高頻率交易引入我國之初探 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學法律學系碩士班碩士學位論文. 高頻率交易引入我國之初探政治. 大. 立 Study of Introducing A Preliminary. ‧ 國. 學. High Frequency Trading to Taiwan. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：林國全博士研究生：蕭叡涵. 中華民國 106 年 1 月.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 1. i n U. v.

(3) 謝辭記得剛開始寫論文時，總是開玩笑地說著我要先寫謝辭，但直到把論文修改完成、真的要寫謝辭的此刻，才發現這竟然是最難寫的部分。從大一離開桃園來到台北、踏進政大校園的那一課開始，這裡乘載了我七年來的成長與記憶。想起政大的每個角落與每一個和大家一起渡過的時刻，心裡總是覺得暖暖的，就連那個為了拚國考而從早上八點就踏進去、直到晚上十二點才離開的總圖 B1 C80 座位，也變得可愛了。這本論文的完成，要感謝的人有太多太多。首先要感謝的，是我敬愛的指導教授林國全老師。自大三修習老師的商事法與公司法總論後，便深深地啟發了我對商事法的興趣。進入研究所後，也非常榮幸能夠進入林門，跟隨林老師的腳步學習，研析各個隨著時代脈動應運而生的財經法議題。除了在學術上向老師收穫了豐富的知識外，林老師也給予了我許多學習的機會，不論是擔任公司法課程助理與學弟妹們一同教學相長、擔任證交所研究計畫助理等等，都讓我獲益良多。林老師嚴謹認真的專業態度、幽默風趣的談吐、圓融大器的風範、溫暖而不給予壓力的關懷、再忙也會陪門生們把書讀完的文章午餐等等的身教與言教都在在鼓勵著我，也令我深感敬佩與崇敬。甚至是半踏進社會的現在，也都能時時受到老師的關照與待人處世的叮嚀，每每都讓我覺得自己能在老師的羽翼下漸漸成長真. 立. ‧. ‧ 國. 學. 的太幸福了！. 政治大. y. Nat. sit. n. al. er. io. 其次，要感謝的是口試委員朱德芳老師以及張心悌老師，謝謝兩位老師在百忙之中擔任我的口試委員。朱老師治學嚴謹，帶領我在研究所時期領略美國重要財經法判例與文獻，並時時鼓勵我們在研讀外國法律及案例時，不忘獨立思考與反思我國情況的能力，於口試時也給予我許多的建議與幫助。同時，在生活上朱老師也總是像朋友一般地關心、鼓勵著大家，真的讓我十分感謝。張老師在口試時點出了我漏未思考的問題，溫柔而專業地給予我許多寶貴的建議，讓我獲益良多。十分感謝兩位老師，使這本論文能夠更臻完善！. Ch. engchi. i n U. v. 此外，也要感謝學識淵博且親切風趣、總是叮嚀我們一定要趕快畢業的劉連煜老師；感謝總是與我們分享許多人生故事、鼓勵我們要多閱讀並總是不吝給予我們稱讚的許政賢老師；感謝從大一就一路看著我成長，總是鼓勵著我、相信著我並讓我真正體會到什麼是「亦師亦友」的林果顯老師。謝謝您們。當然，還要謝謝在我身邊陪伴我走過研究所生涯的好朋友們。謝謝我碩士生活中最珍貴的林門湊一腳：郁甯、友翔、峻石，有你們一起籌備組遊、準備慶生會還有每一個互相陪伴、鼓勵、笑鬧的日子，真的非常快樂而且難忘，謝謝有你們，幸好有你們，請讓我們一直湊一腳下去。謝謝林門的家瑋學長、莎蘅學姊、 I.

(4) 宛怡學姐、珈瑢學姊、悅芳學姊、毓馨學姊、哲瑋學長，謝謝你們總是照顧我、給予我許多課業上和生活上的幫助，因為有你們，林門總是這麼溫暖又充滿歡笑。也謝謝禹境學長、施云學姊、喬樂學姊、逸昕學姊、育嫻學姊、鵬元學長、岳緯學長、嘉義學長、曲澤學長、怡君學姊、宗彥學長、彥霖學長、惠晴學姊等，謝謝你們這群可靠又可愛的前輩們總是不吝於伸出援手。謝謝財法 102 的伊柔、薇珊、佩瑩、雅涵、雅琇、筱涵、芷菡、婷婷、韋辰、祐霖、靖宸、徐航、蔡治等，一起度過了迎新、聖誕趴、組遊、小畢旅、報告轟炸、國考地獄以及許許多多酸甜苦辣的時刻。謝謝可愛的學弟妹們：章峻、健豪、宜安、薇馨、雅淇、旻睿、岫璁、宇程等。謝謝從大學到研究所時期都一直陪伴在我身邊、一起孜孜矻矻的逸儒和咏欣，你們不僅是我的好夥伴，也是我學習的榜樣，能一路互相扶持真的太幸運了！謝謝柏諺、怡廷、雅筑、耀鴻、真漢、孟婷、嘉芳以及政大法律 29 家等人總是為我加油打氣。謝謝我親愛的摯友芳凌和竣筑，很開心能和你們一起成長，從國高中到現在，甚至到很遠很遠的以後，希望都能有彼此的支持與陪伴、都是能互相覺得有彼此真好的存在。謝謝畊霈，總是認真與我討論論文並提出看法及建議，甚至協助我校對論文，謝謝你與我一起努力，以及這一路上的互相督促、鼓勵和陪伴。謝謝你們，豐富了我的生活。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 最後，最重要的，我要感謝我親愛的家人，尤其感謝我敬愛的父母，一直以. y. Nat. 來給予我無微不至的照顧。因為有您們的辛勤與無私的付出，我才能無後顧之憂地參加國考、攻讀碩士學位；因為有您們的鼓勵與砥礪，您們身體力行的身教與. sit. n. al. er. io. 言教，我才能有今天的一點點成果。謝謝您們總是相信我、給予我溫暖的家、物質上與心靈上的支持並成就現在的我，能成為您們的孩子是我一生最幸福也最感謝的事情，希望我能夠讓您們感到驕傲！謝謝您們，我愛您們！. Ch. engchi. i n U. v. 謝謝每一個重要的你們，完整了我至今的人生。. 回首當初決定論文題目的時候，林老師笑著說：「這有點挑戰性，讓我們一起成長吧！」希望今天的自己，真的有所成長、有所進步。林老師總說，最重要的事就是無論做什麼，都要健康、要快樂。在即將正式踏出校園的此刻，寫在這裡，提醒自己，希望未來無論面對怎樣的挑戰，都能不愧對此刻的心情，不讓每一個愛我的人失望。期許未來的日子，都能積極而勇敢，溫柔而堅定，並且健康快樂。. 蕭叡涵. II. 謹誌於. 2017 年 2 月 8 日.

(5) 摘要高頻率交易在近年已漸成為全球趨勢，在世界各主要交易所的交易型態中都占有相當的比例。高頻率交易雖因係非僅有單一策略型態的套利行為，而目前尚未有明確之定義，然簡言之，其係指於毫秒等級的微小時間內，利用複雜的計算機運算系統挾帶速度優勢來進行迅速探測出市場上股票或期貨微小的價格差異並從中套利之交易模式。高頻率交易的特性是「交易頻繁，但每次獲利微薄」，且通常是當沖交易。然而，此種立基於快速撮合的逐筆交易制度以及資訊軟硬體設備進步而生之新型交易模式，除能帶來增加交易市場流動性、促進市場活絡等優點以外，亦藏有使股市因無意向成交而產生劇烈波動或造成市場秩序不公平等風險，如著名的美國 2010 年閃電崩盤即為一例。我國證券市場的交易制度幾經更迭，現行所採之集合競價的撮合間隔時間一路從 20 秒降至現行的 5 秒，然仍遲未採行各國趨勢之逐筆交易制度。現任證交所董事長施俊吉對此也於 2016 年 12 月 13 日受訪時指出，集合競價交易方式已屬老式且落伍，逐筆交易已水到渠成，運作尚有賴券商業者大力配合。只要券商準備好即可隨時啟動。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 證券交易市場首重公平性，此於我國證券交易法立法目的即可觀之。我國雖因未採行逐筆交易制度，目前尚未面臨高頻率交易之挑戰，然於可預見之未來，. n. al. er. io. sit. y. Nat. 我國實施逐筆交易制度後，高頻率交易的產生以及比重無可避免地將有隨之增加之可能。此時我國證券交易市場所將面臨的，即高頻率交易究竟有無促進市場效率、抑或破壞市場公平性；以及我們又該如何將之規範以兼顧市場整體利益與投資人保護等考驗。. Ch. engchi. i n U. v. 本論文以現行我國交易制度的發展動向為脈絡，並以未雨綢繆之角度初探高頻率交易此一議題，藉參考他國就此交易模式之制度與規範方向，自我國現行證券交易法之制度下進行檢視及討論，藉此試提出於我國推行逐筆交易後，發生高頻率交易時之相關配套建議以及對投資人的保護措施，做為我國日後實際推行逐筆交易制度與高頻率交易時之參考依據。. III.

