第三章 各國高頻率交易現況
第三節 、 各國高頻率交易之重要個案分析
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之程序化交易日前係有計畫立法規範，然而中國證監會自 2015 年 10 月發布《證 券期貨市場程序化交易管理辦法（徵求意見稿）》後，迄今尚未有正式管理辦法 出臺115，這樣超出一般公布徵求意見稿到法令出臺應為兩個月時間之慣例的情況 也顯示了次等交易的複雜性與特殊性，法令出臺的延宕使中國高頻率交易業者的 處境暫時可加以喘息。
第三節、各國高頻率交易之重要個案分析
本章節擬就高頻率交易於各國發生之著名案例進行事件介紹分析。以下將首 先以高頻率交易中最為人所知之美國閃電崩盤為始，並介紹中國光大證券錯單事 件以及英國之情況。
第一項、美國之閃電崩盤〈Flash Crash〉
一、事件背景介紹
西元 2010 年 5 月 6 日，許多美國上市的股票產品之價格均經歷了異常劇烈 的下跌並反彈的走勢，這正是震驚世界的「閃電崩盤」事件（Flash Crash）。當 天下午 2 點 45 分至 3 點的短短數分鐘之內，美國道瓊工業平均指數突然急挫近 一千點，爾後在幾分鐘後突然又像個驚醒的醉漢一般再開始快速地反彈回升，致 使美股市值在二十分鐘內蒸發了將近九千億美元116。市場人士多認為造成這次史 上單日內最大點數跌幅的主兇為近年盛行的高頻率交易（High Frequency
Trading），因不同的電腦程式交易同時在市場出入，當大量賣單湧現時將觸發股 價急劇下挫，且當日紐約證券交易所雖啟動「慢速交易模式」，將波動過大的個 股改以人工撮合方式交易，惟美國其他地區之證券交易所並未同步實施，致使電 腦程式委託單轉至其他證券交易所下單，因而無助於大額賣單的減緩。事件發生 後，SEC 及期貨管理委員會組成專案小組展開調查，初步排除交易員輸入錯誤、
駭客入侵及恐怖活動等市場臆測的原因，指出可能原因包括使用停損單、無成交 意向的報價（Stub Quote）、各交易所之交易規則互異、部分電子交易員退出市場 及放空行為，惟並未歸結出單一原因。
115 高頻交易劫後餘生證監會對程序化交易管理辦法暫緩出台，
http://www.jiemian.com/article/670020.html，最後瀏覽日：2016 年 8 月 22 日。
116 Michael Lewis, supra note 30, at 102.
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總計將近有 8,000 支個別的股票及指數股票型證券投資信託基金117，在當日 在很短的時間內，有類似的價格下跌和反彈的走勢。在反彈前價格下跌了 5%、
10%甚至某些達到 15%。然而，某些股票經歷了更加劇烈波動的走勢，有超過 300 檔證券、20,000 筆交易，係在偏離其前一筆交易的 60%以上的價格成交。然 而在前述的交易恢復到原來合理價格前，交易的成交價是一分錢或更少、或是高 達 100,000 美元者亦有之。發生閃電崩盤的當天，美國的主要期貨和股價指數在 收盤時的情況已回復到前一天收盤價下跌 3%左右的水準。由於在 2009 年 10 月 5 日，SEC 已經通過「錯誤交易」相關規章，因此當日大部分的錯誤交易被取消
118。
經過 SEC 及 CFTC 調查，其認為發生造成崩盤的主要原因，是美國一家大 型資產管理公司為了避險，利用電腦自動交易系統，出售一筆鉅額的期貨合約-電子迷你標準普爾 500 （E-Mini S&P500）指數期貨合約 （75,000 口，市價約 41 億美元），期貨的賣壓透過 S&P500 SPDR、S&P500 指數成分個股擴散到整個 市場，此交易造成市場恐慌、接連拋售的連鎖效應，使股價快速下挫。然而，高 頻率交易並非本次大盤劇烈動盪的根源，主要起因是期貨合約賣單的指令，透過 自動執行演算法的程式交易將合約賣出平倉，在委託單進入市場的同時，先被使 用高頻率交易之其他公司系統偵測到異常價格變動，啟動執行拋售先前買入合約 的機制，導致賣壓在短時間向不同市場擴散，加速股市價格下跌幅度，在關鍵時 點嚴重破壞了市場流動性119。
然而當時 SEC 就此事件發表之研究報告卻僅指控係因一家來自堪薩斯市的 共同基金業者，在一家位於芝加哥的交易所誤下了一筆巨量賣單而導致本事件。
而在當時的本分研究報告中，「時間單位」卻尚未被理解到「微秒」的關鍵程度，
而使得大家於第一時間內仍無法察覺高頻率交易的到來，以及其對市場的龐大影 響力。
二、事件分析
依據 SEC 和 CFTC 的聯合報告，將其所提出的問題描述陳列如下：
(一) 在某些嚴峻的市場情況下，自動交易程序（automated execution programs）
117 ETF（Exchange Traded Funds），又簡稱為「指數股票型基金」。
118 李存修，同前揭註 14，頁 65。
119 林蒼祥，同前揭註 37，頁 66。
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和演算法交易策略之間的交互作用，將迅速侵蝕市場的流動性，造成市 場失序（disorderly markets）的結果。很高的交易量並不一定是一個衡 量流動性的可靠指標，尤其是在市場出現大幅波動的時候。
