全球航空公司避險行為對公司價值的影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理學系碩士學位論文. 全球航空公司避險行為對公司價值的影響 The Impact of政 Hedging 治on Firm Value. 大. 立Global Airline Industry In. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：張元晨博士研究生：劉珊睿撰. 中華民國一百零五年六月.

(2) 摘要本文蒐集 1995 年到 2014 年共計 39 家航空公司的避險數據，旨在檢視燃油避險、外匯避險和利率避險對於公司價值的影響。實證結果與多數文獻的結果一致，燃油和外匯避險對於公司價值多有顯著的正面影響。北美洲地區是唯一外匯避險有顯著負面影響的子樣本。至於利率避險在總樣本和多數的子樣本中對公司價值有顯著負面的影響。因此，本文認為避險與公司價值無絕對的關係，主要仍是取決於公司所面臨的風險。另外，經理人持股對於隔年燃油避險比率有正向關係，但不顯著。而不論燃油和外匯避險對於聯貸利率皆無顯著的關係。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 關鍵詞:航空業、外匯避險、燃油避險、利率避險、經理人持股、聯貸利率. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(3) Abstract Using a sample of 39 airline companies around the world over period 1995 to 2015 to examine whether jet fuel hedging, currency hedging and interest rate hedging increase the firm value of airline companies. We find that jet fuel and currency hedging is significantly positively related to their firm value holds in various sub-samples and total sample, but North American area is only one sub-sample which have negative relationship between currency hedging and firm value. However, interest rate hedging have significantly negatively impact on various sub-samples and total sample. Based. 政治大 and firm value, it depend on 立which risk the firm faced and should be hedged.. on our result, there is no absolutely negative or positive relationship between hedging. ‧ 國. 學. Furthermore, CEO shares holding have non-significant positively relationship with hedge ratio. Our result also show there are no effect of hedging on reducing interest. ‧. rate of syndicate loan.. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(4) 目錄第一章. 緒論......................................................1. 第二章. 文獻回顧................................................ 4. 第一節. 避險行為和公司價值的關聯.............................4. 第二節. 避險行為對利率的影響.................................6. 第三節. 經理人的激勵制度對避險行為的影響.....................6. 第三章. 樣本資訊..............................................7. 第一節. 政治大研究方法及實證結果....................................15 立. 第二節第四章. 避險行為影響航空公司價值的變數.......................8 避險行為影響聯貸利率的變數..........................13. 燃油避險行為對公司價值的影響.......................15. 第二節. 經理人持股對燃油避險比率(Hedge Ratio)的影響..........20. 第三節. 避險行為對聯貸利率的影響...........................22. ‧ 國. ‧. 結論..................................................25. sit. y. Nat. 第五章. 學. 第一節. al. er. io. 圖表................................................. .........27. v. n. 參考文獻......................................................50. Ch. engchi. i n U.

(5) 圖目錄圖 1-1990 年到 2016 年燃油現貨價格走勢圖............................1. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(6) 表目錄表 1-1 樣本航空公司名稱.......................................27 表 1-2 1995 年到 2001 年每月燃油價格表(Dollars per gallon) ............28 表 1-3 2002 年到 2007 年每月燃油價格表(Dollars per gallon) ...........29 表 1-4 2008 年到 2014 年每月燃油價格表(Dollars per gallon) ............30 表. 2. 樣本變數敘述統計.........................31. 表 2-1 全部樣本.........................................31 表 2-2 子樣本-亞洲國家..........................................32. 政治大子樣本-北美洲國家....................................34 立. 表 2-3 子樣本-歐洲國家..................................33 表 2-4. ‧ 國. 學. 表 2-5 子樣本-其他國家.................. ................. ..35 表 2-6 子樣本-油價穩定期(1995 年到 2001 年).............36. ‧. 表 2 -7 子樣本-油價波動且高漲期 (2002 年到 2007 年)...... . ....37. sit. y. Nat. 表 2 - 8 子樣本 -油價波動且上下起伏期 (20 0 8 年到 2 01 4 年) .. . . . .3 8. al. er. io. 表 2-9 子樣本-加入聯盟...............................39. v. n. 表 2-10 子樣本-未加入聯盟...................................40. Ch. engchi. i n U. 表 3. 燃油避險對公司價值的影響...................................41. 表 3-1. 全部樣本迴歸結果...........................................42. 表 3-2. 各別地區 Model 1 迴歸結果...................................43. 表 3-3. 各別地區 Model 2 迴歸結果...................................44. 表 3-4. 依油價波動程度不同分類的 Model 1 迴歸結果..................45. 表 3-5. 依油價波動程度不同分類的 Model 2 迴歸結果...............46. 表 3-6. 加入聯盟與未加入聯盟的迴歸結果........................47. 表 4. 經理人持股對隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)的影響...48. 表 5. 避險行為對聯貸利率的影響. . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . 4 9.

(7) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i. i n U. v.

(8) 第一章. 緒論. 全球航空業面臨的三大風險中以燃油價格風險影響最為深遠，燃油成本佔航空業的總成本比例最大。從 24 個國家總計 39 家航空公司蒐集到的資料顯示，燃油成本佔總成本約 31.5%。2008 年油價暴漲暴跌，根據下圖 1-1990 年到 2016 年燃油現貨價格走勢圖，2008 年前半年油價一段攀升到每加侖 3.8 美元，而後半年因次貸危機的緣故，油價忽暴跌到每加侖 1.2 美元。因此假如航空公司能採取有效的避險工具控制佔總成本約 30%的燃油成本，則能維持未來較穩定的現金流量。根據 Treanor, Carter, Rogers & Simkins (2013)的論文將航空業常. 政治大 Hedging)分別深入探討。其中營運避險為航空公司在避險的策略上採機隊的組立見的兩種避險方式-營運避險(Operational Hedging)和金融工具避險(Financial. ‧ 國. 學. 成(fleet composition)、飛機燃油使用效率( fleet fuel efficiency) 和飛機租賃 (fleet leased)這三種方式。而金融工具避險主要是使用衍生性商品如期貨、交換和遠. ‧. 期契約來規避未來的不確定性。從 Treanor, Carter, Rogers & Simkins (2013)的論. al. er. io. 面的影響。因此，本文僅針對金融工具避險深入探討。. sit. y. Nat. 文結果顯示，金融工具避險對公司價值有利，但營運避險對公司價值反而有負. v. n. 圖 1-1990 年到 2016 年燃油現貨價格走勢圖. Ch. engchi. i n U. 資料來源: https://www.eia.gov. 1.

(9) 林瑞椒(民國 98 年)的論文蒐集自 1995 年到 2005 年，包含 32 個國家總共 70 家航空公司，實證結果顯示燃油避險與公司有正向的關係，但其統計結果並不顯著。因此，本文根據當初所蒐集航空公司的數據資料，延伸探討從 1995 年到 2014 年同樣樣本內的航空公司避險行為對公司價值是否有顯著的影響。全球航空業從 2006 年到 2014 年，透過大規模的購併來達到成本效率，因此樣本內的航空公司，從當初的 70 家公司減縮到 39 家。除了燃油風險之外，經營國際線的航空公司會亦面臨外幣收入、成本及借款的匯兌波動。另外經營國內線的航空公司則以外幣借款的為主要的匯兌風險。利率波動的風險亦是航空公司所. 政治大. 面臨的主要風險，因此本文亦探討匯率和利率避險是否也對公司價值有顯著的影響。. 立. Tufano (1996) 認為當經理人的財富與公司價值有關連時會影響避險的決. ‧ 國. 學. 策。航空業因面臨燃油、外匯和利率的風險，使得現金流量較其他產業不穩. ‧. 定。所以當經理人持有公司股票時，可能會較傾向維持公司穩定的現金流來保. y. Nat. 障自身的財富。因此本文亦會檢視航空公司經理人持股的多寡是否也會影響其. er. io. sit. 公司的避險決策。. 除此之外，多數的航空公司因所需的資本龐大，除了傳統的貸款之外，聯. al. n. v i n 貸（Syndicated Loan）也是募資來源之一。根據標準普爾的報告定義:「聯貸案 Ch engchi U. （Syndicated Loan）為多家銀行共同合辦的貸款案件」，相較於 Bilateral loan、. Individual loan 和 Credit line 傳統的一般貸款，聯貸可以提供企業更多樣化的服務，提升企業融資的效率和與銀行的協商成本。聯貸案的特色有三點；第一點融資結構靈活，可滿足申貸戶的多種需求，第二點貸款金額大且期限通常較長及第三點貸款是由銀行團成員共同負擔，可分散違約風險。當航空公司採取避險行為來穩定未來的獲利時，可能會影響聯貸主辦銀行徵信的結果，降低其借款利率。因此本文亦會探討航空公司採取避險行為是否會影響聯貸的借貸利率。. 2.

(10) 本文蒐集 1995 年到 2014 年，包含 24 個國家共 39 家航空公司的財務數據。燃油避險、外匯避險和利率避險是否皆對公司價值有顯著的關係、經理人的持股是否能影響避險的決策及避險的行為是否會對聯貸的借貸利率有顯著的影響是本文的三大目的。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(11) 第二章第一節. 文獻回顧. 避險行為和公司價值的關聯. Bartram, Brown and Fehle (2004)蒐集 2000 年到 2001 年，50 個國家總共 7319 家非金融業的公司，檢視這些公司使用利率和外匯衍生性產品對公司價值的影響，發現使用衍生性商品避險能增加公司的價值，且利率衍生性商品的效果大於外匯衍生性商品。但 Ahmed, Azevedo1 and Guney (2014)的論文則有截然不同的結果，此篇論文蒐集英國 2005 年到 2012 年間 288 家非金融業的公司，發現外匯避險對公司價值有顯著正面的影響，但利率避險對公司價值卻有顯著負面的影響。. 立. 政治大. Carter et al. (2006) 研究 1992 年到 2003 年 28 家美國航空公司的燃油避險行. ‧ 國. 學. 為對公司價值的影響，結果顯示燃油避險確實可以增加公司的價值。. ‧. Allayannis and Weston (2001) 蒐集 1990 年到 1995 年總共 720 家美國大型. sit. y. Nat. 非金融業的國際企業公司，發現使用外匯衍生性商品避險與公司的價值呈現正. io. er. 相關。除此之外，Allayannis and Weston 的結果還顯示避險的溢酬約公司價值的 4.87%，特別是在美元升值的情況下最為顯著。另外，Nain (2004) 將 1997. al. n. v i n Ch 年到 1999 年美國有外匯曝險的公司分成個有使用外匯衍生性商品避險的樣 e n g548 chi U 本和 2711 個沒有使用外匯衍生性商品避險的樣本，結果顯示當眾多競爭者有採取外匯避險時，則選擇採取避險行為能增加公司價值 (Tobin’s Q)。 Cobbs and Wolf (2004)研究 2003 年美國 13 家航空公司的避險策略，實證證實避險確實能增加公司價值且最佳的避險策略為根據油價的價格循環做動態避險。Vieira and Alberto (2014) 分析 1989 年到 2010 年美國航空(American Airline) 隔年燃油需求避險比率對公司價值的影響。其結果顯示燃油避險能增加公司的價值，但投資者在短期內對公司提高避險部位會有負面的評價。. 4.

