新活動。根據 Shleifer and Vishny （1992）所發表之文章，認為市場的購併活動可以反映. 政治大. 該產業內的資產流動性，當產業內的交易量越高，則資產有較高的流動性，. 立. 因為賣方不需要透過大幅度的折價來吸引買方。因此當他們發現在市場上. ‧ 國. 學. 有活躍的買方時，可以預期將來的研發成果與資產能夠更順利的在市場上賣出，進而提高投入研發與創新的動機。除此之外，當主併方與被併方的. ‧. 產業相同時，主併方會願意付出更多的溢價，與其他潛在的買方競爭，也因此規模較小的公司會更願意提高研發投入，因為將來可能能夠以較好的. io. sit. y. Nat. 價格出售。. n. al. er. Phillips and Zhdanov （2012）探討市場的購併活動對公司研究發展決. Ch. i n U. v. 策是否造成影響，該文章使用 Ortiz-Molina and Phillips （2010）的方法，. engchi. 以過去同產業內的購併交易金額來衡量該產業的資產流動性。結果證實當同產業內的購併活動越活躍時，會提高公司對於研究發展的投入，因為購併活動越活躍，除了代表資產流動性佳，更表示被收購的可能性提高了。因為規模大小而導致公司在面臨決策時，會採取不同的選擇，Phillips and Zhdanov （2012）更發現，市場上的購併活動對公司研究發展投入之影響，有顯著的規模效應。透過美國之市場實證 6，發現隨著同產業內的市場. 6. Phillips and Zhdanov (2012)使用的樣本期間為 1984 至 2006 年，不包含金融(SIC 碼. 6000-6999)及公用事業(SIC 碼 4900-4999)。 9.

(16) 購併活動增加，則該產業中公司研究發展的投入隨之增加，且此現象又以小規模公司較為顯著，而規模越大的公司增加的研發投入較少。如此的規模效應，可與前一節所提到的觀點相呼應，因為公司的資金配置與研發效率等問題，對規模大的公司而言，比起內部投入研究發展，透過購併小公司來取得研發成果是更有效取得創新的方式；對規模小的公司而言，成功的研發結果能夠提高在市場上被購併的可能性，且策略性地出售成為退場機制之一，更能提高持續對研究發展投入的意願。此外，規模效應的產生，也可由 Gans and Stern （2000）的論點來解釋，他們認為投入研究發展與創新活動的報酬，可透過商品市場（product market）及創意市場（idea market）來實現，當這兩個市場都存在時，剛進. 政治大. 入市場且規模小的新創立公司，會偏好選擇透過出售研發成果或與大型公. 立. 司成立契約，來獲得報酬，而大規模的公司則透過商品市場，將所購入的. ‧ 國. 學. 研發與創新資產商品化，實現這些創新資源的報酬。. Phillips and Zhdanov （2012）發現，除了當被購併的可能性增加，會. ‧. 誘發公司從事創新的動機，並伴隨著規模效應外，更發現了當公司為反應. sit. y. Nat. 基本面需求，而增加的研究發展投入，也有規模效應。當基本面需求增加. io. er. 時，會增加小規模公司投入研究發展的動機，但是大規模的公司對於研究發展的投入，相較於小規模公司，較不會隨需求變動而改變。對大規模公. n. al. Ch. i n U. v. 司而言，相較於其他規模較小的公司，在這樣的「研發競賽」中顯得不利，. engchi. 但是這些大規模的公司擁有等待選擇權，可等待小規模公司研發成功後，再收購其研發成果。. 10.

(17) 第三章研究設計在這章中，將說明本文之研究設計，第一節為研究假說，彙總整理出本文所要探討的問題。第二節為研究方法，將說明本研究所使用之模型。第三節為變數說明，將詳細說明模型中所使用之變數的定義及衡量方式，以及使用之統計檢定方法。第四節為樣本資料期間及來源，敘述資料取得之來源、樣本選取標準及其分佈情形。. 第一節研究假說根據 Shleifer and Vishny （1992）所發表之文章，認為市場的購併活動. 政治大. 可以反映該產業內的資產流動性，當產業內的交易量越高，則代表此產業. 立. 的資產有較高的流動性。建立在此觀點上，Ortiz-Molina and Phillips （2010）. ‧ 國. 學. 及 Phillips and Zhdanov （2012）以過去公司所屬之產業，其過去之購併交易金額，衡量該產業的資產流動性，並實證美國市場發現當產業過去的購. ‧. 併活動越活躍時，則此產業的公司研發投入越高。因此我們可以假設，當. y. Nat. 公司所屬產業，其購併活動越盛行，則公司將會提高研發意願，投入更多. er. io. sit. 研究發展與創新活動。. 除此之外，若購併活動為同產業內的交易，即主併方與被併方所屬產. n. al. Ch. i n U. v. 業相同時，通常主併方會提供較高之議價與其他潛在的買方競爭（Shleifer. engchi. ）。也因此若將資產流動性之衡量方式，縮小範圍於同 and Vishny （1992）產業之內的購併交易，亦即公司所屬產業其過去之購併交易，主併方與其所屬產業相同時，對於產業內之公司研發投入提高之現象應更為顯著。因為若過去購併交易多為同產業內交易時，則將來越可能以較好的價格出售資產。因此我們可以提出假說一：假說一、當公司所屬產業，其同業內之購併活動越盛行，則公司將會提高研發意願，投入更多研究發展與創新活動。然而，隨著公司規模大小不同，受到購併活動的影響程度可能也有所. 11.

