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國立政治大學商學院經營管理碩士學程
碩士學位論文
天使投資評估準則實證研究
以 台 安 傑 天 使 投 資 為 例
A Case Study of Taipei Angel: An Empirical
Investigation of Angel’s Investment
Evaluation Criteria
指導教授：何小台教授
研 究 生：宋瑞惠 撰
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論文口試委員審議表簽名頁
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誌 謝
2012 年夏天，懷著忐忑卻期待的情緒，進入久違的校園，再度成為學 生──沒有升學的壓力、無須介意求職的門檻，我成為單單純純為學習而 來的學生；一轉眼，紮實而緊湊的 EMBA 生活即將隨著這本論文的完成告一 段落，回顧這兩年在課業、家庭、公司間來回奔波的日子，雖然辛苦疲憊， 但心中卻是踏實且愉快的！ 衷心的感謝 何小台教授能夠指導瑞惠的學習與研究，何教授在生物科 技與商業管理兩專業領域的學識豐厚，講學生動風趣，每每讓學生與聽眾 深獲啟迪；也因此瑞惠得以認識「天使投資」這樣一個利人且利己的投資 模式，進而選擇「台安傑天使投資公司」為深入研究主題。 同時也要感謝口試委員交大 劉助教授及政大 陳威光教授，以豐富的 學識與產業經驗對本論文提供寶貴意見，使這一篇論文能更加完善。 這兩年求學與研究的過程中，台安傑天使投資公司諸位學長姐的經驗 傳承，讓瑞惠得以循著前人的腳步，穩健前行；台安傑天使投資公司的眾 多股東前輩，在瑞惠的問卷中給予最真實最貼切的實務經驗分享；還有一 群互相支持打氣的同學們，特別是文豪、冠群、纘生、展皓、裕山……及 同班同學們，在學業上的互相支援，生活上的鼓勵陪伴，在在都讓瑞惠感 銘於心；同時更誠摯的感謝政大 EMBA，讓我們在踏入社會之後，可以有一 處寧靜優質的學習成長環境。‧
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而我最親愛的家人，在這兩年間對我的包容支持也都是這一本論文得 以順利產出的幕後功臣，颳風下雨的上學日，有外子(國雄)的貼心接送， 省卻我許多舟車勞頓的時間與精力，裨益良多的同時是他迥異於我的理性 思維，讓我能夠聽見多元的觀點；就讀大學的兒子(立誠)，獨立料理生活 瑣務，照顧好自己的課業身體，讓我得以無後顧之憂的完成課業；小我五 歲的妹妹(瑗玲)在論文最後的完稿階段來陪我順修文句，兩家的老爺和小 孩們坐在沙發上看影集；我們兩姊妹埋頭在大方桌邊改文件，有那麼一刻， 時光恍惚回到童年時候，我和妹妹坐在豐原的大書桌上一起寫功課…… 2014 年夏天，依然是熱浪襲人，依然是蟬鳴蛙叫，我的 EMBA 學位即將 完成；但不止息的，是我開啟了一段成就自己，關懷他人的新旅程。‧
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摘
要
本研究源於研究者對於「天使投資」意涵與內容之興趣，並選定「台 安傑天使投資公司」進行研究。 本研究研究對象為「台安傑」曾經進行投資審查的三家新創公司，訪 談對象為台安傑內部參與這三家個案公司投審程序的成員。 本研究採用質性研究分析之個案研究方法，歸納整理出台安傑的受訪 者進行實質審查之方法與天使投資者抉擇投資標的時關注的評估方向，並 得出創業者、市場規模、產品價值為台安傑最為重視的三項評估方向之結 論。 關鍵字：天使投資者、實質審查、創業者、市場規模、產品價值、 個案研究‧
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Abstract
The selection of the "Taipei-Angel Investment Company" as the target for more extensive research is motivated by a personal interest for a more in-depth understanding of stakes encountered by Angel Investors.
Research focusing on three recent cases from the target company, "Taipei Angel Investment Company", forms the basis of this study. Additionally, various interviews were conducted with the participants from these cases.
The study implemented qualitative research methodologies and found that interviewees employed due diligence processes in discerning the optimal internal review process and pinpointing major concerns of the investment rule. The outcomes show that entrepreneurs, market size, product value are the three most critical factors in the investment rule and crucial for Angel investors to practice or reference in the future.
Keywords: Angel Investors, Due Diligence, Entrepreneurs, Market Size,
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目
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第一章 緒論 ... 1 第一節 研究背景與動機 ... 1 第二節 研究目的 ... 3 第三節 研究範圍 ... 3 第四節 論文架構 ... 4 第二章 文獻探討 ... 5 第一節 天使投資的定義與特性 ... 5 第二節 天使投資人的分類與投資行為 ... 8 第三節 天使投資組織的經營型態 ... 12 第四節 天使投資的事業階段 ... 13 第五節 天使投資的投資決策程序 ... 18 第六節 天使投資的評估準則 ... 21 第三章 研究方法 ... 27 第一節 研究設計 ... 27 第一節 研究對象 ... 27 第二節 研究方法 ... 27 第三節 研究限制 ... 28‧
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第四章 個案研究 ... 29 第一節 「台安傑天使投資股份有限公司」 公司介紹 ... 29 一、 台安傑源起與創始目的:... 29 二、 組織管理:... 29 第二節 「台安傑天使投資股份有限公司」營運方式 ... 31 一、 台安傑的商業模式圖... 31 第三節 台安傑的投資流程: ... 33 第四節 投資案分析整理 ... 35 一、 靈光閃閃... 36 二、 行動部落客... 38 三、 唯我毒尊股份有限公司... 42 第五節 評估準則差異與重要性排序 ... 45 第六節 投資案決策分析 ... 47 第五章 結論與建議 ... 53 第一節 個案研究結論 ... 53 第二節 未來建議研究方向 ... 57‧
