2008年金融海嘯後各國央行量化寬鬆貨幣政策之比較--以美國、英國、日本為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學. 社會科學學院. 行政管理碩士學程第十一屆碩士論文. 治政大 2008 年金融海嘯後各國央行量化寬鬆貨幣政策之比較-立 ‧. ‧ 國. 學. 以美國、英國、日本為例. Comparison on Quantitative Easing Monetary Policies of Central. Nat. io. sit. y. Banks Around the World in the Aftermath of the 2008 Financial. n. al. er. Crisis：A Study of the US, UK and Japan. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：吳文傑博士研究生：陳燈詳撰中華民國一○五年六月.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(3) 謝辭延宕多年的論文能得以利完成，心中充滿無限感激。首先感謝指導教授吳文傑老師，指引我不同的思考方向，將我天馬行空想法拉回現實，並反覆提出建議與看法，讓我得以發揮所學，運用於本文。也十分感謝口試委員林子欽教授及毛治文教授提供我專業上的意見與未來研究方向。在學術領域上，能從法律跨足經濟領域，得感謝在政大公企中心修習「國際貿易與金融」這門課時，黃仁德教授給了我 92 分的高分，讓在金融領域工作多年的我更具信心挑戰經濟領域議題。於商學院與社科院研究所難以抉擇之際，更感謝黃教授的一段啟蒙：「若想唱歌跳舞就選擇 EMBA，若想充實學術知識就到 MEPA」。於學程中，朱美麗教授、王耀興教授、陳香梅教授的專業相授，使我過去一知半解的片段知識得以在國際金融及國際租稅實務等領域取得理論基礎，由衷感激。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 感謝同窗好友厚輯、景新多次在分組報告中鼎力相助，竹攸助教認真負責的態度更是功不可沒。. y. Nat. n. sit. er. io. 特別要感謝一路相互扶持的內人，我們又再一次同時入學同時畢業了。最後將本文獻給我的父母家人、工作上的夥伴 Vincent、華哥、豐哥、小巴，感謝你們的關懷與支持，讓我無後顧之憂地完成學術夢想。 a v. i l C n hengchi U. 陳燈詳謹識. 中華民國一○五年六月.

(4) 中文摘要 2008 年美國次級房貸違約事件引發全球金融海嘯，國際主要國家之中央銀行紛紛採取傳統寬鬆貨幣政策，調降短期利率以振興經濟、刺激景氣。然而，因名目利率已降至趨近於零，而處於流動性陷阱的情況下，各國央行遂轉而採取大量擴張貨幣基礎之非傳統貨幣政策。例如：美國聯邦準備理事會、英國英格蘭銀行、日本銀行等央行採取一般泛稱為量化寬鬆的貨幣政策，大舉擴充其資產負債表，以電子化方式發行新貨幣，購買政府公債、房貸抵押擔保證券、公司債、商業本票等金融資產，直接注資於經濟體中。此外，央行兼採前瞻指引措施與社會. 政治大. 大眾溝通貨幣政策未來可能方向，承諾市場於特定期限內維持相對低的利率水準，. 立. 藉以達到降低借貸成本、增加市場流動性、提振消費開支等政策目的。觀察各國. ‧ 國. 學. 政府部門所公布的經濟數據，量化寬鬆貨幣政策經由資產組合再平衡等傳導機制，. ‧. 確實發揮一定經濟成效，包括有效降低公債殖利率、推升資產價格、促進就業、維持物價穩定。然而，伴隨量化寬鬆貨幣政策亦產生限縮央行獨立性、造成分配. y. Nat. io. sit. 面不公平、損及金融機構健全、引發道德風險等負面結果。因此，有別於傳統貨. n. al. er. 幣政策理論的量化寬鬆貨幣政策是否能通過現實的考驗仍有待長時間觀察。. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵詞：量化寬鬆貨幣政策、前瞻指引、資產組合再平衡、公債殖利率英文關鍵詞：Quantitative easing, forward guidance, portfolio rebalancing mechanism, bond yields. i.

(5) Abstract Comparison on Quantitative Easing Monetary Policies of Central Banks Around the World in the Aftermath of the 2008 Financial Crisis：A Study of the US, UK and Japan The massive defaults of American Subprime Mortgages in 2008 led to a global financial tsunami. In response, Central Banks in major countries adopted conventional easing monetary policies, reducing short-term interest rates in order to stimulate and. 政治大. revive the economy. However, as the nominal interest rate are near the zero bound and. 立. became exposed to a liquidity trap, Central Banks then shifted to the application of. ‧ 國. 學. unconventional monetary policies with expanded monetary bases. For example: Central Banks such as the US Federal Reserve Board, The Bank of England and the. ‧. Bank of Japan have adopted a monetary policy referred to as "Quantitative Easing. y. Nat. (QE)" through creating new money electronically and purchasing financial assets such. io. sit. as government bonds, mortgage-backed securities, corporate bonds, and commercial. n. al. er. papers, directly injecting capital into the economy to aggressively expand its balance. i n U. v. sheets. In addition, in order to reach the policy goals of reducing borrowing costs,. Ch. engchi. enhancing market liquidity and increasing consumer expenditure, Central Banks also adopted “Forward Guidance” to communicate the future directions of monetary policies to the public, promising to maintain at a relatively low interest rate level for an extended period. As can be observed from the economic figures that various governments have released, QE monetary policies show certain levels of success through their portfolio rebalancing mechanism, including effectively reducing yield rates on government bonds, raising asset prices, promoting employment and maintaining inflation stability. However, QE monetary policies also lead to several. ii.

(6) negative outcomes, such as the constraint of Central Bank independence, unfairness in allocation, damages to financial institution soundness, and the triggering of moral hazards. Thus, whether unconventional QE monetary policies would survive the test of reality still requires long term observation.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iii. i n U. v.

(7) 目次第一章緒論..................................................................................................... 1 第一節研究動機與研究目的 .............................................................3 第二節研究方法與架構 .....................................................................4 第二章貨幣寬鬆政策 .................................................................................... 6. 政治大第一節貨幣寬鬆政策運作方式 .........................................................6 立. ‧ 國. 學. 一、傳統貨幣政策運作方式 ....................................................6. ‧. 二、非傳統貨幣政策運作方式 ................................................8. sit. y. Nat. 第二節量化寬鬆政策的政策傳導 .....................................................9. er. io. 一、資產價格及資產組合再平衡效果 .................................. 11. n. a. v. l C 二、銀行貸放及貨幣數量效果 .............................................. 12 ni. hengchi U. 三、預期效果 ..........................................................................12 四、政策訊號管道及效果 ......................................................12 第三節量化寬鬆政策如何影響經濟體 ...........................................13 一、購買公債交易對象 ..........................................................13 二、衝擊階段： ......................................................................15. iv.

(8) 三、調整階段： ......................................................................16 第三章美國量化寬鬆貨幣政策之實施 ...................................................... 17 第一節大規模資產購置計畫 ...........................................................17 一、第一輪量化寬鬆政策 QE1 .............................................17 二、第二輪量化寬鬆政策 QE2 .............................................18 三、債券到期年限延長計畫（Maturity Extension Program）. 政治大第三輪量化寬鬆政策 QE3 .............................................19 立 18. 學. ‧ 國. 四、. 第二節前瞻指引措施（FORWARD GUIDANCE） ............................22. ‧. 一、 Fed 定義前瞻指引 ...........................................................23. sit. y. Nat. 二、前瞻指引之類型 ..............................................................24. er. io. 三、前瞻指引政策效果 ..........................................................27. al. n. v i n 第三節美國量化寬鬆貨幣政策結束 ...............................................27 Ch engchi U 一、 QE 退場 ............................................................................27 二、美國聯準會資產負債表大幅變化 ..................................28 第四節美國實施量化寬鬆政策對經濟之影響 ...............................29 一、公債殖利率上下波動 ......................................................29 二、消費者信心指數上升 ......................................................32. v.

(9) 三、失業率下降、非農就業人口數增加 ..............................33 四、美國股票市場快速反彈 ..................................................34 五、美國房地產市場 ..............................................................36 第四章英國量化寬鬆貨幣政策之實施 ...................................................... 39 第一節英國大規模購買資產 ...........................................................42 第二節英國央行大規模購買資產之交易對象與標的 ...................45. 政治大. 一、購買資產之交易對象 ......................................................45. 立. 二、購買資產之標的 ..............................................................46. ‧ 國. 學. 第三節英國央行實施量化寬鬆政策對經濟之影響 .......................47. ‧. 一、英國公債殖利率大幅滑落 ..............................................47. y. Nat. er. io. sit. 二、英國 FTSE100 指數大漲 ................................................48. n. 三、英鎊投資等級公司債殖利率下滑、利差縮小 ..............49 a v 四、. i l C n hengchi U 非金融部門企業發債總額大增 ......................................50. 五、英國房地產市場 ..............................................................51 六、失業率下滑、消費者物價指數上升後回落及經濟緩步成長. 54. 第五章日本量化寬鬆貨幣政策之實施 ...................................................... 56. vi.