(6) Abstract High-frequency trading (HFT) has become a global trend in recent years. It accounts for a considerable proportion in the world's major exchanges. HFT is not only a single strategy for the type of arbitrage behavior; hence, there is still no clear definition of it. But in short, it refers to a type of algorithmic trading characterized by "frequent transactions with minute profit". Despite the benefit of increasing the liquidity of market and promoting market activity, it also has some disadvantages such as interfering the market order and the risk of unfairness. The well-known case, Flash Crash, of America in 2010 is so one example of HFT. The securities market trading system of Taiwan, Call Auction, has changed several times. The interval of the auction collecting and matching time has been all the way from 20 seconds down to the 5 seconds in current. But the final goal, Trade by Trade Matching transaction, has not yet been adopted so far. In December of 2016, the current chairman of Taiwan Stock Exchange said that Call Auction transaction is. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. now old-fashioned and outdated, Trade by Trade Matching transaction has become a matter of course. Trade by Trade Matching transaction is just right around the corner, and it’s ready to launch as long as the brokers are ready.. n. al. er. io. sit. y. Nat. Fairness is the first priority in securities market. While Taiwan has not yet adopted the Trade by Trade Matching transaction and has not yet faced the challenges of HFT, Taiwan will no doubt implement it in the foreseeable future, and therefore the possibility of the appearance and the proportion of HFT in our market will be increasing. At the same time, HFT will be faced with whether it will promote market efficiency or undermine the fairness of the market. How should we regulate it and how to protect the interests of investors and the overall benefit of our market will also become our tests.. Ch. engchi. i n U. v. This thesis takes the development trend of current trading system in Taiwan as a starting point and probes into the issue of HFT from the view of precaution. By referring to the trading system and regulations toward HFT of other countries, this thesis try to propose relevant suggestions and protection measures for investors and appropriate regulations of market after the implementation of Trade by Trade Matching transaction and the embracement of HFT in Taiwan.. IV.

(7) 目錄第一章緒論 ................................................................................................................. 1 第一節、研究動機與目的.................................................................................. 1 第二節、研究範圍與方法.................................................................................. 2 第三節、研究架構.............................................................................................. 3 第二章我國證券交易制度概況 ................................................................................. 5 第一節、交易制度介紹...................................................................................... 5 第一項、我國現行交易制度介紹.............................................................. 6 第二項、集合競價.................................................................................... 14 第三項、逐筆交易.................................................................................... 19 第四項、制度比較.................................................................................... 21 第二節、高頻率交易市場結構介紹................................................................ 23 第一項、高頻率交易之定義與特徵........................................................ 23 第二項、高頻率交易之市場發展............................................................ 25 第三項、高頻率交易之交易策略............................................................ 27 第四項、高頻率交易之相關工具與設備................................................ 28 第三節、高頻率交易對市場之影響................................................................ 31 第一項、正面影響.................................................................................... 31. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第二項、負面影響.................................................................................... 33 第三章各國高頻率交易現況 ................................................................................... 37 第一節、各國高頻率交易之發展情況............................................................ 37 第一項、美國............................................................................................ 38 第二項、歐洲............................................................................................ 40 第三項、日本............................................................................................ 41 第四項、韓國............................................................................................ 41 第二節、各國高頻率交易之法律監理與規範方向........................................ 42 第一項、美國............................................................................................ 42 第二項、歐洲............................................................................................ 47 第三項、日本............................................................................................ 51 第四項、香港............................................................................................ 52 第三節、各國高頻率交易之重要個案分析.................................................... 56 第一項、美國之閃電崩盤〈Flash Crash〉............................................. 56 第二項、中國光大證券錯單事件............................................................ 60. Ch. engchi. i n U. v. 第三項、英國就高頻率交易市場濫用開罰............................................ 62 第四章高頻率交易於我國證券交易法下之可行性分析 ....................................... 65 第一節、我國現行制度下之高頻率交易發展基礎........................................ 65 第一項、現行對逐筆交易之因應............................................................ 66 V.

(8) 第二項、採行逐筆交易後對市場之影響................................................ 71 第二節、現行制度下之法制操作.................................................................... 73 第一項、現行法制.................................................................................... 73 第二項、高頻率交易於我國現行證券交易法下之適法性困境............ 75 第五章我國高頻率交易之發展現況與未來展望 ................................................... 87 第一節、發展現況困境.................................................................................... 87 第一項、電腦技術設備與速度面............................................................ 87 第二項、法規面及監理面........................................................................ 90 第三項、資訊人才的培養........................................................................ 95 第四項、我國市場結構............................................................................ 96 第二節、未來立法方向建議............................................................................ 97 第一項、採行逐筆交易後高頻率交易之監理制度................................ 97 第二項、採行逐筆交易後之投資人保護.............................................. 102 第六章結論與建議 ................................................................................................. 105 參考資料 ................................................................................................................... 109. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VI. i n U. v.

(9) 圖表目錄圖表 1：證券種類與交易單位. ................................................................................. 7 圖表 2：證券種類與升降幅度 .................................................................................. 7 圖表 3：開盤競價範例一 ........................................................................................ 10 圖表 4：開盤競價範例二 ........................................................................................ 10 圖表 5：開盤競價範例三 ........................................................................................ 10 圖表 6：證券買賣價格升降單位 ............................................................................ 11 圖表 7：預收款券 .................................................................................................... 12 圖表 8：撮合前買賣委託狀況 ................................................................................ 16 圖表 9：集合競價 .................................................................................................... 16 圖表 10：處置證券或變更交易證券採分盤集合競價者每盤撮合間隔時間 ...... 18 圖表 11：買進委託 .................................................................................................. 21 圖表 12：賣出委託………………………..………………………………….. …..21 圖表 13：集合競價與逐筆交易比較 ...................................................................... 22 圖表 14：高頻率交易於全球外匯市場之交易量占比，2003-2014 ..................... 37 圖表 15：高頻率交易於全球期貨市場之交易量占比，2008-2015 ..................... 38 圖表 16：主要股市個股暫停交易機制比較 .......................................................... 44 圖表 17：市場公平-主機共置收費 ......................................................................... 54. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 圖表 18：市場公平-交易相關資訊透明度 ............................................................. 55. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖表 19：利益衝突 .................................................................................................. 55 圖表 20：SEC 斷路機制（暫停交易機制） .......................................................... 59 圖表 21：臺灣證券交易所電腦化發展歷程 .......................................................... 67 圖表 22：撮合系統架構圖 ...................................................................................... 67 圖表 23：三階段性調整為逐筆交易新制 .............................................................. 68 圖表 24：證券交易撮合新舊制之系統效能對照表 .............................................. 69 圖表 25：民國 57 年三讀立法至民國 104 年相關修正重點 ................................ 79 圖表 26：歐、美就高頻率交易之監管單位與主要方式 ...................................... 91 圖表 27：英國金融科技創新計劃三部曲 .............................................................. 94. Ch. engchi. VII. i n U. v.

(10) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VIII. i n U. v.

