第五章 我國高頻率交易之發展現況與未來展望
第二節 、 未來立法方向建議
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第二節、未來立法方向建議
第一項、採行逐筆交易後高頻率交易之監理制度215
第一款、國際證券管理機構組織監理目標
國際證券管理機構組織（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）指出，證券監理有三項核心目標，第一：保護投 資人；第二：確保證券市場的公平、效率和透明；第三：降低系統性風 險216。更具體一點來說，應該包括：避免證券市場在短時間內大幅度波 動、證券交易所自身利害關係事項應加強主管機關的監督機制等。在刑 事法部分，或許可以重新省思，在電腦演算法交易程式發展下，證券交 易法第 155 條操縱市場各款 之構成要件是否仍符合未來之需求？另外 也可考慮從分散的證券法令規定中，增訂專屬的高頻率交易監理法規，
並使其規範位階不低於法律授權訂定之法規命令。
對於監理機關而言，若希望能監控高頻率交易、防止高頻率交易的 胖手指事件217（Fat Finger Event）的發生，必須透過與高頻率交易同等 速度的電子系統方能因應、監督，因此高頻率交易的監管，困難點也在 於速度。另外一個困難點即為交易量，如果瞬間交易量浮動超過一定的 標準值，根據過往經驗，這樣突然出現的巨大單量常是造成演算法出現 異常、進而發生閃電崩盤的原因，因此此時必須要有能相應的機制，即 斷路機制218。
第二款、證券交易所及主管機關
於證券交易所以及主管機關方面，則有以下面向之建議或可採行，並以鼓勵
215 以下整理自陳宣弘，前揭註 149，頁 130 以下。
216 See The board of the international organization of securities commissions, Regulatory Issues Raised by Changes in Market Structure Final Report, at20，
http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD431.pdf，最後瀏覽日：2016 年 9 月 28 日。
217 演算法的失靈，被稱為金融科技版的胖手指事件，如英鎊兌美元於 2016 年 10 月 7 日東京早 盤在短短兩分鐘內「閃崩」6.1%，隨即反彈、跌幅縮小到約 1.7%，目前原因仍不明，交易員推
測可能原因之一是演算法交易惹的禍，並形容為「高科技版的胖手指事件」：
http://udn.com/news/story/5/2009225，最後瀏覽日：2016 年 10 月 8 日。
218 同前揭註 199，頁 80-81。
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需的時間，包含最長延遲時間、平均延遲時間及委託單處理時間等。證 券交易所提供之最佳五檔等股市未成交價量資訊的時間點與資訊量，不 得給予高頻率交易商較優惠的待遇，如果有不同的對待方式，其標準必 須合理並事先公告。
(3.) 對於最佳五檔價量資訊揭示制度採取較彈性的公開方式，對於大量不具 實際成交意圖的虛偽報價委託單，證券交易所及主管機關應隨時保持監 視並考慮剔除。
4. 給予高頻率交易商經手費折讓優惠
證券交易所如果給予高頻率交易商經手費折讓（rebates）優惠，其相關規 則應事前公開。
5. 監管沙盒制度之引進
有鑑於本文認為高頻率交易應有其發展之一定益處及世界潮流性，然於 除殷鑑外國之案例及立法、行政監督方式外，也應因地制宜地為其建置適合 臺灣的相關法制與政策。於觀察此一制度發展之初、法治及相關配套建置完 成前的過渡時期，本文建議如前述，或許可考慮參酌採納英國所提倡之監管 沙盒制度，讓高頻率交易模式得在此一框架下、於一定期間內適性發展，並 使監理機關與法治機構得爭取到一定的時間加以運作出最適合的規範方 式。
二、負面限制監理：
1. 發展更強大的股市即時監視作業系統
(1.) 對於高頻率交易商違犯行政罰的裁罰標準及刑事移送、起訴門檻是否全 部予以公開？證券交易所若以該高頻率交易商之商譽、市場消息或其他 考量而決定不處罰，是否應經過一定的審核機制？
(2.) 斷路機制的煞車設置，於交易異常過熱時用自動暫停交易一段時間，使 市場參與者能有充裕的時間來對市場狀況審慎評估，以減慢交易系統速 度，抑制市場價格波動，穩定市場並增加市場透明度，以提高對投資者 的保障，前述外國市場就控管高頻率交易上亦皆多有採取此措施，是建 置本制度應為可高度考量採行的作法。
(3.) 除採行斷路機制外，設定「最小升降單位」（Tick），及交易價格的最小 變動單位，亦為對觀察市場變動有直接幫助的做法。當最小變動單位越 小，則越有利於程式交易掌握精確價格變動之資訊，據以藉此判斷最佳 下單時間。例如當升降單位由 1 元調降為 0.1 元時，則市場參與者就凡 是 0.1 元以上格價格波動即可觀察到並進而為更加細緻的判斷。然因升 降單位的制定將影響市場流動性與交易成本等等，是應權衡多方考量，