(18) 差異。規模較大的公司，組織體系龐大而容易產生官僚、資金分配等問題，導致研發效率降低（Brusco and Panunzi （2005）, Rajan, Servaes, and Zingales （2000）, Rotemberg and Saloner （1994）,. Scharfstein and Stein. （1990） ,and Parker and John （1978）），但是大規模公司擁有內部融資能力、較高的稅盾、品牌知名度及行銷優勢等（Kamien & Schwartz, 1982; Levin et al., 1987），得以在研發成果的商品化產出有較好的效率。又根據 Gans and Stern （2000）之論點，當公司從外部取得創新及研發資源的成本低於內部研發之成本時，公司會選擇以外部取得方式來取代內部研發。因此，我們可以推測，隨著公司規模越大，內部研發效率越低，則由外部取得創新資產的成本應較低，故大規模的公司應較偏好以外部取得創新資產而非自行. 政治大. 投入研發。因此我們可以再補充假說一，得到假說二：. 立. 假說二、當公司所屬產業，其同業內購併活動越盛行，則公司將會提高研. ‧ 國. 學. 發意願，投入更多研究發展與創新活動。然而隨著公司規模越大，提高之研發投入隨之遞減。. ‧. 根據 Phillips and Zhdanov （2012）所建立的模型，發現公司的研究發. sit. y. Nat. 展投入與總體經濟變動為正相關性的循環關係（procyclical），亦即當基本. io. er. 面需求增加時，公司會更願意投入研究發展。另外，隨著產業或商品市場的競爭增加，公司也會投入更多的研究發展，以保持公司之創新與競爭力。. n. al. Ch. i n U. v. 建立在假說一之上，我們推測規模較大的公司其研發投入增加的可能性低. engchi. 於規模較小的公司，當產業需求增加或產業競爭程度提高時，大規模公司應偏好以外部收購的方式來取得創新資源及新技術，藉以保持競爭力。亦即，大規模公司之研發投入對需求變動之敏感度較低，故可得到假說三及假說四：假說三、公司之研發投入與需求變動為正向關係，但影響之程度具規模效應，隨公司規模越大，其提高之研發投入隨之遞減。假說四、公司之研發投入與產業競爭程度為正向關係，但影響之程度具規模效應，隨公司規模越大，其提高之研發投入隨之遞減。. 12.

(19) 第二節研究方法本研究使用複迴歸模型來分析檢驗前節之假說，檢測台灣上市（櫃）公司的研究發展投入、市場的購併活動以及公司規模三者之間的關係。以下為複迴歸模型： 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝛼𝛼0 + 𝛼𝛼1 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝛼𝛼2 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼3 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼4 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼5 𝑴𝑴𝑴𝑴𝒋𝒋,(𝒕𝒕−𝟏𝟏,𝒕𝒕−𝟓𝟓) + 𝛼𝛼6 𝑴𝑴𝑴𝑴𝒋𝒋,(𝒕𝒕−𝟏𝟏,𝒕𝒕−𝟓𝟓) 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼7 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗. + 𝛼𝛼8 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼9 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼10 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖. 治政業分類，與過去傳統方式不同，並非將全樣本劃分為二，而是指不同的購大立併變數（MA）。本文將使用三種購併變數，分別為：Industry MA (Industry 而本文之研究方法有兩點需要特別注意。第一，本文後續所提及之產. ‧ 國. 學. M&A activity)、Ins. industry MA (Inside industry M&A activity)以及 Outside industry MA(Outside industry M&A activity)。此三個購併變數皆是以產業過. ‧. 去五年之購併交易金額所計算而得，不同在於 Industry MA 包含所有購併. sit. y. Nat. 交易，Ins. industry MA 僅包含同業購併交易，Outside industry MA 僅包含. io. al. n. 詳細之介紹。. er. 異業購併交易。此三變數之計算方式細節及資料來源，於本章第三節有更. Ch. i n U. v. 第二，迴歸式中被解釋變數 RD 為公司-年度 it 資料，然而需求變數、. engchi. 購併變數以及產業競爭變數皆為產業-年度 jt 資料。各變數之詳細說明如下。解釋變數： 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 =公司 i 於第 t 期之研發費用率，即公司該年度之研究發展費用對該年度營業收入淨額之比率。控制變數：. 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 =公司 i 於第 t 期之規模大小，為公司之權益市值取自然對數； 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖𝑖𝑖 =公司 i 至第 t 期止成立年數；. 13.

(20) 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑖𝑖𝑖𝑖 = 市場於 t 期時對公司 i 的錯誤評價之公司個別部分；. 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 =市場於 t 期時對公司 i 的錯誤評價之市場整體部分。解釋變數：. 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 =產業 j 於第 t 期之需求變動；. 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 =在第 t 期時，產業 j 的需求變動與公司 i 的規模大小之交乘項；. 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗 ,(𝒕𝒕−𝟏𝟏,𝒕𝒕−𝟓𝟓) =加總產業 j 在 t-1 至 t-5 期內之購併交易金額之購併變數； 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗 ,(𝒕𝒕−𝟏𝟏,𝒕𝒕−𝟓𝟓) 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 =在第 t 期時，產業 j 之購併活動變數與公司 i 的規. 政治大 = HerfindahlHirschman Index，產業 j 於 t 期之競爭程度；立模大小之交乘項；. 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗. ‧. ‧ 國. 學. 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 = 在第 t 期時，HHI 與公司 i 規模大小之交乘項。. 又根據第一節中所提及的假說，可以預期模型之解釋變數結果如表 1. sit. y. Nat. 所示。其中假說一將分為全產業購併、同業購併及異業購併進行分析比較，. io. er. 需注意的是產業分類是指不同衡量方式之變數 Industry MA、Insideindustry MA 及 Outside industry MA 仍係全體樣本，故文章後續之所有迴歸式之樣. n. al. 本數（N）皆為相同。. Ch. engchi. i n U. v. 表 1 解釋變數預期結果變數. 假說. 預期與公司研發投入之關係. 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗 ,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5). 驗證假說一. 正相關. 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗. 驗證假說三. 正相關. 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗. 驗證假說四. 正相關(係數為負). 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗 ,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5) 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖. 驗證假說二. 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖. 驗證假說三. 係數之正負符號與𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗 ,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5) 相反。. 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖. 驗證假說四. 係數之正負符號與𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 相反。係數之正負符號與𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 相反。. 14.