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表
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表 2-1 天使投資者定義比較 ... 6
表 2- 2 天使投資人類型的比較(資料來源：本研究整理) ... 11
表 2- 3 天使投資者投資的決策順序 ... 18
表 4-1 天使投資者與創投者的評估準則差異 ... 45
表 4- 2 台安傑成員對於評估準則重要性排序 ... 46
表 4- 3 投資個案決策評估整理 ... 52
表 4-4 評估實質審查的重要因素 ... 52
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圖
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圖 1-1 研究架構 ... 4
圖 2-1 天使投資人的類別 ... 10
圖 2-2 企業生命週期與投資階段 ... 16
圖 4-1 Taipei Angels 台安傑組織架構 ... 30
圖 4-2 台安傑的商業模式圖 ... 31
圖 4-3 Taipei Angels 台安傑實質審查 ... 34
圖 4-4 Taipei Angels 台安傑的投資流程 ... 35
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第一章
緒論
第一節研究背景與動機
天使投資(angle investment)的概念起源於前世紀個人或財團對紐約 百老匯演出者的捐助，因為勇敢而即時的伸出援手，宛若天使翩翩降臨， 因此有「天使投資」的美稱。 在百老匯，每一場成功的演出，除了前期需要投注大量的精神心力策 畫演出內容、排練過程中備極辛勞的準備服裝道具，更令人窘迫難堪的是 許多或者風花雪月、或者盪氣迴腸的精彩內容，在觀眾拍手叫好、如雷掌 聲之前，就已經需要大把大把金錢的支出。而如果首演失敗，這些已經付 出的全部心血將付諸東流，除卻精神層面的凌遲，更實際的是，一般的劇 團表演者，並沒有足夠的財力去支撐這樣的等待或失誤。因此這種新型劇 本的投資是相當具有風險的。 一次偶然的機會，一個劇團對某齣戲劇投入相當的經費與努力後，遇 到資金不足的問題，但他們不願放棄已投入的心血，在最困難的關鍵時刻， 一位經濟實力雄厚的金主伸出援手，幫助劇團順利度過難關，如此大膽且 即時做出決策的投資人，對那些演員來說如同上帝派來的天使，對天使來 說，為了百老匯的創作演出挹注大筆資金，其實無異於進行一件高風險的 投資，奇妙的是，與其他高風險投資相似的是，天使的舉動通常帶來皆大 歡喜的高報酬，因此天使投資被引申為對新創事業高風險高報酬的早期投 資，而提供創業資金的投資者就稱為天使投資者。 天使投資者通常是具備企業背景的富有個人或機構，如企業家、企業 高階主管等以個人的資金去投資新創公司。天使投資者可能對標的案件提 供資金上的支持，也可能提供市場、產品、管理等等各種資金以外的有效 協助，尤有甚者還可能可以提供許多難能可貴的人脈資源去輔助創業者經‧
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營公司。而對天使投資者來說，在投資的標的對象成功後，不僅僅可以得 到高報酬的實體的物質層面的滿足外，還能獲得與創業者共同打拼、輔助 企業成長的難得經驗及獲得精神上的回饋。 早期創業者的種子資本一般都是來自創業者個人、家人和親友，即使 傾一家之所有，資金還是難以支撐到企業步上常軌；創業是件非常困難的 事，往往產品研發一半或還沒有正式啟動市場調查，資金即已告罄，並非 產品的瑕疵或經營的錯誤，企業卻因為資金的不足走入死亡幽谷之中，而 在銀行和創投業者仍在觀望猶疑，不願意貿然投入資金之前，天使投資人 對創業者來說，無異是上帝派下的夢幻救贖者。而對天使投資人而言，經 過一番理性、迅速的評估，如果認定這是有潛力的新創企業，天使投資者 就會投入一定的資金，補足企業短缺的種子資本，讓新創事業補足糧草， 得以走出死亡幽谷，雙方攜手邁向共榮的康莊。 天使投資彌補了企業早期募資困難的階段，對於新創公司而言，天使 投資者在事業草創的混沌時期扮演著「及時雨」的重要角色。而在企業邁 向成熟的 3 至 5 年──甚至是 5 至 7 年之間，天使投資者不會獲得任何經 濟收益，也沒有任何稅收減免，但是精準的掌握投機關鍵時機、耐心的等 候企業成長茁壯，這些通常在企業佔有股權高達 20%至 30%之間的天使投資 者會因為「天使的眼光」、「天使的耐心」得到甜美的豐收，因為天使投資 者承擔了高風險，因此也預期可以獲取高收益回饋。 在本研究中記述了創業者對天使投資者的期待，具體且清晰的勾勒出 天使的面孔，讓有意願有能力的天使投資者清楚，天使投資者對創業者應 該要扮演的的角色為何；天使投資人如何評估新創企業？如何審查？如何 慧眼識英雄，從眾多提出需求的案子裡面挑選出最有潛力的新創事業？這 些精準而科學的研判策略，是每一位天使投資者除了助人的浪漫熱情之外， 應該擁有的天使智慧。 本研究嘗試探討在實質審查的過程中哪些重點是有經驗的天使投資者‧
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最為看重的，是團隊、產品、市場還是營運計畫？因此，本研究針對近來 台安傑天使投資所做過的實質審查進行詳盡的探討，以期整理出系統化的 實質審查方法與天使投資者抉擇投資標的之準則。 綜合以上所論本研究擬以「台安傑天使投資公司(以下簡稱台安傑) 」 為例，歸納整理出台安傑的受訪者進行實質審查之方法與天使投資者抉擇 投資標的時關注的評估方向為何。 第二節 研究目的 基於上述的研究動機，本研究希望藉由個案研究來了解實務上天使投 資在投資決策的運作，回答下列研究問題： 一、天使投資者在面對新創團隊時，如何選擇到合適且具有潛力的新創事 業進行投資？天使投資者在實質審查時會問的問題有哪些？ 二、做完實質審查後與投審會的評估重點有哪些？天使投資者做完實質審 查後如何進行評估決策？ 第三節 研究範圍 根據本研究的研究目的與動機，本研究主要以台安傑所投資的案子為 主，探討台安傑投資的投資決策過程。因此樣本上以台安傑所接觸過的新 創公司為主要研究對象。‧
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第四節 論文架構 圖 1-1 研究架構 資料來源：本研究整理 確定研究主題 •研究背景與動機 •研究目的 •研究範圍 研讀文獻 •天使投資的定義與特性 •天使投資人的分類與投資行為 •天使投資組織的經營型態 •天使投資的事業階段 •天使投資的投資決策程序 •天使投資的評估準則 規劃研究方法 •研究設計 •研究對象 •研究方法 •研究限制 進行個案研究 •台安傑天使投資股份有限公司公司介紹 •台安傑天使投資股份有限公司營運方式 •投資案分析整理 •投資案決策分析 提出結論與建議 •個案研究結論 •研究限制 •未來建議研究方向‧
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第二章