(10) 第一節安倍經濟學 ...........................................................................59 第二節大膽的金融政策 ...................................................................60 一、日本銀行與政府政策合作 ..............................................60 二、第一輪量與質的貨幣寬鬆（QQE1） ...........................60 三、第二輪量與質的貨幣寬鬆（QQE2） ...........................61 四、日本銀行採行 QQE 之主要目的 ...................................63. 政治大. 第三節 QQE 之貨幣政策傳導 .........................................................64. 立. 第四節日本銀行採行 QQE 之經濟成效 ........................................65. ‧ 國. 學. 一、 QQE 造成日本銀行資產負債急速擴張 ........................65. ‧. 二、 QQE 後日本長期公債殖利率下降 ................................66. Nat. io. sit. y. 三、 QQE 之後日圓走貶、實質有效匯率回貶 ....................67. er. 四、日經指數大幅上揚 ..........................................................68. al. n. v i n C h .............................................................. 貨幣供給量增加 69 engchi U. 五、. 六、消費者物價指數短期上升 ..............................................70 七、失業率明顯下降 ..............................................................71 八、工資增加 ..........................................................................72 九、 QQE 之後大型企業對景氣樂觀 ....................................73 十、都會區房價上漲 ..............................................................74 vii.

(11) 十一、經濟成長緩步上升 .......................................................75 第六章美國、英國、日本量化寬鬆政策比較 .......................................... 77 第一節政策架構比較 .......................................................................77 第二節經濟成果比較 .......................................................................80 第七章結論................................................................................................... 87. 立. 政治大. Nat. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. 表次. er. io. 表三-1：美國聯準會 FOMC 歷次大規模購債政策比較 .......................... 19. al. n. v i n 表三-2：美國聯準會 FOMC ........... 20 C h對於大規模購債政策重要宣布事項 engchi U 表三-3：FOMC 對於前瞻指引陳述方式時序表 ....................................... 25 表三-4：美國聯準會大規模購債對長期公債殖利率影響之實證研究 ... 31 表四-1：英國央行量化寬鬆政策常見問答 .............................................. 40 表四-2：英國央行對於大規模購債政策重要宣布事項及經濟數據 ....... 43 表五-1：日本央行對於大規模購債政策重要宣布事項 .......................... 57. viii.

(12) 表五-2：2013 年日本銀行 QQE 貨幣基數目標及預期資產負債表 ........ 62 表五-3：2014 年日本銀行擴大 QQE 貨幣基數目標及預期資產負債表 ............................................................................................................. 63 表六-1：各國量化寬鬆政策架構比較表.................................................. 77. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. ix. i n U. v.

(13) 圖次圖二-1：美國聯準會、歐洲央行、日本央行及英國央行主要政策利率變動圖 ....................................................................................... 8 圖二-2：BENFORD 的 QE 傳遞管道 ....................................................... 10 圖二-3：JOYCE 的 QE 傳遞管道............................................................ 11 圖二-4：中央銀行向商業銀行購買資產，雙方資產負債表變動圖 . 14. 政治大. 圖二-5：中央銀行向非銀行之金融機構購買資產，三方資產負債表. 立. 變動圖 ........................................................................................... 15. ‧ 國. 學. 圖二-6：質化研究 QE 對英國經濟影響圖 ......................................... 16. ‧. 圖三-1：美國聯準會資產負債表變動圖............................................ 28. y. Nat. er. io. sit. 圖三-2：美國 10 年期政府公債殖利率走勢圖 .................................. 31. n. 圖三-3：美國密西根大學消費者信心指數變動圖 a v ............................ 33. i l C n hengchi U 圖三-4：美國失業率與非農就業人口數變動圖 ................................ 34 圖三-5：美國道瓊工業指數與 S&P500 指數走勢圖 ......................... 35 圖三-6：標準普爾美國全國房價指數趨勢圖 .................................... 37 圖三-7：美國新屋開工數統計圖 ....................................................... 38 圖四-1：英國央行量化寬鬆政策說帖 ............................................... 40 圖四-2：英國央行合併資產負債表（上圖為資產、下圖為負債） . 44 x.

(14) 圖四-3：2008 年底英國政府公債持有者分佈圖 ............................... 46 圖四-4：英國央行 QE 政策購買資產類型、累計總額 ..................... 47 圖四-5：英國公債殖利率走勢圖 ....................................................... 48 圖四-6：英國富時 100 指數走勢圖 ................................................... 49 圖四-7：英鎊投資等級公司債利差及殖利率走勢圖 ........................ 50 圖四-8：英國非金融部門企業發債總額............................................ 51. 政治大. 圖四-9：英國 HALIFAX 房價指數變動圖 .............................................. 53. 立. 圖四-10：英國平均房價走勢圖 ......................................................... 53. ‧ 國. 學. 圖四-11：英國失業率、物價指數變動率、經濟成長率、基本利率變. ‧. 動圖 ............................................................................................... 54. Nat. io. sit. y. 圖五-1：日本銀行「量與質的貨幣寬鬆」政策傳導機制 ................ 65. er. 圖五-2：日本銀行總資產、準備貨幣餘額及 10 年期政府公債殖利率. al. n. v i n Ch 變動圖 ........................................................................................... 66 engchi U. 圖五-3：美元兌日圓匯率、日圓有效實質匯率 ................................ 67 圖五-4：美元兌日圓匯率與日經平均股價指數（NIKKEI 225） ........ 69 圖五-5：日本 M2、M3 貨幣供給額年增率 ....................................... 70 圖五-6：消費者物價指數變動趨勢圖 ............................................... 71 圖五-7：日本失業率變動圖 ............................................................... 72 xi.

(15) 圖五-8：日本工資變動 ....................................................................... 73 圖五-9：日本大型企業景氣動向調查 ............................................... 74 圖五-10：日本不動產住宅價格趨勢圖.............................................. 75 圖五-11：日本實質經濟成長率（季成長） ...................................... 76 圖六-1：美國聯準會、英國央行、日本銀行資產與國內生產毛額比例 ................................................................................................... 79. 政治大. 圖六-2：美國、英國、日本 10 年期政府公債殖利率走勢圖 .......... 80. 立. 圖六-3：美國、英國、日本失業率變化（月） ................................ 82. ‧ 國. 學. 圖六-4：美國 DJIA、英國 FTSE100、日本 NIKKEI225 股價指數變動圖. ‧. ....................................................................................................... 83 圖六-5：美國、英國、日本物價指數變動率走勢圖（月）............. 85. sit. y. Nat. io. n. al. er. 圖六-6：美國、英國、日本經濟成長率變動圖（季） .................... 86. Ch. engchi. xii. i n U. v.

(16) 第一章緒論 2008 年金融海嘯之後，全球主要中央銀行如美國聯邦準備理事會（Federal Reserve System, Fed）、英國英格蘭銀行（Bank of England, BoE）、日本銀行（Bank of Japan, BoJ）等央行，為了穩定失序的金融市場，避免整體經濟陷入物價緊縮，採取一般泛稱為量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）的貨幣政策。1這些央行購買金融資產，大舉擴充其資產負債表，所購買資產的類型是過去少有，規模之大前所未見，至今使得央行資產負債表大幅膨脹，以美國聯準會而言增加了 3.5 倍，英國央行增加了 3.3 倍，日本央行則增加了 2.3 倍。一般而言，中央銀行操作貨幣政策通常藉由控制短期名目利率，並經由不同傳遞管道以影響實體經濟。Fawley 與 Neely（2013）認為由於短期內價格具有僵固性，預期物價膨脹率與短期名目利率之間並不會有立即性一對一反應，故而中央銀行在短中期之間尚能夠控制實質利率。傳統的假設是貨幣政策改變短期實質利率以影響經濟決定，再據此影響其他資產價格。也就是實質利率會經由這樣方式改變資產價格、銀行貸放意願、企業投資、個人消費與不動產投資。因此，改變短期實質利率將潛在地影響產出與就業水準。2. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. 在正常情況下，各國央行實施貨幣政策多以設定短期利率目標，如美國聯準會係設定隔夜聯邦資金利率（overnight federal funds rate），並經由公開市場操作. n. al. er. io. 方式在金融市場以買賣票券的方式來執行。然而，Bernanke（ 2002）提出當利率已經接近於零的時候，中央銀行購買短期證券也無法再使利率降低，部分觀察家因此論斷此時央行已經彈盡援絕（run out of ammunition），無法再藉由傳統方式擴大總需求進而影響經濟活動，因此有必要在不熟悉的貨幣政策領域上操作。. Ch. engchi. 1. i n U. v. 部分學者及央行對於此措施有不同的稱呼，例如信用寬鬆（credit easing, CE）、大規模資產購買（large scale asset purchase, LSAP）、非常傳統貨幣政策（nonconventional monetary policy, NCM）、非傳統貨幣政策（unconventional monetary policy, UMP）。儘管有不同名稱，但主要央行在金融海嘯之後都紛紛加入量化寬鬆行列，也因此 Ito（2014）稱這種情形為：我們都是量化寬鬆主義者（Weare all QE-sians now）。 2 名目利率係實質利率與預期物價膨脹率之和。若預期物價膨脹率隨著實際物價膨脹率移動，而實質利率變化不大，則名目利率下降時，物價膨脹率呈同步下降，一般稱之為費雪效果（Fisher effect）。若物價緊縮率等於或大於實質利率，根據費雪效果的預測，名目利率將等於零。 1.