(11) 第一章緒論. 第一節、研究動機與目的高頻率交易已在近年漸成為全球趨勢，在世界各主要交易所中都占有相當的比例，除了大型機構投資人得以直接利用高階設備以及有別於傳統的交易策略獲利外，此種新型交易模式亦能提供市場額外交易量與流動性，嘉惠一般投資人。然而水能載舟亦能覆舟，在高頻率交易帶來的好處的另一面，亦藏有風險，推行逐筆交易機制制度，也可能進一步擴大市場的波動性，而不利一般投資人。. 政治大. 高頻率交易型態的理解上，可先建立一個簡單的例子進而思考：假設 HFTC 公司是一間券商公司，該公司主要之獲利來源為利用軟體程式自動交易並套利，為快速地取得交易所需判別之相關資訊，HFTC 公司刻意選址設立於離交易所最近之可行地點，並且不斷提升其軟硬體設備、加快交易速度。此後，HFTC 公司即能提早知悉交易資訊而搶先出價，並由電腦程式自動判讀後依設定進而判斷、進行交易，HFTC 公司獲利頗豐，不料卻遭檢察官以違反證券交易法起訴。. 立. ‧. ‧ 國. 學. y. Nat. 前述HFTC公司這樣的交易型態並非天方夜譚。如美國於西元2010年所發生. io. sit. 的閃電崩盤，即為高頻率交易使市場大幅震盪的例子之一：西元2010年5月6日，. er. 許多美國上市的股票產品之價格均經歷了異常劇烈的下跌並反彈的走勢，這正是. al. n. v i n Ch 分鐘之內，美國道瓊工業平均指數突然急挫近一千點，爾後在幾分鐘後突然又像 engchi U 震驚世界的「閃電崩盤」事件（Flash Crash）。當天下午2點45分至3點的短短數. 個驚醒的醉漢一般再開始快速地反彈回升，致使美股市值在二十分鐘內蒸發了將近九千億美元。除了美國的閃電崩盤以外，近幾年來中國大陸與英國亦分別有光大證券錯單事件與市場開罰等高頻率交易情事發生。證券交易市場首重公平性，此於我國證券交易法立法目的即可觀之。而高頻率交易所面臨之考驗，即究竟有無促進市場效率、抑或破壞市場公平性。我國證券市場雖因未採行逐筆交易而尚未面臨高頻率交易之挑戰，然觀察我國證券交易制度，回顧我國現行採用的集合競價制度，其亦有更迭。我國集合競價的撮合間. 隔時間一路從20秒、15秒、10秒，最後降至2014年12月的5秒，然而原本終極目標「逐筆交易」卻也從此了無聲息。現任證交所董事長施俊吉對此也於2016年12. 1.

(12) 月13日受訪時指出1，集合競價交易方式已屬老式且落伍，逐筆交易已水到渠成，運作尚有賴券商業者大力配合。只要券商準備好即可隨時啟動。有鑑於近來台股成交量不甚理想，證交所再次喊出逐筆交易，也可能是希望透過制度改革，以刺激台股量能。是於可預見之未來，實施逐筆交易制度後，高頻率交易之比重無可避免地將有隨之增加之可能。因此，本論文以現行我國交易制度的發展動向為脈絡，並以未雨綢繆之角度初探高頻率交易此一議題，藉參考他國就此交易模式之制度與規範方向，自我國現行證券交易法之制度下進行檢視及討論，試提出適當的高頻率交易運作方式與規範，以及投資人保護措施，限制部分高頻率交易投資人的不當使用，保護一般投資人免於遭受該等交易行為所帶來的損害，並得以增進證券交易市場的整體利益。. 立. 政治大. 是以本論文擬整理世界各主要交易所的制度，比較各國在推行高頻率交易後. ‧ 國. 學. 的制度以及主要規範方向，並藉個案探討，研究各種可能發生的問題，藉此提出於我國推行逐筆交易後，發生高頻率交易時之相關配套建議以及對投資人的保護. ‧. 措施，做為我國日後實際推行逐筆交易制度與高頻率交易時之參考依據。. y. Nat. er. io. sit. 第二節、研究範圍與方法. 由於我國現尚未有高頻率交易之實行，故本文研究主要以美國就高頻率交易. n. al. Ch. i n U. v. 之現行法制、個案為主，並輔以其他現已有此交易型態之國家一併整理探討。就. engchi. 此一議題，目前市場上主要有兩種類型之高頻率交易系統，其一為投資者之高頻率交易系統，如投資銀行、對沖基金等；另一種則為證券交易所之高頻率交易系統，此一種類則被各大交易所用來處理快速流動之金融產品2。其中，本文所欲討論者為後者。研究方法部分，則以蒐集外國高頻率交易相關制度文獻、外國實務案例及制度的更迭演進、相關報導、研討會資料、期刊文章、研究報告、碩博士論文、網路資料等為主，並加以分析整理。至於我國部分，同前所述，由於尚未有環境實行高頻率交易，故本文將就所蒐集之資料與我國現行制度，嘗試做初步之相關分 1. 整理自：證交所董事長施俊吉：台股逐筆交易已水到渠成，中時電子報， http://www.chinatimes.com/newspapers/20161214000045-260202，最後瀏覽日：2016 年 12 月 14 日。 2 李海根，高頻率交易系統的研究與設計，華南理工大學碩士論文，頁 5-7，2013 年。 2.

(13) 析及推演。. 第三節、研究架構本文共分為六章。第一章為「緒論」，介紹研究動機與目的、研究範圍與方法以及研究架構。第二章為「我國證券交易制度概況」，於本章第一節首先介紹我國現行交易制度，將針對交易制度中誘發高頻率交易之起點─競價方式，作進一步之探討，故將著墨於集合競價以及高頻率交易所適用之交易制度─逐筆交易，以建構後續. 治政用策略以及其施行之相關工具設備。第三節則將淺談高頻率交易對於市場所造成大立之影響。. 本文探討高頻率交易之發展基礎。第二節將介紹高頻率交易之定義、其特徵、運. ‧ 國. 學. 第三章為「各國高頻率交易現況」，則是以各國過往至現行高頻率交易發展. ‧. 及運作之情形為主，於第一節介紹、分析高頻率交易於其他相關國家運作之情形；並於第二節對該等國家就高頻率交易之法治層面與規範、監理方向層面加以評析，. Nat. sit. y. 以期作為我國將來實施高頻率交易之借鏡與參考方向。於第三節中將談論各國發. io. er. 展高頻率交易所發生過之重要知名實務個案分析，藉由實際案例加以就高頻率交易著墨，並從中探討各國發展與其法制規範之互動，加以融合貫串前二節之論述。. n. al. Ch. i n U. v. 另本文原擬本章第一、二節將論述相同之四個國家，加以深入介紹各國情況與監. engchi. 理情形，惟因資料蒐集等技術上之困難，故出現韓國與香港之分歧情形，於此敘明。第四章為「高頻率交易於我國證券交易法下之可行性分析」，本章係以我國現行之證券交易法為基礎，第一節將討論我國現行制度下之高頻率交易發展基礎，即我國現行制度與高頻率交易互動之可能，並討論對採行逐筆交易之因應措施、未來採行逐筆交易之利弊與可能性，以及其後對市場之影響。第二節則將著重於在現行我國現行證券交易法及相關配套下，若出現高頻率交易可能涉及之問題，其中並以證券交易法第 155 條之證券操縱行為作為深入分析之重點。第五章為「我國高頻率交易之發展現況與未來之展望」，主要係介紹此一議題於我國現行之環境狀況以及立法進度。由於此一制度尚未於我國實行，是以於 3.

(14) 第二節就此一交易模式於未來引進時之立法方向試擬相關之建議、並提出相關可能之疑義，就採行逐筆交易制度進而連動高頻率交易初始發展時期、過渡時期以及後續配套建置時期之相關監理制度、就廣大投資人之保護等重要議題以未雨綢繆之立場加以大膽提出淺見。第六章為「結論與建議」，針對本篇研究進行總體歸納，包含我國現行法律及制度下之交易現況、未來改採逐筆交易後所連動而生之高頻率交易與其運作背景環境，以及實施高頻率交易後之相關立法與監理模式等問題，參考各國狀況與制度、權衡我國情勢後，進行回顧及建議並做出總結。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(15) 第二章我國證券交易制度概況第一節、交易制度介紹我國證券市場自民國 51 年 2 月 9 日成立以來，交易制度迭有調整。在臺灣證券交易所股份有限公司（以下簡稱我國證交所）成立之初，股票交易係採黑板交易，輔以口頭唱報，由證券商代表於集中交易市場以口頭喊價，同時配合以手勢表示買進或賣出，雙方價格一致即做出成交表示。至民國 62 年 7 月改採專櫃申報，由證券商代表填製申報單，送交我國證交所所設專櫃辦理競價，由專櫃內場務執行人員以逐筆競價方式予以撮合。. 政治大開盤採集合競價，而開盤後交易時段立，採連續競價（即兩檔限制之分盤集合競價）嗣後，於 80 年底因交易日趨活絡，所有證券悉數納入電腦輔助系統交易，. ‧ 國. 學. 方式。自民國 82 年 8 月起，我國證交所全部有價證券採電腦自動系統進行交易迄今。為確保交易公平、公正、公開，每日撮合成交後各種交易資料，立即循由行情揭示系統及電傳視訊系統，傳輸至各證券商營業處所，供投資人決策參考。. ‧ y. Nat. 有鑑於證券市場是國家的經濟櫥窗，亦為工商企業籌資之管道，故為強化我. sit. 國證券市場國際競爭力，提高證券交易作業效率，並使證券市場交易環境更能符. al. er. io. 合市場需求，近年來亦參酌國外交易制度而加以調整3。觀諸國外主要市場之交. n. v i n Ch 倫敦、德國、香港、東京、新加坡、上海等等，於盤中之交易模式皆採取逐筆交 engchi U. 易制度，主要分成逐筆交易與集合競價兩種。而各主要重點證券市場，如紐約、. 易之撮合方式，藉此以爭取交易之即時性、蒐集較多數量之委託單以決定更為客觀之開收盤價格，故而盤中採行逐筆撮合之交易方式儼然已成為國際證券市場之主流發展趨勢。即便為早期沿襲我國市場而採行集合競價交易模式之馬來西亞證券交易所，亦已於 2008 年 12 月將交易模式由集合競價改為逐筆交易模式4。現行證券交易市場盤中採集合競價。集合競價，簡單來說，是集合一段時間之委託再依價格優先順序進行撮合成交，而同價格則依時間優先原則成交（盤前輸入之委託仍依電腦隨機序號排序），以成交價格需滿足最大成交量為原則，因. 3. 余佩琦，我國證券市場交易制度介紹，證券暨期貨月刊第 25 卷第 4 期，頁 5，2007 年 4 月。蔡佩雯，逐筆交易及縮短搓合循環秒數概述，證券暨期貨月刊，第 32 卷第 12 期，頁 14-15， 2013 年 12 月。 5 4.