文獻探討
第一節 天使投資的定義與特性
天使投資(angle investment)又稱為商業天使(business angle)。天 使投資一詞起源於紐約百老匯，指富人出資資助一些具有社會意義演出的 公益行為。對那些有志於表演的演員來說，這些贊助者就像由天而降的天 使，使他們崇高而美好的理想能夠實現。 演變至今，天使投資者通常指財力雄厚、閱歷豐富的個人或企業集團， 針對一些具有高風險的新創企業進行早期的投資，這些投資通常具有高風 險、高收益的特性。天使投資者除了金錢上的奧援之外，亦在過程中提供 經營上的建議、人脈給新創企業(Mason and Harrison 2010)。
迥異於創業投資(venture capital)，天使投資者分布較廣且投資類型 較多；因為天使投資者會在過程中對企業進行經營上的協助，因此通常會 投資地理位置相對接近的企業；並且天使投資者常以個人的形式出現，散 佈在各地，同時有較多樣的投資產業類型。而創業投資則常以公司的形式， 分布在少數的地理區域(Lerner 2011)。相對於創業投資業者對於企業的新 創時期態度漸趨保守，新創事業在企業初期，創業家通常難以從朋友與家 人處籌措大量資金，亟需彌補啟動資金與創業投資之間的空白，天使投資 者的重要性日趨增加。 然則，天使投資之定義至今仍未有定論(Avdeitchikova 2008)。美國 的天使投資者通常為受到證券法(securities laws)所定義為具有高淨值報 酬的投資者(Ibrahim 2010)。在許多歐洲國家天使投資者亦需要受到第三 方認證，但許多案例上，天使投資者能自主認證(self-certification)。
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這些認證目的是要確定天使投資者有固定的財務基礎，以及理解投資於新 創事業所伴隨的風險。如下表 2-1 是近年對天使投資者常見的定義比較： 表 2-1 天使投資者定義比較 學者(年代)/出處 對天使投資者的定義 (Mason and Harrison 2008) 具有高淨值報酬的投資者，獨自或是以正式或非正式組 織的型式投資自有資金於未上市的公司，公司與投資者 沒有親屬關係。投資者會參與其投資企業的營運，例如 給予經營上的建議或是參與董事會。 (ACA website) 天使投資是具有高度淨值的投資，直接投入資金於企業 中以股票方式回饋給投資者。許多投資者都是傑出的企 業家或是公司的領導者以及具有高度商業知識的個人。 (EBAN website) 天使投資者通常以個人的型式直接投資於種子階段 (Seed)或創辦階段(start-up)的企業，其投資的企業與 投資者無親屬關係。天使投資者的投資決策與財務是獨 立的，意旨天使投資者即使投資失敗也不會對其經濟狀 況有太大影響。天使投資者以中長期方式投資，並給予 投資企業策略上的建議。 (Kortum and Lerner 2000) 一個具有相當財富的個人投資在一家企業。雖然天使投 資與創業投資有相當程度的相似，但他們有別於創業投 資的是以自己的資金進行投資。 資料來源:本研究整理 在「創業投資聖經」(劉曼紅 2009)書中提到天使投資者具有以下十個 特徵，分別是投資額度偏小、投資階段偏早、投資風險偏高、投資風險偏 高、投資成本偏低、投資決策偏快、有相當的財富累積並有一定的風險承 受能力、有豐富的管理經驗及創業經歷、有成熟的投資心態、善於藉助他 人的力量，以及對每個人的自由意志尊重。分別敘述如下： 1. 投資額度偏小‧
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以美國為例 2006 年美國天使總規模為 256 億美元，和當年美國的風險 投資(venture capital)總額幾乎一樣，不同的是，天使投資共投入了 51000 個項目，而風險投資卻投資了 3416 個項目，前者平均每個項目約 50 萬美 元，後者則為 750 萬美元，是前者的 15 倍。 2. 投資階段偏早 目前景氣不確定性及許多創業者的出現，造成許多風險性投資者在早 期只要有經營團隊及企畫書就可以募得到資金，但對於風險性投資者而言， 現在大都要等要有實際產品可行，且經營模式確定可獲利才會大筆投資， 因此對於種子期及創始期的創業者來說產生了資金缺口，有資金缺口才會 有機會。因此天使投資者就是補足此缺口的重要資金來源。 3. 投資風險偏高 投資在種子時期，企業技術還不純熟，產品還沒得到市場認可，經營 模式還沒經過商業競爭的洗禮，管理團隊還沒受到各種考驗，一切都在嘗 試階段，許多的不確定因素都會發生，因此隨著投資階段越早風險越大。 4. 投資成本偏低 與創投業者相比，天使投資者成本相對偏低，因為天使投資者所動支 的是自己的資金，因此不會產生創投業者必須負擔的資金管理成本。 5. 投資決策偏快 天使投資者投資的決策毋須繁複的會議決定，往往都是天使投資者憑 藉直覺和經驗即時投資，甚至是為成就別人或自己的喜好而投資，因此投 資的決策往往很短。 6. 有相當的財富累積並有一定的風險承受能力‧
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天使投資者投資的金額，必定控制在他可操作資金的範圍內，所以一 開始投資金額不大，等待以後需要再度投資時再加碼投資使用。 7. 有豐富的管理經驗及創業經歷 天使投資者大都通常有過創業經驗或是從事過相關行業，有許多管理 上的經驗可分享。因此在投資時能夠快速洞察投資標的公司的問題所在。 8. 有成熟的投資心態 有成熟的心態意味著天使投資者對於投資的金錢報酬不太計較，眼光 不會鎖定獲利與否，有時候天使投資者更在意的是能否從創業的案例中汲 取經驗或者對他人有所助益。 9. 善於藉助他人的力量 天使投資人同時看重新創企業的團隊力量；一個人的力量有限，除了 知識有限外，時間也有限，因此必需透過團隊幫忙才能完成投資的夢想， 在管理經營上的知人善任，是天使投資者另一重要特色。 10. 對每個人的自由意志尊重 除了雪中送炭的資金投入，天使投資者更是尊重經營團隊的決定；因 為能在投資前洞悉企業經營會出現的問題，因此當經營團隊面臨問題時， 天使投資者並不會在意，而會視為創業必經的鍛鍊。天使投資人的分類與投資行為天使投資人的類型呈現多樣化。根
據 MIT Entrepreneurship Center 在 2000 年做的專案－創業支持方式：天 使投資人（Venture Support Systems Project: Angel Investors）── 將天使投資人具有之相關產業經驗與相關創業經驗進行投資人的分類，以 了解天使投資人參與新創公司的程度和提供新創公司的價值的程度。依據‧
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個別的投資機會，每一位天使投資人依屬的分類項目可能不只一種。(Linde, Prasad et al. 2000) 1. 守護天使（Guardian Angel） 此類天使投資人會積極主動的指導與訓練管理團隊，以幫助公司成長。 守護天使通常只與特定的新創公司共事，但願意投入大量的時間。2. 專業創業家天使（Professional Entrepreneur Angels）
此類天使具有創業經驗也有少數的天使投資經驗，但投資於其專業外 的領域。投資的領域通常是根據其他天使投資人或投資領域之專業人的建 議。此類天使在他們專業領域內投資極為內投資即為守護天使。
3. 業務專長天使（Operational Expertise Angels）