(12) Treanor、Carter、Rogers 和 Simkins (2013)的論文結果顯示，金融工具避險對公司價值有利，但營運避險對公司價值反而有負面的影響。除此之外，使用 Pass-Through 合約對公司價值卻有負面的影響。Henriques (2015)研究 2000 年到 2014 年美國 32 家航空公司燃油避險的工具，實證不同的避險工具(油料遠期契約、油料選擇權、燃油交換契約和油料期貨)對於公司價值(Tobin’s Q )並無顯著的影響。除此之外，Henrique 根據樣本內的資訊認為多數的航空公司採用擇時的避險策略，在油價下跌時停止避險，反之在油價上漲時積極避險。 Mohammad (2014)結果顯示 2006 年到 2010 年燃油避險對公司價值(Tobin’s Q)存. 政治大多數的文獻及實證結果對於避險與公司價值的關聯都持有正面的看法。但立. 在著 22.2%的避險溢酬。. Bob van de Pol (2010)的論文對避險與公司價值間有截然不同的結果，此篇針對. ‧ 國. 學. 2000 年到 2007 年之間，12 個歐洲國家共 17 家航空公司做實證研究，結果顯示. ‧. 避險對公司價值並無顯著的避險溢酬(Hedging Premium)。. y. Nat. 在美國的部分， Jin and Jorion (2006) 提出避險溢酬(Hedging premium)會因. n. al. er. io. sit. 不同公司存在不同的結果，取決於個別公司當時所面臨的風險。. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(13) 第二節. 避險行為對利率的影響. Graham and Rogers(2002)研究 1994 年到 1995 年 442 家有使用利率和匯率衍生性商品避險的公司，研究結果顯示避險可以增加舉債能力、利息抵減以及享受約公司價值 1.1%的稅賦的利益。但此研究無法證明可以降低稅賦的負債。. 第三節. 經理人的激勵制度對避險行為的影響. Tufano (1996) 認為當經理人的財富與公司價值有關連時會影響避險的決策。但 Géczy、Minton and Schrand (1997)、Gay and Nam(1998)、Allayannis and. 政治大. Ofek(2001)和 Haushalter (2000)的實證結果認為經理人的激勵制度對公司的避險. 立. 政策沒顯著的影響。. ‧ 國. 學. Breeden and Viswanathan(1998) 認為在沒有外部投資者的監督下，經理人可能不會避險或管理公司暴露的風險。Rogers (2002) 認為假如 CEO 有冒險的誘. ‧. 因則會與對公司的外匯和利率避險行為有負向的關係。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 6. i n U. v.

(14) 第三章樣本資訊本文主旨在研究全球的航空公司採取燃油、匯率和利率避險對公司價值的影響、經理人持股是否會影響避險決策及避險是否會能降低其聯貸的利率。因此以下會分成三個小節詳述。樣本內航空公司的財務資料(包括資產負債表、現金流量表和損益表)主要是取自資料庫 Capital IQ。其他關於燃油避險、外匯避險、利率避險和經理人持股的數據皆來自各航空公司的年報。避險部分取自年報附註揭露的風險管理章節，經理人持股的資訊則取自公司治理的章節。另外，所有公司的年報中將所. 政治大核心為探討避險對公司價值的影響，所以數據僅計入避險目的的衍生性金融商立持有的衍生性金融資產分類為交易目的(Trading)和避險目的(Hedging)，因本文. ‧ 國. 學. 品。另外，聯貸利率的資料和借款金額等數據是取自 LPC 資料庫。林瑞椒(民國 98 年)的論文蒐集年度從 1995 年到 2005 年，包含 32 個國家. ‧. 總共 70 家航空的數據，本文根據這 70 家航空公司的資料繼續蒐集 2006 年到. sit. y. Nat. 2014 年的數據，因近十年來，航空公司大幅的整併，最後樣本數僅剩 41 家，. al. er. io. 並剔除樣本年數小於五年的公司，因此最終的樣本為 1995 年到 2014 年包含 24. v. n. 個國家，39 家航空公司的數據。共計台灣、中國大陸、泰國、香港、日本、韓. Ch. engchi. i n U. 國、馬來西亞、巴基斯坦、新加坡以上 9 個亞洲國家。土耳其、英國、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、荷蘭、俄國、瑞典合計 9 個歐洲國家。北美洲則計入美國和加拿大。剩下的澳洲、智利、紐西蘭和南非共計 4 個國家則歸類到其他國家的類別。除了美國有 8 家航空公司計入樣本，其他國家則平均 1 到 3 家。詳細的樣本公司名稱羅列於表 1-1。. 7.

(15) 第一節. 避險行為影響航空公司價值的變數. 美國會計準則 GAAP 規定，凡是在美國掛牌上市的公司必須揭露所持有的衍生性金融商品。除此之外，在美國掛牌上市的航空公司在 10-K 的年報中必須揭露已避險的燃油數量佔隔年燃油需求的比率(Hedge Ratio)。其餘非美國上市的國家多數在 2005 年後已陸續採用 IFRS，IFRS 亦規定必須在附註揭露所持有的衍生性金融產品的公允價值，但不要求揭露已避險的燃油佔隔年需求的比率 (Hedge Ratio)。因此，本文便以燃油避險合約的名目本金除以年報中公司預估明年的燃料需求得其避險比率(Hedge Ratio)。不過有些航空公司僅揭露避險衍. 政治大比率(Hedge Ratio)和燃油避險虛擬變數作為本文主要的解釋變數 (有使用燃油立. 生性公允價值，並無揭露避險合約的本金，因此，本文同時使用隔年燃油避險. ‧ 國. 學. 衍生性金融商品避險標註一，無則標註零)以求能有更完整的實證結果。多數的航空公司採取避險來規避油價波動。樣本裡面最積極避險的德國航. ‧. 空公司 Deutsche Lufthansa Aktiengesellschaft 燃油避險比率(Hedge Ratio)從 1995. sit. y. Nat. 年到 2014 年每年平均高達 74.45%，其燃油成本佔總費用的平均比率為. al. n. 油避險，其燃油費用佔比平均約 23.3%。. Ch. engchi. er. io. 17.13%。而美國航空公司 Great Lakes Aviation 從 1995 年到 2014 年皆不採取燃. i n U. v. 另外，本文的公司價值用 Tobin’s Q 來衡量，Tobin’s Q 是公司市場價值對其資產重置成本的比率。在計算 Tobin’s Q 時需要有長期借款的市場價值和資產的重置成本的數據，但這些資料很難在公開資訊中取得，因此我們以 Chung and Pruitt (1994)發展出來較容易估算的方法替代，公式如下: Tobin’s Q=[ market value of common stock+ liquidating value of preferred stock+(short-term liabilities)-(short-term assets)+book value of long term debt]/(book value of total asset). Tobin’s Q 的所有的財務數據來自 Capital IQ 和各公司的年報且以年為單位。 8.

(16) 其他的解釋變數則延續林瑞椒(民國 98 年)博士論文『The effects of hedging on firm value and Analyst Forecast Accuracy :Evidence from Global Airline Industry』。. (1)公司規模:根據 Nance et al(1993)公司的規模會影響到避險行為，主要是因為大規模的公司比小規模的公司更能負擔昂貴的避險成本以及達到經濟規模的避險效果。本文以公司資產取自然對數來控制效應大小(Size Effect)。本文預期公司規模將會對避險比率有正向的關係。. 政治大司面臨外部資金限制時，可能會有較大的誘因避險。當公司持有的現金充足立. (2)持有的現金對總銷售額的比率、股利、總現金流量對總銷售額的比率:當公. 或發放股利，則可能代表此公司較不可能有外部資金限制的情況發生。本文. ‧ 國. 學. 預期這三個變數會對避險比率有負向的關係。. ‧. (3)長期負債對資產的比率:當負債的比率較高時，可能舉債能力會受限，因此. y. Nat. 較有誘因避險。本文預期長期負債對資產比率跟避險比率會有正向的關係。. er. io. sit. (4)資本支出對銷售額的比率:資本支出可以代表投資的機會，當公司有較多的投資機會，則可能會有資金需求而產生較大的誘因避險。本文預期資本支出. n. al. i n 對銷售額的比率會與避險比率有正向的關係。 Ch engchi U. v. (5)Charter Flight : Charter Flight 指的是沒有定期班表的班機，僅提供飛航服務給特定固定顧客的機動且彈性營運模式。因此營運模式能有效率的控制成本，預期會對公司價值有正向的影響。當年報有揭露其營運方式為 Charter flight 時則註記為一，無則是零。 (6)Pass-Through: 當年報中有揭露與供應商簽訂 Pass-Through 合約或將油價風險轉嫁給消費者時，我們便將 Pass-Through 註記為一，無則是零。因將燃油成本轉嫁給他人，預期會對公司價值有正向的影響。. 9.

(17) (7) 外匯衍生性商品避險和利率衍生性商品避險：當公司有使用外匯衍生性商品或利率衍生性商品規避匯兌或利率的波動時，我們將之註記為一，無則為零。 (8)總經理持股及財務部主管持股:當經理人的財富與公司利益一致時，會有較大的誘因避險。但多數的國家年報僅揭露總經理(Chief Executive Officer)的持股，財務部主管(Chief Financial Officer)的持股樣本數很少，因此本文最後的迴歸估計模型只考慮總經理持股的變數。表 2-1 是我們全部樣本的敘述統計結果，顯示 39 家航空公司中平均隔. 政治大 Indicator)規避燃油波動的比例則有 78%、使用衍生性商品規避匯兌及利率立年燃油避險比率(Hedge Ratio)為 35%，使用燃油衍生性商品(Fuel hedged. 波動皆佔 65%。在使用 Pass-through 和 Charter 合約的部分則各佔 45%和. ‧ 國. 學. 71%，從敘述統計的結果發現，航空公司規避燃油避險的比例最高，再者. ‧. 為外匯和利率避險。. y. Nat. 從本文所收集的樣本發現歐洲的航空公司避險比率最高，北美洲最低。. er. io. sit. 因此表 2-2 到表 2-10 將國家細分為亞洲、北美洲、歐洲和其他國家(包含紐澳、南美和非洲)以驗證不同地區避險的程度是否會影響公司價值。. al. n. v i n 在表 2-2 中，我們可以發現亞洲的平均隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)為 Ch engchi U. 29%，較全樣本平均低 6%。使用衍生性商品規避燃油風險(Fuel Hedged. Indicator)則佔 74%，相較全樣本平均低 4%。使用外匯和利率衍生性商品分別佔 77%和 72%，皆高於全部樣本平均的 65%。而 Pass-Through 和 Charter 合約的比例分別為 68%和 85%，皆高於全部樣本平均的 45%和 71%。表 2-3，歐洲的平均隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)為 53%，較全部樣本平均高出 18%，使用燃油、外匯和利率衍生性商品避險的比例各佔 89%、88%和 75%，皆高於全部樣本平均的 78%和 65%。在使用 PassThrough 和 Charter 合約的部份分別佔 25%和 88%，Pass-Through 較全部樣. 10.