(16) 此當盤僅有一個成交價量。撮合後除揭示成交價格及數量外，也同時揭露未成交最高五檔買進申報價格與數量及最低五檔賣出申報價格與數量。故投資人所看到的最佳五檔買賣價量資訊是當盤撮合後未成交委託的資訊。然而在當盤撮合後至下一盤撮合前，將有其他委託陸續輸入，參與下一盤集合競價，但在下一盤撮合前，委託價格、數量狀態並未揭露。故對投資人而言，集合競價下揭露的未成交五檔價量資訊，較不若逐筆交易那般具有即時性。逐筆交易則是指委託隨到隨撮。當證券商輸入一筆買進委託申報，將依委託簿中已輸入尚未成交之賣出申報價格由低至高依序成交。反之，如果證券商輸入一筆賣出委託申報，將依委託簿中已輸入尚未成交之買進申報價格由高至低依序成交。投資人一筆委託，可立即與不同價位的對手方委託成交，因而產生一個以上不同成交價量。是逐筆交易之特色為交易上較集合競價更為快速；價格上較具連續性。投資人的委託輸入後不需等候一段時間才能知道委託是否成交，交易效率較前述現行的集合競價高。逐筆交易同樣立即揭露成交價格、數量，及未成交最佳五檔買賣申報價格與數量。由於逐筆交易委託隨到隨撮，不需累計一段時間而造成資訊延遲、不夠即時的弊端，所以揭露之未成交價量資訊相對較集合競價未成交委託價量資訊之參考性高。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 集合競價與逐筆交易制度之差異包含成交價格決定方式、資訊透明度以及可. Nat. sit. y. 提供之委託種類等不同，是我國亦應持續檢討並實施各項新交易制度，希冀建置. io. n. al. er. 一個更公平、效率、且符合多元化及國際化之交易市場。. i n U. v. 考量逐筆交易於撮合頻率、成交價決定原則等多項規則與集合競價制度不相. Ch. engchi. 同，市場參與者系統調整幅度較大，故我國證交所就此制度採漸進式進行，以權證先推行，於 2010 年 6 月 28 日上線實施。而本文主要所欲著重討論者，為證券部分之逐筆交易制度。. 第一項、我國現行交易制度介紹以下探討於交易制度中致高頻率交易出現之重心，即競價方式。首先就我國現行股票交易制度談起，而本文所著重之集合競價與逐筆交易模式後將於本章第二項部分另行探討之5：. 5. 以下文字及圖表資料整理自臺灣證券交易所網站， http://www.twse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 5 月 1 日。 6.

(17) 第一款、交易時間集中市場交易時間為星期一至星期五（及證券交易所公告之補行交易日），撮合成交時間為 9:00 至 13:30，委託時間自 8:30 至 13:30。自民國 101 年 2 月 20 日起，針對收盤前最後 1 分鐘模擬試算可能收盤價波動較大之個股，實施暫緩收盤，若達暫緩收盤標準，則該有價證券 13:30 不進行收盤撮合，投資人可於 13:31 起持續新增、取消或修改委託，至 13:33 分收盤。. 第二款、交易單位買賣申報之數量，應為 1 交易單位或其整倍數為之。另中央登錄公債每筆委託申報不得超過 10 個交易單位；外國股票第二上市依原市場之交易單位；而外國債券依買賣幣別分別訂定。. 立. 政治大. 6. ‧ 國. 學. 圖表 1 ：證券種類與交易單位證券種類. 1. 股票、外國股票第一上市、新股權利證書、股款繳納憑證、債券. 交易單位. 1,000 股. ‧. 換股權利證書、附認股權特別股. io. er. 股指數股票型基金受益憑證（ETF）、指數股票型期貨信託基金受益. sit. Nat. 存託憑證、國內成分股指數股票型基金受益憑證（ETF）、國外成分. y. 2. 認購（售）權證、證券投資信託封閉式基金受益憑證、受益證券、 1,000 單位. 憑證（ETF）、槓桿反向指數股票型基金受益憑證（ETF）、認股權憑. al. n. 證. Ch. engchi. i n U. 3. 外國股票第二上市、境外指數股票型基金受益憑證（ETF）. 4. 轉換公司債、中央登錄公債、公司債、附認股權公司債. v. 不以 1,000 股（單位）為限面額 100,000 元. 第三款、每日升降幅度即，每日買賣價格範圍：（一）現況圖表 27：證券種類與升降幅度 6. 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 7 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 7.

(18) 證券種類. 升降幅度. 股票、外國股票第一上市、證券投資信託封. 以漲至或跌至當日開盤競價基準 10%. 閉式基金受益憑證、受益證券、存託憑證、國內成分證券指數股票型基金受益憑證（ETF）、債券換股權利證書、新股權利證書、股款繳納憑證、轉換公司債等槓桿反向指數股票型基金受益憑證（ETF）. 以百分之十乘以該基金之倍數. 之標的指數成分證券均為國內有價證券者認購（售）權證. 個股及經本公司公告之指數股票型證券投資信託. 1.. 基金為標的之認購（售）權證：（1）認購權證漲停價格＝當日開盤競價基準＋（標的證券. 政治大. 當日漲停價格－標的證券當日開盤競價基準）ｘ行使比例. 跌停價格＝當日開盤競價基準－（標的證券. 當日開盤競價基準－標的證券當日跌停價格）ｘ行使比. 學. ‧ 國. 立. 例（2）認售權證. ‧. 漲停價格＝當日開盤競價基準＋（標的證券當日開盤競價基準－標的證券當日跌停價格）ｘ行使比. y. Nat. 例. 當日漲停價格－標的證券當日開盤競價基準）ｘ行使比例. n. al. er. io. sit. 跌停價格＝當日開盤競價基準－（標的證券. Ch. i n U. v. 證券組合之認購（售）權證，則以其組合中各證券. 2.. e分別計算「 hi n g c（標的證券當日漲停價格－標的證券當日開盤競價基準）ｘ組合內各標的證券行使比例之合計」及「（標的證券當日開盤競價基準－標的證券當日跌停價格）ｘ組合內各標的證券行使比例之合計」，取其最大者，比照前款公式計算漲跌停價格。指數型認購（售）權證，按下列公式計算：. 3.. （1）認購（售）權證漲停價格＝當日開盤競價基準＋（前一日標的指數之收盤指數ｘ每點對應金額ｘ行使比例ｘ10%）。（2）認購（售）權證跌停價格＝當日開盤競價基準－（前一日標的指數之收盤指數ｘ每點對應金額ｘ行使比例ｘ10%）。國外成分證券指數股票型基金之認購（售）權證、. 4.. 8.