(21) 第三節變數說明 (一) 產業需求變數公司投入研究發展費用的多寡，以及產業購併活動的活躍與否，皆可能受到該產業需求面的影響。公司投入較多的研究發展，可能是因為將來有機會將研究發展結果出售，但也可能是反應基本面的需求；產業內的購併活動活躍，也可能是因為反應基本面需求的結果。為了研究預期的購併活動對公司研發費用投入的影響，必須找出產業需求的控制變數。本研究同Phillips and Zhdanov （2012）所使用的衡量方法，以下游產. 治政從行政院主計處所編製的統計表取得。下游產業的辨認方式，以產業關聯大立程度表中關聯程度係數大於 0.01 者為下游產業。因為一個產業可能包含. 業生產總額來衡量產業需求的變化，而台灣各產業每年度的生產總額，可. 7. ‧ 國. 學. 多個下游產業，故將各下游產業以關聯程度大小加權平均，使下游產業加權關聯係數總合為 1，再將下游產業前一年度生產總額的變動率乘以加權關. ‧. 聯係數後，得該產業需求的變動。. sit. y. Nat. 最後再將每年度的需求變動去除時間趨勢，得到各產業每年度之需求. io. al. er. 變化（Vdshock）。Vexpand 為產業需求變化之間斷性變數，當該年度 Vdshock. n. 為正時等於 1，Vdshock 為負時等於 0。. Ch. engchi. i n U. v. 𝑉𝑉𝑑𝑑𝑑𝑑ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 = detrend（ � 𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑖𝑖 ∙ 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐ℎ𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑖𝑖 ）產業加權關聯係數（wcoeff） =. 7. 該下游產業與上游產業關聯係數所有下游產業關聯係數總合. 本篇所使用的為行政院主計處編製之民國 95 年產業關聯程度表(民國 99 年 1 月編印)。. 關聯程度表內的關聯程度係數，或稱逆矩陣係數，又稱相互依存係數或波及效果係數，其意義為某一部門產品之最終需要增加 1 單位時，所需向各部門直、間接購買單位數。 15.

(22) 另外，由於主計處所採用的產業分類方式為中華民國行業標準分類，和 TEJ 所使用的台灣上市及上櫃公司之統一產業分類碼（TSE 產業別）並不完全相同，本研究以 TSE 產業分類為主，並找出相對應的產業計算出各產業之需求變數。 (二) 產業購併活動產業過去的購併活動可反映該產業的資產流動性，Schlingemann, Stulz, and Walkling. （2002）驗證當公司所屬產業的併購交易越盛行，則公司賣出資產的可能性越高。Phillips and Zhdanov （2012）以過去三年產業內的購併交易金額作為衡量值，本研究使用過去五年之購併活動交易金額之總. 政治大由 Securities Data Corporation （SDC）取得各產業在資料期間內的併立. 額作為衡量指標 8。. 購、資產收購活動之交易金額，公司合併者以主併方付給被併方股東之成. ‧ 國. 學. 交金額；資產收購者，則以公告的交易金額。若某產業在 SDC 中沒有購併. ‧. 交易資料時，則該年度的交易金額則設定為 0。公司產業方面，去除金融、保險公司（SIC 碼 6000 至 6999）和公用事業（SIC 碼 4900 至 4999）。由於. Nat. sit. y. 欲研究產業過去的購併活動對公司研發行為的影響，故購併資料期間需包. n. al. er. io. 含研究期間前五年之資料，由 1985 年至 2012 年底，共 804 筆資料。. i n U. v. 圖 2 為購併資料樣本之分佈年度，可觀察到台灣近年來之購併趨勢，. Ch. engchi. 在早期台灣的購併風氣與相關的法規並不健全，因此購併活動相當的少，隨著全球購併風氣逐漸盛行，以及企業併購之相關的法令政策實施 9，才使台灣的購併活動變得比較熱絡。. 8. Phillips and Zhdanov (2012)之研究同時使用五年之資料，其結果不變。而考量到市場. 環境不同，台灣的購併交易數不如美國市場多，故使用過去五年之資料。 9. 台灣之企業併購法，於中華民國九十一年二月六日總統（91）華總一義字第. 09100025090 號令制定公布全文 50 條；並自公布日起施行。 16.

(23) 立. 圖 2 購併樣本分佈年度治政大. ‧ 國. 學. 由於使用樣本資料來源分別來自 SDC 及 TEJ 兩個不同的資料庫，在產業的分類方式也有所不同，SDC 的分類方式採用標準產業分類碼（Standard. ‧. Industrial Classification, SIC），TEJ 採用台灣上市及上櫃公司之統一的產業分類碼（TSE 產業別），而本研究以 TSE 產業別為主，逐一比對 SIC 碼將. y. Nat. sit. 其分類至相對應的 TSE 產業別。. n. al. er. io. 表 2 為所使用的購併資料之分類整理，其中共有 402 筆為同產業內購. i n U. v. 併，而另外 402 筆則為產業外購併，其主併方與被併方所屬產業不同。而. Ch. engchi. 在這些購併交易中，被併公司皆為台灣企業，其中 530 筆之主併方同為台灣企業。而在交易形式方面，共包含資產收購 111 筆、股權收購 526 筆以及公司合併 167 筆。因為產業特性的不同，資產及購併活動金額大小也隨之不同，在研究發展費用的部分以營業收入淨額標準化，而產業的購併活動則將產業購併交易總金額除以該年度產業的資產帳面價值 10，得到產業購併活動率，此研究中將產業過去五年的購併活動率之和做為衡量產業購併活動的指標。. 10. 即該產業內當年度所有公司之帳面資產價值總和。 17.

