第四章 高頻率交易於我國證券交易法下之可行性分析
第二節 、 現行制度下之法制操作
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而逐筆交易制度先僅適用於權證交易的其主要原因，本文認為，除評估系統 負荷能力、先以影響較小之權證試試市場水溫以外，似有不欲貿然行之，而係謹 慎地同時觀察權證逐筆交易之情形、並參酌外國逐筆交易之發展與監管辦法，待 證券法規針對逐筆交易的規範進行立法後，於較完善配套下方開放施行之考量。
這樣的作法與香港聯合交易所採行收市競價制度的推行分為兩階段、而第二階段 的實施亦決定視第一階段的實施成果而定，有異曲同工之妙。
然而，自高頻率交易硬體設備與制度上的基本盤面以觀，於硬體設施面向，
我國電子業甚為發達，於工業電腦之發展亦頗有成就，就高頻率交易所需的高階 伺服器與電腦運算上、主機建置等科技的成熟應為指日可待，實非難事；而制度 面向藉由逐步推動逐筆交易的落實，也建立了高頻率交易適合發展的重要基礎、
慢慢打開這個快手交易的大門。是於正式就證券交易亦採用逐筆交易模式時，高 頻率交易之出現應為無法避免的趨勢。
「全世界超過 99％的都是逐筆交易，我們台灣已落後國際 20 年。」如同前 文所述，現任證交所董事長施俊吉認為，集合競價已為老式且落伍的交易方式，
實施逐筆交易制度時至今日應水到渠成148，並期望券商對於友善的政策，都能大 力配合。本文認為，我國各單位與券商應相互配合，隨著證交所與券商公會已研 擬籌措經費的催化，協助證券產業蛻變成新穎而有效率的行業，擺脫過往的老舊 形象，積極推動逐筆交易模式，使臺灣交易制度有所進步、符合國際潮流，以免 因跟不上現今市場趨勢及應變不及而遭邊緣化。
第二節、現行制度下之法制操作
第一項、現行法制
高頻率交易在美國證券市場近年來快速地發展，並劇烈地改變其市場結構已 如前章所述。高頻率交易某程度上來說擴大了市場的成交量，但相對地也同時帶 來股價指數劇烈起伏，使許多證券對其又愛又怕。相較於美國，臺灣具有海島型 小型經濟體、淺碟市場之特徵，以規模經濟的角度來看，恐較不具備複數證券交 易平台的條件149。
然而，高頻率交易的其他客觀條件發展似乎已在臺灣市場積極醞釀，觀諸各 國情況，其亦為一不可逆之國際發展趨勢。因此，其他各國近年來由此交易情形
148 同前揭註 132，最後瀏覽日：2016 年 12 月 16 日。
149 陳宣弘，臺灣證券交易所之監理行為與高頻交易之挑戰，輔仁大學法律研究所碩士論文，頁 101，2014 年 10 月。
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所帶來之如閃電崩盤等事件變成為相當值得借鏡的案例，在此交易模式逐步成形 的同時，也應該思考對此因應的監理模式與法律制度。
證券市場由集中撮合交易機制，走入逐筆撮合交易機制，在提升網絡速度及 作業系統的資訊作業平台下，縮短撮合秒數、完成逐筆交易，縮短資訊揭露行情 的時間，增加委託單及成交筆數。目前證券逐筆交易仍處於漸進式改革階段，原 先預計 2014 年完全達到逐筆撮合交易的藍圖雖至今日尚未達成，然而為了讓臺 灣證券市場更加有效率並走入國際化，逐筆交易制度之執行似已勢在必行。
另外，為確保逐筆撮合制度之順利運作，同時需將引進配套措施，如調整瞬 間價格穩定措施、高頻率交易控管等，以達到市場穩定、公平、安全防衛機制，
避免市場失序或扭曲。
在全面提升我國執行逐筆撮合制度下，將有助於高頻率交易的發展。加上臺 灣具有相當程度交易制度環境之優勢，例如我國證券交易市場現有 7%之漲跌幅 限制、價格穩定機制、限制單一筆交易之標的數量，以及期貨的交易部位限制。
相較於此，同時以香港亦採行市場調節機制設法穩定交易波動來看，我國在該等 所採行之制度相輔相成之下，應較不會發生如美國的閃崩和騎士資本事件，產生 程式失誤造成市場參與者的不公平150。
就高頻率交易大量下單的特性，證交所亦表示如刻意大量委託買賣股票而後 再取消該等委託單之行為，企圖以大量委託買賣單塑造股票活絡之假象、影響市 場之公平，恐將觸犯我國證交法有關操縱市場之規定151。於此同時，我國現行設 有鉅額交易系統之制度，此即是為了避免大量委託影響市價而成立之平台152，惟 根據 2016 證交所服務滿意度調查顯示，現行投資人使用此制度的比例所占甚少，
似有加以檢討制度之不足或多加推廣之必要153。
150 林蒼祥，同前揭註 37，頁 102。
151 證交所再次提醒：避免大量委託後取消，中時電子報（工商）2016 年 9 月 7 日：
http://www.chinatimes.com/realtimenews/20160907005706-260410，最後瀏覽日：2016 年 9 月 11 日。