(17) 當利率水準降到很低時，Keynes（1936）認為一旦利息收入變少，此時人們寧可保有貨幣而不願將資金貸予他人，如此，人們對於貨幣的需求，亦即流動性偏好將成彈性無限大的狀態，而利率因此失去韌性。其主要原因在於貨幣和債券成為相近的替代品，而在持有貨幣的流動性偏好之下，人們願意持有貨幣取代債券等收益資產，這種情況被稱為流動性陷阱（liquidity preference trap）。亦即當短期名目利率已經接近於零時（zero lower bound），將限制傳統貨幣政策的效果， 3 縱使貨幣供給增加，亦無法誘使利率下降。然而，其他學者認為雖然短期利率接近於零，中央銀行還是可藉由增加市場流動性來影響價格與產出，特別是購買長天期資產。例如 Mishkin（1996）指出當短期名目利率接近於零時，貨幣政策對於刺激經濟束手無策之言，是明顯的錯誤。Bernanke（2002）也提出當短期利率已經接近零利率底線時，美國聯準會可兼採兩種措施：一是承諾未來某一段時間都將維持低利率狀態，二是必須擴大購買資產的規模或項目，甚至建議無限量（unlimited）購買資產來控制長期公債殖利率上限，若此計畫成功，不僅中期政府公債殖率利下跌，連長天期政府公債及一般公司債的殖利率也將隨之下跌。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 近來已有兩個案例可檢驗這類主張，一是二十一世紀初的日本，其次是 2008 年金融海嘯後的美國、英國、日本及歐元區。於 2008 年末至 2009 年隨著短期利率已接近零利率底線，美國聯邦準備理事會（the Federal Reserve Board, FRB）、日本銀行（the Bank of Japan, BOJ）、英國英格蘭銀行（the Bank of England, BOE）. y. Nat. sit. 以及歐洲中央銀行（the European Central Bank, ECB）開始進行非傳統的貨幣政. n. al. er. io. 策以刺激經濟，亦即採取量化寬鬆貨幣政策（Quantitative Easing, QE）。央行採取量化寬鬆貨幣政策即以不同於以往的方式，例如購買資產或是貸放融通計畫4 以增加貨幣基礎（monetary base）。. Ch. engchi. i n U. v. 面對短期利率接近於零的情況，各國中央銀行轉而採取大量擴張貨幣基礎的非傳統貨幣政策，希望藉此緩和金融困境及刺激實體經濟。部分非傳統的貨幣政策是直接借款給某些困頓的信用市場；部分則採取購買長天期資產以期降低實質長期利率。信用寬鬆政策（Credit Easing）意指調降特定利率，恢復市場功能。而量化寬鬆政策（Quantitative Easing）意指於零利率情況下顯著地擴增中央銀行. 3. Fawley and Neely（2013）認為，實際上貯存及保管大量的貨幣需要付出相當代價，意味著在某種環境之下，短期利率可以成為負數。然而，零利率是利率下限的合理近似值。 4 若央行採行融通計畫以改善特定部門的信用狀況，若貨幣基礎隨之增加亦為量化寬鬆之一種，一般稱之信用寬鬆（credit easing, CE），參閱 Fawley 與 Neely（2013）。 2.

(18) 的負債－即通貨與存款準備。. 量化寬鬆政策之實施，起初是試圖緩和金融困境，但其目的之後卻擴大到達成通貨膨脹目標、刺激實體經濟，甚至遏制歐洲主權債務危機。由於各國的經濟結構不同，量化寬鬆政策的執行方式也各有不同，Fawley 與 Neely（2013）認為歐洲央行以及日本銀行的量化寬鬆政策，其方向係直接借款給銀行，此舉也反映了該兩地區是以銀行為中心的金融體系。然而，美國聯邦準備理事會以及英國英國央行銀行的量化寬鬆政策，均以透過購買債券之方式以擴張貨幣基礎。. 第一節研究動機與研究目的. 立. 政治大. 2008 年由美國次級房貸風暴引發的金融海嘯距今已多年，全球經濟也從. ‧. ‧ 國. 學. 2009 年下旬開始復甦，正是各國央行陸續推出各項非傳統貨幣政策之後。各國股市明顯上漲，甚至還屢創新高，然而當時各國失業率仍居高不下，經濟復甦仍步履蹣跚。為何經濟表現與風險性資產價格走勢，會有這麼大的背離現象？一般咸認，主要央行推出的非傳統貨幣政策，是不可忽視的因素。這項有別於過去的貨幣政策對社會大眾而言相對陌生，但所產生的影響卻不知不覺的已圍繞在生活週遭：各國低成本資金大量投入房地產和金融市場，在各地造成資產泡沫、貧富. sit. y. Nat. n. al. er. io. 差距擴大等副作用，也因此我國央行彭淮南總裁於 2015 年 6 月會晤美國前聯準會主席柏南克時，會說出：「你的 QE，我的煎熬（suffer）」。5. Ch. engchi. i n U. v. 此外，從媒體報章雜誌的報導，或是財經評論員都只是單純以「印鈔票」方式來形容量化寬鬆政策，甚有學者直接以：「政府為什麼要印鈔票」，敘述聯邦準備體系必須增 6,000 億美元的新鈔票，才能進行預計的量化寬鬆貨幣政策。6然而實際上美國聯準會真的是靠著印鈔票（printing money）向私部門購買相關政府債券嗎?而央行實施量化寬鬆政策究竟為何?以及透過何種管道影響經濟?此外，長時間下來，量化寬鬆政策對整體經濟社會有無其副作用?. 5. 「彭淮南嗆柏南克，你的 QE，我的煎熬」。經濟日報 2015 年 5 月 27 日頭版標題. 6. 金慶平（2011）。政府為什麼要印鈔票，暨大電子雜誌，2016/5/15，取自： http://beaver.ncnu.edu.tw/projects/emag/ 3.

(19) 雖然歐洲央行也實施量化寬鬆政策，然而歐洲央行與歐盟各成員國之間日益糾葛的社會經濟與國家債務問題，值得另以專文探討。因此，本研究限縮於美國聯準會、英國英格蘭銀行以及日本銀行等中央銀行為例，探討這些央行於金融海嘯後，受限於零利率底限時分別採取大規模購債之非傳統貨幣政策的內容、傳導機制及造成之經濟影響加以探討。. 第二節研究方法與架構本研究將運用文獻分析法及比較制度分析法進行研究，著重於實施貨幣政策時與所處經濟環境彼此間之因果關係，探究各國央行於金融海嘯後採取有別於傳統貨幣政策之原因，以及決策當時所處之經濟環境。. 政治大在文獻蒐集方面，除了透過專書、研究報告、期刊文獻、網頁資訊等相關文立獻為背景資料，主要選取美國、英國、日本等國之中央銀行刊載有關量化寬鬆貨 ‧. ‧ 國. 學. 幣政策的說明與緣由，尤其就各國央行於貨幣政策會議後，所揭示的會議紀錄摘要（minutes）加以觀察，檢視處在金融困境的情況下，各國央行每次決定採取量化寬鬆政策時所著重之經濟因素，及欲追求之經濟成效。於量化寬鬆政策實施之後，從各國政府部門所公布的經濟數據，就相關資產價格、公債殖利率、物價水準、就業情況及房地產指數等經濟數據加以觀察，探究量化寬鬆政策有無達到各國央行原先預期之經濟成果。制度分析方面，係分析比較美國、英國、日本等. sit. y. Nat. n. al. er. io. 國央行，就量化寬鬆政策於政策架構上關於政策項目、實施時間、預期目標、購買資產類別以及購買資產金額等加以比較，並進一步分別就各國經濟成果加以比較。. Ch. engchi. i n U. v. 本文共分為七章，第一章為緒論，說明研究動機與目的、研究方法及架構。第二章介紹量化寬鬆政策的意涵，首先介紹量化寬鬆政策與傳統貨幣政策運作方式之差異，並深入探究非傳統貨幣政策之運作方式，探討央行於採取量化寬鬆政策選擇購買資產之交易對象是否局限於銀行金融機構？或是傾向於非銀行金融機構？以及據此所產生之政策傳導效果有無差異？並研究量化寬鬆政策如何影響經濟體。第三章探討美國實施量化寬鬆政策之具體作為，從美國聯準會接連多次大規模購債行動，加上前瞻指引措施，與原本預計達成降低長期利率與經濟效果之變化。第四章介紹英國量化寬鬆政策之情況，說明英國央行購買金融資產之對象及標的，側重於非銀行金融業以及英國政府公債之原因，並提出相關經濟數據，檢視英國央行量化寬鬆政策之成效。第五章介紹日本央行於金融海嘯後著重 4.