(24) 表 2 購併樣本資料敘述. 政治大. n. al. Ch. engchi. i n U. 5 10 4 12 28 15 61 20 47 3 17 509 32 16 25 804. y. 股權收購 526. 總計. 804. 公司合併 167. 804. sit. io. 資產收購 111. ‧. ‧ 國. 立. Nat. 交易形式觀察值. 主併方與被併方不相同 (異業購併) 2 6 3 10 21 10 24 7 34 1 11 234 7 11 21 402 主併方為外國企業 274. 學. 產業別(TSE) 1 水泥工業 2 食品工業 3 塑膠工業 4 紡織工業 5 電機機械 6 電器電纜 7 化學生技 9 造紙工業 10 鋼鐵工業 11 橡膠工業 12 汽車工業 13 電子工業 15 航運 16 觀光 18 貿易百貨觀察值國家分類觀察值. 主併方與被併方相同 (同業購併) 3 4 1 2 7 5 37 13 13 2 6 275 25 5 4 402 主併方為台灣企業 530. er. 產業分類. v. 為了比較過去之產業內、外之購併活動對公司研發投入影響有何不同，本文又將市場購併活動變數再細分為三類： (1) IndustryM&A activity 為該產業過去五年，以所有購併活動所計算出之變數，即產業整體購併活動率； (2)Inside industry M&A activity 為該產業過去五年，主併方與被併方為相同產業之購併活動率，即同業購併活動率； (3)Outside industry M&A activity 則為該產業過去五年，主併方與被併方為不同產業之購併活動率，即異業購併活動率。. 18.

(25) 詳細之計算方式，以 2011 年化學生技業為例，其過去 5 年，即 2006 年至 2010 年期間，共發生 32 筆購併交易，其中 18 筆為同業購併，主併方之產業同為化學生技業，而另外 14 筆則為異業購併，主併方為非化學生技業之其他產業。因此，在計算購併活動變數時，IndustryM&A activity 由 32 筆交易金額之總和來計算出購併活動率；Inside industry M&A activity 則只計算 18 筆之同業購併金額；Outside industry M&A activity 只計算 14 筆之購併交易金額。 (三) 產業競爭程度本研究使用 Herfindahl Hirschman Index（HHI）作為衡量產業競爭程度. 治政收入集中於少數幾間公司，其產業的集中度較高，則此產業是屬於寡占或大立獨佔性較高的產業，產業的競爭程度較低。若 HHI 越低，則表示該產業的的指標。HHI 原為衡量產業集中度的指標，當該指數越高，表示產業營業. ‧ 國. 學. 營業收入不集中，則該產業中的廠商競爭程度較高。HHI 計算方式如下： 𝑛𝑛. 𝑖𝑖=1. Nat 𝑞𝑞. ‧. 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻 = � 𝜃𝜃𝑖𝑖2. sit. y. 其中𝜃𝜃𝑖𝑖 = 𝑄𝑄𝑖𝑖；𝑄𝑄𝑖𝑖 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑞𝑞𝑖𝑖，qi 為產業中第 i 家公司年度營業收入淨額； 𝑖𝑖. n. al. er. io. Qi 為產業中所有公司的年度營業收入淨額；n 為產業中公司家數。. Ch. (四) 市場對公司的錯誤評價. engchi. i n U. v. Rhodes–Kropf, Robinson, and Viswanathan （2005）（RKRV）認為市場對公司價值錯誤評估（misevaluation），對公司的購併活動會有顯著的影響，當市場對公司的評價錯誤時，會造成購併潮的發生。本研究根據 RKRV 之衡量方式，將公司價值的錯誤評價分為公司個別部份以及市場整體部分，納入此兩個控制變數之目的為使結果能夠排除購併潮所造成的影響，能更清楚的分析市場購併活動對公司研發投入的影響。詳細的計算方式同 Hoberg and Phillips （2010）及 Phillips and Zhdanov （2012），為 RKRV 模型三之更新，在計算過程中所使用過去十年的資料作滾動迴歸（rolling 19.

(26) regression），以避免前視偏誤（look-ahead bias），最後可得每一期的迴歸估計式。計算模型如下： + 𝑚𝑚𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝛼𝛼0𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼1𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑏𝑏𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼2𝑖𝑖𝑖𝑖 ln(𝑁𝑁𝑁𝑁)+ 𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼3𝑖𝑖𝑖𝑖 𝐼𝐼<0 ln(𝑁𝑁𝑁𝑁)𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼4𝑖𝑖𝑖𝑖 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖. 其中，𝑚𝑚𝑖𝑖𝑖𝑖 =公司 i 在 t 期之權益市值取自然對數；. 𝑏𝑏𝑖𝑖𝑖𝑖 =公司 i 在 t 期之權益帳面價值取自然對數； (𝑁𝑁𝑁𝑁)+ 𝑖𝑖𝑖𝑖 =公司 i 在 t 期之稅後淨利取絕對值；. 𝐼𝐼<0 =指標變數（indicator variable），NI 小於零時為-1，否則為 0； 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝑖𝑖𝑖𝑖 =公司 i 在 t 期之負債對淨值比；. 政治大當欲求得 1990 立年的迴歸估計式，需要利用公司 i 過去十年，即 1980 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖 =迴歸誤差項；. ‧ 國. 學. + 年至 1989 年各年度之𝑚𝑚𝑖𝑖 對𝑏𝑏𝑖𝑖、ln(𝑁𝑁𝑁𝑁)+ 𝑖𝑖 、𝐼𝐼<0 ln(𝑁𝑁𝑁𝑁)𝑖𝑖 及𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝑖𝑖 迴歸，最後再將. + 公司 i 於 1990 年度之𝑏𝑏𝑖𝑖 、ln(𝑁𝑁𝑁𝑁)+ 𝑖𝑖 、𝐼𝐼<0 ln(𝑁𝑁𝑁𝑁)𝑖𝑖 及𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝑖𝑖 數值放入求得的迴歸. io. firm error = 𝑚𝑚𝑖𝑖𝑖𝑖 − 𝑚𝑚 � 𝑖𝑖 (𝛼𝛼𝑖𝑖𝑖𝑖 ). sit. Nat. 際市值𝑚𝑚𝑖𝑖𝑖𝑖 與估計市值𝑚𝑚 � 𝑖𝑖 (𝛼𝛼𝑖𝑖𝑖𝑖 )之差：. y. ‧. 式中，可得估計市值𝑚𝑚 � 𝑖𝑖 (𝛼𝛼𝑖𝑖𝑖𝑖 )，而錯誤評價之公司個別部分即為 1990 年度實. n. al. er. 而錯誤評價之市場整體部分之計算方式，則使用該產業內所有公司過. i n U. v. 去十年的資料，可求得一迴歸估計式，再放入公司 i 於 1990 年度之數值，. Ch. engchi. 可得估計市值𝑚𝑚 � 𝑖𝑖 �𝛼𝛼𝑗𝑗𝑗𝑗 �，錯誤評價之市場整體部分則為： sector error = 𝑚𝑚 � 𝑖𝑖 (𝛼𝛼𝑖𝑖𝑖𝑖 ) − 𝑚𝑚 � 𝑖𝑖 �𝛼𝛼𝑗𝑗𝑗𝑗 �. 其他各年度以此類推。本文後續結果分析，公司個別部分之錯誤評價（firm error），以 UV_firm 代稱；市場整體部分之錯誤評價（sector error）則以 UV_industry 作為代稱。. 20.