(19) 境外指數股票型基金為標的之認購（售）權證及外國證券或指數為標的之認購（售）權證，採無升降幅度限制。附認股權特別股. 漲停價格＝當日開盤競價基準ｘ（1＋10%）＋（標的證券當日漲停價格－標的證券當日開盤競價基準）ｘ認股比例跌停價格＝當日開盤競價基準ｘ（1－10%）－（標的證券當日開盤競價基準－標的證券當日跌停價格）ｘ認股比例. 附認股權公司債. 漲停價格＝當日開盤競價基準ｘ（1＋5%）＋（標的證券當日漲停價格－標的證券當日開盤競價基準）ｘ認股比例跌停價格＝當日開盤競價基準ｘ（1－5%）－（標的證券當日開盤競價基準－標的證券當日跌停價格）ｘ認股比. 政治大例. 立. 認股權憑證. 格－標的證券當日開盤競價基準）ｘ認股比例. ‧ 國. 學. 跌停價格＝當日開盤競價基準－（標的證券當日開盤競價基準－標的證券當日跌停價格）ｘ認股比例以漲至或跌至當日開盤競價基準 5%. 中央登錄公債、外國債券、外國股票第二上. ‧. 公司債. 漲停價格＝當日開盤競價基準＋（標的證券當日漲停價. 無漲跌幅. y. Nat. 市、新上市普通股首五日、國外成分證券指. sit. 數股票型基金受益憑證（ETF）、追蹤國外商. al. er. io. 品期貨指數之指數股票型期貨信託基金受益. n. 憑證（ETF）、境外指數股票型基金受益憑證. Ch. （ETF）、槓桿反向指數股票型基金受益憑證（ETF）之標的指數成分證券含一種以上之. engchi. i n U. v. 國外有價證券. 但升降幅度經換算後，未滿一分者，以一分計，且價格以跌至一分為限；債券未滿五分者，以五分計，且價格以跌至五分為限。當日開盤競價基準，依下列原則決定：. 1.. 前一日收盤價格。. 2.. 如無前一日收盤價格，依下列原則決定： (1) 前一日收盤時最高買進申報價格高於前一日開盤競價基準，則為該最高買進申報價格。（圖表 3） 9.

(20) (2) 前一日收盤時最低賣出申報價格低於前一日開盤競價基準，則為該最低賣出申報價格。（圖表 4） (3) 上述情形不成立時，則為該前一日開盤競價基準。（圖表 5） 3.. 如係初次上市、除權除息交易等價格調整，或停止買賣後恢復交易者，採第五十九條、第五十九條之一、第六十七條或第六十七條之一或其他規章所定參考基準依第六十二條規定辦理後之價格。. 4.. 當日開盤競價基準範例如下：. 日期. 委託範圍漲停價. 收盤未成交. 開盤競價基準. 跌停價. 最高買進揭示價. 最低賣出揭示價. 圖表 38：開盤競價範例一第一日. ⊕110. 100. 第二日. ⊕111. 101. 說明. 立. 政治大 Θ90. 101. 102. Θ90.9. 第一日無成交，收盤時最高買進申報 101 元，高於開盤競價基準 100 元，第二日開盤競價基. ‧ 國. 元）。. 學. 準為 101 元；第二日漲停價 111 元（101 元 x1.1=111.1 元），跌停價 90.9 元（101 元 x0.9=90.9. ⊕106.7. 說明. 96. Θ87.3. 97. 97. y. 第二日. Θ90. 100. sit. ⊕110. Nat. 第一日. ‧. 圖表 49：開盤競價範例二. 第一日無成交，收盤時最低賣出申報 97 元，低於開盤競價基準 100 元，第二日開盤競價基準. io. al. n. 圖表 510：開盤競價範例三第一日. ⊕110. 100. 第二日. ⊕110. 100. 說明. er. 為 97 元；第二日漲停價 106.7 元（97 元 x 1.1 =106.7 元），跌停價 87.3 元（97 元 x0.9=87.3 元）。. Ch. e Θ90 ngchi. i n U 99. v. 101. Θ90. 第一日無成交，收盤時最高買進申報 99 元，未高於開盤競價基準；最低賣出申報 101 元，未低於開盤競價基準，第二日開盤競價基準仍為 100 元；第二日漲停價 110 元（100 元 x 1.1 =110 元），跌停價 90 元（100 元 x0.9=90 元）。. （二）每日有價證券漲跌停價格計算範例依據臺灣證券交易所股份有限公司營業細則（下稱本營業細則）第 63 條. 8. 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 9 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 10 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 10.

(21) 有關升降幅度規定，股票以漲至或跌至當市開盤競價基準 10%為限，故當日漲、跌停價格係以當市開盤競價基準為計算之基準，基準價乘以 110%為漲停價格，基準價乘以 90%為跌停價格，惟依本營業細則第 62 條有關申報買賣價格之升降單位規定，依上述方式計算所得之漲、跌停價格仍須符合其升降單位之規定，茲舉例說明如下：假設某單一股票當市開盤競價基準為 40.60 元，當日升降幅度為 10%，當日漲停價格計算方式為：40.60 元 x 110% = 44.66 元，當日跌停價格計算方式為：40.60 元 x 90%= 36.54 元。依本營業細則第 62 條規定：股票每股及受益憑證每受益權單位市價 10 元至未滿 50 元者之升降單位為 0.05 元，故該股票當日符合升降單位規定之漲停價格可能為 44.65 元及 44.7 元，跌停價格可能為 36.5 元及 36.55. 政治大二項規定，該股票當日漲停價格應為 44.65 元，跌停價格應為 36.55 元，立基此，漲、跌停價格二者始無超過 10%限制。元，若分別選擇 44.7 元及 36.5 元，將超逾升降幅度 10%限制，故依前述. ‧ 國. 學. 第四款、升降單位. ‧. 上市證券申報買賣價格升降單位如下：. sit. y. Nat. （一）現況. io. 最高. 股票、債券換股. 股價. 股價. 權利證書、證券投資信託封閉式基金受益憑. 0.01. 5元. 認購. 權憑證. 國內成分股指數股票型基金. 公司. 外. 中. 債. 國. 央. 債. 登. 券. 錄. 認股. （ETF）、指數股票型期貨信託. 證、存託憑證、. 權公. 基金受益憑證（ETF）、槓桿反. 公. 外國股票、新. 司債. 向指數股票型基金受益憑證. 債. 股權利證書、股. （ETF）、境外指數股票型基金. 款繳納憑證、附. 受益憑證（ETF）、受益證券. 認股權特別股. （REITs）. 0.01. 0.01. 元. 0.05. 0.01. 0.05. 0.01. 0.01. 貨. 5元. 10 元. 10 元. 50 元. 11. 轉換. a（售） iv l C權公司受益憑證（ETF）n、國外成分股證、認股 h債、附 e n g c指數股票型基金受益憑證 hi U. n. 最低. er. 圖表 611：證券買賣價格升降單位. 0.05. 0.05. 幣. 0.10. 單. 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 11.

(22) 50 元. 100 元. 0.10. 0.50. 100 元. 150 元. 0.50. 1.00. 150 元. 500 元. 500 元. 1000. 0.05. 位. 1.00 1.00. 5.00. 元 1000. 以上. 5.00. 5.00. 元. 第五款、價格委託方式證券商代理投資人透過交易系統之申報，僅限限價委託，委託限當市有效，得於未成交前申報取消，但不接受改價。投資人向證券商下單：. 政治大券商代為決定價格及下單時間。立. 1.. 授權委託：投資人若為法人機構，其可指定漲跌幅範圍之價格區間內，授權證. 2.. 全權委託：投資人委任投信業或投顧業投資證券或採信託方式投資證券。. ‧ 國. 學說明. 除零股交易外，申報買賣委託前證券商應收足款券。. io. er. 變更交易方法證券. Nat. 證券類別. sit. 圖表 712：預收款券. y. ‧. 第六款、預收款券. 第一次處置：委託買賣數量單筆達 10 交易單位或多筆累積達 30 交易. n. a l單位以上時，證券商應向投資人收取全部之買進價金或賣出證券，信 v i n Ch 用交易則收足融資自備款或融券保證金；至於當日達上開數量後之委 engchi U 託亦應於委辦時向其收取全部之買進價金或賣出證券，信用交易部. 處置證券. 分，則收足融資自備款或融券保證金。但信用交易了結及委託賣出違約專戶之有價證券時，不在此限。第二次處置：證券商應向投資人收取全部之買進價金或賣出證券，信用交易部分，則收足融資自備款或融券保證金。但信用交易了結及委託賣出違約專戶之有價證券時，不在此限。. 第七款、當日沖銷交易為提供投資人避險管道及健全交易機制，103 年 1 月 6 日起投資人得以現股 12. 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 12.