(20) 於銀行貸放方式之貨幣寬鬆政策，探究新任安倍首相改弦易轍採取大膽的金融政策所考量之時代背景、政策目的以及經濟成效。第六章就美國、英國、及日本央行所採取量化寬鬆政策於政策架構上及經濟成果進行比較。第七章為結論與建議，綜合第一至第六章研究的內容，對量化寬鬆政策提出建議。文獻探討部分，多數學者已對量化寬鬆政策提出其研究結果： Joyce, Tong 與 Woods（2011）發現英國央行銀行實施的量化寬鬆政策對英國政府公債殖利率與美國聯邦準備理事會在 2008 年至 2009 年的大規模購債措施（the large-scale asset purchase, LSAP）對於降低長期利率有類似的影響。 Kohn（2009）研究發現美國聯準會宣布購買美國政府公債以及抵押擔保債券，降低了美國長期債券殖利率近一個百分點；而英國央行 2009 年 3 月 5 日宣布購買 750 億英鎊中長期英國政府公債，使得 5 年至 25 年期的公債殖利率，於當天下跌四十至九十個基準點。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 然而實證研究上，對於購債所投入資金於實際產出與物價膨脹的影響卻仍不足。Kimura, Kobayashi, Muranaga 與 Ugai（2003）以日本為例，認為於零利率情. ‧. 況下增加的貨幣基礎對經濟幫助很小，即使有也是高度不確定。儘管研究上不易發現量化寬鬆政策對日本有多重要，但不能忽視若無實施量化寬鬆政策，日本的衰退程度可能更為嚴重。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(21) 第二章貨幣寬鬆政策第一節貨幣寬鬆政策運作方式一國於經濟衰退、景氣低迷時，凱因斯學派認為中央銀行可增加貨幣供給量，降低利率水準，使得投資增加，透過乘數果以增加產出與就業。而貨幣學派則認為貨幣數量增加，實質貨幣餘額增加，使得支出增加，並增加產出與就業，連帶使物價水準上升。因此，本節就貨幣供給增加模式，分別以傳統貨幣政策運作方式以及非傳統貨幣政策運作方式加以探討。. 一、. 立. 政治大. 傳統貨幣政策運作方式. 隨著時代的演進，中央銀行扮演的角色及政策目標亦有改變，從早期對政府. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. 調低應提準備率，採放寬信用政策，提高銀行體系的超額準備及存款擴張乘數。. io. 1.. ‧. 部門提供融資，到現在不只是維持物價穩定、促進充分就業並且追求經濟成長。中央銀行於執行貨幣政策時，有許多政策工具可加以採用，其中以應提準備率、貼現率、及公開市場操作等三種政策工具的運用，對全面的銀行信用量、利率、及經濟活動影響最大。7於經濟衰退、景氣低迷時，中央銀行若要增加貨幣供給量，降低利率水準，可採取：. Ch. engchi. i n U. v. 2.. 降低貼現率，可減少商業銀行的貼現成本負擔，可間接降低商業銀行的放款利率，增加放款。. 3.. 在金融公開市場買進票券，增加商業銀行的實際及超額準備，擴充準備貨幣，藉此擴充銀行信用，創造有利經濟復甦的金融環境。. 中央銀行向社會大眾購買公債將減少社會大眾對公債的持有，增加貨幣數量及銀行準備。藉由購買短期債券不僅擴張貨幣基礎及降低短期利率，也會影響其. 7. 參閱：黃仁德（2008）. 6.

(22) 他資產的價格，例如匯率及股價，而資產價格的改變進一步影響經濟活動的決定。因為股價上漲，消費者財富增加，直接刺激消費，另一方面企業也更有意願發行新股並增加商業投資。而本國貨幣較低的外匯價值，使得國內商品較外國商品更具競爭力。較低的利率也鼓勵了用於消費與投資的借貸。當中央銀行採行擴張性貨幣政策，寬鬆銀根，將使銀行存款與經濟體系貨幣數量增加，銀行的放款能力與意願將提高，而使銀行放款增加，產出增加。以美國聯準會為例，聯邦準備法（Federal Reserve Act, Section 2A）就其貨幣政策規定如下：聯邦準備理事會及聯邦公開市場委員會就長期而言，應維持貨幣增量及信用總量與經濟潛力一致以增加產出，始達充分就業、物價穩定及長期利率穩定之目標。於金融海嘯之前，美國聯準會以設定聯邦資金利率目標（即隔夜拆款利率），以執行其任務。Labonte（2014）提到美國聯準會為了保持實質聯邦資金利率接近目標水準，也定期性買賣政府公債。當美國聯準會想要增加實體經濟總開支時，即調降聯邦資金目標；而當美國聯準會想要抑制開支及降低物價膨脹時，即調升聯邦資金目標。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 金融海嘯剛發生時，仍有採取傳統政策工具的空間，因此各國央行紛紛各自. ‧. 調降利率。然而，隨著金融危機加劇，景氣開始收縮、失業率攀升、物價緊縮風險上升，央行調降利率的幅度增大，短短一年各國政策利率都已接近零利率底限。 8 從各國央行所公布資料來看，美國聯準會於 2008 年 12 月下調聯邦資金利率目標（federal funds target rate）至 0.25%；日本央行雖長期維持低利率狀態，也於 2008 年 12 月下調無擔保隔夜利率（uncollateralized overnight call rate）至 0.1%；. sit. y. Nat. n. al. er. io. 英國央行於 2009 年 3 月下調銀行利率（Bank rate）至 0.5%；歐洲央行於 2009 年 5 月下調主要再融資利率（interest rate on the main refinancing operations）至 1% （如圖：二-1）。儘管一連串的降息行動，還是無法有效挽回經濟頹勢，勢必採行有別於傳統方式之外的非傳統貨幣政策工具，以發揮激勵經濟的效果。. 8. Ch. engchi. i n U. v. 主要央行的政策利率分別是：美國聯準會的資金利率目標（federal funds target rate），日本央. 行無擔保隔夜利率（uncollateralized overnight call rate），英國央行的銀行利率（Bank rate），歐洲央行的主要再融資利率（interest rate on the main refinancing operations）。 7.

(23) 學. ‧ 國. 立. 政治大. 圖二-1：美國聯準會、歐洲央行、日本央行及英國央行主要政策利率變動圖. ‧. 資料來源：參閱 Fawley and Neely（2013：56）. sit. y. Nat. 非傳統貨幣政策運作方式. er. io. 二、. al. n. v i n Ch 於傳統的利率管道受阻的情況下，主要國家的央行借助非傳統性工具 U i e h n c g （unconventional tools），例如直接從私部門大量購入中長期資產，並設定明確購買目標，以直接影響中長期利率，並透過資產組合再平衡管道、銀行貸放、預期效果等途徑，來傳遞貨幣政策效果，此即一般所稱的非傳統貨幣政策（unconventional policy）。Bernanke, Reinhart 與 Sack（2004）也提到當名目利率低到央行無法再藉由降息來刺激總體需求時，必須要尋求其他非標準的（non-standard）替代政策，渠等建議方式為： 1.. 運用與社會大眾溝通的政策方式，以影響大眾對未來率走向的預期，此即各央行於金融海嘯時期所採用的前瞻指引模式（forward guidance）。. 2.. 擴張央行資產負債表的規模，此即各央行於金融海嘯時期所採用的量化 8.

(24) 寬鬆政策（Quantitative Easing, QE）。 3.. 改變央行資產負債表內的資產組合，例如選定長天期公債為購買標的，以達到降低長期利率的目的，此即美國聯準會於 2012 所採取的債券到期年限延長計畫（Maturity Extension Program，MEP），亦稱之互換操作或扭轉操作。. 就一般企業而言，從資產負債表中可以分析其擁有何種資產？承擔何種負債？為何某種資產迅速增加或減少？以研判該企業本身體質及未來走向。推論到一國貨幣金融最高機構而言，一國的貨幣政策是由中央銀行負責執行，因此想要中央銀行執行貨幣政策的情形，就必須要分析中央銀行的資產負債表。而中央銀行採行貨幣政策的結果最後必然反映於其資產負債表上，若進行公開市場操作（open market operation），將使得有價證券發行與持有的數量發生改變。這些措施將使得銀行體系的準備貨幣數量或貨幣乘數發生改變，因而影響整個社會的貨幣供給數量。9. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 也因此，觀察金融海嘯後主要經濟大國普遍採行公開市場操作機制，大規模購買金融資產，其政策目的亦是希望藉此增加貨幣供給數量。10而央行執行大規模資產購買，也因交易對象不同，而在資產負債表上之呈現也有所不同，而這取決於各國金融情況與央行對於傳遞管道之選擇。. er. io. sit. y. Nat. n. a. v. 第二節 l 量化寬鬆政策的政策傳導 ni C. hengchi U. 中央銀行大規模購買資產，提高資產流動性，將透過不同的傳遞管道達到影響實體經濟的效果。就政策傳遞管道而言，Benford, Berry, Nikolov, Young 與 Robson（2009）認為中央銀行提高準備金用以購買資產，該資金投入經濟體之後，提高私部門資產負債表的流動性，此乃透過貨幣擴張影響開支及物價膨脹的基本. 9. 參閱：黃仁德（2008）. 10. 我國中央銀行法第 26 條規定：本行得視金融狀況，於公開市場買賣由政府發行或保證債券及由銀行發行之金融債券與承兌或保證之票據。第 27 條本行為調節金融，得發行定期存單、儲蓄券及短期債券，並得於公開市場買賣之。 9.