(27) 第四節資料期間與來源本研究以台灣上市（櫃）公司為研究標的，主要針對市場的購併活動對公司研發行為的影響作研究，研究期間由 1990 年至 2012 年底，共有 13531 個樣本觀察值。樣本資料由台灣經濟新報資料庫（Taiwan Economic Journal, TEJ）取得台灣上市（櫃）公司每年度之研究發展費用率 11及年底股價市值，公司所屬產業不包含金融、保險及油電燃氣公用事業。又因為本研究為探討同產業內的併購活動對公司的研發行為是否有影響，然而玻璃陶瓷業及建材營造業在樣本期間內缺少同產業間的併購活動，故將此二產業刪除。由於較. 政治大. 早年度的公司資料並不完整，若公司當年度缺少研究發展費用或股價市值資料者予以刪除。. 立. ‧ 國. 學. 表 3 為研究發展費用率之樣本分布情況，最大值發生在化學生技業，為 88.9875，而平均值之最大也發生在化學生技業，為 0.4857；而樣本數最. ‧. 多之產業為電子工業，共有 7880 個觀察值。表 4 為研究發展費用率以公司. sit. y. Nat. 規模大小分組，可發現規模越小的群組，其研究發展費用率越高，可觀察. io. n. al. er. 出公司研究發展行為可能具有規模效應。. Ch. engchi. i n U. v. 11. 為公司各年度之研究發展費用對該年度營業收入淨額之比率，費用包含營業費用及. 製造費用 21.

(28) 產業別. 平均值. 最大值. 最小值. 標準差. 計數. 1 水泥工業. 0.0005. 0.0089. 0.0000. 0.0014. 80. 2 食品工業. 0.0026. 0.0166. 0.0000. 0.0030. 390. 3 塑膠工業. 0.0074. 0.0463. 0.0000. 0.0095. 433. 4 紡織工業. 0.0057. 0.0745. 0.0000. 0.0104. 863. 5 電機機械. 0.0232. 0.2436. 0.0000. 0.0202. 842. 6 電器電纜. 0.0060. 0.0501. 0.0000. 0.0084. 209. 7 化學生技. 0.4857. 88.9875. 0.0000. 3.9857. 1099. 9 造紙工業. 0.0026. 0.0157. 0.0000. 0.0035. 144. 0.0686 治 0.0000 政 0.0093 0.0423 0.0000 大立 0.0227 0.0559 0.0000. 0.0066. 618. 0.0090. 183. 0.0154. 78. 0.0729. 7880. 0.0018. 244. 0.0011. ‧. 198. 0.0102. 270. y. 表 3 研究發展費用率分布情況. 13531. 10 鋼鐵工業. 0.0027. 11 橡膠工業 12 汽車工業. 1.8475. 0.0000. 15 航運. 0.0005. 0.0192. 0.0000. 16 觀光. 0.0001. 0.0159. 0.0000. 18 貿易百貨. 0.0034. 0.0837. 0.0000. ‧ 國. 0.0475. n. al. er. io. sit. Nat. 總計. 學. 13 電子工業. Ch. engchi. i n U. v. 表 4 研究發展費用率與公司規模大小公司規模(size). 平均值. 中位數. 標準差.. 計數. size<10%. 0.0637. 0.0166. 0.2472. 1354. 10%<size<25%. 0.0971. 0.0157. 2.0190. 2029. 25%<size<50%. 0.0459. 0.0153. 0.3436. 3383. 50%<size<75%. 0.0416. 0.0142. 0.2569. 3382. 75%<size<90%. 0.0306. 0.0131. 0.0834. 2030. 90%<size<100%. 0.0313. 0.0154. 0.0856. 1353. 22.