(23) 從事先買後賣之當日沖銷交易，並自 103 年 6 月 30 日開放先賣後買當日沖銷交易。現股當日沖銷以普通交易（上午 9 時至下午 1 時 30 分）收盤前買賣間及普通交易收盤前之買賣與盤後定價交易間之反向沖銷者為限。即投資人若以同一帳戶於同一交易日，現款買進與現券賣出同一檔有價證券成交後，就相同數量部分，可按買賣沖銷後差額辦理款項交割。當市場行情走勢不確定、投資人誤判情勢或投資人買進之有價證券於盤中價格走揚時，即可適時反向沖銷，降低投資人風險或提前實現獲利。. 第八款、其他（一）結算交割. 1.. 治政採普通（T+2 日）交割，即全面款券劃撥方式交割，此係透過銀行及大立集保結算所劃撥，投資人款券交割時點： ‧ 國. 學. 買進股票：應付款為委辦時或成交日後第二營業日上午 10 時前交割，應收券為成交日後第二營業日上午 11 時後取得。賣出股票：應付券為委辦時或成交日後第二營業日上午 10 時前交. ‧. 2.. 割，應收款為成交日後第二營業日上午 11 時後取得。. Nat. y. 買賣股票：款按應收應付相抵後之餘額結算，券採總額結算，應付款. sit. 3.. io. er. 及券為委辦時或成交日後第二營業日上午 10 時前交割，應收款及券成交日後第二營業日上午 11 時後取得款券。. n. al. （二）證券商受託額度. Ch. engchi. i n U. v. 1.. 有效買進及賣出申報金額合併計算。. 2.. 一般證券商當日申報之買賣受託額度，最高為可動用資金之 20 倍，並依本營業細則第 28-1 條之規定調整之。可動用資金計算公式：可動用資金淨額=流動資產-流動負債+營業保證金+交割結算基金。. （三）外資投資市場買賣額度控管 1.. 外資買進申報時，該數量即時累入外資委買數量控管，持有之認股權憑證數 × 行使比例累加至標的股票。. 2.. 外資賣出成交後，該數量自外資委買數量扣除。. 13.

(24) （四）天然災害侵襲時應否休市處理措施: 1.. 本公司集中交易市場休市時： (1.) 天然災害侵襲時，本公司集中交易市場是否休市，應以台北市市長宣布當日台北市公教機關是否停止上班為準據。 (2.) 本公司集中交易市場休市時，則全體證券商當日停止營業，且當日應屆交割事務順延辦理。. 2.. 本公司集中交易市場不休市時： (1.) 非受災地區證券商：正常營業，且當日應屆交割事務正常辦理。 (2.) 受災地區證券商：台北市以外地區因天然災害侵襲致當地縣市首長宣布當日公教機關停止上班時，於受災區域內之證券商得自行決定是否照常營業，不論營業否，其應行交割之證券部分均一律. 政治大或由本公司代墊。受災區域內停止營業證券商之委託人，若至照立常營業之證券商開戶，得於當日開戶當日委託買賣。. 順延辦理，惟款項部分由非受災地區外之總公司或分公司辦理，. ‧ 國. 學. 第二項、集合競價. ‧. 臺灣的證券、期貨集中市場以往皆以集合競價進行撮合，每隔數秒或數十秒. Nat. sit. y. 撮合一次，因不保證快速撮合、快速成交，故快速下單的策略並無用武之地。期. io. er. 貨交易所自從民國 87 年開始營運以來，原本也是採行集合競價的撮合方式，直到民國 90 年，期交所推出選擇權交易服務時，決定嘗試自行開發選擇權系統，. n. al. Ch. i n U. v. 並且比照國外市場採用逐筆交易，期交所累積了充足的經驗後，民國 92 年決定. engchi. 進一步自行開發期貨交易系統，並且終止與證交所的代辦合作關係，自此，期貨交易才正式邁入逐筆交易時代。是於民國 92 年期交所才改為逐筆撮合交易13，其中除開盤與收盤保留採行集合競價外，盤中已改行逐筆撮合制度。而我國證交所與證券櫃檯買賣中心也曾規劃將撮合制度改成逐筆競價之交易模式，另市價委託的下單方式也即將推出，高頻率交易所可能產生的問題將可能陸續出現，例如是否造成市場波動加劇致風險增加，是否對其他交易人，尤其是散戶造成不公平競爭等等，都是未來交易所及監理單位所面臨的課題14。以下將就現行證券集中交易市場採電腦自動交易方式作業，茲將各類交易競 13. iThome：http://www.ithome.com.tw/tech/85818，最後瀏覽日：2016 年 9 月 20 日。李存修，推行逐筆交易後關於高頻率交易監理及投資人保護之研究，中華民國證券櫃檯買賣中心委託專案研究，頁 4，2013 年 10 月。 14. 14.

(25) 價方式進行討論：一、普通交易我國證券集中交易市場採電腦自動交易作業，僅接受限價委託，單筆交易張數有不得超過五百張之限制，委託單僅限當日有效，得於未成交前申報取消，但不接受改價。另為促進證券市場交易效率及系統安全，電腦自動交易撮合作業採循環撮合，即將全部上市有價證券按各證券交易熱絡程度、競價方式、產業別分組，每組八至十種股票輪流循環撮合。個股間隔約 25 秒撮合一次，由電腦依集合競價方式決定成交價格及揭示當時未成交買賣價格後，立即將各項資訊，傳送至與我國證交所簽約之資訊公司及證券商，經由其自行設計之電腦畫面傳送與投資人參考。競價方式說明如下： (一) 競價原則：. 學. ‧. 2.. 立. 我國集中交易市場採電腦自動交易，無論是開盤前 30 分鐘所累積的委託、盤中或收盤皆採集合競價，撮合後對外揭示成交價格及數量，及未成交之最高買進及最低申報價格及數量。現行對外揭示最近一盤撮合後最佳五檔未成交買賣價量資訊，而最近一盤與下. ‧ 國. 1.. 政治大. n. al. er. io. sit. y. Nat. 一盤之撮合間隔時間約 15 秒，後自 103 年 2 月 24 日起調整為 10 秒，而 103 年下半年起則調整為 5 秒。下一盤撮合將所有未成交買進及賣出之委託，依價格優先與時間優先原則成交。較高買進委託優先於較低買進委託，較低賣出委託優先於較高賣出委託。同價位之委託，則按時間優先原則成交，即開市前輸入之委託優先於開市後輸入之委託；但開市前之委託，依電腦隨機排列方式決定優先順序，開市後輸入之委託，依輸入時序決定優先順序。投資人變更買賣申報時，除減少申報數量外，應先撤銷原買賣申報，再重新申報。證券商申報買賣不能一次全部成交時，其餘量仍依原申報繼續競價。電腦自動交易之買賣申報，得自市場交易時間前三十分鐘內輸入，由參加買賣之經紀商或自營商依序逐筆輸入證券商代號、委託書編號（或自行買賣申報編號）、委託書種類（融資、融券、借券）、委託人帳號（或自營商帳號）、有價證券代號、交易種類（普通、鉅額、零股）、單價、數量及買賣別。前述委託書編號，證券經紀商應依委託先後順序編定，證券自營商應按自行買賣之申報先後依序編定之。集合競價成交價格決定原則如下：. 3. 4.. 5.. Ch. engchi. i n U. v. (1.) 滿足最大成交量成交，高於決定價格之買進申報與低於決定價格之賣出申報須全部滿足。 (2.) 決定價格之買進申報與賣出申報至少一方須全部滿足。 (3.) 合乎前二款原則之價位有二個以上時，採接近當市最近一次成交價格之價 15.

(26) 6.. 位，如當市尚無成交價格者，採接近當市開盤競價基準之價位。集合競價範例：某有價證券於前次撮合後結果成交價為 104.00 元、買進揭示價 104.00 元、賣出揭示價 104.50 元，本次撮合前的買賣委託情形如圖表 8。依集合競價規則，在當市漲跌停價格範圍內，以能滿足最大成交量的價位成交，撮合結果如圖表 9，成交價為 106.00 元，共成交 185 張，未成交買進揭示價 105.50 元，10 張，未成交賣出揭示價 106.00 元，7 張。現行集中市場開盤、盤中及收盤皆採集合競價，並對外揭示撮合後未成交買賣五檔價量（未成交買進揭示價 105.50 元，10 張，104.50 元，50 張，103.50 元， 30 張，103.00 元，10 張，102.50 元，10 張，未成交賣出揭示價 106.00 元，7 張，106.50 元，25 張，107.00 元，10 張，107.50 元，10 張，108.00 元，20 張）及成交價量。. 圖表 815：撮合前買賣委託狀況. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 16. 圖表 9 ：集合競價. 15. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 16 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 16.