(二) 5 月 6 日之閃電崩盤事件帶來一個重要的提醒，即衍生工具和證券市場 的相互聯繫作用，尤其特別是指數的產品，其在證券及衍生產品市場之 間的跨市場交易活動，以及兩市場間價格持續的收斂（converge）行為。
這些性質已經由上述事件中得到確認。因此需要一個將跨市場交易問題 納入考量之統一監管辦法，而另外其他潛在的解決方案是考量重新調整 現有的市場的斷路機制（circuit breaker），並將其適用至所有股權交易 場所和期貨市場。
(三) 有許多交易場所使用其自有的交易暫停規定，無論是針對一般或特定的 產品的暫停，係根據不同市場訊號組合，市場暫停（Pausing a market）
可以為市場參與者提供時間來重新評估其策略。演算法交易者可以重新 設定參數，係重新建立市場秩序的有效方法。而斷路措施或其他機制，
例如漲跌幅度某種程度上可滿足上述的要求。
(四) 當市場參與者無法確定何時其交易會出錯，將可能影響渠等之交易策略 以及提供流動性的意願。因此要將錯誤交易的程序明確化，並使用更加 客觀的標準，係市場監管工作的一部分。
(五) 在這個完全自動化的交易策略和系統的交易環境，擁有完整的交易決策 資訊是非常重要的。而對於每秒鐘所產生的報價、委託及交易的市場資 訊，若又因延遲及不確定性，將使問題變得更加複雜。因此，對於市場 數據的可靠性、方便性、即時性以及匯總必須設定高標準。而監管機關 應注意的另一個領域則是交易場所的數據處理程序的適正性及可靠性，
特別是對於交易報價的公布及送交整合統計的市場數據。
三、主管機關之後續處置
在閃電崩盤（Flash Crash）事件之後，主管機關宣布啟用新的交易暫停措施，
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即─新版之斷路機制（circuit breaker），又稱熔斷機制120。
斷路機制的運作係當交易市場價格急遽波動時（通常會設定波動達到某一百
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第二項、中國光大證券錯單事件125 一、事件背景介紹
8 月 16 日，光大證券策略投資部開展 ETF 套利交易，部門核定的交易員 當日現貨交易額度為 8000 萬元，並在交易開始前由審核人員進行了 8000 萬元 的額度設定。9 點 41 分，交易員分析判斷 180ETF 出現套利機會，及時通過套 利策略訂單生成系統發出第一組買入 180ETF 成分股的訂單（即 177 筆委託，
委託金額合計不超過 200 萬元）。10 點 13 分，交易員發出第二組買入部分 180ETF 成分股的訂單（即 102 筆委託，委託金額合計不超過 150 萬元）。11 點 2 分，交易員發出第三組買入 180ETF 成分股的訂單（即 172 筆委託，委託金 額合計不超過 200 萬元）。
當日上午 11 點 7 分，交易員通過監控系統發現成交金額異常，同時，接到 上海證券交易所的詢問電話，因此迅速撤單，並終止套利策略訂單生成系統的運 行，同時啟動核查流程並報告部門主管。為了對沖股票留倉風險，開始放空股指 期貨 IF1309 空頭合約。截至 11 點 30 分收盤，股票成交金額約為 72.7 億元，
累計用於對沖而賣出的股指期貨 IF1309 空頭合約共 253 張。
事件發生後，光大證券相關管理人員召開緊急會議。由於當天增加了 72.7 億元股票留倉，為最大限度減少風險暴露和可能的損失，公司需要降低留倉量，
但當天買入的股票因法律規定只能在隔日實現賣出。可行的做法是盡量將已買入 的 ETF 成分股申購成 ETF 賣出，以實現淨部位的減少；除此之外，也可以通過 賣出股指期貨來對沖新增留倉的風險。為此作了如下處置安排：對上午發生的事 件所形成的過大風險缺口，盡量申購成 ETF 直接賣出；對於因 ETF 市場流動性 不足而不能通過申購 ETF 賣出的留倉部分，使用股指期貨賣出合約做進行對沖。
下午開盤後，策略投資部開始通過將已買入的股票申購成 50ETF 以及 180ETF 在二級市場上賣出，同時，逐步賣出股指期貨 IF1309、IF1312 空頭合約，以對 沖上午買入股票的風險。
據統計，下午交易時段，策略投資部總共賣出 50ETF、180ETF 金額約 18.9
125 整理自李存修，前揭註 14，頁 67 以下。
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億元，累計用於對沖而賣出的股指期貨合約共計 6877 張，其中 IF1309、
IF131269 空頭合約分別為 6727 張和 150 張，加上上午賣出的 253 張 IF1309 空 頭合約，全天用於對沖而新增的股指期貨空頭合約總計為 7130 張。
經查，事件產生的原因主要是策略投資部使用的套利策略系統出現了問題。
該系統包含訂單生成系統和訂單執行系統兩個部分。核查中發現，訂單執行系統 針對高頻率交易在市價委託時，對可用資金額度未能進行有效校驗控制，而訂單 生成系統存在的缺陷，會導致特定情況下生成預期外的訂單。
由於訂單生成系統存在的缺陷，導致在 11 時 5 分 8 秒之後的 2 秒內，瞬間 生成 26082 筆預期外的市價委託訂單；由於訂單執行系統存在的缺陷，上述預
由於訂單生成系統存在的缺陷，導致在 11 時 5 分 8 秒之後的 2 秒內，瞬間 生成 26082 筆預期外的市價委託訂單；由於訂單執行系統存在的缺陷，上述預