(29) 第四章實證結果本章根據第三章之研究方法，針對 1990 年至 2012 年台灣上市（櫃）公司之研發投入行為，受市場過去之購併活動造成之影響進行研究。本章共分為四節，首先針對全樣本，即產業整體購併活動對公司研發投入影響之分析，並進一步分析同產業內的購併活動對公司研發投入的影響，最後綜合分析探討主併方的所屬產業異同會如何影響公司的研發投入。. 第一節樣本敘述統計表 5 與表 6 為本研究所使用的變數之敘述統計表及其所有變數之相關. 政治大. 係數彙整。表 5 將變數分為三個群組，第一組為需求相關變數，分別為去. 立. 時間趨勢之年度需求變化百分比（Vdshock）以及需求變化之間斷性變數. ‧ 國. 學. （Vexpand）。第二組變數為衡量市場購併活動之變數，IndustryM&A activity 為該產業過去五年之購併活動率，作為該產業資產之流動性衡量變數；. ‧. Inside industry M&A activity 為該產業過去五年，主併方與被併方為相同產. y. Nat. 業之購併活動率；Outside industry M&A activity 則為該產業過去五年，主併. io. sit. 方與被併方為不同產業之購併活動率。第三組變數為公司評價變數，為市. n. al. er. 場對公司的錯誤評價，並分為公司個別部份以及市場整體部分之錯誤評價。. Ch. engchi. i n U. v. 23.

(30) 表 5 變數敘述統計 Vdshock 為產業之需求變動連續變數；Vexpand 為產業需求變動之間斷變數，當 Vdshock 大於零時為 1，否則為 0；Industry M&A activity 為衡量全產業購併活動變數；Inside industry M&A activity 為衡量同產業內之購併活動變數；Outside industry M&A activity 為衡量產業外之購併活動變數；UV_firm 為市場對公司的錯誤評價之公司個別部分；UV_industry 為市場於對公司的錯誤評價之市場整體部分。. 變數. 平均值. 標準差. 最小值. 最大值. Vdshock. 0.003. 0.097. -0.248. 0.311. Vexpand. 0.522. 0.500. 0.000. 1.000. 政治大 1.581 5.663. 0.000. 182.005. 0.000. 182.005. 0.000. 3.571. 需求變數. IndustryM&A activity. Outside industry M&A activity. 0.508. -0.045. 0.622. -9.668. 9.692. -0.004. 0.586. -3.344. 3.655. io. sit. Nat. UV_industry. 0.514. ‧. UV_firm. 5.634. al. er. 評價變數. 1.067. 學. ‧ 國. 立 Inside industry M&A activity. y. 購併活動變數. n. v i n Ch Vexpand 為產業之需求變動；Size 為公司之規模大小，即公司之權益市值取自然對數；Age 為 engchi U 公司成立年數；Ins. M&A 為衡量同產業內之購併活動變數；HHI 為 Herfindahl Hirschman 表 6 變數相關係數矩陣. Index，即產業之競爭程度；UV_firm 為市場對公司的錯誤評價之公司個別部分；UV_industry 為市場於對公司的錯誤評價之市場整體部分。. Vexpand Vexpand Size Age Ins. M&A HHI UV_firm UV_industry. 1 -0.0176 0.0333 0.0363 0.0718 -0.0813 -0.0983. Size 1 0.1171 -0.0074 0.0633 0.294 0.3979. Age. 1 -0.0372 0.5169 -0.0699 -0.1548. Ins. M&A HHI. 1 -0.0415 0.004 0.0414. 1 0.0264 -0.048. UV_firm UV_industy. 1 0.8044. 1 24.

(31) 第二節產業整體購併活動根據假說一，當公司所屬產業，其同業內購併活動越盛行，則公司將會提高研發意願，投入更多研究發展與創新活動。而購併變數 Inside industry M&A activity（Ins. M&A）所衡量的即為同業內之購併活動。在檢驗假說一之前，此節想先觀察，若不限定為同業內交易，考量產業過去所有的購併活動（包含同業與異業），其結果是否與假說一相同。利用購併活動變數 Industry M&A activity，衡量產業整體之購併活動，迴歸結果如表 7 與表 8 所示。而表 7 與表 8 之不同在於需求變數，表 7 採用連續變數（Vdshock），表 8 採用間斷變數（Vexpand），因為需求變數與公司研. 政治大非線性的，因此在本研究中同時納入此兩變數。立. 發投入可能有非線性的關係，當需求改變時對研發投入的影響，其效應是. ‧ 國. 學. 由表 8 之迴歸結果可以發現，公司的研發費用投入，會因需求變動為正時而顯著增加（Vexpand=1）。當產業需求變動為正時，相較於產業需求. ‧. 變動為負時，研發費用率會增加 19.4%。但此現象與隨著公司規模增加而遞減，我們可由需求變數及規模大小之交乘項的係數觀察到，該係數顯著. y. Nat. sit. 小於零，我們也可以推知其經濟意涵，規模較小的公司，其研發投入對需. n. al. er. io. 求改變的敏感度較高。. Ch. i n U. v. 而公司規模（Size）及其成立年數（Age）之係數為負，此結果並不令. engchi. 人意外，因為產業中成立年數較久的公司或規模較大的公司，相較於自行投入研究發展，透過購併其他擁有創新、技術或專利的公司，更能夠有效地達到增加創新產出的目的，因此隨著公司規模及成立年數增加，我們可以預期研發費用可能會隨之降低。由表 8 之迴歸結果，我們可以表示當公司規模增加一單位，其研發費用率會減少 1.51%；當公司成立年數增加一年，其研發費用率會減少 0.32%。最後，發現產業整體之購併活動（IndustryM&A activity）係數並不顯著，而此結果並不意外。假說一當中，當公司所屬產業，其同業內購併活動越盛行，則公司將會提高研發意願，投入更多研究發展與創新活動，但因為 25.

(32) 產業整體購併活動（IndustryM&A activity）為該產業過去五年內所有的購併活動，同時包含過去所有同業與異業之購併交易，因此降低了對研發投入影響的解釋能力。在下一節，將針對假說一所描述之情況做檢驗，購併變數將改為 Inside industry M&A activity（Ins. M&A）。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 26.