(25) 機制。由於貨幣本身流動性高，一般民眾得以輕易用來購買商品、服務或是其他資產。私部門的流動性是否增加，取決於資產轉換成貨幣的難易程度。流動性提高之後，可經由不同管道影響經濟活動（如圖二-2），例如：資產價格與資產組合平衡效果、銀行貸放與貨幣數量效果、預期效果以及政策訊號效果等。對於央行購買資產將以何種傳遞管道影響消費與物價膨脹，Joyce 等人（2011）也有類似主張，認為央行大規模購買資產的目標與調降利率相同，二者都是要刺激名目開支，於境內產生物價膨脹，進而達成 2%物價膨脹中期目標。以央行資金購買資產，經濟體會先增加廣義貨幣的持有，漸次推升資產價格，降低借貸成本，刺激開支，增加財富（如圖二-3）。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖二-2：Benford 的 QE 傳遞管道資料來源：Benford et al.（2009：93）. 10.

(26) 圖二-3：Joyce 的 QE 傳遞管道. 政治大. 資料來源：Joyce et al.（2011：201）. 立. 資產價格及資產組合再平衡效果. ‧ 國. 學. 一、. ‧. 中央銀行大規模購買資產，勢必推升資產價格。因此 Benford 等人（2009）認為資產價格上升，相對的殖利率下降，除了降低家計部門及企業部門融資成本，並可帶動消費及投資。對企業部門而言，易取得且低成本的營運資金，可使其繼續維持營運及產出，進而提高就業、增加消費。而資產價格提升，也使得資產持. n. Ch. er. io. al. sit. y. Nat. 有者的財富增加，更能帶動其消費開支。. i n U. v. 當金融機構出售其原持有資產給中央銀行之後，存款帳戶資金增加，手中資金充裕。Joyce 等人（2011）指出除非貨幣與出售的資產具有完全替代效果（perfect substitute），否則賣方會想要再去購買其他具有替代效果的資產，以平衡其資產組合。如此過程持續下去，過剩的貨幣餘額也將轉移至其他資產的賣方，而其他資產的賣方也會想要平衡其資產組合，進而推升接續的資產價格。這過程將會持續下去直到最後供需平衡，此即一般所稱之資產組合平衡效果。. engchi. 更進一步推論，當央行大規模購債造成資產價格上升，殖利率相對於其他資產下降時，家計部門與企業部門也可能尋找其他收益性較高的投資標的，而這也會推升其他資產的價格。此時，若中央銀行再投入更多資金於實體經濟時，取得流動資金將更加容易且便宜，更會促使家計部門與企業部門考慮去持有其他非流動性資產。 11.

(27) 二、. 銀行貸放及貨幣數量效果. 當中央銀行向非銀行金融機構購買公債時，Joyce 等人（2011）認為商業銀行置於英國央行的超額準備及往來客戶的存款餘額同時增加，如此可降低借貸成本，應該有助於資金需求的家計部門或一般企業取得貸款。黃仁德（2008）提到超額準備可由商業銀行自由使用，作為對顧客放款或投資於購買證券之用。超額準備增加，將使銀行存款與經濟體的貨幣數量增加，銀行的放款能力與意願將提高，而使銀行放款增加，進而使投資增加、產出增加。然而 Joyce 與 Spaltro（2014）以資料追蹤分析法（panel data）就量化寬鬆政策與銀行貸放效果間之影響進行研究，其發現英國央行於 2009-2010 第一輪的量化寬鬆行動後，銀行的放款量只有微幅增加，究其原因乃金融海嘯發生後銀行著眼於去槓桿化（deleverage），且當下其資本亦位於較低水位，因此 QE 欲從銀行貸放產生貨幣增量的效果有限。. 三、. 學. ‧ 國. 立. 政治大預期效果. ‧. sit. y. Nat. 中央銀行大舉收購公債並設定政策目標，將給予社會大眾有關未來中央銀行貨幣政策與操作方向的訊息，社會大眾將改變對未來金融經濟情況之預期，並據以修改其原定經濟活動計畫。Benford 等人（2009）表示當物價膨脹率仍有向下. n. al. er. io. 滑落的可能時，若中央銀行表明會竭盡所能以達到物價膨脹等政策目標時，社會大眾對未來物價膨脹的預期仍會釘住央行所訂之目標。即使名目利率固定在非常低點，釘住相對高的物價膨脹率也暗示著實質利率會維持在低檔，也可能鼓勵開支。而社會大眾對於物價膨脹有較高的預期時，也可能影響廠商的訂價行為，進而對物價膨脹產生更為直接的影響。社會大眾若察覺到經濟前景將有所改善時，也可能會提升信心，並使得民眾更願意消費。. 四、. Ch. engchi. i n U. v. 政策訊號管道及效果. 政策訊號管道意指所有經濟主體（economic agents）都可能藉由中央銀行購買資產，了解到未來貨幣政策可能的走向。例如，中央銀行藉由釋放訊息，對外界表達欲達到物價膨脹目標，配合其購買政府公債的行動，可讓市場參與者預期政策利率仍會在低檔徘徊一段時間。事實上，由於名目利率已經降到非常低，英 12.

(28) 國央行貨幣政策委員會於一開始決定實施量化寬鬆政策時，所關切的是物價膨脹率大幅滑落遠低於中期目標的風險。而物價膨脹率下滑，將使社會大眾對於物價膨脹的預期跟著下降，導致實質利率上升，造成整體經濟消費開支減少。而央行承諾預期物價膨脹率仍會緊釘住政策目標，於此情況下，實施量化寬鬆政策才能夠有助於消費。當金融媒體憑藉中央銀行的研究資料而發表他們對經濟的看法時，中央銀行宣布實施量化寬鬆政策，或許就隱含著當前經濟情況的新聞成分（news）在內。（Joyce et al. 2011）。. 第三節量化寬鬆政策如何影響經濟體量化寬鬆的主要目標就是要注入資金於經濟體，以提振名目開支，因此，央行購買政府公債對於總體經濟的影響，端視於交易相對人為銀行或是非銀行金融機構，而產生不同的貨幣供給效果。此外量化寬鬆政策實施之後，貨幣供給增加，. 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學. 隨著時間推移，經由前述的傳導效果勢必會對於經濟項目產生影響，例如資產價格提升、名目需求增加、物價膨脹等。因此 Joyce 等人（2011）提出量化寬鬆政策實施之後，對總體經濟會因為時間先後順序而有不同的影響，分為政策實施初期的衝擊階段（impact phase）與後續效果產生的調整階段（adjustment phase）。. y. 購買公債交易對象. io. sit. Nat. 一、. n. al. er. 量化寬鬆的主要目標就是要注入資金於經濟體，以提振名目開支。以英國央行為例，所採取的方式是向私部門購買政府公債。11由於各國央行是該國貨幣唯一發行者，如同通貨一般，商業銀行以準備餘額方式將準備金存放於央行準備金帳戶，當央行以新的央行貨幣（new central bank money）支付購買公債的買賣價金時，不僅增加了一般銀行所持有的超額準備金，同樣地也增加了企業與家計部門所持有的活期存款數量。Joyce 與 Spaltro（2014）認為當中央銀行購買公債的對象是商業銀行時，從雙方的資產面來看，只不過是公債與準備金之間的交換，因為中央銀行以貸記準備金帳戶方式支應公債買賣價金。當準備金增加，狹義貨幣隨之增加，但是廣義貨幣維持不變。12. Ch. engchi. 11. i n U. v. 英國央行所實施的大規模購債措施，是透過新創設的法律主體，即資產購買基金（the Bank of England Asset Purchase Facility）來運作。 12 狹義貨幣即貨幣基礎或是流通中的通貨加上商業銀行存放於央行的準備金；廣義貨幣 13.

(29) 如圖二-4 所示，當中央銀行向商業銀行購買公債時，中央銀行與商業銀行間資產負債表的變化：步驟一中央銀行. 商業銀行. 放款. 通貨. 流動性資產. 其他. 公債. 存款. 放款. 負債權益. 步驟二中央銀行. 商業銀行. 放款. 通貨. 公債. 存款. 公債. 準備金. 公債. 立. 準備金. 買賣價金流動性資產政治大放款. 其他負債權益. 圖二-4：中央銀行向商業銀行購買資產，雙方資產負債表變動圖. ‧ 國. 學. 資料來源：Joyce 與 Spaltro（2014：27）. ‧. sit. y. Nat. 若中央銀行向退休基金或保險公司等非銀行金融機構（non-bank financial institutions）購買公債時，中央銀行貸記準備金於退休基金或保險公司的往來銀行帳戶，而退休基金或保險公司也同時在其往來銀行存款帳戶中獲得該筆買賣價. n. al. er. io. 金。英國央行 2009 年實施量化寬鬆時，主要是向退休基金及保險公司等非銀行金融機構購買公債，這樣不僅同時增加狹義貨幣及廣義貨幣，更擴充了銀行的資產負債表。Benford 等人（2009）即認為廣義貨幣的增加，是量化寬鬆政策中傳遞機制至為重要的關鍵部分。如圖二-5 所示，當中央銀行向退休基金購買政府公債時，中央銀行、退休基金往來銀行以及退休基金之間資產負債表的變化：. Ch. engchi. 即流通中的通貨加上存款。 14. i n U. v.

