第三章 各國高頻率交易現況
第一節 、 各國高頻率交易之發展情況
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第三章 各國高頻率交易現況
第一節、各國高頻率交易之發展情況
高頻率交易近幾年來於市場上發展相當迅速，目前全球高頻率交易發展最為 普及的市場之首為爆發閃電崩盤的美國；其他主要市場如歐洲、香港、日本以及 新加坡等國亦有高頻率交易發展的足跡。
依據 Aite Group 研究數據，至 2012 年，專業高頻率交易的成交量比重已達 全球外匯市場 40%，發展幅度為持續穩定增長（如圖表 14）；而在全球期貨市場 比重亦逐年攀升（如圖表 15）。
圖表 1463：高頻率交易於全球外匯市場之交易量占比，2003-2014
63 Aite Group，
https://www.lmax.com/blog/business-and-technology/2013/08/16/high-frequency-trading-accounts-40-fx-trading/，最後瀏覽日：2016 年 7 月 1 日。
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圖表 1564：高頻率交易於全球期貨市場之交易量占比，2008-2015
第一項、美國
就美國現行高頻率交易的運作方式來看主要可分為主機共置與黑池兩種。高 頻率交易是量化交易的一種，它的特點就是持有的時間非常短暫，只有幾秒鐘。
例如當一般投資人下了一個大單給券商，而高頻率交易此時扮演的腳色相較之下 擁有較快的下單速度。也就是說一個委託從你的伺服器下出來，連到交易所可能 只需要一個微秒的時間，然而因為高頻率交易者的伺服器主機共置在交易所，並 且用專門的網路取得行情和下單路徑，這樣的情形下，高頻率交易者下單拿到的 行情資料會比一般投資者快上許多，下單速度也比一般投資者快，這就是利用時 間遲延的優勢來換取交易的利潤。
另外一種交易不是通過交易所，而是通過「黑池」來完成。黑池並不對公眾 開放，除了高頻率交易者、機構投資人以外很難參與黑池的交易。黑池的特點是 交易費率比較低，但交易的資訊全部都是不透明的，一般投資人並不會知道在黑 池的行情價以及暫時的下單量是多少，也就是這種不透明性引起了監管機構的高 度重視。美國交易量大的黑池主要是由投資銀行、券商，或者交易所本身建立。
著名者如，高盛65、瑞信66等等。交易所的交易是非常清楚的，舉凡買賣股票時 會看股票現在的價格為何、買單有多少、賣單有多少、會考慮在多少錢買多少量，
64 Aite Group：http://aitegroup.com/report/high-frequency-trading-futures-markets，最後瀏覽日：2016 年 7 月 1 日。
65 Goldman Sachs，美國著名投資銀行。
66 Credit Suisse，瑞士信貸集團。
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皆一清二楚。然而在黑池就並非如此了，在黑池裡的交易，並不是所有的資訊都 是透明的。高頻率交易者會利用黑池不透明的特性來弱化大單對市場價格的影響，
從而改善大單的執行價格67。而美國甚至有交易所與高頻率交易者掛勾，給予高 頻率交易者黑池的相關資訊以換取對價或分享高頻率交易的獲利。
從前述現行美國二種高頻率交易模式來看，無怪乎許多人會認為這是一場不 公平競爭。
美國為高頻率交易發展最為快速且興盛的市場，雖然遭受次貸風暴金融危機 之影響，但根據 2009 年，SEC 的資料顯示，美國證券市場上高頻率交易的日均 交易量占總日均交易量的 50%以上68。高頻率交易除了在股票市場上有其一席之 地外，在其他各種金融商品交易中的滲透率，如前述所提及之期貨交易，仍在持 續升高。
根據 Tabb Group 公布的資料則顯示，美國股票市場高頻率交易量所占額已 經從 2005 年的 21%上升到 2009 年的 61%。2009 年第四季度芝加哥商業交易所 的收益報告顯示，有 43%的期貨市場交易屬於高頻率交易。據電子經紀系統（EBS）
統計，外匯市場上根據幣種的不同，高頻率交易占比在 60%至 80%之間。整個 交易量的 19%至 28%69。高頻率交易依靠其薄利多銷的策略帶來了可觀的利潤，
在金融危機後的金融市場中一枝獨秀。
Brogaard（2010）從納斯達克市場可以分辨出來的高頻率交易商的資料測算 出，高頻率交易占整個交易量的 68%，總收入估計每年有 28 億美元70。
然而另有專家71認為，高頻率交易是交易演變進化過程中的一部份，高盛並 已開始低調地悄悄推動電腦程序交易72，摩根大通（JP Morgan）也將採用一家自
67 范媛，高頻交易在美退熱，中國經濟時報第 008 版，2014 年 5 月 14 日。
68 高杰英，高頻交易理論研究述評，金融講壇第 412 期，頁 92，2013 年 12 月。
69 Jarnecic, Elvis, and Mark Snape, An Analysis of Trades by High Frequency Participants on the London Stock Exchange, WORKING PAPER, June/20106.
70 Brogaard, Jonathan, High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, 5TH ANNUAL CONFERENCE ON EMPIRICAL LEGAL STUDIES PAPER, 2010.