(33) 表 7 產業整體購併活動對研發投入之多元迴歸結果，需求變數為連續變數 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i於第t期之研發費用率，即公司該年度之研究發展費用對該年度營業收入淨額之比率；𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 為產業j於第t期之需求變動；𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i於第t期之規模大小，為公司之權益市值取自然對數；𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i至第t期止成立年數；𝐼𝐼𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5) 為衡量產業j在第 t-1至t-5期之所有購併活動；𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 為Herfindahl Hirschman Index，產業j於t期之競爭程度； 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑖𝑖𝑖𝑖 為市場於t期時對公司i的錯誤評價之公司個別部分；𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 為市場於t期時對公司i的錯誤評價之市場整體部分。*表示顯著水準為10%；**表示顯著水準為5%；***表示顯著水準為1%。解釋變數. Vdshock. 被解釋變數：R&D expenditures scaled by sales 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝛼𝛼0 + 𝛼𝛼1 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝛼𝛼2 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼3 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼4 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼5 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗 ,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5) + 𝛼𝛼6 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝛼𝛼7 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼8 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼9 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑟𝑟𝑟𝑟𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖. 0.0370. 0.0343. （0.51）. （0.48）. Size. （0.54）. -0.00611. -0.00606. （-1.32）. （-1.37）. （-1.36）. -0.00318***. -0.00317***. -0.00313***. （-5.39）. （-5.31）. -0.0194. -0.0197. （-0.45）. （-0.45）. ‧ 國. （-5.40）. ‧. y. sit. n. al. HHI *Size. 0.00179 （1.45）. er. io. HHI. （0.53）. Nat. IndustryM&A. 0.347. 學. Vdshock *Size. 0.342. （0.76）治政 -0.00866** -0.00585大. 立（-1.97）. Age. 0.0547. Ch. engchi. i n U. v. UV_firm. UV_ industry. _cons. N 2. Adj. R. 0.0392***. 0.167**. 0.201***. 0.187***. 0.182***. （3.86）. （2.53）. （3.02）. （2.79）. （2.73）. 13531. 13531. 13531. 13531. 13531. 0.000. 0.001. 0.003. 0.003. 0.003 27.

(34) 表 7（續）產業整體購併活動對研發投入之多元迴歸結果，需求變數為連續變數 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i於第t期之研發費用率，即公司該年度之研究發展費用對該年度營業收入淨額之比率；𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 為產業j於第t期之需求變動；𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i於第t期之規模大小，為公司之權益市值取自然對數；𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i至第t期止成立年數；𝐼𝐼𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5) 為衡量產業j在第 t-1至t-5期之所有購併活動；𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 為Herfindahl Hirschman Index，產業j於t期之競爭程度； 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑖𝑖𝑖𝑖 為市場於t期時對公司i的錯誤評價之公司個別部分；𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 為市場於t期時對公司i的錯誤評價之市場整體部分。*表示顯著水準為10%；**表示顯著水準為5%；***表示顯著水準為1%。. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝛼𝛼0 + 𝛼𝛼1 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝛼𝛼2 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼3 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼4 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼5 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗 ,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5) + 𝛼𝛼6 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝛼𝛼7 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼8 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼9 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖. 治（0.34）政（0.79）大. 0.280. -0.0129**. -0.0190***. -0.0154**. （-1.36）. （-2.01）. （-2.62）. （-2.07）. -0.00293***. -0.00308***. -0.00295***. -0.00321***. （-4.27）. （-4.44）. （-4.21）. （-4.51）. -0.0197. -0.0309. -0.0128. （-0.45）. （-0.70）. （-0.26）. （-0.30）. 0.00176. 0.00171. 0.00171. 0.00185. （1.38）. （1.38）. 0.518. （0.54） -0.00605. al. n. （1.42） HHI. -0.0585 （-0.58）. HHI*Size. ‧. io. IndustryM&A. Nat. Vdshock *Size. 學. Age. 立. ‧ 國. Size. 0.258. y. 0.349. sit. Vdshock. 被解釋變數：R&D expenditures scaled by sales. er. 解釋變數. v i n -1.335 -1.638* Ch e n g c h i U（-1.81）（-1.55）. （0.37）. -0.0150. （1.49） -1.643* （-1.81）. 0.0852. 0.104*. 0.104*. （1.49）. （1.74）. （1.74）. 0.0206*. 0.0524***. （1.72）. （2.74）. UV_firm. UV_industry. -0.0460** （-2.13）. _cons. N 2. Adj. R. 0.183***. 0.319***. 0.410***. 0.364***. （2.73）. （3.28）. （3.72）. （3.25）. 13531. 13531. 13506. 13506. 0.003. 0.003. 0.003. 0.004 28.

(35) 表 8 產業整體購併活動對研發投入之多元迴歸結果，需求變數為間斷變數 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i於第t期之研發費用率，即公司該年度之研究發展費用對該年度營業收入淨額之比率；𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑗𝑗𝑗𝑗 為產業j於第t期之需求變動；𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i於第t期之規模大小，為公司之權益市值取自然對數；𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i至第t期止成立年數；𝐼𝐼𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5) 為衡量產業j在第t-1至t-5期之所有購併活動；𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 為Herfindahl Hirschman Index，產業j 於t期之競爭程度；𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑖𝑖𝑖𝑖 為市場於t期時對公司i的錯誤評價之公司個別部分； 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 為市場於t期時對公司i的錯誤評價之市場整體部分。*表示顯著水準為 10%；**表示顯著水準為5%；***表示顯著水準為1%。 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝛼𝛼0 + 𝛼𝛼1 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝛼𝛼2 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼3 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼4 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼5 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗 ,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5) + 𝛼𝛼6 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝛼𝛼7 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼8 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼9 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖. 0.0217. 0.0212. （2.18）. -0.00478. -0.00474. 立（-1.96）. （-1.31）. （-1.08）. （-1.07）. -0.00319***. -0.00321***. -0.00316***. （-5.46）. （-5.37）. -0.0291**. -0.0289*. （-1.97）. （-1.96）. （-5.42）. io. sit. y. Nat. Industry M&A. （2.20）. ‧. Vexpand *Size. 0.210**. （1.51）. ‧ 國. Age. 0.0239*. （1.70）治政 -0.00858* -0.00576 大. （1.55） Size. 0.212**. 學. Vexpand. 被解釋變數：R&D expenditures scaled by sales. n. al. er. 解釋變數. HHI. Ch. HHI *Size. engchi. i n U. 0.00170 （1.37）. v. UV_firm. UV_ industry _cons. 0.0392***. 0.167**. 0.201***. 0.187***. 0.182***. （3.86）. （2.53）. （3.02）. （2.79）. （2.73）. N. 13531. 13531. 13531. 13531. 13531. Adj. R2. 0.000. 0.001. 0.003. 0.003. 0.003. 29.