(18) 本平均低 20%，但 Charter 則較全部樣本平均高 17%。表 2-4，北美洲的平均隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)僅 20%，相較全部樣本平均低 15%，使用燃油衍生性商品避險比例則佔 61%，也較全部樣本平均低 17%。在使用外匯和利率衍生性商品避險分別是 23%和 45%，也較全部樣本平均的 65%來的低。另外，Pass-Through 和 Charter 分別佔 41% 和 53%，皆低於全部樣本平均。至於表 2-5 紐澳和非洲地區的平均隔年燃油避險比率 39%，相較平均樣本高出 4%，使用燃油衍生性避險的商品的則高達 98%，相較全部平均樣. 政治大部樣本平均的 65%。在 Pass-Through 和 Charter 的部分各佔 62%和 42%，立. 本高出 20%。外匯和利率衍生性商品避險則分別佔 91%和 73%，皆高於全. 其中 Pass-Through 高於全部平均樣本 17%，Charter 則低於全部樣本平均. ‧ 國. 學. 29%。以隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)來看，歐洲的 53%最為積極，北美. ‧. 洲避險比率(Hedge Ratio)20%最低。外匯衍生性商品的使用比例則以紐澳非. y. Nat. 洲的 91%最高，歐洲的 88%次之，最低為北美洲的 23%。而利率衍生性商. er. io. sit. 品使用比例則以歐洲 75%最高，紐澳非 73%次之，最低為北美洲 45%。表 2-6 到 2-8 將全部樣本依表 1-2 到表 1-4 將每月油價波動程度和走勢分. n. al. 為三個時段。. Ch. engchi. i n U. v. (1)1995 年~2001 年: 低波動度(16.35%)，走勢平穩。 (2) 2002 年~2007 年: 高波動度(59.03%)，走勢向上。 (3) 2008 年~2014 年: 高波動度(60.71%)，走勢上下起伏劇烈。在油價平穩期(1995 年~2001 年)平均隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)為 29%，平均使用燃油衍生性避險的比例為 62%。在油價高度波動且攀升期間 (2002 年~2007 年)隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)為 36%，平均使用燃油衍生性商品的比例為 80%。在油價高波動且劇烈起伏期(2008 年~2014 年)，平均隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)為 37%及平均使用燃油衍生性避險商品的. 11.

(19) 比例為 82%。從上述的統計結果顯示在油價高度波動的時候，航空公司會較積極避險，與 Henriques (2015)的結果一致。航空聯盟提供了全球的航空網絡，加強了國際的聯繫，並使跨國旅客在轉機時更方便。加入聯盟能共用設施、運作設備、職員，相互支援地勤與空廚作業以減低成本。因此預期有加入聯盟的航空公司，避險比率較未加入聯盟的航空公司低。表 2-9 到 2-10 再將樣本細分為加入聯盟 (Alliance )和未加入聯盟(Non-Alliance)。從表 2-9 可以發現有加入聯盟的平均隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)和使用燃油衍生性商品避險的比例分別為 40%和 89%，而. 政治大險比例分別為 29%和 65%。除此之外，加入聯盟的航空公司使用外匯和利立. 沒加入聯盟的平均隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)和使用燃油衍生性商品避. 率衍生性商避險的比例為 76%和 80%，未加入聯盟的航空公司在使用外匯. ‧ 國. 學. 和利息衍生性商品的平均避險比例分別為在 53%和 48%。顯示加入聯盟的. ‧. 航空公司避險較為積極，且使用外匯和利息衍生性商品的比率也較為未加入. n. al. er. io. sit. y. Nat. 聯盟的航空公司高。. Ch. engchi. 12. i n U. v.

(20) 第二節. 避險行為影響聯貸利率的變數. 我們從 LPC 資料庫下載資料期間 1995 年到 2014 年樣本內航空公司所有的聯貸案，詳細數據包括利率資料和借款的金額。我們以聯貸案簽訂合約的年份作為基準對應到當年度的避險資料和財務數據。之後將所蒐集到的利率資料分為固定利率借款和浮動利率借款兩種依變數，浮動利率因以 Libor 為基準的樣本數最多，因此以 Libor 借款上加的利差(Spread)作為我們浮動借款的變數(y)。當航空公司在同年度有不同的聯貸案時，假如都是固定利率或浮動利率，聯貸的利率則採加權平均，但不同聯貸案的利率基準都不同時，則納入借款金額最. 政治大為 349.48bps，浮動利率的平均利差為 150.67 bps。立. 高的聯貸案的利率作為我們的數據。從表 2-1 的總結,固定利率的全部樣本平均. ‧ 國. 學. 本節主要探討燃油避險是否影響到聯貸借款的利率，因此我們以使用燃油衍生性商品避險 (Fuel Hedge Indicator )和隔年的燃油避險比率(Hedge Ratio)作為. ‧. 我們的主要解釋變數。但因隔年的燃油避險比率(Hedge Ratio)樣本數過少，因. sit. al. n. 其他變數如下述所列:. er. io. 主要的解釋變數。. y. Nat. 此僅採用使用燃油衍生性商品避險的虛擬變數(Fuel Hedge Indicator )作為我們最. Ch. engchi. i n U. v. (1) Tobin’s Q:公司價值的替代變數，為公司市場價值對其資產重置成本的比率。預期對聯帶利率有負向的關係。 (2)長期負債對資產的比率:當負債的比率較高時，可能舉債能力會受限，也提高公司的破產機率。因此聯貸的銀行可能會提高借款利率做為風險溢酬，本文預期長期負債對資產比率跟利率有正向的關係。 (2) 聯貸合約借款金額對總資產比:聯貸案金額的大小佔總資產的比例。預期對聯帶利率有正向的關係。 (4)持有的現金對總銷售額的比率、總現金流量對總銷售額的比率、股利: 當公司持有的現金充足或發放股利，則可能代表此公司較不可能有外部資金 13.

(21) 限制的情況發生及破產的機率較小。因此本文預期這三個變數會對利率有負向的關係。 (5)外匯跟利率衍生性商品避險: 當公司有使用外匯衍生性商品規避匯兌的波動時，我們會將之註記為一，無則為零。我們預期外匯避險能降低借款利率。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 14. i n U. v.

(22) 第四章研究方法及實證結果第一節. 燃油避險行為對公司價值的影響. 一研究方法我們用下面敘述的兩個模型(Model 1 及 Model 2)來檢視燃油避險行為對公司價值的關係，兩個模型不同的地方只有 Model 1 的變數是隔年燃油需求避險比率(Hedge Ratio)，Model 2 的變數是使用燃油衍生性商品避險的虛擬變數(Fuel Hedged Indicator)。以下兩個模型皆採用 OLS 迴歸模型假設。. 政治大 log( Tobin’s Q )= α+β (CapExp/Sales)+β (Long-term Debt/Asset)+ 立 1. 2. β3(log(Asset))+β4(Total Cash flows/sales)+β5(Cash/sales). 學. ‧ 國. (Model 1). +β6(Dividend Indictor)+β7(Hedge ratio). ‧. +β8(FX Hedged Indicator)+β9(IR Hedged Indicator). er. io. sit. y. Nat. +β10(Pass-Through Indicator) +β11(Charter Indicator)+ε. log( Tobin’s Q )= α+β1(CapExp/Sales)+β2(Long-term Debt/Asset)+. al. n. v i n β (log(Asset))+β C h ( Total CashUflow/sales)+β (Cash/sales) engchi. (Model 2). 3. 4. 5. +β6(Dividend Indictor)+β7(Fuel Hedged Indicator ) +β8(FX Hedged Indicator)+β9(IR Hedge Indicator). +β10(Pass-Through Indicator) +β11(Charter Indicator)+ε. 15.

(23) 在 Model 1 和 Model 2 的模型中: 依變數(Y):當年度 Tobin’s Q 取自然對數 log( Tobin’s Q ) 獨立變數(X):當年度的資本支出對銷售額比(CapExp/Sales)、當年度的長期負債對資產比(Long-term Debt/Asset) 當年度總資產取自然對數(log(Asset)) 當年度總現金流量對銷售額比(Total Cash flow/sales) 當年度現金對銷售額比(Cash/sales) 隔年燃油需求避險比率(Hedge ratio)。. 政治大當年是否使用燃油衍生性商品避險(Fuel Hedged indicator,有使用立. 虛擬變數(X):當年度的股利發放(Dividend,有發放標記 1). 標記 1 ). ‧ 國. 學. 當年是否使用外匯衍生性商品避險(FX Hedged indicator ,有使用. ‧. 標記 1). y. Nat. 當年是否使用利率衍生性商品避險(IR Hedged indicator, 有使用. er. io. sit. 標記 1). 當年是否簽訂 Pass-through (Pass-Through Indicator 有簽訂標記 1). al. n. v i n 當年是否簽定 Charter 有簽訂標記 1) C h 合約(Charter Indicator engchi U. ε:殘差項. 16.

(24) 二研究結果表 3-1 是燃油避險與公司價值關係的結果彙整，不論是 Model 1 或 Model 2 我們皆可以看到燃油避險和外匯避險與公司價值有正向的關係，其中以外匯避險最為顯著。然而，利率避險在 Model1 和 Model 2 都是顯著的負向關係，另外股利發放的變數在 Model1 和 2 中都是呈現顯著正相關。本文的結果顯示燃油避險和外匯避險對增加公司的價值有顯著正相關，而利率避險則對公司價值則有顯著負面的影響。此結果與 Ahmed, Azevedo1 和 Guney (2014)年利率避險對於公司價值有負面的影響一致。但與 Brown and Fehle (2004)的結果相悖。但. 政治大率的種類皆有密切的關係，本文此次未蒐集每家公司借款的細節，因此無法進立因樣本期間與上述兩篇論文皆不同，且因利率與個別公司的資本結構、借款利. ‧ 國. 學. 一步推知利率避險對航空公司價值呈負向的原因。. 之後我們將樣本依地區分類成亞洲、歐洲、北美洲和其他(紐澳及非洲地. ‧. 區)。表 3-2 與 3-3 可以發現，亞洲 Model 1 的長期負債對資產比對公司價值呈. sit. y. Nat. 現顯著的負相關，顯示長債比越高越傷害公司價值。而股利發放則對公司價值. al. er. io. 有顯著的正相關。在避險方面，簽訂 Charter 合約和外匯衍生性商品避險行為. v. n. 對公司價值也有顯著的正相關。在 Model1 中隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)雖. Ch. engchi. i n U. 然與公司價值呈現正相關，但不顯著。從 Model2 來看亞洲地區的樣本，股利的發放、Charter 的簽訂和外匯避險對公司依然有顯著的正相關。在 Model 2 中，雖然使用燃油衍生性商品(Fuel Hedged indicator)對公司的價值呈現正相關，但不顯著。在歐洲的樣本 Model 1 和 Model 2 中隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)和使用燃油衍生性商品的變數(Fuel Hedged indicator)與公司價值呈現正向的關係，但與亞洲結果一樣不顯著。在北美洲的樣本中,Model1 Charter 和隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)皆對公司價值有顯著的正向關係，而 Model 2 中簽訂 Charter 依然對公司價值有顯 17.