152 同前揭註 146。
153 證券暨期貨市場發展基金會 2016 年投資人滿意度調查報告。
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第二項、高頻率交易於我國現行證券交易法下之適法性困境
第一款、證券交易法第 155 條之法制背景
除前述技術層面等問題之外，法制面可能為我國發展高頻率交易尚將面臨的 最大障礙，財經法為活絡經濟而於規範設計上多有權衡，與其他法科相比之下實 屬柔軟而富有彈性。又基於罪刑法定以及刑法謙抑性，若未有明文規範，則不宜 任意擴張解釋條文而將行為納入處罰。此時，面對科技進步下新交易型態的出現，
在經濟發展、與世界潮流接軌等願景以及法治保障上的拉鋸，勢必會成為法制上 如何規範、範圍為何、效果為何等設計上所面臨的難題。
在美國，高頻率交易主要被以商業秘密間諜罪、內線交易以及操縱市場等問 題處理；相較之下，我國期貨市場雖已開放逐筆交易模式，惟尚未有高頻率交易 的相關案例出現。依我國期貨交易法第 108 條154之規定以觀，從事期貨交易行為 不得有對作、虛偽、詐欺、隱匿或其他足致生期貨交易人或第三人誤信之行為。
比照外國立法，本條規範以「詐欺」之主觀故意出發，應為妥適。蓋金融交易之 發展與科技的進步日新月異、一日千里，以詐欺作為判斷基準而抽象規範交易型 態應較能完整的涵蓋各類型新興之交易，並守住惡性交易的規制，是若為本質上 未獲利而進行操縱市場之行為，應可被評價為施用詐術操縱市場之行為。然而相 對的，若非具有詐欺故意之交易行為，交易人本身亦為交易市場之成員之一，不 應認為其行為旨在破壞市場機能，應認為其交易行為係正當反映市場狀況之決策，
而不應以法律相繩之。然而我國目前可查找之期貨交易詐欺實務案例僅有簡單幾 則155，且與高頻率交易並無關聯，是較難做為證券高頻率交易法制規畫發展之參 考依據。
154 期貨交易法第一百零八條（不得對作）
從事期貨交易，不得有對作、虛偽、詐欺、隱匿或其他足生期貨交易人或第三人誤信之行為。
前項所稱對作，指下列之行為：
一、場外沖銷。
二、交叉交易。
三、擅為交易相對人。
四、配合交易。
155 最高法院 94 年度台上字第 1434 號刑事判決、最高法院 101 年度台上字第 288 號刑事判決。
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證券市場之健全仰賴透過充分揭露的資訊及自由的市場機制所形成之公平 價格，而操縱市場此一行為即破壞市場機能並對其他投資人造成不公平之損害156。 雖操縱市場並不容易達成，然據研究顯示操縱者事實上可藉由特定交易方式扭曲 市場價格，進以利用此時造成之價差獲取利益157，是大多數國家皆明文禁止操縱 市場之行為。然而在此同時，亦不能忽略證券市場運作之迅速與之複雜性，若過 度規範而致市場產生動輒得咎之寒蟬效應，亦非維護市場機能、交易公平之立法 者本意，且恐對證券市場之自由發展造成不當之影響，因此於構成要件上、建構 適法與非法交易的交易型態時，應思考其目的與功能，不可廣泛地一概禁止操縱 行為158。
而高頻率交易這樣的交易模式，於我國現行法制評估，較有可能作為其規範 條文的應包括有證券交易法第 20 條之反詐欺條款、第 155 條第 1 項之操縱市場 甚至是第 157 條之 1 內線交易等規定。有鑑於高頻率交易係「大量、快速、頻繁 多次進而賺取微小價差，累積獲利」的型態，本文將著重於雖構成要件為「連續 高價或低價」，而高頻率交易係除連續高價或低價之同一走向外也可能會以波動 的價格進行交易而未必符合、但仍最有可能將之相繩的證券交易法第 155 條第 1 項之操縱市場加以討論。我國證券交易法係參酌美國 1934 年證券交易法第 9 條159 以及日本金融商品交易法第 159 條，於 1968 年增訂現行法第 155 條，明文禁止 操縱市場之行為，立法目的係為維護自由之市場機能，然而條文並未就操縱行為 加以進行定義，僅採取列舉之方式以及於第 1 項第 7 款輔以概括規定之方式定之
160，是形成後續解釋該操縱行為、於實務上加以涵攝適用時之疑義。
比照前文提及之期貨交易法第 108 條，我國證券交易法第 155 條第 1 項並不 以「詐欺」為要件，故若證券高頻率交易於我國發展，則極容易於一進行便陷入 該當本條第 4 款之連續交易及第 7 款之其他概括規定，而被評價為違法行為之窘 境。是本文以下將嘗試整理分析本條項之問題及其與高頻率交易之連動。
156 賴英照，證券交易法解析簡明版，頁 269，2013 年 3 月，再版。
156 賴英照，證券交易法解析簡明版，頁 269，2013 年 3 月，再版。