(27) (二) 買賣成交優先順序：撮合依價格優先及時間優先原則依續成交，買賣申報之優先順序原則決定如後：價格優先原則：較高買進申報優先於較低買進申報，較低賣出申報優先於較高. 1.. 賣出申報。同價位之申報，依時間優先原則決定優先順序。時間優先原則：開市前輸入之申報優先於開市後輸入之申報。開市前依電腦隨. 2.. 機排列方式決定優先順序，開市後輸入之申報，依輸入時序決定優先順序。 (三) 盤中瞬間價格穩定措施所稱瞬間價格穩定措施，即於開盤價格產生後，每盤撮合前將依集合競價規則試算撮合成交價格，若超過前一次成交價格上、下 3.5%時，則暫不撮合，延緩該盤撮合 2 至 3 分鐘，而該暫緩撮合時段仍持續接受買賣之輸入、取消及改量等，此段時間讓更多投資人再次決定合理價格並接收更多委託，待時間結束後，再以. 政治大. 集合競價方式撮合成交，其撮合結果成交價可能與前一次成交價相等、大於 3.5% 或小於 3.5%。. 立. 執行瞬間價格穩定措施之同時，對市場揭露延緩撮合的訊息傳送至各資訊公司，. ‧ 國. 學. 包括試算價格為趨漲或趨跌訊息、前一次成交價格、前一次成交股數。遇此情形資訊公司將以新聞方式揭露，或透過證券商及用戶的電視牆及單機，在價格揭示另不執行本項措施之六種例外情況如下：. Nat. y. ‧. 資訊上用註記方式揭露，提供投資大眾參考。. 2.. 下午 13:20 至 13:25。. 3.. 開盤競價基準為低於一元之證券：開盤競價基準一般係指前一日收盤價格，. er. sit. 上午 9:00 起或實施暫緩開盤配套措施後至當市第一筆成交價格前。. io. 1.. al. n. v i n Ch 但遇除息或不含現金增資除權時，則為最接近除息除權參考價的檔位價，遇 i U e h n c g 含有現金增資除權時，則為未扣減現金增資權值之參考價的最接近檔位價。例如：開盤競價基準為 0.57 元，股市價格變動一檔為 0.01 元，每當價格上升或下降二檔，價格波動幅度即超過 3.50%，將出現動輒即需執行瞬間價格穩定措施之情事，為避免影響撮合效率及方便投資人記憶，爰如是規定。. 17.

(28) 4.. 處置證券或變更交易證券採分盤集合競價者：該證券處以延長每盤撮合間隔時間，每盤撮合間隔時間延長如表列，較其他有價證券之撮合間隔時間長，投資人已有較多充裕時間進行下單決策，故無執行本項措施之必要。. 圖表 1017：處置證券或變更交易證券採分盤集合競價者每盤撮合間隔時間一般有變更交易方變更交易方法且採行分盤集價證券法有價證券合競價者（原採 30 分鐘）. 項目第一次處置每次撮合間隔時間. 5 分鐘. 10 分鐘. 45 分鐘. 第二次處置每次撮合間隔時間 20 分鐘. 25 分鐘. 60 分鐘. 5.. 認購（售）權證及認股權憑證：因其商品特性，而其交易制度原本自成一格，包括股市價格波動會即時反映標的證券之當市價格，二者之間具有連動關係. 政治大證券之漲跌幅度為計算基礎，甚至可能為數倍，為符合該商品交易之特性，立及價格發現功能，且其每日升降幅度並非如一般股票固定為 10%，係依標的故不予執行本項措施。. ‧ 國. 學. 6.. 適用新上市首五日無漲跌幅度限制之股票：為使初次上市普通股票價格能充分反應其合理價值並符合市場需求，初次上市普通股票（不含上櫃轉上市者. ‧. 及其他非普通股票之有價證券），自上市日起五個交易日，其股市價格升降. y. Nat. 幅度為無漲跌幅限制，開盤至收盤仍採集合競價方式，收盤價格仍為收市前. sit. 5 分鐘暫停撮合並接受委託後以集合競價方式決定，同樣揭露未成交的最高. n. al. er. io. 五檔買進及最低五檔賣出申報價格及張數，惟上市首五日期間不實施盤中瞬間價格穩定措施。 (四) 資訊透明度： 1.. Ch. engchi. i n U. v. 揭露未成交買賣委託價量資訊. 每盤撮合後，揭露未成交最高五檔買進申報價格與其張數，最低五檔賣出申報價格與其張數，提供投資人更充分的資訊作為買賣決策參考。 2.. 開收盤前資訊揭露及暫緩收盤之配套措施 (1.) 開收盤前資訊揭露為提供投資人更即時交易資訊，經參考國外主要交易所作業方式，開收盤資訊揭露及配套措施，實行方式如下述： (2.) 收盤前資訊揭露 ①. 17. 適用標的：除處置證券或變更交易證券採分盤集合競價，因盤中撮合時. 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 18.

(29) 間較 5 分鐘為長，不適用收盤前資訊揭露之措施外，其餘有價證券均適用收盤資訊揭露。 ②. 資訊揭露方式：自 101 年 2 月 20 日起，收盤前 5 分鐘（13:25-13:30）比照盤中集合競價撮合間隔時間，揭露模擬撮合後之最高 1 檔買進價格及最低 1 檔賣出價格。自 104 年 6 月 29 日起，調整為揭露模擬成交價格、成交張數及最佳 5 檔申報買賣價格、申報買賣張數等資訊。. 第三項、逐筆交易一、交易模式逐筆交易則不同於集合競價。集合競價誠如前述，以滿足最大成交量為原則由委託簿中所有委託共同決定一個成交價，亦即每次撮合後僅會有一個成交價；而逐筆交易則不同，逐筆交易是委託隨到隨撮的交易方式，以市場上已存在委託簿中之價格依序成交，故一筆委託可能產生多筆成交價。當證券商輸入一筆買進委託申報，將依委託簿中已輸入尚未成交之賣出申報價格由低至高依序成交，反之，如果證券商輸入一筆賣出委託申報，將依委託簿中已輸入尚未成交之買進申報價格由高至低依序成交。投資人下一筆委託，. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 可立即與不同價位的對手方委託成交，產生一個以上不同成交價量，交易較集合競價快速，且價格較具連續性。投資人的委託輸入後不需等候一段時間才能知道委託是否成交，交易效率較集合競價高。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 逐筆交易同樣立即揭露成交價格、數量，及未成交最佳五檔買賣申報價格與數量。由於逐筆交易委託隨到隨撮，不需累計一段時間，所以揭露之未成交價量資訊相對較集合競價未成交委託價量資訊之參考性高。此種買賣委託立即撮合成交的方式，較集合競價快速且有效率，目前被廣泛運用在國際各主要證券市場（如: 紐約、倫敦、東京、香港、新加坡、上海…）的盤中. Ch. engchi. i n U. v. 交易。我國證交所已於 99 年 6 月將權證調整為盤中逐筆交易，計劃繼續推動所有上市證券均實施盤中逐筆交易制度18。逐筆交易之價格決定原則如下：二、價格決定原則 (一) 當筆輸入之買進申報價格高於或等於先前輸入之最低賣出申報價格時，依賣出申報價格由低至高依序成交，直至完全滿足或當筆輸入之買進申報價格低於未成交之賣出申報價格為止。 18. 我國證交所並特別建置提供逐筆交易平台供投資大眾及從業人員先行體驗，逐筆交易模擬平台網址：http://888.twse.com.tw/TWSE2014APPLY/。 19.

(30) (二) 當筆輸入之賣出申報價格低於或等於先前輸入之最高買進申報價格時，依買進申報價格由高至低依序成交，直至完全滿足或當筆輸入之賣出申報價高於未成交之買進申報價格為止19。三、資訊透明度逐筆交易於資訊透明度之部分亦不同於集合競價，其同樣可提供者除成交後（post-trade）資訊外，因其係每一筆委託進入委託簿後，立即進行撮合並接露資訊，故其更可及時提供投資人委託簿中有關最新委買、委賣（pre-trade）之資訊，可供投資人於下單前充分了解委託簿內之委託情形，使投資人於決策時掌握更完整、及時之市場脈動資訊，增加市場之透明度與即時性。四、舉例20 (一) 買進委託：. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 若證券商輸入一筆 105.50 買進 5 張之委託，將依委託簿中已輸入尚未成交之賣出申報價格由低至高依序成交，投資人分別以 104.50 買進 2 張、105.00 買進 2 張及 105.50 買進 1 張，如下圖表 11。 (二) 賣出委託：. y. Nat. 若證券商輸入一筆 103.00 賣出 50 張之委託，將依委託簿中已輸入尚未成交. sit. n. al. er. io. 之買進申報價格由高至低依序成交，投資人分別以 104.00 賣出 30 張及 103.00 賣出 20 張，如下圖表 12。. 19. Ch. engchi. i n U. v. 蔡佩雯，同前揭註 4，頁 16。證交所逐筆交易模擬平台：http://888.twse.com.tw/TWSE2014APPLY/Info.aspx，最後瀏覽日： 2016 年 9 月 26 日。 20 20.