(25) 著的正相關，而有趣的是外匯衍生性商品的使用卻對公司價值有顯著的負相關，這個現象很有可能是因為北美洲多數樣本的航空公司是國內線為主，與國外線為主的航空公司相比較無匯兌的風險，因此採用外匯避險不但無法增加公司價值，反而因為高昂的避險成本減損了公司的價值。至於紐澳非地區的樣本中，在 Model 1 和 Model 2 中簽訂 Charter 皆對公司價值有顯著的負相關，而使用外匯衍生性商品則皆對公司價值有正向的關係。隔年燃油需求避險(Hedge Ratio)和使用燃油衍生性產品避險(Fuel Hedged indicator)在 Model 1 和 2 中顯示有負向的關係，但結果都不顯著。. 政治大 (Hedge Ratio)有顯著的正相關，在亞洲與歐洲雖呈現正向的關係但不顯著。在立總而言之，從我們的迴歸模型中顯示僅在北美地區隔年燃油避險比率. 紐澳非地區隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)跟使用燃油衍生項商品雖與公司價. ‧ 國. 學. 值呈負向關係，但也不顯著。使用外匯衍生性商品在亞洲和其他國家有顯著的. ‧. 正向關係，但在北美洲地區使用外匯衍生性商品卻有顯著的負向關係。簽訂. y. sit. io. er. 關係。. Nat. Charter 在北美洲和亞洲都有顯著的正向關係，但在紐澳非地區卻有顯著的負向. 表 3-4 與 3-5 將樣本依油價波動程度分成油價穩定期(1995-2001)、油價波動. al. n. v i n 且高漲期(2002-2007)和油價波動且上下起伏期(2008-2014)套入我們 Model 1 和 Ch engchi U 2 的迴歸模型。從結果可以看到不論 Model 1 或 2 ，三個期間的隔年燃油需求. 避險(Hedge Ratio)或使用燃油衍生性商品(Fuel Hedged indicator)皆與公司價值呈現正向的關係，其中隔年燃油避險(Hedge Ratio)比率在油價平穩時有顯著正向關係，使用燃油衍生性商品避險(Fuel Hedged indicator)在油價波動且高漲時也呈現顯著，但在油價波動但走勢上下起伏的時候反而不顯著。推測航空公司難以猜測油價未來的走勢，可能因為過度避險或避險不足使得公司價值沒顯著的提升。外匯衍生性商品在 Model1 和 Model 2 也都呈正向關係，但不顯著。使用利率衍生性商品在油價穩定期和油價波動且上下起伏期時有顯著負向關係。. 18.

(26) 表 3-6 將樣本分類成有加入聯盟及未加入聯盟(Alliance VS Non-Alliance)，我們可以看到 Model 1 和 Model 2 中加入聯盟和未加入聯盟使用外匯衍生性商品避險對公司價值皆有顯著的正面影響，有加入聯盟使用利率選擇權則有顯著的負面影響。隔年的燃油需求避險比率(Hedge Ratio)則對未加入聯盟的航空公司有顯著的影響，但在 Model 2 中加入聯盟的航空公司採取燃油避險(Fuel Hedged indicator)對公司也有顯著正向的相關。因此，不管有無加入聯盟，外匯和燃油避險皆能為公司提升價值。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 19. i n U. v.

(27) 第二節. 經理人持股對燃油避險比率(Hedge Ratio)的影響. 一研究方法從前面的文獻回顧中，有些文獻支持經理人的持股會影響避險的決策，因此本節以 OLS 迴歸模型檢視經理人的持股是否會影響隔年燃油需求避險比例 (Hedge Ratio)。模型如下：. Hedge Ratio=α+β1(CapExp/Sales)+β2(Long-term Debt/Asset) (Model 3). +β3(log(Asset))+β4(Total Cash flow/sales)+β5(Cash/sales). 政治大. +β6(Dividend Indicator)+β7(CEO shares/shares outstanding)+ ε. 立. ‧ 國. 學. 在 Model 3 的模型中: 依變數(Y): 當年度隔年燃油需求避險比率(Hedge ratio). ‧. 獨立變數(X):當年度的資本支出對銷售額比(CapExp/Sales)、. y. Nat. n. al. er. io. 當年度總資產取自然對數(log(Asset)). sit. 當年度的長期負債對資產比(Long-term Debt/Asset). i n U. v. 當年度總現金流量對銷售額比(Total Cash flow/sales). Ch. engchi. 當年度現金對銷售額比(Cash/sales). 當年度年報揭露的 CEO 持股(CEO shares/shares outstanding) 虛擬變數(X):每年度的股利發放(Dividend Indicator,有發放標記 1) ε:殘差項. 20.

(28) 二實證結果根據表 4 經理人持股對隔年燃油需求避險(Hedge Ratio)的影響，雖然有正面的相關，但結果不顯著。與前面的文獻 Géczy, Minton and Schrand (1997)， Gay and Nam(1998)，Allayannis and Ofek(2001) and Haushalter (2000)的實證結果認為經理人的激勵制度對公司的避險政策沒顯著的影響一致。但公司規模對避險比率(Hedge Ratio)有顯著的正向關係。此結果與推測一致，當公司規模越大越有能力進行避險。Total cash flow 對 sales 的比率與避險比率則有顯著的負向關係，與當初預期資金限制的議題結果一致。. 政治大. Cash 對 sales 的比率卻與避險比率有顯著的正相關，與當初預期的結果相悖。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 21. i n U. v.

(29) 第三節. 避險行為對聯貸利率的影響. 聯貸案在航空業非常普遍，主因航空公司的固定設備成本非常高昂。因此本節以 OLS 迴歸模型檢視燃油避險、外匯避險否會影響聯貸的借款利率。因隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)的樣本數小於 10 筆，僅以燃油衍生性商品的使用(Fuel Hedged Indicator)、外匯衍生性商品的使用(FX Hedged Indicator)作為主要變數。聯貸利率分成固定利率和浮動利率，因此分成浮動利率和固定利率兩個模型檢視，其中浮動利率因 Libor 樣本數較多，僅取 Libor 作為我們浮動利率的變數。. 立. 模型如下:. 政治大. ‧ 國. +β3(Long-term Debt/Asset)+β4(Amount/Aseet). ‧. +β5(Total Cash flow/sales)+β6(Cash/sales). y. Nat. +β7(Dividend Indicator)+β8(FX Hedged Indicator)+ε. sit. (Model 4). 學. 聯貸利率(固定利率)=α +β1(Fuel hedged Indicator)+β2(log(Tobin’s Q)). al. n. 依變數(Y): 聯貸利率採固定利率借款樣本的利率. Ch. engchi. er. io. 在 Model 4 的模型中:. i n U. v. 獨立變數(X): 獨立變數皆為聯貸案簽約的年份當年度的數據當年度評估的公司價值( log(Tobin’s Q)) 當年度的長期負債對資產比(Long-term Debt/Asset) 此聯貸的貸款金額(Amount/Asset)) 當年度總現金流量對銷售額比( Total Cash flow/sales) 當年度現金對銷售額比(Cash/sales) 虛擬變數(X): 當年是否使用燃油衍生性商品避險(Fuel Hedge Indicator,有使用標記1) 當年度的股利發放(Dividend Indicator,有發放標記 1) 22.

(30) 當年使否使用外匯衍生性商品避險(FX Hedged Incicator,有使用標記 1) ε:殘差項. 實證結果: 從表 5 可看到，雖然外匯衍生性商品的雖與利率呈負向關係，但不顯著。使用燃油衍生商品(Fuel Hedged Indicator)與聯貸的利率也並無顯著的影響。聯貸固定利率與 Long-term Debt 與 Sales 的比率有顯著的正相關，但與 Cash 和 Sales 的比率呈現顯著負相關，與本文的預測一致。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 23. i n U. v.

(31) 聯貸浮動利率(Spread)=α +β1(Fuel hedged Indicator)+β2(log(Tobin’s Q)) (Model 5). +β3(Long-term Debt/Asset)+β4(Amount/Aseet) +β5(Total Cash flow/sales)+β6(Cash/sales) +β7(Dividend Indicator) +β8(FX Hedged Indicator)+ε. 在 Model 5 的模型依變數(Y): 聯貸浮動利率採 Libor 為 base rate 的樣本，但迴歸模型的依變數僅. 政治大獨立變數(X): 獨立變數皆為聯貸案簽約的年份當年度的數據立為上加 Libor 的 Spread。. 當年度評估的公司價值( log(Tobin’s Q)). ‧ 國. 學. 當年度的長期負債對資產比(Long-term Debt/Asset). ‧. 此聯貸的貸款金額(Amount/Asset)). y. Nat. 當年度總現金流量對銷售額比(Total Cash flow/sales). er. io. sit. 當年度現金對銷售額比(Cash/sales). 虛擬變數(X): 當年是否使用燃油衍生性商品避險(Fuel Hedged Indicator,有使用. n. al. 標記 1 ). Ch. engchi. i n U. v. 當年度的股利發放(Dividend Indicator,有發放標記 1) 當年使否使用外匯衍生性商品避險(FX Hedged Indicator,有使用標記 1) 實證結果:使用燃油衍生性商品避險、外匯衍生性商品避險皆對聯貸的浮動利率並無顯著的影響。. 24.

(32) 第五章結論本文的實證結果與多數文獻的結果一致，燃油和外匯避險對於公司價值皆有顯著的正面影響，但利率避險卻呈現負面的影響。以地區來看燃油避險僅在北美有非常顯著的正向關係，其他地區皆不顯著。外匯避險在亞洲和其他地區皆為顯著的正向關係，但在北美洲卻為顯著的負向關係。與 Jin and Jorion (2006) 提出避險溢酬(Hedging Premium)會因不同公司存在不同的結果，取決於個別公司當時面臨的風險一致。幾乎所有的航空公司皆面臨燃油價格波動風險，但僅有經營國外線的航空公司會面臨較大的匯兌風險。如美國國內線的航. 政治大避險對公司價值則在亞洲和其他國家(紐澳、南美和非洲)有顯著的負面影響。立. 空公司匯兌風險較小，因此採行外匯避險可能會對公司產生負面的影響。利率. ‧ 國. 學. 至於在油價波動程度不同時，燃油避險在油價平穩和波動且高漲時與公司價值有顯著的關係，反而在油價波動但高低起伏時，雖為正向但不顯著。加入. ‧. 聯盟和未加入聯盟使用外匯衍生性商品及燃油避險對公司價值皆有顯著的正面. y. sit. al. er. io. 著的影響。. Nat. 影響，隔年的燃油需求避險比率(Hedge Ratio)則對未加入聯盟的航空公司有顯. v. n. 另外，經理人持股對於隔年燃油避險比率有正向關係，但不顯著。而不論燃. Ch. engchi. 油和外匯避險對於聯貸利率皆無顯著的關係。. i n U. 歐洲隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)為 53%是全球燃油避險最積極的地區，北美洲避險比率 20%最低。外匯衍生性商品的使用比例則以紐澳非洲的 91% 最高，歐洲的 88%次之，最低為北美洲的 23%。而利率衍生性商品使用比例則以歐洲 75%最高，紐澳非 73%次之，最低為北美洲 45%。統計結果顯示在油價高波動(高漲及高低起伏)的時候，航空公司會較積極避險，與 Henriques (2015)的結果一致。. 25.