71 Edgar Pérez
72 債券交易員的職業生涯進入倒計時 高盛“低調”推動債券交易程序化，
https://read01.com/JRnmeR.html，最後瀏覽日：2016 年 9 月 1 日。
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動化交易公司的技術，進軍美國公債市場進行交易、引導市場向電子交易轉型73， 但是從其運作理論根本來看，高頻率交易並非人人都可以做的，並且它並不能是 市場上唯一的參與者，是高頻率交易在其已發達的市場如美國、歐洲等，已經占 有穩定 50%至 60%的份額，這恐怕也已經是高頻率交易市場份額的上限74。
在當前市場越來越成熟的情況下，高頻率交易似乎慢慢地沒有以往那樣高的 利潤可圖了。從美國 Getco 這家總部在芝加哥的高頻率交易公司來觀察即可發現，
他們自 2009 年開始就是美國最大的造市商，是高頻率交易的典型代表。2011 年 Getco 的營收是 10 億美元，淨利潤為 1.62 億美元。但是到了 2012 年，收入卻降 到了 5.5 億美元，淨利潤 1600 萬美元75。Getco 本質上是一家技術公司，其盈利 模式就是極端的追求速度，在硬體、軟體上有非常大的投入。但是隨著日新月異 的科技進步以及技術的流通，硬體上的優勢是不可持久的，而且也會變得越來越 便宜。同時硬體升級更是沒有止境，當大眾意識到硬體上投入只能賺一兩年的錢，
那麼便會減少投入的意願。
隨著應用高頻率交易策略的機構投資者越來越多、技術越來越普及化，同時，
美國股市的交易量自 2008 年次級房貸延伸的金融危機以後逐年下降，股市波動 率也在下降，交易量和波動率是影響高頻率交易利潤的兩個重要因素，是近年來 高頻率交易的蛋糕越來越小，導致利潤也就越來越薄，高頻率交易開始在美國市 場漸漸退燒，而這樣的結果將會引導市場慢慢回歸理性的運作。
第二項、歐洲
相較於美國具備先進的電腦交易技術與演算法策略、多個數之交易所，並具 有相對完善之法規這樣適合金融競爭與創新的環境，歐洲市場就歐盟而言就有 28 個國家76，每個國家的交易所各自適用不同的交易方式及上市法規，由於法規 並不統一，其無法像美國得以透過全國市場系統進行整合一致性的報價規則。
歐洲這種分散而不統一、每個國家皆有其各自交易、市場監管辦法的紛雜市 場，一直到 2005 年通過並自 2007 年開始實施的 MiFID 才獲得改善。MiFID 要
73 市場變了 業界大咖拼電子交易，經濟日報第 S05 版，2016 年 8 月 27 日 。
74 周佳，美國高頻交易專家埃德加．佩雷斯：速度與策略決定高頻交易成敗，第一財經日報第 A16 版，2012 年 7 月 28 日。
75 范媛，同前揭註 67。
76 於 2016 年經公投決定脫離歐盟，但截至撰文今日（2016 年 7 月 19 日）尚未正式脫離歐盟。
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求設立 MTF，在 2005 年以前歐盟股票交易主要在大型的國家交易所如倫敦證券 交易所、法國 Euronex 進行，MTF 制度出現後最重要的改變即是打破歐洲交易 所寡占的局面，促成多個交易場所間的競爭77。
是歐洲 MTF 的設立使歐洲交易所成為自由競爭、資訊即時透明且法規一致 的交易系統，吸引了更多的客戶並創作大量的流動性。高頻率交易所仰賴成長的 此三要件趨於成熟穩定，因此也顯著地反映在歐洲高頻率交易數據上，其市占率 自 2007 年的 9%於 2012 年躍昇至 40%，成長幅度顯著78。
第三項、日本
除歐美市場外，其他交易市場的高頻率交易量亦逐年升高。亞洲的高頻率交 易量雖少，但也呈現逐年增加的趨勢，其中日本的高頻率交易向居亞洲之首，而 香港及新加坡亦緊跟在後。
於 2010 年時，在日本市場的高頻率交易貢獻日經 225 指數期貨約 45%與大 阪證券交易所掛牌選擇權交易量的 65%。
日本為推動高頻率交易在東京交易所的發展，建構了 Arrowhead 交易系統為 其後盾。該系統具有擴充性、高速性、多樣性、信賴性以及強韌性的特色，同時 修訂了一系列有關促進價格形成、增進流動性等交易相關法規79。在如此配套的 運作之下，日本的高頻率交易自啟用時不到 20%的市占率成長到 2012 時甚至超 過 50%的幅度80，市場流動性以及市場效率也因此提高。
第四項、韓國
亞洲交易所近期於交易系統及交易成本改善上已做了許多準備，韓國現行交 易制度已採行逐筆交易，高頻率交易亦已開始活躍成長，且其自委託至成交之速 度僅需 0.08 秒，而其對於高頻率交易之監管制度也借鏡歐美而相當類似81。
77 皮乃德，同前揭註 41，頁 27。
78 Anuj Agarwal, High Frequency Trading: Evolution and the future, Capgemini, at 7, 2012.
79 皮乃德，同前揭註 41，頁 28-29。
80 東京證交所計算方式是廣義地將凡有透過主機共置交易的委託單即視為高頻率交易，是可能 包含了其他演算法交易，故這裡的比例可能有偏高估計的現象。
81 李存修，同前揭註 14，頁 7-8。
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惟高頻率交易成交量僅占韓國證券成交量整體比例的 4%，主因在於韓國交 易必須徵收證券交易稅。證券交易稅主要功能有二：其一為抑制過高頻率之交易、
打擊投機，其二為增加稅收、提供危機救援的資金。證券交易稅的課徵將會提高 交易成本、壓縮高頻率交易原本就微薄的獲利空間，使投資人採行高頻率交易的 意願大幅降低；又高頻率交易的進入門檻並不低，其需要大量金費建置設備，實
打擊投機，其二為增加稅收、提供危機救援的資金。證券交易稅的課徵將會提高 交易成本、壓縮高頻率交易原本就微薄的獲利空間，使投資人採行高頻率交易的 意願大幅降低；又高頻率交易的進入門檻並不低，其需要大量金費建置設備，實