此類天使通常已經是新創公司目標產業內專業的高階經理人，所以其 他其他天使投資人會向此類天使尋求實質審查的見解或投資品質的認可。
4. 財務報酬天使（Financial Return Angels）
此類天使指具有相對低的創業經驗跟投資領域的產業經驗，且透過股 票市場、房地產、繼承及與投資的新創公司無關之專業工作（例如：醫生、 牙醫、牙醫、律師、會計師、律師、會計師、工程師、顧問及經紀人）賺 錢的高淨值投資者。此類天使要求高投資報酬率也不渴望參與新創公司的 決策管理。
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圖 2-1 天使投資人的類別 資料來源:MIT Entrepreneurship Center以下將依照各類天使投資的目標、地域、金額、每年投資的次數、實 質審查的方式、投資後參與的程度、投資表現及後期投資者的潛在問題， 進行分類和比較(如下表 2-2) Lo w Lo w Hi gh Hi gh Relevant Industry Experience Relevant Entrepreneurial Experience Guardian Angel Operational Expertise Angel Financial Return Angel Professional Entrepreneur Angel
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表 2- 2 天使投資人類型的比較(資料來源：本研究整理) 守護天使 （guardian angel） 專業創業家天使 （professional entrepreneur angel） 業務專長天使 （operational expertise angel） 財務報酬天使 （financial return angel） 目標 高經濟報酬、 非經濟因素 高經濟報酬率 經濟報酬、 非經濟因素 高經濟報酬率 投資 地域 1~2 小時 車程內 沒有特別偏好 於研究中 未確定 沒有特別偏好 投資 金額 ＄100,000- 150,000 變異大 於研究中 未確定 小於$50,000 每年 投資 次數 2-4 次（通常為 種子時期新創 公司） 變異大 於研究中 未確定 根據風險評估 每年投資次數 不定 實質 審查 依靠個人網絡 獲得機會與篩 選機會 通常依照領導天 使，參與部分審 查 投資人自己做 詳盡的審查 自己沒有評估 能力，請律師 及會計師協助 進行 投資 後參 與程 度 1.參與董事會 決策 2.指導和訓練 管理團隊 3.招募其他董 事、管理成 員、下一期投 資人 1.提供市場調查 資訊 2.定期審視公司 進展 1.參與董事會 決策 1.提供與自己 背景相關專業 的幫助 2.提供人脈 3.和新創公司 互動程度依不 同投資人變異 很大 投資 表現 高投資報酬率 （通常 ROI>40%） 中等投資報酬率 (ROI<守護天使) 於研究中 未確定 於研究中 未確定 後期 投資 者的 潛在 問題 希望有高度商 業信譽的守護 天使繼續留於 董事會 通常了解新創公 司的成長過程， 較無問題 有此類天使在 董事席位，後 期投資者更願 意投資 專業投資者較 不會投資原本 有太多財務回 報天使的天使 的新創公司。‧
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第二節 天使投資組織的經營型態
1990 年代後期開始，天使投資在矽谷與一二八公路被集結成組織型態 並逐年成長。天使投資組織為融資而結合成員們的專長、協商能力、聯絡 網路來執行天使們投資的每一步程序。以下為 MIT Entrepreneurship Center 利用『天使組織成長與管理架構』──策略與目標、營運結構、投 資選擇與支持、成員選擇與幫助、投資報酬、回饋學習與成長，將天使投 資公司組織型態區分為種子資金組織、成員組織天使俱樂部、配對與投資 營利組織、第三方配對組織四大類：1. 種子資金組織(Seed Financing Businesses)
此類組織(例如：Furneaux & Co. and BRM.)為提供種子資金及規律地 投資後續資金的全職事業，通常每年只會進行少數投資。除了提供資金外， 此類組織也提供新創公司專業諮詢的服務、幫忙招募高階主管。
2. 成員組織天使俱樂部(Member Organized Angel Clubs) 此類組織(例如：Band of Angels, Walnut Venture Associates, CommonAngels)乃是利用成員的關係網絡，進行集資、篩選、調查、協商、 參與投資及管理新創公司投資的活躍天使組織，通常每年會進行 20 個以上 的投資案。此類組織成員之間為同儕或熟識的人，只有受到邀請才能加入， 成員們會將不同的能力帶進組織，且會參與投資案的決策過。
3. 配對與投資營利組織(For-Profit Matching and Investment Organizations)
此類組織(例如:Garage.com and VIMAC)為提供天使成員對新創公司篩 選、實質審查及投資的第三方營利組織，此組織內彼此之間差異很大。
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4. 第三方配對組織(Third-Party Matching Services)
此類組織(例如：Technology Capital Network or the Investors’ Circle)為提供天使們，配對投資機會的非營利組織。天使們會利用配對服 務列出投資機會，但組織並不會進行篩選，而是由天使們自己進行實質審 查、協商及投資。
第三節 天使投資的事業階段
天使投資是對有意義的原創項目之構思或小型新創企業進行的早期投 資，通常使用的是自有資金，天使投資也可是風險投資的一種，但它與管 理其他來源資金組成的創投基金之風險投資不同。根據《創業投資聖經》(劉 曼紅 2009)之論述，以下利用企業生命週期的階段分析天使投資的事業階 段： 企業生命週期──美國學者 John W. Gardner 在 1965 年提出企業生命週期（Corporate Life Cycle）的概念，是指企業的存續過程和人的生命週期一樣，也有誕 生、成長、壯大、成熟、衰老和死亡的過程。Ichak Adizes 在著作《企業 生命週期》裡提出企業生命週期的 10 個階段，可以用來解釋風險投資的投 資期限問題：孕育期(Courtship)、嬰兒期(Infancy)、學步期(Go-Go)、青 春期(Adolescence)、盛年期(Prime)、穩定期(Stable)、貴族期 (Aristocracy)、官僚化早期(Early Bureaucracy)、官僚期(Bureaucracy) 及死亡期(Death)。 另外，以風險投資的角度來看，依中華民國創業投資商業同業公會之 標準，則將企業生命週期分為種子期、創建期、擴充期、成熟期、重整期
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五期，以下分別說明：1. 種子期(Seed Stage or Starup)：