(36) 表 8（續）產業整體購併活動對研發投入之多元迴歸結果，需求變數為間斷變數 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i於第t期之研發費用率，即公司該年度之研究發展費用對該年度營業收入淨額之比率；𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑗𝑗𝑗𝑗 為產業j於第t期之需求變動；𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i於第t期之規模大小，為公司之權益市值取自然對數；𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖𝑖𝑖 為公司i至第t期止成立年數；𝐼𝐼𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5) 為衡量產業j在第t-1 至t-5期之所有購併活動；𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 為Herfindahl Hirschman Index，產業j於t期之競爭程度； 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑖𝑖𝑖𝑖 為市場於t期時對公司i的錯誤評價之公司個別部分；𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 為市場於t期時對公司i的錯誤評價之市場整體部分。*表示顯著水準為10%；**表示顯著水準為5%；***表示顯著水準為1%。. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝛼𝛼0 + 𝛼𝛼1 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝛼𝛼2 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼3 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼4 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼5 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝑀𝑀𝑀𝑀𝑗𝑗 ,(𝑡𝑡−1,𝑡𝑡−5) + 𝛼𝛼6 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 + 𝛼𝛼7 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼8 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝛼𝛼9 𝑈𝑈𝑈𝑈_𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖. 0.209**. 0.213**. （2.16） -0.00474. （-2.03）. -0.00296***. -0.00312***. -0.00298***. -0.00320***. （-4.32）. （-4.49）. （-4.25）. （-4.51）. -0.0286*. -0.0291**. -0.0292**. -0.0262*. （-1.93）. （-1.97）. （-1.97）. （-1.76）. 0.00167. 0.00162. 0.00160. （1.34）. （1.30）. （1.29）. -1.307. -1.683*. io. -0.0584. al. n. HHI. -0.0151**. （-2.50）. Nat. Industry M&A. （1.99）. （-1.80）. （-0.58） HHI*Size. ‧. Vexpand *Size. （2.20）治（2.22）政 -0.0112* -0.0182** 大. 學. Age. 立. ‧ 國. （-1.07）. 0.194**. y. Size. 0.214**. sit. Vexpand. 被解釋變數：R&D expenditures scaled by sales. er. 解釋變數. v ni. C h（-1.54）（-1.86） U i e h n gc 0.0834 0.107* （1.48）. UV_firm. 0.00174 （1.40） -1.683* （-1.86） 0.107*. （1.79）. （1.78）. 0.0217*. 0.0501***. （1.81）. （2.61）. UV_industry. -0.0411* （-1.89）. _cons. 0.183***. 0.283***. 0.385***. 0.347***. （2.73）. （2.97）. （3.49）. （3.09）. N. 13531. 13531. 13506. 13506. Adj. R2. 0.003. 0.003. 0.004. 0.004. 30.

(37) 第三節相同產業內購併活動表 9 與表 10 為當購併變數為同業內購併活動（Inside industry M&A activity, Ins. M&A），即為該產業過去五年，主併方與被併方為相同產業之購併活動金額所計算出之購併活動率。其中，需注意此節之樣本數（N）與前一節相同，皆為 13531 筆觀察值，因為產業之劃分是指「購併活動變數」之不同 12。延續本文第三章第三節之變數說明，以 2011 年化學生技業為例，此年度之樣本觀察值共有 97 筆，而此節所描述之同業內購併活動，是指購併活動變數為Inside industry M&A. 治政筆同業購併交易金額所衡量出之變數；前一節之產業整體購併活動，是指大立，是以過去 5 年，即購併活動變數為IndustryM&A activity（Industry M&A） activity（Ins. M&A），是以過去 5 年，即 2006 年至 2010 年期間發生之 18. ‧ 國. 學. 2006 年至 2010 年期間發生之所有購併交易金額（共 32 筆）所衡量出之變數。因此，整體產業或同業內之劃分，與樣本觀察值無關，皆為 97 筆，以. ‧. 此類推，可了解何以此節之樣本數（N）與前一節相同，皆為 13531 筆觀察. sit. y. Nat. 值。. io. al. er. 由表 10 之迴歸結果可發現，相同產業內過去之購併活動，對公司的研發投入有顯著的影響。在前一節中，整體產業的購併活動. n. v i n （IndustryM&Aactivity）對公司之研發投入影響並不顯著，但是當我們進一 Ch engchi U 步分析，可發現若主併方為相同產業之購併活動（Inside industry M&A activity, Ins. M&A），則對公司的研發投入有顯著的影響。此現象能夠支持本文之假說一，當公司所屬產業，其相同產業內購併活動越盛行，則公司將會提高研發意願，投入更多研究發展與創新活動。我們可以發現Ins. M&A之係數顯著為正，表示當產業內過去之購併交易金額越高、購併活動越盛行時，公司則會投入更多的研究發展與創新活. 12. 全產業與同業內之區分方式，可參照本文第三章第三節之變數說明。 31.