(31) 圖表 1121：買進委託. 圖表 1222：賣出委託. 政治大. 立. ‧ 國. 學. 第四項、制度比較. ‧. 承前所述，集合競價與逐筆交易最大的差別在於前者採取「定時撮合」、而. sit. y. Nat. 後者則採取「即到即撮」之運作模式。是若當盤交易依我國現行證券採用的「集合競價」制度以觀，以每 5 秒為單位撮合，則此時「委託價格」將成為直接促使. io. n. al. er. 委託單成交與否的關鍵，而委託速度則非直接關鍵。這是因為集合競價「定時撮. i n U. v. 合」之下與委託單抵達之時間並無關聯，凡於該 5 秒內抵達之委託單皆視為同一. Ch. engchi. 時間抵達，就時間此一因素的立基點相同，因此著重的關鍵在於委託價格，這也正是為何我國現行證券交易制度下使高頻率交易無法發揮其速度上之優勢、執行「高速委託下單、取消」交易策略之背景，也因此無法達到撮合後即時更新委託簿中的價量資訊、交易濫用態樣來引誘他人跟進交易的策略。是雖然集合競價可以達到防止高頻率交易所連帶延伸之負面影響，然而全球目前經濟制度下交易仍以採行逐筆交易為趨勢，主要即是考量到如此即到即撮的方式，能達到隨時更新並提供最新資訊、市場透明度提升，且較符合效率市場運. 21. 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 22 資料來源：臺灣證券交易所網站，http://www.tse.com.tw/ch/trading/introduce/introduce.php，最後瀏覽日：2016 年 12 月 1 日。 21.

(32) 作的特質。逐筆交易制度之優點整理如下23：一、交易效率高、增加市場流動性委託隨到隨撮，在微秒、毫秒就有交易發生，大幅降低委託等候交易時間，撮合頻率較集合競價高，相對帶動投資人委託積極度，活絡市場交易，進而提升整體市場流動性。二、未成交委託價量資訊之參考性較高每次證券商輸入委託後立即以對手方委託價格撮合成交，並即時揭示當筆撮合後未成交之價量資訊，故對投資人而言，資訊內容更具參考性。三、成交價格較具連續性逐筆交易依對手方委託價格依序撮合成交，成交價格形成較集合競價透明且具連續性。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 四、與國際制度接軌各主要證券市場，包含紐約、倫敦、德意志、東京、香港、新加坡、韓國及上海，於盤中均採取逐筆交易撮合。. er. io. sit. y. Nat. 五、交易制度具擴充性未來無論是新增委託方式、或是吸引國際資金，逐筆交易制度是不可或缺的市場條件之一。. al. n. v i n Ch 而我國究為何仍採行集合競價之交易模式，本文將於第四章論述之。以下以 engchi U. 圖表簡單比較集合競價與逐筆交易制度之差異以及所延伸之結果：圖表 1324：集合競價與逐筆交易比較撮合時間. 集合競價（Call Auction）. 逐筆交易（Continuous Trading）. 收集一段時間之委託單量後始於固定. 買賣委託單一輸入即立刻進行撮. 時間進行集體撮合處理. 合. 成交價格. 1.. 以滿足最大成交量之價位為優先. 決定方式. 2.. 高於決定價格之買進申報與低於. 託簿中賣出申報價格由低至. 決定價格之賣出申報必須全數達. 高依序成交. 23. 1.. 當筆輸入之買進申報，依委. 臺灣證券交易所網站：http://888.twse.com.tw/TWSE2014APPLY/Info.aspx，最後瀏覽日：2016 年 5 月 14 日。 24 資料來源：iThome、臺灣證券交易所網站及本文作者自行整理。 22.

(33) 到滿足 3.. 決定價格之買進申報與賣出申報. 託簿之買進申報價格由高至. 至少一方必須全數達到滿足. 低依序成交. 合於前二項原則之價位有兩個以. 4.. 當筆輸入之賣出申報，依委. 2.. 依價格優先原則逐一對盤. 3.. 上時，應以接近當市最近一次成交價格之價位為採成交價量. 每次撮合僅會產生一個成交價量. 每次撮合可能會有多個成交價量. 資訊接露速度. 較慢. 較快. 資訊透明度. 撮合成交以後之資訊. 成交後資訊（post-trade）以及委託. （post-trade）. 簿內之最新委買委賣資訊（pre-trade）皆揭露. 國外及證交所模. 開、收盤時. 擬平台採行時間優點. 1.. 政治大具價格連續性確之供需情形 2. 較能立即反應市場資訊，且每立較具價格穩定性：不致造成市場短此交易資訊能即時公開較具價格代表性：較能反映市場正 1.. 學. ‧ 國. 2.. 盤中. 時間內之價格大幅波動. 刻皆能產生市場價格，因此亦較無 2.. 較缺乏價格穩定性：一筆大買. 法立即反應市場資訊. ／賣單可能在極短時間內造成. 合理的競價時間尚無定論. 價格拉高／低，後隨即大幅回. ‧. 較缺乏價格代表性. Nat. 2.. 價格連續性相對較差：並非任何時 1.. y. 1.. io. sit. 落／升，致使價格波動大. 第二節、高頻率交易市場結構介紹. n. al. C. hen chi 第一項、高頻率交易之定義與特徵 g. er. 缺點. i n U. v. 「如果說傳統的交易技術關注的是水面上的波濤洶湧，那麼高頻率交易所關注的就是水面下的絲絲漣漪25。」高頻率交易，因其並非僅有單一策略型態這麼簡單，而係隱藏在檯面下伺機而動、藉由採用一套科技與工具相互搭配運作，以從事各類廣泛套利行為的交易策略，是目前尚未有明確之定義26。有外國學者將其定義為“The main innovation that separates high-frequency from low-frequency trading is a high turnover of capital in rapid computer-driven responses to changing. Irene Aldridge, High-Frequency Trading – A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, at 5, June/2011. 26 “While there is no single definition of HFT, among its key attributes are highly sophisticated algorithms, specialized order types, co-location, very short-term investment horizons, and high cancellation rates of orders.”, 維基百科，https://en.wikipedia.org/wiki/High-frequency_trading，最後瀏覽日：2016 年 6 月 28 日。 23 25.

(34) market conditions.”27 “High-frequency trading （HFT） is a type of algorithmic trading28 characterized by high speeds, high turnover rates, and high order-to-trade ratios that leverages high-frequency financial data and electronic trading tools.”. 29. 簡. 言之，其係指於毫秒等級的微小時間內，利用複雜的計算機運算系統挾帶速度優勢來進行迅速探測出市場上股票或期貨微小的價格差異並從中套利之交易模式，高頻率交易的特性是「交易頻繁，但每次獲利微薄」，且通常是當沖交易。更簡單來形容，所謂的高頻率交易其實就是利用科技設備傳輸速率的優勢，利用一般投資人傳輸交易訊息的「延遲時間」（latency time）而「插隊」於其前面率先取得有關的交易訊息，先行買賣投資人所欲交易的股票期貨，再轉過身以較高的價格與投資人交易並賺取價差的行為30。雖其雖尚未能精準定義，然依據 2011 年國際機構組織證券協會 International Organization of Securities Commissions （以. 政治大. 下簡稱 IOSCO）研究報告31顯示，可認定為高頻率交易者應具有以下特徵32：. 立. 一、運用電腦演算. ‧ 國. 學. 高頻率交易係使用複雜精密的科技進行各種不同的交易策略，其策略範圍極廣，起自造勢終至套利交易皆屬之。. ‧. 二、高度量化科技. y. Nat. sit. 高頻率交易係採用一整套投資系統的演算方式，非僅係單一步驟。其包. er. al. n. 行。. io. 括市場分析數據、發展合適的交易策略、交易成本最小化以及交易策略之執. Ch. engchi. 三、極高之日周轉率以及委託成交比率. i n U. v. 高頻率交易投資組合舉例而言，每日的取消委託與實際成交相比，前者具較高之比值。這也就是說，高頻率交易是一種「戲弄策略」（Spoofing Strategies）33， 27. Irene Aldridge, supra note 25. Algorithmic Trading，又稱 AT，算法交易、程式交易。 29 維基百科，https://en.wikipedia.org/wiki/High-frequency_trading，最後瀏覽日：2016 年 6 月 28 日。 30 Michael Lewis，Flash Boys – A Wall Street revolt，快閃大對決─一場華爾街起義，林旭英譯，早安財經文化出版，頁 61、72、80，2014 年 9 月。 31 Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency Consultation Report, TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS, 2011, at 21. 32 李存修，同前揭註 14，頁 6。 33 王宏瑞，淺談高頻率交易之發展與近況，證交資料第 610 期，頁 59-60，2013 年。 24 28.