種子期為產品初創期，創業者獨特的創意、技術或團隊，急需 資金從事產品研發及創建企業。此階段投資風險極高，投資額雖不 多，但是對產品、技術、研發、充滿不確定性，投資年限可長達五 年以上。 2. 創建期(Early Stage)： 創建期乃產品開發完成，但尚未大量商品化生產，此階段資金 主要在購置生產設備、產品的開發及行銷並建立組織管理制度等， 此階段風險很高，大部份企業失敗亦在此階段，因為企業並無過去 績效記錄，且資金需求亦較迫切，依產業不同，此階段期望投資期 約三至五年不等。 3. 擴充期(Expansion Stage)： 擴充期是產品已被市場肯定，企業為進一步開發產品、擴充設 備、量產、存貨規劃及強化行行銷能力，需要更多資金。但由於企 業距離其股票上市還早，若向金融機構融資，須提出保證及擔保品， 籌資管道仍屬不易，而創投的資金恰可支應所需。此階段投資期可 長可短，大約二至三年，由於企業已有經營績效，投資風險較平穩， 因此創投投入最多。 4. 成熟期(Mezzanine Stage)： 進入成熟期，企業營收成長，獲利開始，並準備上市規劃，此階段籌 資主要目的在於尋求產能擴充的資金，並引進產業界較具影響力的股東以 提高企業知名度，為其股票上市/櫃作準備。此階段投資風險最低，相對獲
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利亦較低，投資期約六個月至二年。‧
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5. 重整期(Turnaround Stage)： 此一階段企業營運困窘並已陷入虧損，除需要資金的投入以支 持其營運，尚須尋求協助以改善其經營管理，必要時創投會介入企 業經營，使企業得以於整頓完成後再出售獲利。創投主要工作在協 助企業重擬營運計畫、開發新產品，使其轉虧為盈。由於介入較深， 創投通常比較不願參與經營陷入危機的企業，此階段投資額及投資 期限亦較難評斷。 風險投資對於企業生命週期的定義與 Ichak Adize 的頗為相似。在企 業發展的創建期為天使投資介入投資的最佳時機，而創業投資通常於擴張 期介入投資。天使投資者的資金通常為天使投資家個人的，這些資金與創 投業者或其他風險投資者相比規模較小。以這樣有限的資金不可能投向企 業發展的中晚期階段，再者企業發展之中晚期階段所需的融資金額較龐大， 天使投資人個人的資金只能是杯水車薪；另一方面，即使若干天使投資家 或天使組織進行組合投資，投資於中晚期必然會提高投資成本，因為這時 候的企業已經壯大，股價相對昂貴，在此時進行投資，也只能獲得相當小 的股權。 圖 2-2 企業生命週期與投資階段‧
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資料來源: 《創業投資聖經》，劉曼紅 2009 年 圖 2-2 把企業生命週期與天使投資/風險投資的投資階段做聯結。圖 2-2 是一條凸曲線，企業從種子期一直到穩定期都是逐漸上升的，但上升的 速度不一樣。天使投資和風險投資都是處於上升階期，但天使投資的投資 期比風險投資還要早，承擔的風險還要高，但天使投資一旦成功，獲取的 投資報酬也就越高。‧
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第四節 天使投資的投資決策程序
天使投資者投資於新創公司是這些天使投資者的興趣，不論是以個人 或是以組織的形式投資於新創公司，都會經過許多步驟的投資決策程序； 天使投資者投入新創公司的目的是希望得到回饋，他們通常是已成功的企 業家或是商業人士，除了經濟上合理的報酬之外，也會希望可以借助自己 的經歷和資金幫助其他人成功。以下列出天使投資者投資的決策順序: 表 2- 3 天使投資者投資的決策順序 投資案來源 (deal sourcing) 投資來源可以是創業公司主動提出或是由天使投資 者尋找。大部分的投資案來自於其本身的人脈網絡 而來，或是其他的天使投資者所介紹。 投資案篩選 (deal screening) 在接獲投資案後，會經過初步的篩選，通常會經由 正式(由整體天使投資者決定)或非正式(幾位天使 投資者決定)的方式決定。 初期回饋/指導 (initial feedback /coaching) 做了初步的篩選後，天使投資者會給該投資公司一 些期望投資方式與如何更好的報告公司狀況的指 導。 公司對投資者的報告 (company presentation to investors) 被篩選上的公司會被邀請去報告該公司狀況，通常 天使投資公司一個月會舉辦一次。通常天使投資者 們會另外舉行會議私下討論各新創的公司狀況，與 投資意向。 實質審查 (due diligence) 實質審查通常經由一套標準審查，包含競爭分析、 專利認證、公司財務結構評估、公司組織結構評估、 團隊評估、配合度評估。 投資條件書與溝通協 調(investment terms and negotiations) 經過實質審查後，投資條件書需要開始準備且開始 協調公司評價。投資條件書逐漸地產生形式，後續 審查只要延用其投資條件書的樣板即可。被投資公 司則可能需要再次向天使投資者再報告一次。 投資(investment) 天使投資者可能形成一個組織去投資該公司。最後 的投資條件將會在此階段草擬，將有專業律師參與。 投資後的支援(post- investment support) 投資後，天使投資者會持續觀察該公司且會給予指 導與協助。‧
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在「創意人一定要懂得七堂 EMBA 課」(何小台 2013)書中提到，天使 投資者的投資決策程序為: 1. 在對的地方找出最佳交易 （1）人脈：知道如何找到「對」的人，從「對」的人可以找到「百裡 挑一」的公司來投資。 （2）聲譽：掌握高品質案子的紀錄。 （3）線上布局：建立一個著名的網站。 （4）實體活動：如參加貿易展以及各種網絡活動。在私人投資圈以及 著名企業家的活動圈中建立自己的權威形象，會掌握到許多的良好投 資機會，而這是一般的民眾是無法知道的，直到一段時日之後。 2. 確認營運計畫是否夠周密 （1）投資者準備投資的公司，其產品及服務確實有一個巨大的而且正 在成長的市場存在。 （2）該公司具備競爭實力。 （3）該公司有一套踏實的財務規劃。 3. 評估管理團隊是否執行力強大 （1）管理團隊的背景為何？ （2）他們都是在其領域受尊敬的領袖嗎？ （3）他們有成功的紀錄嗎？ （4）管理團隊以前是合作無間，而且都是成功的嗎？ 4. 了解「退出」的各種可能情形 （1）投資後要等多久，才能等到流動性資產事件的發生？ （2）該公司會如何退出？‧
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5. 商議出一個合理公平的價值 當募資公司提出其公司價值時，應保證是符合其在商業計畫中所規 劃的里程碑的。公司的未來的價值一定得比目前的價值大許多，這樣的投 資才是可行的。 6. 調查一定要巨細靡遺 （1）該公司的背景 （2）管理團隊的背景 （3）該公司的營運計畫 （4）自該公司成立以來的有稽核的以及沒有稽核的財務資料 （5）管理團隊的效能 （6）資本總表 （7）租賃 （8）勞動合同 （9）購買或銷售合同 （10）之前的意向書 （11）所擁有的專利或其他國際產權的狀況和品質 （12）技術的品質(專家的評價) 7. 該公司還有可能去募更多的資本？ 公司只要募股一次然後退出，這是非常罕見的事；大多數公司會募 款多次，以追求成長以及提升價值，然後獲利退出。募股是非常重要的， 許多公司失敗的原因就是缺乏足夠的資金。精明的投資人在早期投入資金 時，就會估計這些公司在未來繼續募股的可能性，該公司所屬的行業會是 評估可能性的重要指標，如軟體行業，就會有許多創投公司、策略性投資 公司、以及私人投資公司願意在後期投入資金。‧