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而非僅以發展或監督高頻率交易的可行性為唯一依歸220。
2. 對於高頻率交易商收取額外費用
以股票價格作為區別標準，若成交量在一定數量以下時，對於每日傳送 委託單達一定數量以上，或持有股票未滿一定時間之高頻率交易商，額外收 取費用、課稅或罰款等。
3. 限制高頻率交易商之交易方式
(1.) 對於大盤指數、個股或相關聯金融商品間設計不同的斷路機制。斷路機 制不一定是讓所有交易全部暫停，而考慮區分情形，只對特定交易帳號 身分或資金來源同一的委託單進行阻隔，而讓其他交易繼續進行。如果 交易商下單價格偏離市場價格一定比率以上，證券交易所應考慮拒絕其 委託單；嚴重偏離市場價格而屬明顯錯誤的交易，在事後仍應考慮取 消。
(2.) 提交委託單與取消、修改委託單之間隔不得短於一定時間。取消委託單 必須額外付費或規定最低執行比例。
(3.) 限制高頻率交易商的持股期間不得短於一定時間。
(4.) 在成交量不足時，限制高頻率交易商只能掛單被動成交，不得帶走流動 性。
(5.) 執行大筆委託單時，強制必須進行合理的拆單策略，以減少市場短期內 的大幅度波動。
第三款、高頻率交易商
一、 高頻率交易商之人事制度及財務能力
1. 從事高頻率交易的投資人應強制登錄，特別是以類似證券自營商的身分登錄，
並根據其交易策略、成交量等特徵加以區分。在整個交易過程中必須對證券 交易所及主管機關主動顯示其高頻率交易商的識別電子憑證，並告知作成此 筆交易的高頻率交易商交易人員之間的權限劃分。
2. 所有高頻率交易相關的從業人員在執業前都應該取得證照或接受一定時數 的專業訓練，確保有足夠的專業知識來避免證券交易市場大幅度波動。有電 腦犯罪紀錄者應額外考量其誠信及財務能力。
3. 除交割結算基金等制度外，可考慮是否要求高頻率交易商另外備足賠償準備 金或投保足額的保險？
220 王宏瑞，同前揭註 33，頁 61-62。
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其「雙邊報價」（Two-Sided Quotes）義務，然而亦有部分人士認為，本項措 施恐過於嚴苛，且賦予其義務內容的結果已遠高於避免市場流動性瞬間流失‧ 國
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的原始初衷，因此仍頗有爭議221。 小結
在大數據（Big Data）的時代，海量的金融資訊、無線全球通訊科技及電腦 演算法交易程式等新興科技的進步，可能將徹底改變整個證券期貨市場的生態。
阻擋新科技在各個領域的發展、應用，在客觀上幾乎不可能；無視新科技已經存 在於日常生活或是證券市場，也非明智的選擇。證券交易所及主管機關如何不逃 避而正面迎戰這個現象似乎是一個令人為難多過期待的棘手問題，然而有意無意 地讓交易速度快不起來，或許只能是一時之計。傳統上以人工在事後蒐集整理與 犯罪構成要件相關的交易資訊，分析資金來源、帳戶進出、潛在犯罪集團關係人 彼此間的關連性與犯罪模式，挑選法院實務認可的材料、逐字逐句撰寫市場監視 交易分析報告書等等作法，可能會稍微顯得左支右絀，而無法立即處置、在第一 時間避免損害繼續擴大。不過，在追趕歐美國家證券市場運作速度的同時，另一 個值得深思的問題是，毫秒（千分之一秒）、甚至是微秒（百萬分之一秒）等級 的交易速度，在次級的證券流通市場發生交易價格未必真實等疑慮下，連帶將使 投資人對於初級的發行市場感到不安卻步，因此對證券市場「籌資」之原始的目 的，對國家甚至是對全球經濟的實質進步，究竟應如何賦予其意義，仍有其疑難 之處。
第二項、採行逐筆交易後之投資人保護
依照我國證券交易法第 157 條之 1 之規定，內線交易之成罪必須實際知悉發 行股票公司之重大影響其股票價格之消息，回顧本文於最初於緒論所擬之 HFTC 公司的例子，若檢察官以該公司之交易行為係違反證券交易法第 157 條之 1 的內 線交易以及第 155 條第 1 項之操縱市場罪起訴，則法院應為如何之判斷？
本文認為，首先，HFTC 公司應可肯認並非基於實際知悉公司重大消息而進 行交易，檢察官雖以內線交易罪起訴，法院不應為有罪判決。復參酌證券交易法 第 155 條222之規定，該公司既是依靠價差獲利，且高速並大量地下單，即可能該 當連續買賣之規定。然而縱然不成立連續買賣，亦可能該當概括規定。惟若依照 證券交易法第 20 條證券詐欺之規定，因該公司並非施用詐術使投資人陷於錯誤，
僅是利用資本投資先進設備，較早接收市場訊息並由程式判斷是否為交易，故法 院仍應為無罪判決。
221 王宏瑞，同前揭註 33，頁 62。
222 證券交易法第 157 條之 1：｢下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格
222 證券交易法第 157 條之 1：｢下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格