(33) 本文的實證結果發現，燃油避險與外匯避險對公司價值有正向的關係，但利率避險卻會傷害公司價值。因此，避險與公司價值無絕對的關係，主要仍是取決於公司所面臨的風險。全球航空業皆面臨燃油價格波動風險，因此燃油避險對全球航空公司價值皆有正向的影響。但只有經營國際線的航空公司會面臨外匯風險，因此外匯避險僅對匯兌曝險大的航空公司會有正向的影響，對無匯兌風險的航空公司反而會傷害其公司價值。至於利率風險與個別公司的資本結構、借款利率的種類皆有相關，因此必須蒐集各個公司完整的資料才能找出利率避險傷害公司價值的原因。建議未來的論文可以朝利率避險如何影響公司價. 政治大. 值的議題發展及針對經理人詳細的獎酬制度對避險行為的影響深入探討。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 26. i n U. v.

(34) 表 1-1. 公司名稱. 樣本航空公司名稱. 資料期間. Australia. 公司名稱 New Zealand. 1.Qantas Airways Ltd.. 1995~2014 20.Air New Zealand Ltd.. 2.Virgin Australia Holdings Limited.. 2003~2014 Pakistan 21.Pakistan International Airlines Corp.. Canada 3.Ace Aviation Holdings Inc.. 1996~2014 Russia. 4.Air Canada. 2006~2013 22.Aeroflot Russian Airlines. 5.WestJet Airlines Ltd.. 1996~2014 Singapore. 6.LATAM Airlines Group S A. 8.China Southern Airlines Co Ltd.. 1997~2014 25.SAS AB. 27.EVA Airways Corp.. 2000~2014. n. y er. io. Ireland. sit. 28.Thai Airways International Public Co.. al. v i 1998~2014 United Kingdom n Ch i U Consolidated Airlines Group e n g c h30.International 29.Türk Hava Yollari Anonim Ortakligi. 13.Aer Lingus Group plc. 1997~2014 31.Easyjet Plc. 14.Ryanair Holdings PLC. 1997~2014 United States 32.Alaska Air Group, Inc.. Japan 15.ANA Holdings Inc.. 1996~2014 33.Continental Airlines Inc.. 16.Japan Airlines Co Ltd. 1997~2014 34.FLYi Inc.. 1997~2014 36.Hawaiian Holdings Inc. 37.JetBlue Airways Corp.. Malaysia 18.Malaysian Airline System Bhd.. 1998~2014. 1997~2014. 1996~2014 2000~2014. 1995~2014 1996~2014. 35.Great Lakes Aviation Ltd.. Korea (South) 17.Korean Air Lines Co., Ltd.. 2002~2014. 1997~2013. 1997~2014 Thailand. 12.Cathay Pacific Airways Ltd.. 1997~2013 38.SkyWest Inc. 39.Southwest Airlines Co.. Netherlands 19.KLM Royal Dutch Airlines. 1997~2014. 1996~2014 26.China Airlines, Ltd.. 11.Deutsche Lufthansa Aktiengesellschaft 1997~2014 Turkey Hong Kong. 2000~2014. 1999~2014. ‧. Germany. 1997~2014. 1996~2014 Sweden. Taiwan. Nat. 10.Air France-KLM. 24.Comair Ltd.. 學. ‧ 國. 7.China Eastern Airlines Corp., Ltd.. France. 1996~2014. 1996~2014 South Africa. 立. China. 9.Finnair Oyj. 政治大. 23.Singapore Airlines Ltd.. Chile. Finland. 資料期間. 1996~2014. 27. 1995~2014 2001~2014 1995~2014 1995~2014.

(35) 表 1-2. Month. 1995 年到 2001 年每月燃油價格表(Dollars per gallon). Price. Month Price. Month Price. 0.47. Sep-97. 0.54. May-00. 0.76. Feb-95. 0.47. Oct-97. 0.57. Jun-00. 0.79. Mar-95. 0.45. Nov-97. 0.55. Jul-00. 0.8. Apr-95. 0.5. Dec-97. 0.5. Aug-00. 0.9. May-95. 0.51. Jan-98. 0.48. Sep-00. 1.02. Jun-95. 0.48. Feb-98. 0.45. Oct-00. 0.98. Jul-95. 0.47. Mar-98. 0.41. Nov-00. 1.03. Aug-95. 0.5. Apr-98. 0.43. Dec-00. 0.86. Sep-95. 0.51. May-98. 0.42. Jan-01. 0.87. Oct-95. 0.5. Jun-98. 0.39. Feb-01. 0.82. Nov-95. 0.52. 政治大. Jul-98. 0.39. Mar-01. 0.75. Dec-95. 0.55. Aug-98. 0.37. Apr-01. 0.77. 0.55. Sep-98. 0.42. May-01. 0.56. Oct-98. 0.42. Jun-01. 0.59. Nov-98. 0.37. Jul-01. 0.71. 0.62. Dec-98. 0.3. Aug-01. 0.76. 0.56. Jan-99. 0.33. Sep-01. 0.74. Feb-99. 0.31. Oct-01. Jul-96. 0.56. Mar-99. 0.38. Nov-01. Aug-96. 0.62. Apr-99. 0.43. Dec-01. Sep-96. 0.68. 0.42. Oct-96. 0.7. Ch. Nov-96. 0.7. Jul-99. 0.51. Dec-96. 0.69. Aug-99. 0.56. Jan-97. 0.68. Sep-99. 0.61. Feb-97. 0.62. Oct-99. 0.6. Mar-97. 0.56. Nov-99. 0.66. Apr-97. 0.54. Dec-99. 0.7. May-97. 0.55. Jan-00. 0.78. Jun-97. 0.52. Feb-00. 0.78. Jul-97. 0.54. Mar-00. 0.77. Aug-97. 0.56. Apr-00. 0.72. 0.5915. Std.Dev. 0.1635. n. Mean. al. e n0.44 gchi U. May-99 Jun-99. 28. 0.62 0.54. er. 0.52. io. Jun-96. Nat. May-96. y. Apr-96. 0.77. ‧. Mar-96. 0.82. sit. Feb-96. ‧ 國. Jan-96. 立. 學. Jan-95. v ni. 0.52.

(36) 表 1-3. 2002 年到 2007 年每月燃油價格表(Dollars per gallon) Month Price. Month Price. Jan-02. 0.53. Sep-04. 1.36. May-07. 2.04. Feb-02. 0.55. Oct-04. 1.52. Jun-07. 2.1. Mar-02. 0.63. Nov-04. 1.35. Jul-07. 2.14. Apr-02. 0.67. Dec-04. 1.22. Aug-07. 2.09. May-02. 0.67. Jan-05. 1.33. Sep-07. 2.27. Jun-02. 0.65. Feb-05. 1.33. Oct-07. 2.37. Jul-02. 0.69. Mar-05. 1.56. Nov-07. 2.67. Aug-02. 0.72. Apr-05. 1.57. Dec-07. 2.6. Sep-02. 0.8. May-05. 1.47. Oct-02. 0.79. Jun-05. 1.65. Nov-02. 0.71. Jul-05. 1.67. Dec-02. 0.81. Aug-05. 1.87. Jan-03. 0.89. Sep-05. 2.23. 1.06. Oct-05. 2.4. 0.89. Nov-05. 1.7. Apr-03. ‧ 國. Month Price. 0.74. Dec-05. 1.73. May-03. 0.71. Jan-06. 1.82. Jul-03. 0.78. Mar-06. 1.88. Aug-03. 0.82. Sep-03. 0.74. Oct-03. 0.82. Nov-03. 0.83. Jul-06. 2.15. Dec-03. 0.88. Aug-06. 2.13. Jan-04. 1. Sep-06. 1.81. Feb-04. 0.93. Oct-06. 1.74. Mar-04. 0.95. Nov-06. 1.73. Apr-04. 0.97. Dec-06. 1.81. May-04. 1.09. Jan-07. 1.65. Jun-04. 1.03. Feb-07. 1.74. Jul-04. 1.15. Mar-07. 1.85. Aug-04. 1.23. Apr-07. 2.04. 1.4033. Std.Dev. 0.5903. a l Apr-06 2.07 v i May-06 2.07 n Ch Jun-06 e n 2.08 gchi U. n. Mean. y. 1.75. sit. Nat. Feb-06. er. 0.75. io. Jun-03. ‧. Mar-03. 學. Feb-03. 立. 政治大. 29.

(37) 表 1-4. 2008 年到 2014 年每月燃油價格表(Dollars per gallon) Month Price. Month Price. Jan-08. 2.61. Sep-10. 2.11. May-13. 2.73. Feb-08. 2.73. Oct-10. 2.25. Jun-13. 2.77. Mar-08. 3.12. Nov-10. 2.32. Jul-13. 2.89. Apr-08. 3.37. Dec-10. 2.45. Aug-13. 3. May-08. 3.74. Jan-11. 2.62. Sep-13. 2.93. Jun-08. 3.88. Feb-11. 2.84. Oct-13. 2.89. Jul-08. 3.89. Mar-11. 3.13. Nov-13. 2.83. Aug-08. 3.27. Apr-11. 3.27. Dec-13. 2.96. Sep-08. 3.38. May-11. 3.09. Jan-14. 2.92. Oct-08. 2.32. Jun-11. 3.05. Feb-14. 2.97. Nov-08. 1.88. Jul-11. 3.13. Mar-14. 2.89. Dec-08. 1.38. Aug-11. 3.01. Apr-14. 2.89. Jan-09. 1.47. Sep-11. 2.95. May-14. 1.26. Oct-11. 2.97. Jun-14. 1.27. Nov-11. 3.05. Jul-14. Apr-09. ‧ 國. Month Price. 1.37. Dec-11. 2.87. Aug-14. ‧. May-09. 1.49. Jan-12. 3.09. Sep-14. 2.73. 1.81. Feb-12. 3.21. Oct-14. Jul-09. 1.71. Mar-12. 3.26. Nov-14. Aug-09. 1.89. Apr-12. 3.23. Dec-14. Sep-09. 1.75. 2.97. Oct-09. 1.94. Ch. Nov-09. 1.99. Jul-12. 2.89. Dec-09. 1.98. Aug-12. 3.16. Jan-10. 2.05. Sep-12. 3.19. Feb-10. 1.99. Oct-12. 3.11. Mar-10. 2.11. Nov-12. 2.96. Apr-10. 2.24. Dec-12. 2.94. May-10. 2.06. Jan-13. 3.09. Jun-10. 2.06. Feb-13. 3.22. Jul-10. 2.02. Mar-13. 2.97. Aug-10. 2.08. Apr-13. 2.81. io. 2.6354. Std.Dev. 0.6071. n. Mean. al. e n2.68 gchi U. May-12 Jun-12. 30. 2.88 2.82. y. 2.84. 2.46. sit. Nat. Jun-09. 2.87. er. Mar-09. 學. Feb-09. 立. 政治大. v ni. 2.3 1.8.