(30) 步驟一中央銀行放款通貨公債存款. 退休基金現金權益公債股票. 退休基金往來銀行流動性資產其他放款負債權益. 立. 政治大. 退休基金. 公債. 現金公債存款股票. n. Ch. engchi. y. 存款. sit. io. al. 退休基金往來銀行流動性資產其他負債放款權益準備金存款. er. Nat. 買賣價金. 權益. ‧. ‧ 國. 學. 步驟二中央銀行放款通貨公債存款公債準備金. i n U. v. 圖二-5：中央銀行向非銀行之金融機構購買資產，三方資產負債表變動圖資料來源：Joyce 與 Spaltro（2014：27）. 二、. 衝擊階段：. 由於央行大規模購買政府公債，私部門將增加廣義貨幣的持有、減少中長期政府公債的持有，故而調整其資產組合內容。但貨幣與公債具有不完全替代的特性，於是失衡開始產生，私部門也因此會去尋求其它資產加以購買，而當資產組合重新平衡之際，受到政策信號、預期心理、資產組合再平衡等傳遞管道之影響，資產價格會被抬高，直到貨幣市場與資產市場重新恢復平衡為止。受借貸成本降低及整體財富增加之影響，資產價格提高不僅促使需求增加，也推升了消費者物 15.

(31) 價水準。. 學圖二-6：質化研究 QE 對英國經濟影響圖. ‧. io. n. al. 調整階段：. sit. Nat. 三、. y. 資料來源：英國央行、Joyce et al（2011：202）. er. ‧ 國. 立. 政治大. i n U. v. 隨著消費及資產價格上漲，提高貨幣的需求及長期公債的供給。因此，於衝擊階段所產生貨幣市場與公債市場的失衡現象開始縮小，實際資產價格也開始回落，強勁的需求略為減弱，物價水準持續小幅增加。整個過程將持續進行，直到物價水準已經上升到足以恢復實質貨幣餘額、實際資產價格及實際產出到均衡狀態。因此，中央銀行購買資產，可使經濟從原先需求不足的情況，加速恢復到均衡狀態。13. Ch. engchi. 13. 從金融危機開始蔓延，到中央銀行採行量化寬鬆政策，甚至發生預期效果，都可能經歷一段漫長的時間。黃仁德（2008）提到貨幣政策的採行，存在著許多時間落後（time lag）。例如：政府當局對於因應金融危機時，由於資料統計蒐集、民意反映均需要時間所產生的認知落後（recognition lag）；從認知需要採行政策到達成決策的這段時間，可能產生決策落後（decision lag）；政策決策完成到實際執行，又有所需時間，而產生了執行落 16.

(32) 第三章美國量化寬鬆貨幣政策之實施第一節大規模資產購置計畫美國聯準會（Fed）從 2008 年 11 月開始到 2014 年 10 月間，多次透過公開市場大規模購買長天期債券，促使長天期利率下行，讓金融市場更為寬鬆，以達到其活絡經濟活動及改善勞動市場之目標。其大規模資產購置計畫（Large-Scale Asset Purchase Programs, LSAP）如下：. 一、. 立. 第一輪量化寬鬆政策 QE1. 政治大. ‧ 國. 學. Fed 於 2008 年 12 月至 2010 年 8 月，實施第一次大規模資產購買計畫，外界稱之為第一次量化寬鬆政策（Quantitative easing 1, QE1），總計購買資產金額為 1.725 兆美元。. ‧. 2008 年之所以發生金融海嘯主要是房地產市場的崩潰，也使得住宅抵押貸款的違約率攀升，銀行不願輕易放款。因此 Fed 首階段危機處理，就是要將失序的金融市場恢復穩定。14為了幫助降低借貸成本，增加信貸以支應於購買房屋， Fed 於 2008 年 11 月 15 日宣布大規模資產購買方案，將購買 5,000 億美元的房貸. sit. y. Nat. n. al. er. io. 抵押擔保證券（MBS）以及 1,000 億美元的機構債券（agency debt）15。2009 年. Ch. engchi. i n U. v. 後（implementation lag）；即使政策開始執行到發生作用，更會有效果落後（effectiveness lag）的情形。貨幣論者因此認為貨幣供給變動的效果落後時間長且可變的（long and variable lag）。 14 涵蓋其他有價證券，例如房貸抵押債券（MBS）等，這意謂著 Fed 有意導引流動性至某些特定部門（如房地產業等），促使銀行對這些特定部門提供更多信用或進行貸放，形成長期信用擴張，因此 Bernanke 稱此為信用寬鬆（credit easing）政策。 15 收購之 agency debt 及 MBS 係由房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）、吉利美（Ginne Mae）和聯邦住宅貸款銀行（Federal Home Loan Banks)等政府贊助企業發行之債券或擔保之證券。房利美及房地美這兩機構均經美國國會立法，特許成立之住宅貸款保證機構，市場通稱為政府贊助企業（Government Sponsored Enterprises；GSE）。兩機構將標準型房貸（Conforming Loans)證券化並擔保本息的即時償付，即為市場上通稱的 Agency MBS。Fannie Mae 於 1938 年所成立，為美國住宅貸款市場最大的資金提供者， Freddie Mac 於 1970 年成立，其設立的主要目的在穩定全國的房貸市場。. 17.

(33) 3 月更擴大資產購買規模，增購 7,500 億美元 MBS、1,000 億美元機構債券，預計年底前累計購買總數分別為 MBS1.25 兆美元，機構債券 2,000 億美元。同時，為促使中長期利率下降，以幫助改善私人信貸市場的條件，也增購 3,000 億美元的長期政府公債。2009 年 9 月 FOMC 宣布逐漸減緩購債規模，主要是考量到本次大規模資產購買政策結束時，交易市場能平穩地過渡。. 二、. 第二輪量化寬鬆政策 QE2. 儘管家計部門的消費支出有逐步成長，但仍受限於高失業率、所得成長緩慢、家庭財富下降及信用緊縮等因素；而企業部門對於軟硬體設備的投資雖逐漸上揚，但成長速度較不如預期。雇主無加薪意願，新屋開工率未見起色，通貨膨脹率近來呈現下降趨勢。為了增強經濟景氣復甦力道，Fed 於 2010 年 11 月 3 日宣布擴大其債券之持有，預計在 2011 年第二季底之前，以每月 750 億美元進度增購長期政府公債，購買總金額為 6,000 億美元。. 立. ‧ 國. 學. 三、. 政治大. 債券到期年限延長計畫（Maturity Extension Program）. ‧. sit. y. Nat. 2011 年 9 月 21 日 Fed 宣布債券到期年限延長計畫（Maturity Extension Program，MEP），亦稱之互換操作或扭轉操作（Operation Twist）。Fed 將於 2012 年 6 月前購買 4,000 億美元 6-30 年期的政府公債，並出售等金額 3 年期以下的. n. al. er. io. 政府公債。此外，原本到期機構債券與 MBS 的本金係再投入購買政府公債，現改為再投入購買 MBS。FED 此項措施是希望藉此壓低長期利率，並製造更為寬鬆的金融環境。. Ch. engchi. i n U. v. Fed 曾於 1961 年 2 月在公開市場展開扭轉操作（Operation Twist, OT），介入長期債券買賣，因而間接影響中長期利率水準。其方式係在公開市場買進某金額之長期債券，同時賣出等金額的短期債券，其結果是短期利率上升，中長期利率下降，準備貨幣數量不便。迨至 2011 年 9 月，美國為拉低長期債券利率，又重啟扭轉操作，一般將之稱為 OT2。16. 16. 參閱李榮謙(2012) 18.

(34) 四、. 第三輪量化寬鬆政策 QE3. 2012 年 9 月 Fed 考量到雖然近期經濟有緩步成長跡象，但是就業成長仍然疲弱，失業率持續攀高，為促使經濟強勁復甦，決定再以每月 400 億美元之金額購買 MBS，直到勞動市場改善為止，此即一般稱之為第三次量化寬鬆政策。於 2012 年 12 月，Fed 更擴大購買資產的規模，進一步宣布每個月將持續購買 450 億美元的長期政府公債，以加快經濟復甦的腳步。延續之前的政策，Fed 在 2013 年 1 月宣布維持每月購買 400 億美元的 MBS 以及 450 億美元的長期政府公債的資產購買計畫，這次大規模購債一直持續到 2013 年 12 月。Fed 於 2013 年 12 月宣布從 2014 年 1 月起開始縮減資產購買規模，分別以每個月減少 50 億美元的金額陸續降低購買 MBS 及長期政府公債，直到 2014 年 10 月，Fed 宣布結束大規模資產購買計畫。. 政治大表三-1：美國聯準會 FOMC 歷次大規模購債政策比較立. ‧ 國. 期間. 購買資產類別. ‧. io. n. al. Ch. QE2. MEP. 2011 年 10 月 3 日 ~2012 年 12 月 30 日. 2012 年 9 月 14 日 ~2014 年 10 月 31 日. y. 房貸抵押擔保證券(MBS). sit. ~2010 年 3 月 31 日. 1,750 億美元 1.25 兆美元. er. 2008 年 12 月 5 日. 2010 年 11 月 12 日 ~2011 年 6 月 30 日. QE3. 購買總金額. 機構債券（agency debt）. Nat. QE1. 學. 項目. 政府公債（Treasuries）. 3,000 億美元. n U e 政府公債（Treasuries） ngchi. 6,000 億美元. iv. 賣短期資產、買長長期政府公債/短期政府公債期資產，未增加購債金額房貸抵押擔保證券(MBS). 8,230 億美元. 政府公債（Treasuries）. 7,900 億美元. 資料來源：美國聯準會網站，本研究自行整理，參考網頁： https://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/2009monetary.htm 19.

