第三章 美國量化寬鬆貨幣政策之實施
第四節 美國實施量化寬鬆政策對經濟之影響
一、 公債殖利率上下波動
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資料來源：Fed, the 101st Annual Report 2014, Statistical Release H.4.1, “Factors Affecting Reserve Balances,” www.federalreserve.gov/releases/h41/.
從資產負債表的變化，也可以看出美國聯準會實施大規模購買資產方案的資 金是從準備金支應，因為聯準會準備帳戶餘額與資產呈現同步大幅增加，20 而 流通貨幣大致保持小幅度成長，並無法對應到資產增加的幅度。
儘管大規模購買資產的量化寬鬆政策對於提振民間投資與振興國內經濟有 其政策有效性，然而美國聯準會也是該考慮量化寬鬆政策的退場對經濟可能產生 的影響。在正常的經濟模式之下，如果貨幣注入經濟體可以增加總產出及就業，
那麼反向操作時將有可能降低其正面影響。亦即原先央行藉由大規模購買資產的 方式將資金注入經濟體，固然寬鬆了信用市場，但也使得央行的資產負債表累計 了許多金融資產，而央行並無意願永久持有，必然要將其出脫。這是否意味著若 美國聯準會開始出售其持有之大規模資產，美國經濟將走入衰退？ Wen（2014）
研究指出，聯準會量化寬鬆退場的時機以及方式攸關總體經濟之發展，民間部門 預期 QE 過早退場，將使得 QE 緩和金融危機的效果大打折扣；若民間部門預期 QE 仍無退場跡象，也會傷害實體經濟。而持續性或永久性的 QE 政策將推升過 於激烈的冒險行為，亦即鼓勵過多無生產力的企業進行投資，長期而言對整體經 濟社會是無效率的。
第四節 美國實施量化寬鬆政策對經濟之影響
一、 公債殖利率上下波動
美國聯準會採取大規模購債行動，主要目標就是要壓低長期公債的殖利率，
20 Bernanke 於 2012 年 3 月在喬治華盛頓大學演講獎時，也提到聯準會購買資產，是將款項記 入賣方的銀行帳戶中，而帳戶餘額會出現於銀行業者在聯準會的準備帳戶餘額上。因此購買資產 的付款方式是透過電子帳目紀錄提高銀行業者在聯準會的準備帳戶餘額，這些並沒有在外流通，
並非廣義貨幣供給，而是貨幣基礎的一部分。因此不是真的印鈔票去購買資產，因為流通中的貨 幣大致保持穩定。參閱：許瑞宋（譯）（2013）。柏南克的四堂課：聯準會與金融危機（Ben S. Bernanke 原著）。
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就長期的走勢圖來看（如圖三-2），相較於金融危機發生時，實施 QE 之後美國 10 年期公債殖利率有下降趨勢。然而過程中殖利率曾回彈至金融危機發生時之 水準，使得聯準會後續推出 QE2，並採取扭轉操作賣短期公債買長期公債，美國 10 年期公債殖利率才明顯下降。
就非傳統貨幣政策的貨幣傳導機制對於長期利率之影響，Wu（2014）實證 研究發現，Fed 的大規模購債行動，藉由訊號管道（signaling channel）及資產組 合平衡管道（portfolio balance channel）有效壓低美國長期公債殖利率。同時，
配合前瞻指引（forward guidance）的措施，也延伸市場對於持續性大規模購債的 預期，更強化了大規模購債所欲達到壓低期限貼水的效果。Fischer（2015）指出 根據多位學者對就聯準會不同階段購買公債，對期限貼水產生之影響提出實證研 究結果（如表三-4）。21以 10 年期美國政府公債殖利率為例，於 QE1 期間最低甚 至估計殖利率下降 100bp；QE2 降低約 15~55bp；MEP 期間降低約 17~22bp；QE3 降低約 60bp。從實證研究結果顯示 QE1 對公債殖利率影響最大，之後的 QE 行 動對於降低殖利率效果相對較低，初步觀察其原因可能是購買資產所產生的邊際 效益隨著時間遞減，而這部分亦留待後續進一步研究。
然而，Thornton（2014）經由實證結果提出不同看法，認為聯準會採取大規 模購債行動對於長期公債的殖利率並無影響，即無法壓平殖利率曲線，也沒有產 生資產組合再平衡效果。
21 實證研究之參考資料，參閱 Fischer（2015）
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圖 三-2：美國 10 年期政府公債殖利率走勢圖
資料來源：美國財政部網站，本研究自行整理
https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/Historic-LongTerm-Rat e-Data-Visualization.aspx
表 三-4：美國聯準會大規模購債對長期公債殖利率影響之實證研究
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Gagnon et al. (2011) 91 (Event Studies); 36 to 82 (Regressions) Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2011) 100
D'Amico and King (2013) 20 to 30 (Treasury security purchases only) D'Amico et al. (2012) 35 (Treasury security purchases only)
Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2011) 25
D'Amico et al. (2012) 55
Meaning and Zhu (2011) 21
Swanson (2011) 15
Hamilton and Wu (2012) 22
Meaning and Zhu (2012) 17
Engen, Laubach, and Reifschneider (2015) 60
QE1: 12/5/2008-3/31/2010($1.25 trillion MBS purchases, $300 billion Treasury security purchases, $172 billion agency debt security purchases)
QE2: 11/12/2010-6/30/2011 ($600 billion Treasury security purchases)
Maturity Extension Program: 10/3/2011-12/30/2012 ($667 billion Treasury security purchases, $667 billion Treasury security sales/maturities)
QE3: 9/14/2012-10/31/2014 ($823 billion MBS purchases, $790 billion Treasury security purchases)