(38) 表2. 樣本變數敘述統計表. 下表為迴歸各個變數的敘述統計數據。表 2-1 為全部樣本期間 1995 年到 2014 年共計 39 家航空公司的數據。之後將全部樣本依地區、油價波動程度和是否加入聯盟分成 9 個子樣本。表 2-2 為亞洲國家子樣本的數據，包含台灣、中國大陸、泰國、香港、日本、韓國、馬來西亞、巴基斯坦、新加坡共計 9 個國家。表 2-3 為歐洲國家的子樣本，包含土耳其、英國、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、荷蘭、俄國、瑞典共計 9 個國家。表 2-4 為北美洲國家子樣本的數據，包含美國和加拿大。表 2-5 為其他國家子樣本的數據，包含澳洲、智利、紐西蘭和南非共計 4 個國家。表 2-6 為油價穩定期(1995 年到 2001 年)子樣本的數據。表 2-7 為油價波動且高漲期 (2002 年到 2007 年)子樣本的數據。表 2-8 為油價波動且走勢上下起伏期(2008 年到 2014 年)子樣本的數據。表 2-9 為加入聯盟的航空公司數據。表 2-10 為未加入聯盟的航空公司數據。. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 0.35. 0.29. Fuel hedged indicator. 0.78. 0.42. Fixed-rate for syndicate loan. 349.48. 110.37. Floating-rate for syndicate loan. 150.67. 141.36. Capital expenditures /Sales. 0.14. 0.14. Tobin’s Q. 0.76. 0.71. 0.24. 0.16. io. al. n. log(Asset) Total Cash flows/Sales Cash/Sales. 1.45. Max.. 0.0. 1. 1. 0.0. 1. 338.93. 152.5. 563. 90. 9.3. 650. 0.11. -0.0. 1. 0.61. -0.2. 9. 0.24. 0.0. 1. 8.48. 4.2. 11. 0.04. -0.3. 0. 0.11. 0.0. 5. y. v i 0.05 0.09 n Ch e n g c0.18 h i U0.31 8.28. Min.. 0.3. sit. Nat. Long-term Debt/Asset. Median. er. ‧ 國. Std.Dev.. 學. Mean. ‧. 立. Variables. 治政表 2-1 全部樣本大. Z-score. 1.52. 1.24. 1.33. -2.3. 9. Dividend indicator. 0.41. 0.52. 0.05. 0.0. 1. CEO shares / Shares outstanding. 0.04. 0.11. 0. 0.0. 1. Charter indicator. 0.71. 0.45. 1. 0.0. 1. Fuel pass-through indicator. 0.45. 0.50. 0. 0.0. 1. FX hedged indicator. 0.65. 0.48. 1. 0.0. 1. IR hedged indicator. 0.65. 0.48. 1. 0.0. 1. N. 461. 31.

(39) 表 2-2. 子樣本-亞洲國家. Variables. Mean. Std.Dev.. Median. Min.. Max.. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 0.29. 0.29. 0.23. 0.0. 1. Fuel hedged indicator. 0.74. 0.44. 1. 0.0. 1. Fixed-rate for syndicate loan. 349.48. 110.37. 338.93. 152.5. 563. Floating-rate for syndicate loan. 80.08. 64.10. 64.3. 9.3. 240. Capital expenditures /Sales. 0.15. 0.10. 0.13. 0.0. 1. Tobin’s Q. 0.59. 0.30. 0.58. -0.2. 1. Long-term Debt/Asset. 0.24. 0.15. 0.25. 0.0. 1. log(Asset). 9.00. 0.75. 9.13. 7.3. 10. Total Cash flows/Sales. 0.06. 0.10. 0.04. -0.3. 0. 政治大 0.10. 0.11. 0.0. 1. 0.59. 0.65. 0.66. -2.3. 2. 0.65. 0.63. 1. 0.0. 1. 0.00. 0.02. 0. 0.0. 0. 0.85. 0.35. 1. 0.0. 1. Fuel pass-through indicator. 0.68. 0.47. 1. 0.0. 1. FX hedged indicator. 0.77. 0.42. 1. 0.0. 1. IR hedged indicator. 0.72. 0.45. 1. 0.0. 1. N. 124. Z-score. 立. Dividend indicator. ‧. io. sit. Nat. n. al. er. Charter indicator. ‧ 國. CEO shares / Shares outstanding. 學. 0.14. y. Cash/Sales. Ch. engchi. 32. i n U. v.

(40) 表 2-3. 子樣本-歐洲國家. Variables. Mean. Std.Dev.. Median. Min.. Max.. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 0.53. 0.30. 0.6. 0.0. 1. Fuel hedged indicator. 0.89. 0.32. 1. 0.0. 1. .. .. 0. .. .. 119.00. 110.12. 68. 52.5. 313. Capital expenditures /Sales. 0.12. 0.11. 0.09. 0.0. 1. Tobin’s Q. 0.86. 1.05. 0.95. -0.1. 9. Long-term Debt/Asset. 0.17. 0.13. 0.16. 0.0. 0. log(Asset). 8.57. 1.15. 8.65. 5.4. 11. Total Cash flows/Sales. 0.06. 0.10. 0.46. -0.3. 0. Fixed-rate for syndicate loan Floating-rate for syndicate loan. 政治大 0.49. 0.13. 0.0. 5. 1.95. 1.22. 1.52. 0.6. 9. 0.36. 0.46. 0.04. 0.0. 1. 0.01. 0.03. 0.00. 0.0. 0. 0.84. 0.37. 1. 0.0. 1. Fuel pass-through indicator. 0.25. 0.44. 0. 0.0. 1. FX hedged indicator. 0.88. 0.33. 1. 0.0. 1. IR hedged indicator. 0.75. 0.43. 1. 0.0. 1. N. 153. Z-score. 立. Dividend indicator. ‧. io. sit. Nat. n. al. er. Charter indicator. ‧ 國. CEO shares / Shares outstanding. 學. 0.26. y. Cash/Sales. Ch. engchi. 33. i n U. v.

(41) 表 2-4. 子樣本-北美洲國家. Variables. Mean. Std.Dev.. Median. Min.. Max.. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 0.20. 0.21. 0.19. 0.0. 1. Fuel hedged indicator. 0.61. 0.49. 1. 0.0. 1. .. .. .. .. 319.07. 141.32. 300. 133.3. 650. Capital expenditures /Sales. 0.15. 0.19. 0.9. 0.0. 1. Tobin’s Q. 0.82. 0.53. 0.67. 0.2. 3. Long-term Debt/Asset. 0.30. 0.17. 0.30. 0.0. 1. log(Asset). 7.46. 1.79. 7.89. 4.2. 11. Total Cash flows/Sales. 0.04. 0.07. 0.02. -0.2. 0. Fixed-rate for syndicate loan Floating-rate for syndicate loan. 政治大 0.15. 0.08. 0.0. 1. 1.79. 1.34. 1.57. -1.4. 6. 0.17. 0.33. 0. 0.0. 1. 0.08. 0.17. 0.01. 0.0. 1. 0.53. 0.50. 1. 0.0. 1. Fuel pass-through indicator. 0.41. 0.49. 0. 0.0. 1. FX hedged indicator. 0.23. 0.42. 0. 0.0. 1. IR hedged indicator. 0.45. 0.50. 0. 0.0. 1. N. 137. Z-score. 立. Dividend indicator. ‧. io. sit. Nat. n. al. er. Charter indicator. ‧ 國. CEO shares / Shares outstanding. 學. 0.15. y. Cash/Sales. Ch. engchi. 34. i n U. v.

(42) 表 2-5. 子樣本-其他國家. Variables. Mean. Std.Dev.. Median. Min.. Max.. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 0.39. 0.20. 0.40. 0.0. 1. Fuel hedged indicator. 0.98. 0.15. 1. 0.0. 1. Fixed-rate for syndicate loan. .. .. .. .. Floating-rate for syndicate loan. .. .. .. .. Capital expenditures /Sales. 0.13. 0.11. 0.10. -0.0. 0. Tobin’s Q. 0.75. 0.49. 0.68. 0.1. 2. Long-term Debt/Asset. 0.23. 0.13. 0.23. 0.0. 0. log(Asset). 7.87. 1.31. 7.95. 5.1. 10. Total Cash flows/Sales. 0.03. 0.07. 0.53. -0.2. 0. 政治大 0.13. 0.11. 0.0. 1. 1.67. 0.84. 1.33. 0.8. 4. 0.49. 0.46. 0.445. 0.0. 1. 0.08. 0.12. 0. 0.0. 0. 0.42. 0.50. 0. 0.0. 1. Fuel pass-through indicator. 0.62. 0.49. 1. 0.0. 1. FX hedged indicator. 0.91. 0.29. 1. 0.0. 1. IR hedged indicator. 0.73. 0.45. 1. 0.0. 1. N. 47. Z-score. 立. Dividend indicator. ‧. io. sit. Nat. n. al. er. Charter indicator. ‧ 國. CEO shares / Shares outstanding. 學. 0.14. y. Cash/Sales. Ch. engchi. 35. i n U. v.

(43) 表 2-6. 子樣本-油價穩定期(1995 年到 2001 年). Variables. Mean. Std.Dev.. Median. Min.. Max.. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 0.29. 0.31. 0.20. 0.0. 1. Fuel hedged indicator. 0.62. 0.49. 1. 0.0. 1. Fixed-rate for syndicate loan. 415.00. .. 415. 415.0. 415. Floating-rate for syndicate loan. 57.00. .. 57. 57.0. 57. Capital expenditures /Sales. 0.17. 0.16. 0.12. 0.0. 1. Tobin’s Q. 1.26. 1.29. 0.74. 0.1. 9. Long-term Debt/Asset. 0.24. 0.17. 0.20. 0.0. 1. log(Asset). 7.29. 1.50. 7.20. 4.2. 10. Total Cash flows/Sales. 0.11. 0.10. 0.11. -0.2. 0. Cash/Sales. 政治大 0.23. 0.15. 0.0. 1. 2.22. 1.95. 1.48. -1.1. 9. 0.50. 0.50. 0.5. 0.0. 1. 0.10. 0.20. 0. 0.0. 1. 0.63. 0.49. 1. 0.0. 1. Fuel pass-through indicator. 0.12. 0.32. 0. 0.0. 1. FX hedged indicator. 0.51. 0.50. 1. 0.0. 1. IR hedged indicator. 0.52. 0.50. 1. 0.0. 1. Z-score. 立. ‧. 91. io. sit. Nat. N. n. al. er. Charter indicator. ‧ 國. CEO shares / Shares outstanding. y. Dividend indicator. 學. 0.20. Ch. engchi. 36. i n U. v.

(44) 表 2-7. 子樣本-油價波動且高漲期(2002 年到 2007 年). Variables. Mean. Std.Dev.. Median. Min.. Max.. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 0.36. 0.29. 0.32. 0.0. 1. Fuel hedged indicator. 0.80. 0.40. 1. 0.0. 1. Fixed-rate for syndicate loan. 343.53. 113.72. 305.75. 152.5. 563. Floating-rate for syndicate loan. 132.74. 150.81. 65. 9.3. 650. Capital expenditures /Sales. 0.17. 0.18. 0.12. -0.0. 1. Tobin’s Q. 0.79. 0.42. 0.69. 0.1. 2. Long-term Debt/Asset. 0.26. 0.17. 0.27. 0.0. 1. log(Asset). 8.18. 1.31. 8.25. 4.4. 10. Total Cash flows/Sales. 0.08. 0.09. 0.81. -0.2. 0. 政治大 0.26. 0.15. 0.0. 1. 1.47. 1.11. 1.38. -1.4. 4. 0.48. 0.51. 0.12. 0.0. 1. 0.03. 0.08. 0. 0.0. 1. 0.69. 0.47. 1. 0.0. 1. Fuel pass-through indicator. 0.46. 0.50. 0. 0.0. 1. FX hedged indicator. 0.69. 0.46. 1. 0.0. 1. IR hedged indicator. 0.70. 0.46. 1. 0.0. 1. N. 159. Z-score. 立. Dividend indicator. ‧. io. sit. Nat. n. al. er. Charter indicator. ‧ 國. CEO shares / Shares outstanding. 學. 0.23. y. Cash/Sales. Ch. engchi. 37. i n U. v.