(35) 表三-2：美國聯準會 FOMC 對於大規模購債政策重要宣布事項. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 20. i n U. v.

(36) 前一月核心個人消前一季經費支出物前一月失濟成長率價指數(季業率調)年增率 (%). 日期. 政策項目. 出處. 重點. 2008年11月15日. QE1. FOMC政策聲明. 宣布大規模資產購買方案，FED將購買1,000億美元機構債券以及5,000億美元MBS. -2.8. 1.9. 6.5. 2008年12月1日. QE1. Bernanke演講. Bernanke提出將長期政府公債納入資產購買標的. -2.8. 1.7. 6.8. 2008年12月16日. QE1. FOMC政策聲明 FOMC正式提出將購買長期政府公債. -2.8. 1.7. 6.8. 2009年1月28日. QE1. FOMC政策聲明 FED準備擴大量化寬鬆政策，購買長期政府公債. -3.5. 1.4. 7.3. -3.5. 1.2. 8.3. -3.3. 1.4. 9.5. 逐漸減緩資產購買規模，預計將於2010年第一季完成機構債券及MBS的購買. -3.3. 1.3. 9.6. 擴大資產購買規模，FED在未來六個月內將購買3,000 億美元的長期政府公債，以及額外購入7,500億美元 FOMC政策聲明 MBS、1,000億美元機構債券，預計2009年底之前MBS 累計總數1.25兆美元，機構債券累計總數2,000億美元。逐漸減緩資產購買規模，預計將於2009年10月底完成 FOMC政策聲明全部資產的購買. 2009年3月18日. QE1. 2009年8月12日. QE1. 2009年9月23日. QE1. FOMC政策聲明. 2009年11月4日. QE1. FOMC政策聲明. 縮小資產購買規模，機構債券最後購買總金額為1,750 億美元，較購買原計畫的2,000億美元來得少. -0.2. 1.3. 10.0. QE1. FOMC政策聲明. 為維持FED的資產負債表於穩定數量，所購買的資產到期時，會將本金再投入購買政府公債. 3.1. 1.3. 9.5. QE2. Bernanke演講. Bernanke在Jackson Hole會議中指出，若證明有必要採取進一步行動以刺激經濟，額外的量化寬鬆政策是可行的. 3.1. 1.3. 9.5. QE2. FOMC政策聲明. FOMC強調目前處於低通貨膨脹的環境，且仍會持續一段時間. 3.1. 1.3. 9.5. 學. QE2. FOMC會議記綠. FOMC委員們的認知是在不久的將來會有進一步的融通措施. 2.7. 1.2. 9.5. 2010年10月15日. QE2. Bernanke演講. Bernanke重申FED已準備好進一步的寬鬆政策. 2.7. 1.2. 9.5. 2010年11月3日. QE2. 宣布實施QE2，FED將在2011年第二季底之前，購買 FOMC政策聲明 6,000億美元的長期政府公債，亦即每月以750億美元進度購買. 2.7. 1.0. 9.5. 2011年6月22日. QE2. 結束QE2，本月底前將完成6,000億美元長期政府公債 FOMC政策聲明之購買，且會維持既有債券到期本金再投入購買政府公債之計畫. 1.7. 1.4. 9.0. 2011年9月21日. 宣布債券到期年限延長計畫(Maturity Extension Program) ，亦稱之扭轉操作(Operation Twist)。FED將於2012年6 Maturity 月前購買4,000億美元6-30年期的政府公債，並出售 Extension FOMC政策聲明 4,000億美元3年期以下的政府公債。此外，到期機構債 Program 券與MBS的本金原本再投入購買政府公債，現改為再投入購買MBS. 1.2. 1.7. 9.0. 2012年6月20日. 決定於2012年底前，繼續執行債券到期年限延長計 Maturity 畫。亦即依照現有計畫，以每月450億美元之金額持續 Extension FOMC政策聲明購買6-30年期的政府公債，並出售等值的3年期以下政 Program 府公債. 2.3. 1.9. 8.2. y. sit. io. n. al. er. 2010年8月27日. ‧. 2010年10月12日. 2010年8月10日. Nat. 2010年9月21日. ‧ 國. 立. 政治大. Ch. engchi. i n U. v. 2012年8月22日. QE3. FOMC會議記綠. 許多委員認為在不久的將來，可能會有進一步的貨幣寬鬆措施. 2.7. 1.8. 8.2. 2012年9月13日. QE3. 宣布實施QE3，FED將每月新增購400億美元的MBS， FOMC政策聲明直到就業市場改善為止，並且認為低利率現象將持續到2015年中. 2.7. 1.7. 8.1. 21.

(37) 表（續） 2012年12月12日. QE3. 擴大QE3，FED將每月持續購買450億美元的長期政府公債，並認為在失業率仍高於6.5%以及預期通貨膨脹 FOMC政策聲明率仍低於2.5%的情況下，維持聯邦資金利率在 0.00~0.25%是適當的. 2013年1月30日. QE3. FOMC政策聲明. 2013年10月30日. QE3. 2013年12月18日. 1.6. 1.8. 7.8. 維持每月購買400億美元的MBS以及450億美元的長期政府公債的資產購買計畫. 1.7. 1.7. 7.8. FOMC政策聲明. 應視經濟狀況有無持續性改善，再決定是否調整資產購買計畫. 3.1. 1.5. 7.2. QE3. FOMC政策聲明. 縮減資產購買規模，從2014年1月起，每月購買350億美元的MBS以及400億美元的長期政府公債. 3.1. 1.5. 7.0. 2014年1月29日. QE3. FOMC政策聲明. 縮減資產購買規模，從2014年2月起，每月購買300億美元的MBS以及350億美元的長期政府公債. 1.7. 1.5. 6.7. 2014年3月19日. QE3. FOMC政策聲明. 縮減資產購買規模，從2014年4月起，每月購買250億美元的MBS以及300億美元的長期政府公債. 1.7. 1.4. 6.7. 2014年4月30日. QE3. FOMC政策聲明. 縮減資產購買規模，從2014年5月起，每月購買200億美元的MBS以及250億美元的長期政府公債. 1.7. 1.5. 6.6. 2014年6月18日. QE3. FOMC政策聲明. 縮減資產購買規模，從2014年7月起，每月購買150億美元的MBS以及200億美元的長期政府公債. 2.6. 1.6. 6.3. 2014年7月30日. QE3. FOMC政策聲明. 縮減資產購買規模，從2014年8月起，每月購買100億美元的MBS以及150億美元的長期政府公債. 2.6. 1.6. 6.1. 2014年9月17日. QE3. FOMC政策聲明. 縮減資產購買規模，從2014年10月起，每月購買50億美元的MBS以及100億美元的長期政府公債. 2.9. 1.6. 6.1. 2014年10月29日. QE3. FOMC政策聲明. 結束QE3，FOMC決定在2014年10月底結束資產購買計畫. 1.6. 5.9. 學. ‧. ‧ 國. 立. 政治大. 2.5. y. Nat. 資料來源：Fed 網站，http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/2008monetary.htm. er. io. sit. US. Bureau of Labor Statistics、US. Bureau of Economic Analysis，本研究彙整. n. a. v. l C 第二節前瞻指引措施（Forward n iGuidance）. hengchi U. 於 2008 年金融海嘯前後，美國聯準會早已將聯邦資金利率調降趨近於零利率底限，似乎已無再往下調降的空間，然而經濟狀況卻持續低迷。傳統的貨幣政策工具於當時情況顯然無用武之地，因此 Fed 採取非傳統貨幣政策工具以激勵市場。除了採取大規模購債的量化寬鬆政策之外，Fed 亦希望藉由前瞻指引措施（forward guidance)）以強化貨幣政策效力。前瞻指引並非央行的新種溝通工具，黃富櫻（2014）指出早在 1997 年紐西蘭央行開始定期公布經濟成長率、通膨率及利率的預測值起，即已開啟目前俗稱的「前瞻指引」工具，當時多以前瞻性（forward looking）稱之，目前則以前瞻 22.