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8. 「緊緊盯住你的投資」 新創公司在監管機制方面是不能與股票上市公司相比的，他們沒有 公司季報，沒有看門狗。這些才創業的小公司是特別難監管的，他們與投 資人之間的溝通通常是流於形式，投資人很難得到該公司成長和利潤等的 資料。因此，投資人一定要與這些公司的 CEO 保持密切接觸，以了解公司 進度以及其發展方向有沒有轉向。他們一定要建立清楚的里程碑而且按著 規畫執行，以防堵這些公司沒有按進度達成各階段的目標。第五節 天使投資的評估準則
決策程序中的評估準則對天使投資者來說是非常重要的一個步驟，原 因是天使投資者投資標的為高度不確定性的新創企業，且於投資後必須投 入大量的時間去監督與輔助其投資的新創公司發展，因此如何挑選出有潛 力的新創公司進行投資是天使投資者關注的。 根據「創業投資聖經」(劉曼紅 2012)書中，天使投資者進行挑選其 欲投資的新創公司時，會有以下幾個重點評估因素: 投資公司的初步篩選 ── 天使投資的項目來源主要是親友、同事、或是天使投資協會等熟人， 沒有推薦人的項目天使投資者無暇考察；經過引薦之後，天使投資者會審 是投資項目是否為他們所專長的投資領域，如果不是他們的熟悉的項目也 不會進行投資。此外投資項目如果在自己投資領域的產業上還需看是否為 偏好的事業階段，對於資金量較大的投資者而言種子期的公司較不是他們 偏好的事業階段，他們比較偏好企業發展後期的企業。 天使投資者考察項目的投資產業、事業階段外，還會看其投資公司是 否於自己的投資地理範圍，主因是天使投資者積極參與其投資公司的經營， 因此地理範圍對天使投資者來說亦是一個重要的考量。‧
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1. 市場吸引力 市場吸引力可以用四個面向來看：市場生命周期、市場大小、消費者、 競爭程度。 市場生命周期 一個市場就像一個人有生命週期，從幼小到少年、成年、衰老、死亡。 因此在投資前須先釐清其投資企業的市場目前是哪個階段。是成場的市場 還是衰老的市場？ 市場大小 具有潛力的、龐大的市場不一定就是還在發展的市場，龐大且正在發 展的市場也不一定就是其新創公司會在其成功的市場。市場的大小是產品 能否形成規模經濟的基本因素，因此市場大小是產品重要的成功因素之 一。 消費者 通常新創公司的創業者都會有一個概括的估計，知道自己產品服務的 對象是哪個樣子的消費者。消費者群組的分別能以：年齡、性別、性格、 經濟收入、生活方式、地理環境、興趣愛好、民族、宗教信仰、文化傳統、 政治背景等做區分。在知道產品服務所針對的消費者後，還會看新創公司 如何接觸到要服務的消費者，例如通路、廣告該如何佈設。 競爭程度 不同的市場有不同的競爭模式，有的市場競爭激烈，有些緩和，不同 的競爭程度會影響公司資源分配、策略等等。 2. 產品與服務 提供產品與服務給消費者是公司獲利的來源，但任何產品或服務都可‧
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能有替代者，有可能是現有的競爭者或是潛在的競爭者，只要市場的需求 存在其公司所提供的產品服務不可能永遠是唯一的。因此天使投資者評量 新創公司的產品服務時會有以下三點的考量，以釐清其欲投資公司的產品 服務是否具有競爭力： 產品服務的競爭力 對於科技類的公司來說，智財權是很重要企業核心競爭力的指標，因 此天使投資者會檢視其投資公司有無專利、專利有效期以及專利是否妥善 保護。此外商標、版權亦是天使投資者所關注的項目，除了看其投資公司 是否受到法律保護之外，還會看智財權有無侵犯到其他公司。成本也是一 個很重要的競爭力來源，越大的價格空間能與競爭者較勁的籌碼就越高， 因此技術創新導致的成本優勢是很強的競爭力之一。 產品服務的規模與增長 通常規模越大的產業其競爭力也越強，因此天使資者除了看產品服務 規模以外還須參考智財權、產品用途、成本等因素去評斷其投資公司的競 爭力。產品服務分成資本密集型、勞力密集型與技術密集型；天使投資者 較偏好技術密集型的公司。 產品服務的用途 天使投資者會評估其投資公司的產品服務是否為市場需要，或是能提 供競爭者所不能提供的需求，產品服務的應用範圍也是評估的要點。 3. 管理團隊 有些天使投資者會重視管理團隊高於一個優秀的點子，他們認為一個 好的點子如果沒有合適的人操作仍不會具有商機，所以有部分的天使投資 者認為投資成功的關鍵在於是否看準了人。天使投資者在考察創業團隊有 以下四個面向：‧
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創業團隊的相關產業經驗 天使投資者評估的因素之一在於創業團隊成員有無其發展產品服務 相關的產業經驗，例如成員是否有產業的人脈、知道產業的發展現況、產 業的潛在規則、相關的知識背景等等。 創業團隊的創業經驗 天使投資者也會看創業團隊是否具有創業經驗，但創業經驗不一定要 與本次創業產業相關，而且有些天使投資者更願意創業但失敗又再次創業 的創業家，因為他們認為失敗又再次創業的創業者的成功機會更大。 創業團隊的互補性 對於投資者來說創業團隊具有互補性才是理想的創業團隊，例如技術 較強的人可能財務、管理較弱，因此一個理想的團隊應該具有各式的人才 彌補彼此的不足。 創業團隊的決心與素質 許多投資者認為創業團隊的決心與素質是最重要的評估項目，以下列 出幾個評估的方向： （1）創業團隊的創業決心：創立企業時是否把它當成全力以赴追求的 事業？是否在經濟上付出來代價？是否放棄比自己較高的機會成本收入？ （2）創業者是否具有領導人的魄力？能不能領導一群志同道合的創 業夥伴？能否聽取別人的建議？ （3）創業者是否誠實？會影響到後續天使投資者在投資後的創業者 是否具有一定水準的表達能力，好的表達能力譨說服投資者願意投資，且 管理組織會較具有效率與說服力。‧
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（4）創業者是否具有堅強與自信的特質。創業過程會遇到許多各式各 樣的難題考驗著創業者，如果創業者沒有具備相當的特質，可能會中途放 棄。 （5）創業者的是否具有領導能力，端看創業者能不能影響周圍創業夥 伴的想法，且能不能與不同類型的人共事。 （6）創業者是否具有進取心與野心。在處理業務時能否積極進取而不 是被動等待，如果只是採取守株待兔的態度往往不能全力以 赴，推進自己 的事業。 （7）從細節做起，而不是只有一個宏偉的藍圖，如果創業者只會紙上 談兵不會執行計畫，則他稱不上一個創業者。 4. 策略的可行性 公司策略是公司發展的指引，新創公司在開始執行它的營業計劃前便 要擬好未來公司發展的策略，許多企業雖看到市場需求，僅僅考慮前幾年 的發展方向，卻沒有擬定長期計畫，而在短短幾年間就消失於市場。此外 策略制定時還需要有整體性，而不是走一步算一步，需要有規劃且具體的 措施。 例如某新創公司的目標是在三年內拿下百分之二十的市佔率，則該公 司的營運計劃裡就要有相關的計畫、細節，告訴投資者怎麼做到，而不是 只有理想，如果沒有營運細節，投資者是不會進行投資的。 5. 退出機制 一般而言天使投資者的功利思維較創投低，未必期待絕對高報酬的利 益回饋，但投資新創事業對於天使投資者而言，的確承擔了相當大的資金 風險，因此相當的利益回報還是需要的，創業者除了考慮企業發展的步驟‧