(45) 表 2-8. 子樣本-油價波動且走勢上下起伏期(2008 年到 2014 年). Variables. Mean. Std.Dev.. Median. Min.. Max.. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 0.37. 0.29. 0.35. 0.0. 1. Fuel hedged indicator. 0.82. 0.38. 1. 0.0. 1. .. .. .. .. 198.81. 113.89. 197.2. 20.0. 425. Capital expenditures /Sales. 0.11. 0.07. 0.09. -0.0. 0. Tobin’s Q. 0.54. 0.35. 0.47. -0.2. 2. Long-term Debt/Asset. 0.22. 0.14. 0.22. 0.0. 1. log(Asset). 8.78. 1.28. 8.86. 4.2. 11. Total Cash flows/Sales. 0.00. 0.06. 0.00. -0.3. 0. Fixed-rate for syndicate loan Floating-rate for syndicate loan. 政治大 0.36. 0.01. 0.0. 5. 1.38. 1.00. 1.27. -2.3. 5. 0.25. 0.51. 0.04. 0.0. 1. 0.01. 0.03. 0. 0.0. 0. 0.76. 0.43. 1. 0.0. 1. Fuel pass-through indicator. 0.59. 0.49. 1. 0.0. 1. FX hedged indicator. 0.69. 0.46. 1. 0.0. 1. IR hedged indicator. 0.66. 0.47. 1. 0.0. 1. N. 211. Z-score. 立. Dividend indicator. ‧. io. sit. Nat. n. al. er. Charter indicator. ‧ 國. CEO shares / Shares outstanding. 學. 0.15. y. Cash/Sales. Ch. engchi. 38. i n U. v.

(46) 表 2-9. 子樣本-加入聯盟. Variables. Mean. Std.Dev.. Median. Min.. Max.. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 0.40. 0.26. 0.39. 0.0. 1. Fuel hedged indicator. 0.89. 0.32. 1. 0.0. 1. Fixed-rate for syndicate loan. 331.38. 63.46. 305.75. 276.7. 415. Floating-rate for syndicate loan. 176.87. 111.73. 162.33. 26.5. 425. Capital expenditures /Sales. 0.11. 0.06. 0.10. 0.0. 0. Tobin’s Q. 0.53. 0.31. 0.48. -0.2. 2. Long-term Debt/Asset. 0.22. 0.13. 0.23. 0.0. 0. log(Asset). 9.02. 0.92. 9.13. 6.9. 11. Total Cash flows/Sales. 0.03. 0.07. 0.13. -0.1. 0. 政治大 0.34. 0.09. 0.0. 5. 1.46. 0.87. 1.32. -0.0. 5. 0.46. 0.56. 0.13. 0.0. 1. 0.03. 0.08. 0. 0.0. 0. 0.68. 0.47. 1. 0.0. 1. Fuel pass-through indicator. 0.63. 0.48. 1. 0.0. 1. FX hedged indicator. 0.76. 0.43. 1. 0.0. 1. IR hedged indicator. 0.80. 0.40. 1. 0.0. 1. N. 247. Z-score. 立. Dividend indicator. ‧. io. sit. Nat. n. al. er. Charter indicator. ‧ 國. CEO shares / Shares outstanding. 學. 0.14. y. Cash/Sales. Ch. engchi. 39. i n U. v.

(47) 表 2-10. 子樣本-未加入聯盟. Variables. Mean. Std.Dev.. Median. Min.. Max.. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 0.29. 0.32. 0.19. 0.0. 1. Fuel hedged indicator. 0.65. 0.48. 1. 0.0. 1. Fixed-rate for syndicate loan. 362.41. 138.49. 372.1. 152.5. 563. Floating-rate for syndicate loan. 124.46. 164.58. 63.8. 9.3. 650. Capital expenditures /Sales. 0.18. 0.19. 0.11. -0.0. 1. Tobin’s Q. 1.03. 0.93. 0.78. 0.0. 9. Long-term Debt/Asset. 0.26. 0.18. 0.25. 0.0. 1. log(Asset). 7.41. 1.47. 7.79. 4.2. 10. Total Cash flows/Sales. 0.08. 0.10. 0.08. -0.3. 0. 0.25 治政 1.57 1.57 大 0.35 0.47. 0.16. 0.0. 1. 1.36. -2.3. 9. 0. 0.0. 1. 0. 0.0. 1. 1. 0.0. 1. 0. 0.0. 1. 1. 0.0. 1. 0. 0.0. 1. 0.23. Cash/Sales Z-score. 立. Dividend indicator. 0.44. Fuel pass-through indicator. 0.26. 0.44. FX hedged indicator. 0.53. 0.50. IR hedged indicator. 0.48. 0.50. N. 211. ‧ 國. n. al. er. io. sit. Nat. y. 0.74. Charter indicator. ‧. 0.12. 學. 0.04. CEO shares / Shares outstanding. Ch. engchi. 40. i n U. v.

(48) 表3. 燃油避險行為對公司價值的影響. 表 3 以兩個模型(Model 1 及 Model 2)來檢視避險行為對公司價值的關係的結果，兩個模型不同的地方只有(Model 1)的變數是隔年燃油需求避險比率(Hedge Ratio)，(Model 2)的變數是使用燃油避險衍生性商品(Fuel hedged indicator)的虛擬變數。以下兩個模型皆採用 OLS 迴歸模型假設。 log( Tobin’s Q )= α+β1(CapExp/Sales)+β2(Long-term Debt/Asset)+ (Model 1). β3(log(Asset))+β4(Total Cash flows/sales)+β5(Cash/sales) +β6(Dividend Indicator)+β7(Hedge Ratio)+β8(FX Hedged Indicator) +β9(IR Hedged Indicator )+β10(Pass-through) +β11(Charter)+ε. log( Tobin’s Q )= α+β1(CapExp/Sales)+β2(Long-term Debt/Asset)+ (Model 2). 政治大. β3(log(Asset))+β4(Total Cash flows/sales)+β5(Cash/sales). 立. +β6(Dividend Indicator)+β7(Fuel Hedged Indicator )+β8(FX Hedged Indicator) +β9(IR Hedged Indicator)+β10(Pass-through) +β11(Charter)+ε. ‧ 國. 學. 表 3-1 為全部樣本的迴歸結果。之後將全部樣本依地區、油價波動程度和是否加入聯盟分成. ‧. 9 個子樣本。表 3-2 為各別地區 Model 1 的迴歸結果。表 3-3 為各別地區 Model 2 的結果。表 34 依油價波動程度不同分類的 Model 1 迴歸結果。表 3-5 依油價波動程度不同分類的 Model 2. n. al. er. io. sit. y. Nat. 迴歸結果。表 3-5 為加入聯盟與未加入聯盟 Model 1 和 Model 2 的迴歸結果。. Ch. engchi. 41. i n U. v.

(49) 表 3-1. 全部樣本迴歸結果 Model1. Model 2. -0.201. -1.392. (-0.19). (-1.33). -0.412. 0.808. (-0.45). (0.94). -0.201*. -0.214*. (-1.67). (-1.94). 2.693. 3.109*. (1.57). (1.91). 政治大. -0.102. 0.0656. (-0.26). (0.16). 0.617**. 0.560**. (2.27). (2.18). Variables Capital expenditures /Sales. Long-term Debt/Asset. log(Asset). Total cash flows/Sales. Cash/sales. 立. -0.217 (-0.75). -1.018***. sit. (4.01). y. 1.494***. er. io. IR hedged indicator. (-0.20). Nat. FX hedged indicator. -0.059. ‧. Fuel pass-through indicator. 學. Charter indicator. ‧ 國. Dividend indicator. al. 0.152 (0.55) -0.0223 (-0.08) 1.629*** (4.59) -1.231***. v i Hedge Ratio for next year’s fuel requirement 1.406 n Ch engchi U (2.57). (-3.55). Fuel hedged indicator. 0.861**. n. (-2.82). **. (2.23) Constant. N t statistics in parentheses *. p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01. 42. 1.739*. 1.588*. (1.96). (1.93). 304. 387.

(50) 表 3-2. 各別地區 Model 1 迴歸結果 Model 1. Model 1. Variables. 亞洲. 歐洲. 北美洲. 其他國家. Capital expenditures /Sales. -2.063. 2.072. 1.250***. -3.612. (-0.95). (0.81). (3.73). (-0.88). -5.348***. 8.517***. -0.427. -10.77*. (-3.80). (4.29). (-1.34). (-1.88). 0.0434. -0.309. -0.00363. -0.710. (0.12). (-0.99). (-0.07). (-1.51). 5.431*. -2.960. 1.875**. -9.263. (1.67). (-1.01). (2.21). (-1.36). Long-term Debt/Asset. log(Asset). Total cash flows/Sales. -0.873*. 1.459. (-1.38). (-0.48). (-1.86). (0.40). 1.836***. -1.190**. 0.596***. 1.606. (4.96). (-2.20). (2.71). (1.37). 1.776***. -0.0786. 0.536***. -1.900**. (2.88). (-0.12). (3.58). (-2.52). 0.227. -0.240. -0.158. 0.242. (0.38). (-0.39). (-1.29). (0.22). 1.919**. -1.096. -0.253*. 2.966**. (2.40). (-0.99). (-1.77). (2.49). -0.924. -0.317. 0.0588. 0.217. (-1.28). iv n0.372. (0.46). (0.17). 0.583**. -3.224. (0.30). (2.31). (-1.33). -1.645. 3.985*. -0.515. 9.535***. (-0.47). (1.71). (-1.26). (2.77). 89. 106. 77. 32. io. IR hedged indicator. Nat. FX hedged indicator. n. al. Ch. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. Constant. 1.396. e n g(1.63) chi U. N t statistics in parentheses *. p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01. 43. y. Fuel pass-through indicator. ‧. ‧ 國. 政治大. 學. Charter indicator. -0.209. sit. 立. Dividend indicator. Model 1. -3.851. er. Cash/sales. Model 1. (-0.45).