(38) 指引（forward guidance）居多，兩者的涵義近似。溝通政策已成為央行執行貨幣政策的重要工具，各國央行不斷推出各項新種溝通工具，其中最創意的做法，則屬決策者向市場揭示未來央行政策利率或短期利率的預測路徑，此即所謂的「前瞻指引」溝通政策。. 一、. Fed 定義前瞻指引. Fed 對於前瞻指引的看法為：在今日相互聯繫的世界，許多央行定期且頻繁地與民眾溝通經濟情勢、經濟前景及貨幣政策未來可能的方向。而央行與社會大眾對於貨幣政策未來可能方向的溝通，一般稱之為前瞻指引。當央行就未來貨幣政策可能方向提出前瞻指引時，社會大眾與私人企業將利用此訊息作為消費或投資的決策依據。因此，關於未來政策方針的前瞻指引即可能影響當下的金融及經濟情況。前瞻指引主要用意是避免讓市場產生認知落差，由央行給予市場某種承諾，承諾於某個期限內、或是達成所設定的經濟目標之前，將維持相對低的利率水準，藉此鼓勵支出以刺激經濟。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 以美國聯邦公開市場委員會（FOMC）為例，於 2000 年就在會議記錄中開. ‧. 始使用前瞻指引。在 2004 年 6 月調升其聯邦資金利率目標之前, FOMC 於聲明措辭上使用了一連串的變化，暗示緊縮貨幣政策的時間即將來臨。2008 年全球金融危機之後，FOMC 調降聯邦資金利率目標趨近於零，接著採用前瞻指引措施以提供有關未來貨幣政策的資訊。例如，在 2008 年 12 月發表的會議紀錄指出，委. sit. y. Nat. n. al. er. io. 員會預期疲弱的經濟情勢，將使得較低的聯邦資金利率水準持續一段時間。 FOMC 前瞻指引也隨著時間演變，之後聯邦資金利率的未來趨勢取決於未來經濟情況的改變。此外，FOMC 在 2012 年的 QE3 也使用了基於流量（flow-based）的前瞻指引措辭。2015 年 12 月，也是 7 年來的第一次改變，FOMC 在會議記錄中表明，在決定未來調整聯邦資金利率目標區間的時機和規模時，將評估與充分就業以及 2%物價膨脹率相關的已實現和預期的經濟活動狀況，FOMC 也預估經濟未來的發展只能緩步上調聯邦資金利率。17. Ch. engchi. 17. i n U. v. 參閱 Fed 網站：What is forward guidance and how is it used in the Federal Reserve's monetary policy? http://www.federalreserve.gov/faqs/what-is-forward-guidance-how-is-it-used-in-the-federal-re serve-monetary-policy.htm 23.

(39) 二、. 前瞻指引之類型. Powell（2014）認為當聯邦資金利率趨近於零利率底限時，前瞻指引對於經濟狀況提供有效助益。FOMC 從 2009 年起不論在利率政策或購買資產上，都曾採取不同形式的前瞻指引措施。而前瞻指引措施於利率政策上確實降低中長期利率，此舉也著實對經濟提供幫助。首先，在利率走勢部分，藉由提高民眾的理解及市場信心，前瞻指引有助於降低期限貼水；其次，藉由傳達低利率可能持續比市場參與者預期更長的時間，前瞻指引透過預期管道（expectations channel）降低了中長期利率。前瞻指引也隨著時間演變，從質化式（qualitative）、時間基礎式（date-based）到量化指引式（quantitative guidance）；從大量無限制（largely unconditional）到經濟數據門檻式（state-contingent），表示 FOMC 的前瞻指引隨著未來經濟成果而有所調節及反應。茲就 FOMC 一系列前瞻指引措施整理如下：. 政治大於 2009 年 3 月，FOMC 提出質化式的前瞻指引，預期聯邦資金利率趨近於立 an extended period）。於 2011 年 8 月，FOMC 改採零的情況將維持一段時間（for. n. al. er. io. sit. y. Nat. 說明：. ‧. ‧ 國. 學. 時間基礎式的前瞻指引，指出趨近於零的利率水準將持續到 2013 年年中（at least through mid-2013）。於 2013 年 12 月，FOMC 採取經濟數據門檻式，直接與未來經濟情況連動，只要失業率仍高於 6.5%，物價膨脹率在未來一至二年內不超過 2.5%的目標18，仍會維持較低的聯邦資金利率水準。於 2014 年 3 月，由於已經接近失業率 6.5%的門檻，FOMC 改採新的前瞻指引措施，其內容包含質化、時間基礎但保留狀態相依（state-contingent）本質的經濟數據基礎。可分成三部分. i n U. v. 首先，FOMC 於決定要維持多久目前聯邦資金利率 0-0.25%目標區間，將衡量實際及預期進展，而其目標就是充分就業和 2%物價膨脹率。於進行此評估時，將納入廣泛資訊，如勞動市場狀況數據、物價膨脹壓力指標、預期物價指數以及金融市場的變化。其次，FOMC 基於前述要件加以評估，預期於資產購買計畫結束之後，仍會維持目前聯邦資金利率的目標區間於一段相當長時間（for a considerable time），這是參考時間基礎式。第三，FOMC 預期即使就業與物價膨脹率都接近政策目標水準，經濟狀況可能在一段時間內還需要維持聯邦資金利率. Ch. engchi. 18. FOMC 向來以消費者物價指數（consumer price index）作為通貨膨脹率預期指標，於 2000 年 2 月 17 日的貨幣政策報告書中提到，從 2000 年起改採個人消費支出物價指數（chain-type price index for personal consumption expenditures, PCE）作為價格指標。參閱： “Monetary Policy Report to the Congress February 2000” 取自： http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/2000/February/FullReport.pdf 24.

(40) 低於 FOMC 所認為的長期正常水準。 Fed 於 2012 年第 99 期的年度報告書中也對前瞻指引作出說明，19於每次的會議紀錄中 FOMC 採取暗示（indicate）的方式，透露即使大規模購債行動結束而經濟開始復甦之際，預期的貨幣政策也維持極高寬鬆的立場。就預測準聯邦資金利率水準的基準，從時間基礎(time based)的前瞻引導改變為採經濟數據門檻 (threshold based)的前瞻引導方式，也就是與失業率與物價膨脹率連動。例如 FOMC 於 2012 年 12 月暗示只要失業率仍高於 6.5%，物價膨脹率在未來一至二年內不超過 2.5%的目標，仍會維持較低的聯邦資金利率水準。呈現出這樣的經濟數據門檻，也讓社會大眾容易判斷聯邦資金利率可能上調的時間。這樣的措辭顯示 FOMC 於決定要維持多久的寬鬆貨幣政策立場時也同時考慮其他資訊，如勞動市場的狀況、物價膨脹壓力、預期物價指數以及金融市場的變化。. 政治大. 立. ‧ 國. 學. 表三-3：FOMC 對於前瞻指引陳述方式時序表. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. 19. Ch. engchi. 參閱 Federal Reserve（2012） 25. i n U. v.

(41) 日期. FOMC前瞻指引的陳述方式. 類別. 2008年12月16日質化指引(Qualitative). FOMC預期由於疲弱的經濟情勢，使得較低的聯邦資金利率水準將持續一段時間(for some time) FOMC預期由於疲弱的經濟情勢，使得較低的聯邦資金利率水準將持續一段期間(for an extended period). 2009年3月18日. 質化指引(Qualitative). 2009年11月4日. FOMC持續對經濟情勢做出預測，包括資源利用處於低水位，物價膨脹趨勢趨於溫和，預期物價膨脹通趨質化指引(Qualitative) 於穩定，使得較低的聯邦資金利率水準將持續一段期間(for an extended period). 2011年8月9日. FOMC目前對經濟情勢做出預測，包括資源利用處於低水位，近期物價膨脹趨勢趨於溫和，至少在2013年時間基礎(time based) 年中之前(at least through mid-2013)，仍維持較低的聯邦資金利率水準 FOMC目前對經濟情勢做出預測，包括資源利用處於低水位，近期物價膨脹趨勢趨於溫和，至少在2014年時間基礎(time based) 年底之前(at least through late 2014)，仍維持較低的聯邦資金利率水準. 立. 學. ‧ 國. ‧. er. io. al. FOMC表示只要失業率仍高於6.5%，物價膨脹率在未來一至二年內不超過2.5%的目標，仍會維持較低的聯邦資金利率水準。. y. 經濟數據門檻基礎 (Threshold-based). Nat. 2012年12月12日. FOMC決定維持聯邦資金利率水準為0.5%，並預計至時間基礎(time based) 少在2015年年中之前(at least through mid 2015)，仍維持較低的聯邦資金利率水準. sit. 2012年1月25日. 2012年9月13日. 政治大. n. 資料來源：Fed 網站，http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/2008monetary.htm 本研究彙整. Ch. engchi. i n U. v. 然而部分經濟學家對於聯準會的前瞻指引不盡理想，Feroli, Greenlaw, Hooper, Mishkin,與 Sufi （2016）指出近年來 Fed 過度倚重時間基礎（time-based）的前瞻指引溝通方式，聚焦於可能的升息時間，而非取決於當時所處經濟環境。並認為除非所處經濟環境十分惡劣，否則基於時間基礎的前瞻指引方式不夠審慎，因為只謹守時間的指引方式削弱利率在總體經濟消息的影響力，而且使得 Fed 於接收到新的經濟數據時仍自我侷限。因此主張，當短期利率已不在受限於零利率底線的情況下，Fed 對外溝通策略應著重於經濟數據基礎反應函數（data-based reaction function），當接收到新的經濟數據時應告訴市場參與者政策利率將如何調整。. 26.