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與策略之外，還需為投資者考慮恰當的退場機制，設計合適的退場方式， 對投資者或是企業本身來說皆蒙其利，同時因此也較容易受到投資者的青 睞。‧
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第三章
研究方法
第一節 研究設計
本研究將蒐集整理台安傑天使投資公司(以下簡稱台安傑) 實質審查 程序資料、個案公司背景資訊並實際訪談台安傑內參與個案審查的天使投 資者，以實際了解台安傑運作的投資邏輯，分析並整理台安傑對於新創企 業投資的評估決策重點，進一步根據個案公司的實際狀況驗證文獻資料， 找出台安傑公司投資評估的重點要素做出排序。 本研究之次級資料蒐集將包括國內外學者之相關文獻及論文研究、雜 誌、期刊與報紙報導，國內外創業投資及天使投資相關網站內文及圖表。 第一節 研究對象 本研究鎖定的個案對象，乃是台安傑曾經進行投資審查的三家新創公 司，訪談對象為台安傑內部參與這三家個案公司投審程序的成員。第二節 研究方法
本研究擬利用文獻探討之理論基礎，審視研究議題需要，提出一觀念 性之研究架構；同時根據所建立的架構來分析與探討本研究的四個個案。 本研究擬採用與質性研究分析之個案研究方法，個案研究法旨在針對 一研究者試圖瞭解的複雜議題，界定出與其相關的個案，投身於個案所處 的情境場域中，進行各式的調查與資料蒐集，詳實描述所蒐集到的資料， 透過邏輯的分析，目的是對想探究的議題獲致更深入、精確的瞭解。 因為本個案研究法將著重進入個案發生之，透過真實狀況，以系統化 的資料收集來檢視特殊事件與特定範圍內，個案所潛在的層面。所以個案 研究的問題著重在：什麼人(who)、是什麼(what)、在哪裡(where)、如何‧
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做(how)以及為什麼(why) 等。並透過這些思考及情境研究的步驟，以具邏 輯的設計以及特定資料的收集與方法來完成。並以下面兩種構面作為探索 研究方法： 1. 說明與描述（Know What）:本研究將先探討台安傑的決策特性，以及 天使投資組織實質審查架構等相關文獻，進一步研究個案公司的特性 與現況，作為後續分析的背景資料。 2. 解釋與驗證（Know Why）：以台安傑的決策觀點來探討個案公司的狀態 在台安傑投資決策下的優劣勢，並對台安傑公司的決策評估重要性做 探討與排序。第三節 研究限制
由於本研究鎖定之研究範圍相關研究資料較少，同時在時間及人 力限制下，部份面向的討論較無法深入，且有以下限制: 1. 礙於產業特性，天使投資公司及其投資對象皆屬未上市公司， 資料通常不公開也不外流，次級資料取得不易，所以本研究範圍將侷 限於個案公司願意提供的資料，以及台安傑內參與投審會，同時願意 受訪的成員。 2. 本研究之個案資料中，部分公司因尚未公開發行或屬商業機 密，無法完全呈現真實內容，對本研究結果可能產生部分影響。 3. 台灣目前並沒有類似個案所探討議題之實證，所以以此推論 至整個市場時，與國內全體投資早期公司的實際行為略有差距，可能 仍會有解釋範圍的限制。 4. 此外，本研究推論依據的訪談資料，可能會受到受訪者的主 觀印象或看法所影響，有可能產生結論上的誤差。‧
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第四章
個案研究
本研究以「台安傑天使投資股份有限公司」投資之公司為研究個案第一節 「台安傑天使投資股份有限公司」 公司介紹
一、台安傑源起與創始目的: 「台安傑」取自 Taipei Angels 之音與義，希望以天使投資者身分的 合夥人投資青年創業家，除給予適當資金支持外，在各領域的合夥人們， 能夠提供經營管理、市場開發、獲利模式、人力資源規劃、內控管理、公 司治理等各面向專業諮詢、資源協助等以協助輔導青創家。 2012 年由何小台博士在政治大學經營管理碩士學程(以下稱政大 EMBA)，之「創業與創投」課程中，提出「『天使投資』有益於協助新創事 業，進而改變社會正向價值投資」，因此吸引了歷屆政大 EMBA、社會、企業 各領域之菁英份子，於同年 6 月所共同發起、出資而成立「台安傑天使投 資」。台安傑天使投資目前有 75 位合夥人，分為三個投資小組，每組各由 一位主委擔任召集人；三個投資小組分別以資訊通訊科技產業 (ICT， Information、Communication、Technology)、生技醫療與綠能環保產業、 文化創意產業等三大領域之新創企業為主。 台安傑藉由投資青年創業家，結合台安傑資源，希望協助青創家的新 創事業成長、茁壯，立足台灣，放眼天下，成為業界翹楚；進一步更希望 在環境、科技、經濟各方面對世界能有卓越貢獻。 二、組織管理: 台安傑投資核心團隊 9 人：由顧問何小台博士、 財務長 1 人、董監事 4 人、主委 3 人共同組成；負責制定公司章程、股東的保密協定、股東投資 協議書、組織架構及公司運作流程。‧
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公司組織架構由股東、董監事、投資委員會、投審會及行政秘書所組 成，組織分工詳細內容 (如下圖 4-1): 圖 4-1 Taipei Angels 台安傑組織架構 1. 股東： 股東共 75 人。所有股東根據專長，選定任一組擔任委員，負責 案源初步篩選、出席每月新案件展示(亦稱三三會，因為固定於 每個月第三個星期三舉行)、即席投票、擔任實質審查成員、 Account officer 和投資後管理支援。 2. 董監事：三董一監 首次的股東會議選出三董一監，負責公司營運、流程規劃、方 針制定。‧
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3. 各組主委、副主委及委員： 各組委員選出主委，副主委各一名，參與投審會討論並決議。 第二波股東加入後，將副主委擴充至三位，原因是提高股東參 與而能有更多加值意見加入。 4. 投審會： (1)投審會成員：董事三人、三組主委三人、顧問一人。共 7 人。 (2)負責審查： 案件是否進行實質審查。 實質審查之後討論 Term Sheet 內容。 5. 行政祕書： 協助會議時程、場地安排，股東與被投資公司聯絡，資料收集 與整理，簡易帳務處理，提升公司行政作業效率。第二節 「台安傑天使投資股份有限公司」營運方式
一、台安傑的商業模式圖 台安傑天使投資公司的商業模式主要分為九大區塊:關鍵伙伴、關鍵資 源、關鍵活動、價值主張、顧客關係、通路、顧客區隔、成本結構及收益來 源，以下針對此九大區塊做出更詳細的說明(如圖 4-2): 圖 4-2 台安傑的商業模式圖 (參考資料:2013 簡淑貞)‧