(51) 各別地區 Model 2 迴歸結果 Model 2. Model 2. Model 2. 亞洲. 歐洲. 北美洲. 其他國家. -5.377**. 1.025. 1.182***. -5.087. (-2.60). (0.42). (3.40). (-1.52). -2.544*. 9.050***. -0.461. -2.279. (-1.68). (4.61). (-1.38). (-0.56). 0.227. -0.434. 0.00650. -0.772***. (0.71). (-1.60). (0.12). (-2.85). 1.253. -2.432. 1.782**. -7.218*. (0.37). (-0.83). (2.02). (-1.88). Variables Capital expenditures /Sales. Long-term Debt/Asset. log(Asset). Total cash flows/Sales. 1.474. (-0.04). (-0.43). (-0.99). (0.61). 1.434***. -0.779. 0.420*. 0.782. (3.76). (-1.56). (1.69). (0.91). 2.371***. 0.483. 0.577***. -1.631**. (3.51). (0.74). (3.70). (-2.54). -0.655. -0.538. -0.137. 1.021. (-1.23). (-0.86). (-1.07). (1.59). 1.575**. -1.296. -0.312**. 2.395**. (2.11). (-1.31). (-2.10). (2.21). -1.275*. -0.295. 0.152. -1.726*. (-1.83). iv n1.195. (1.19). (-1.68). 0.0352. -0.671. (1.07). (0.27). (-0.61). -2.337. 3.762*. -0.576. 9.208***. (-0.86). (1.84). (-1.35). (4.28). 140. 117. 77. 53. Fuel pass-through indicator. io. IR hedged indicator. Nat. FX hedged indicator. n. al. Fuel hedged indicator. Constant. Ch. 0.701. e n g(0.95) chi U. N t statistics in parentheses *. p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01. 44. ‧. ‧ 國. -0.490. 學. Charter indicator. -0.187. y. 立. Dividend indicator. Model 2. 政治大 -0.113. sit. Cash/sales. er. 表 3-3. (-0.42).

(52) 依油價波動程度不同分類的 Model 1 迴歸結果 Model 1. Model 1. 1995-2001. 2002-2007. 2008-2014. 5.077. -1.182. 1.589. (1.48). (-0.77). (0.53). 2.356. -0.115. -2.840. (1.42). (-0.06). (-1.48). 0.0596. -0.270. -0.716**. (0.23). (-1.05). (-2.31). 4.565. 1.091. 2.362. (1.12). (0.26). (0.66). -1.757. 政治大. 0.645. 0.0406. (-0.96). (0.48). (0.09). 0.0832. 0.483. 1.514***. (0.15). (0.81). (3.35). -0.651. 0.357. (-1.17). 學. 0.182. (0.60). (0.33). 0.230. 0.0888. -0.709. (0.34). (0.17). (-1.12). 1.249. 0.677. 0.465. (1.58). (0.84). (0.70). -1.673**. 0.348. -0.981*. v n i 0.734. (-1.89). (0.64). (1.03). -1.233. 1.790. 7.749***. (-0.71). (0.98). (3.12). 71. 108. 125. Long-term Debt/Asset. log(Asset). Total cash flows/Sales. Cash/sales. 立. Charter indicator. ‧ 國. Dividend indicator. Fuel pass-through indicator. io. IR hedged indicator. Nat. FX hedged indicator. (-2.15). n. al. Ch. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 2.414**. e n g(2.07) chi U. Constant. N t statistics in parentheses *. p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01. 45. y. Capital expenditures /Sales. sit. Variables. ‧. Model 1. er. 表 3-4. (0.38). 0.919.

(53) 依油價波動程度不同分類的 Model 2 迴歸結果 Model 2. Model 2. 1995-2001. 2002-2007. 2008-2014. 1.883. -3.400**. 4.285. (0.75). (-2.27). (1.49). 2.455. 3.776**. -5.094***. (1.52). (2.33). (-2.85). 0.429. -0.468**. -0.812***. (1.63). (-2.14). (-2.87). -1.973. 0.343. 7.471**. (-0.54). (0.09). (2.45). 1.374. 政治大. 1.018. 0.0830. (1.01). (0.88). (0.18). 0.145. 0.732. 1.519***. (0.27). (1.45). (3.49). 0.108. 0.448. (0.20). 學. 0.495. (0.85). (0.91). 0.0273. 0.319. -0.0826. (0.03). (0.69). (-0.14). 0.703. 1.024. 0.665. (0.84). (1.46). (1.10). -1.318*. -1.166. -0.842*. Long-term Debt/Asset. log(Asset). Total cash flows/Sales. Cash/sales. 立. Charter indicator. ‧ 國. Dividend indicator. Fuel pass-through indicator. io. IR hedged indicator. Nat. FX hedged indicator. (-1.85). n. al. Fuel hedged indicator. Ch. t statistics in parentheses *. p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01. 46. (-1.52). (-1.66) 0.921. (1.71). (1.32). -3.030*. 2.929**. 7.524***. (-1.81). (2.09). (3.20). 105. 138. 144. e n g(0.61) chi U. N. v n i 1.222. *. 0.422. Constant. y. Capital expenditures /Sales. sit. Variables. ‧. Model 2. er. 表 3-5.

(54) 加入聯盟與未加入聯盟迴歸結果. Variables Capital expenditures /Sales. Long-term Debt/Asset. log(Asset). Total cash flows/Sales. Model 2. Non alliance. alliance. Non-alliance. alliance. -1.860*. 2.421. -2.926**. 1.973. (-1.69). (0.82). (-2.41). (0.71). -1.291. -1.299. 1.947. 0.182. (-1.15). (-0.75). (1.60). (0.13). -0.113. -0.551**. -0.265. -0.287. (-0.71). (-1.98). (-1.61). (-1.17). 5.203**. -0.747. 3.074. 2.956. (2.52). (-0.25). (1.33). (1.16). 政治大. (-0.01). (1.13). (-0.01). 0.605. 1.087***. 0.802*. 0.523. (1.54). (2.63). (1.93). (1.42). 0.174. 0.0303. 0.535. 0.0839. (0.43). (0.06). (1.29). (0.20). 0.162. -0.279. -0.00592. -0.0344. (0.42). (-0.57). (-0.01). (-0.08). 1.040**. 1.251**. 1.577***. 1.587***. (2.12). (2.05). (3.20). (2.88). -0.0248. -1.988***. -0.714. -2.136***. (-0.06). iv n0.820. (-1.56). (-3.64). 0.501. 1.847**. (1.12). (2.48). -0.00653. 0.994. -0.00380. (-0.27). Fuel pass-through indicator. io. IR hedged indicator. Nat. FX hedged indicator. n. al. Ch. Hedge Ratio for next year’s fuel requirement. 2.340***. e n g(3.33) chi U. ‧. ‧ 國. -0.240. 學. Charter indicator. Model 2. y. 立. Dividend indicator. Model 1. sit. Cash/sales. Model 1. er. 表 3-6. (-3.42). (0.89). Fuel hedged indicator. Constant. N t statistics in parentheses *. p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01. 47. 0.498. 5.913**. 1.353. 1.966. (0.48). (2.53). (1.32). (0.92). 136. 166. 175. 209.

(55) 表 4. 經理人持股對隔年燃油避險比率(Hedge Ratio)的影響. 以 OLS 迴歸模型檢視經理人的持股是否會影響隔年燃油需求避險比例(Hedge Ratio)。模型如下： Hedge Ratio=α+β1(CapExp/Sales)+β2(Long-term Debt/Asset) (Model 3). +β3(log(Asset))+β4(Total Cash flows/sales)+β5(Cash/sales) +β6(Dividend Indicator)+β7(CEO Shares/shares outstanding)+ ε. Variables. Model 3. Capital expenditures /Sales. -0.105 (-0.77). Long-term Debt/Asset. 政治大. -0.0609 (-0.52). 立. 0.0823*** (5.12) -0.692***. Total cash flows/sales. (6.84). n. (0.24). Ch. i n U. v. -0.370***. e n g c h i (-2.79). N. 209. t statistics in parentheses *. er. io. al. 0.0430. sit. (0.40). CEO shares/shares outstanding. Constant. y. 0.0181. Nat. Dividend indicator. 0.628***. ‧. Cash/sales. (-2.81). 學. ‧ 國. log(Asset). p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01. 48.

(56) 避險行為對聯貸利率的影響. 表5. 以OLS迴歸模型檢視燃油避險、外匯避險否會影響聯貸的借款利率。. α +β1(Fuel hedge Indicator)+β2(log(Tobin’s Q)). 聯貸利率(固定利率)=. +β3(Long-term Debt/Asset)+β4(Amount/Aseet). (Model 4). +β5(Total Cash flow/sales)+β6(Cash/sales) +β7(Dividend Indicator)+β8(FX Hedged Indicator)+ε α +β1(Fuel hedged Indicator)+β2(log(Tobin’s Q)). 聯貸浮動利率(Spread)= (Model 5). +β3(Long-term Debt/Asset)+β4(Amount/Aseet) +β5(Total Cash flows/sales)+β6(Cash/sales) +β7(Dividend Indicator)+β8(FX Hedged Indicator)+ε. 0.00889 (0.74). (-0.91). (-1.14). n. al. Cash/sales. Dividend indicator. FX hedged indicator. Constant. Ch. 0.00391. e n g(0.07) chi U. v ni. 0.00914 (1.47) -0.00142 (-0.16) 0.00636 (0.70) -0.00144 (-0.21) 0.0103 (0.32). -0.0899**. -0.0184. (-2.20). (-1.27). 0.00170. 0.00112. (0.23). (0.39). -0.0227. -0.00708. (-1.93). (-1.21). 0.127***. 0.00799. (5.11). (1.11). 30. 19. N t statistics in parentheses *. sit. io. -1.785. er. (-1.72). y. 0.0435*. Nat. Total Cash flows/sales. ‧. -0.0167. Long-term Debt /Sales. Amount/Asset. 學. Fuel hedged indicator. log(Tobin’s Q). Model 5 浮動利率. 固定利率. ‧ 國. 立. 政治大 Model 4. p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01. 49.

(57) 參考文獻 1. Rueyjiau Lin, 2009 .The effect of hedging on firm value and analyst forecast accuracy: Evidence from the global airline industry. 2. Bruno Lucio Santos Vieira, José Guilherme Chaves Alberto, Sidney Lino de Oliveira, Everaldo Bonaldo,José Luiz Silva Ribeiro, Alex Moreira,2014.Does Hedging Make Economic Sense For American Airlines? 3. Richard Cobbs ,Alex Wolf, Spring 2004.Jet Fuel Hedging Strategies: Options Available for Airlines and a Survey of Industry Practices. 4. MURILLO CAMPELLO, CHEN LIN, YUE MA, and HONG ZOU,2011. The Real and Financial Implications of Corporate Hedging.. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 5. JOHN R. GRAHAM and DANIEL A. ROGERS,2002. Do Firms Hedge in Response to Tax Incentives?. ‧. 6. David A. Carter, Daniel A. Rogers, and Betty J. Simkins,2006. Does Hedging Affect Firm Value? Evidence from the US Airline Industry.. y. Nat. sit. 7. Hany Ahmed, Alcino Azevedo1, Yilmaz Guney,2014. The Effect of Hedging on. n. al. er. io. Firm Value and Performance: Evidence from the Nonfinancial UK Firms.. Ch. i n U. v. 8. C Lester Westbrooks,2005.Airline Fuel Hedging: An Overview of Hedging Solutions Available to Airlines.. engchi. 9. Stephen D. Treanor, David A. Carter,Daniel A. Rogers,Betty J. Simkins,2013. Operational and Financial Hedging: Friend or Foe? Evidence from the U.S. Airline Industry. 10. Bob van de Pol,2010.Does hedging increase firm value? A closer look at fuel hedging in the European Airline Industry. 11. Khondoker Pear Mohammad,2014.Value of Hedging in US Airline Industry: A Perspective on Firm Value & Accounting Performance.. 50.