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1. 關鍵伙伴(Key Partners): 關鍵伙伴主要為商業模式運轉所需的重要供應商和合作伙伴網路。主要 的類型有非競爭關係的策略聯盟，競爭合作伙伴，共同投資伙伴，採購與供 應伙伴。尋找關鍵伙伴可以使資產配置達到最佳化（效率提升、成本下降、 經濟規模）、降低經營環境的不確定風險並或取得特定資源與能力。 2. 關鍵資源(Key Resources): 關鍵資源為能讓商業模式運轉所需的重要資源，這些資源能幫助創造客 戶價值、建立有效通路、維持顧客關係或產生獲利來源。關鍵資源包含實質 資源、智慧資產、人力資源和財務資源。 3. 關鍵活動(Key Activities): 關鍵活動為運用關鍵資源所要執行的一些活動，並且能使商業模式運轉 所需的重要活動、行動或事情，這些活動、行動或事情能幫助創造客戶價值、 建立有效通路、維持顧客關係或產生獲利來源。關鍵活動的類型有生產性活 動、問題解決活動、平台或網路的管理和促進活動。 4. 價值主張(Value Proposition): 價值定位為企業瞭解顧客的需求，確定如何提供每一組顧客群獨特偏好 的產品與服務的籌劃。台安傑天使投資公司能提供價值三創之主張(投資方-被投資方-終端使用者)。而顧客被定義為被投資公司，其能提供的價值為資 金與經驗豐富的天使投資人，利用投資的資金與後援體系幫助新創公司渡過 死亡之谷並成功茁壯。 5. 顧客關係(Customer Relationships): 顧客關係為公司希望和目前客群建立的關係型態，顧客關係會影響到客 戶整體購買經驗。顧客關係的類型可分為個人協助、專屬個人服務、自助式 服務、自動化服務、社群關係、共同創造價值的關係。 6. 通路(Channels): 通路為公司運用溝通管道、配送管道、銷售管道和消費者互動及傳遞價 值的方式，以提高目標客群對公司產品的知覺、協助客戶評估公司的價值， 並使得客戶容易購買公司的產品或服務。 7. 顧客區隔(Customer Segments): 台安傑天使投資公司為了確保投資精準程度及可以提供金錢之外的其‧
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他相關經驗，以達到價值共創，根據天使投資人(股東)的專業背景將目標客 群訂定於三大領域之創新企業:資訊通訊科技產業、生技醫療與綠能環保產 業及文化創意產業。 8. 成本結構(Cost Structure): 成本結構為運作商業模式所衍生的成本，從商業模式運作所需的資源、 活動、伙伴可以推算出所需成本。 9. 收益來源(Revenue Streams): 收益來源為公司從每一個目標客戶獲得的收入，天使投資公司主要的收 益來源為投資新創公司後，新創公司股價上漲帶來的利差。第三節 台安傑的投資流程:
1. 蒐集案源:台安傑也屬於新創公司，沒有任何行銷與廣告，案件來 源多為股東參與一些民間或公立機關所主辦的投資媒合會，接觸各育成中 心及從信任的朋友圈推薦，案件來源型式有:股東推薦、創投公會舉辦的海 選、各育成中心、經濟部中小企業處投資媒合會及工研院。至 2014 年 5 月， 共有 55 家新創公司至台安傑展示過，其中絕大多數是由股東所推薦，而進 入實質審查（Due Diligence）的新創公司為 20 家，實質審查過後真正投資 的新創公司為 7 家。 2. 篩選:台安傑內的主任任委員，負責案源初步篩選，安排通過初步 篩選新創公司於三三會簡報 (說明會每月新案件展示亦稱三三會，因為固 定於每個月第三個星期三舉行)。 3. 三三會:每月第三個星期三固定邀請新創公司參加說明會，每次邀 約新創公司家數約為 3-5 家。 4. 投票:會後該次與會股東，當場以舉手投票立即表決，作成決議是 否進行實質審查。5. 成 立 實 質 審 查 (Due Diligence) 小 組 : 表 決 進 行 實 質 審 查 (Due
Diligence)之後，即將案件歸組，歸組以後由各負責主委根據組員專業背景， 邀集 2-3 位組員成立實質審查(Due Diligence)小組，並進行後續流程。
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很深，但是為了讓台安傑投資的標準一致，於是訂定實質審查(Due Diligence) 流程及實質審查(Due Diligence)問題集，完成實質審查(Due Diligence)的股 東可以據此出一實質審查(Due Diligence)報告書，作為投審會討論的依據。 參考資料:2013 簡淑貞 圖 4- 3 Taipei Angels 台安傑實質審查 (Due Diligence)流程 7. 投審會討論並決議：為了確保案件判斷的準確性，投審會根據實 質審查小組提出實質審查(Due Diligence)報告和合作條件，投審會會再召集 成員討論，作成決議，當合作條件彼此不相符時，實質審查小組會多次與 對方和台安傑投審會中往返溝通直到達成共識，有時可能會因為無法達成 合作條件共識而延宕合作。 8. 簽約:投審會同意實質審查小組提出實質審查(Due Diligence)報告 和合作條件後，雙方即進入簽約階段。合約中載明雙方合作條件和權利義 務。 9. 投資後管理:對於任一投資案件，台安傑會委請一位股東擔任其董 事（如果有含一席董事的話）兼導師，負責協助被投資公司營業計畫、進 度追蹤與資源安排。這位 AO (Account Officer) 於台安傑退場時，額外有 3%~5% 利益回饋。‧
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圖 4- 4 Taipei Angels 台安傑的投資流程第四節 投資案分析整理
由於台安傑內部成員以及投資案源的逐漸增加，需要一套更為精準明 確的系統化評估流程，以利成員們判斷各個投資案是否適合台安傑投資， 因此本研究整理近來台安傑執行實質審查階段的案例，詳細介紹各個執行 實質審查公司的背景、團隊、產品、營運計畫、資本額結構、市場、技術 專利等資訊，以探討台安傑實質審查小組抉擇投資標的之準則，使台安傑 在後續案子的進行上能更加準確投資到合適的公司，加速實質審查的速度 以及讓新成員能了解台安傑的投資決策模式。‧
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一、靈光閃閃 案例一靈光閃閃公司是從電子商務融合影片的想法出發，「破壞式」的 置入性行銷。在觀看影片的同時，屏除標語式的廣告型態，從影片中的商 品和景點著手，讓觀眾在收看的同時，就可以進行查詢以及購買，改變了 傳統較無效率的廣告曝光方式。以下為靈光閃閃實質審查的資料： 1. 團隊與分工: 靈光閃閃公司目前有兩位正式員工、一位正職員工、一位兼職員工： Frank 和 Chris，兩位是負責研發的正式員工，Frank 兼任對外溝通的工作； 另有一位兼職的台科大實習生；已經離職的是一位韓籍同事，因公司原本 規畫要在韓國設立分公司，該韓籍同事要求取得原始碼，Frank 不同意，因 此隔天該名韓籍同事就沒有再進辦公室。 靈光閃閃公司將有兩位新加入成員：預計在 2014 年 3 月加入一位新同 仁，原是安侯會計師事務所負責歐洲新創團隊的行銷人員，將負責營運發 展與行銷工作；2014 年 8 月再加入一位同仁，目前是淡大博士生在中研院 工作，加入公司後將負責 iOS 平台服務開發。 2. 資本額與股權結構靈光閃閃公司資本額 500 萬，Frank 佔 90%，Chris 佔 10%，Frank 表 示他還能再拿 300 萬出來，目前有拿信保基金的 200 萬無息貸款，利息由 文化部支付。曾有創投評估過靈光閃閃現值 6 百萬美金，也有某公司開出 一千萬美金的併購提案，Frank 則強調被併購不是他考慮的選項。 3. 產品服務 目前有兩個主要的產品：影片置入廣告和數位出版，Frank 說第二代產品 將結合數位出版與影片置入。數位出版產品明年將會交給華碩雲市集去 營運。現在的產品在 2010 年公司還沒成立就已經開發完成，目前只有 PC 版本，預計 2014 年 1 月會推出 iOS7 的版本。未來希望走到影片海量資 料的資料挖掘。
