第四章 英國量化寬鬆貨幣政策之實施
第四節 日本銀行採行 QQE 之經濟成效
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增的影響下，可預期資金貸放量亦將隨之增加。43
圖 五-1：日本銀行「量與質的貨幣寬鬆」政策傳導機制
資料來源：Bank of Japan Review（May 2015）、本研究繪製 https://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/rev_2015/data/rev15e03.pdf
第四節日本銀行採行 QQE 之經濟成效
一、 QQE 造成日本銀行資產負債急速擴張
日本銀行從 2013 年 4 月實施第一次 QQE 時資產規模為 175 兆日圓、準備貨 幣餘額為 147 兆日圓，截至 2015 年 12 月，日本銀行的資產規模已膨脹至 383 兆 日圓，相當於當年度 GDP 的 76%，準備貨幣餘額也增加到 348 兆日圓。這段期
43 Bank of Japan Review（2015），“Quantitative and Qualitative Monetary Easing: Assessment of Its Effects in the Two Years since Its
Introduction,”2015-E-3https://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/rev_2015/data/rev15e03.pdf
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45 Kennedy S.（2015, October 28）. “BOJ Bazooka Beats the Rest at QE as Balance Sheet Keeps Swelling” Bloomberg. Retrieved May 12, 2016, from：
http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-10-28/boj-bazooka-beats-the-rest-at-qe-as-bal
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Jan-98 May-99 Sep-00 Jan-02 May-03 Sep-04 Jan-06 May-07 Sep-08 Jan-10 May-11 Sep-12 Jan-14 May-15
美元兌日圓匯率
（左軸）
日圓實質有效匯 率（右軸）
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四、 日經指數大幅上揚
隨著日圓走貶，日本股市交投熱絡，股價指數大幅上揚。美元兌日圓匯率與 日經平均股價指數（Nikkei 225）向來呈現正相關情形，其反映了：1.日本 QQE 形成日圓貶、日股升的市場預期，投資人因而借日圓買股票，或確保股票資本利 得不被日圓貶值侵蝕，同步放空日圓，故加重日圓貶值力道。2.日圓貶值可使出 口廠商銷售成長、企業海外盈餘增加，進而推升股價上漲。3.金融市場盛行以日 圓作為融資貨幣用以投資風險性資產，形成日股上漲，日圓貶值的現象。46
Nikkei 225 從 2012 年 12 月安倍晉三當選日本首相之後就開始起漲，當時股 價指數大約在 10,395 附近，於 2013 年第二季實施 QQE 之後，漲幅加大，2015 年 6 月股價指數最高曾達到 20,889，不到三年時間，Nikkei 225 漲幅已達 100%。
除了上述日圓貶值效應之外，日本銀行採取質量並重的 QQE 政策亦有直接關聯，
因為其中質的部分就是日本銀行揭示要購買指數股票型基金（ETF），47這點也直 接推升日經股價指數。
46 參閱中央銀行 2013 年 12 月 26 日量化寬鬆貨幣政策，取自：網址 http://www.cbc.gov.tw/public/Attachment/41161474471.pdf
47 日本 2012 年 12 月掛牌的 ETF 有 142 檔，於 2014 年 12 月已經增加至 244 檔，而總資產淨額 也同步從 4.2 兆日圓增加至 10.6 兆日圓。參閱：日本交易所集團網頁
http://www.jpx.co.jp/english/news/1080/b5b4pj000000h0n5-att/b5b4pj000000h0p8.pdf
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圖 五-4：美元兌日圓匯率與日經平均股價指數（Nikkei 225）
資料來源：
https://research.stlouisfed.org/fred2/series/NIKKEI225, May 4, 2016.
https://research.stlouisfed.org/fred2/series/DEXJPUS, May 4, 2016.
五、 貨幣供給量增加
日本銀行 QQE 政策中，除了大規模購買日本政府公債之外，並兼採提供資 金措施（Fund-Provisioning Measure） 用以刺激銀行貸放及支持經濟成長所需資 金。從圖表可以看見在 QQE 政策之前，日本銀行雖也採取一系列的寬鬆措施，
但是 M2 年增率只有在 1.5%到 3%之間。而 2013 年 5 月之後，日本 M2 年增率 大約在 3%到 3.5%，也反映在銀行貸放持續增加。48
48 日本銀行定義 M1=現金通貨+活期存款，Ｍ２＝現金通貨＋國內銀行存款，Ｍ３＝Ｍ １＋準通貨＋定期存單。參閱：https://www.boj.or.jp/statistics/outline/exp/exms.htm/
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圖 五-5：日本 M2、M3 貨幣供給額年增率
資料來源：日本銀行
http://www.stat-search.boj.or.jp/index_en.html#
六、 消費者物價指數短期上升
長期以來日本處在物價緊縮狀態，扣除食品的消費者物價年增率一直呈現負 成長。不過在日本銀行宣布實施 QQE 後的兩個月，即 2013 年 6 月該物價指數開 始呈現正成長，甚至在 2014 年出現 2.6%的年增率。亦即日本銀行於 QQE 政策 中，採取堅定信念盡早於 2 年內達成 2%的「物價穩定目標」，已發揮到預期效果。
但之後受到進口原油價格下滑及日本調高加值型營業稅（value added tax, VAT）
之影響，消費者物價指數再次下滑，後續是否會影響到日本央行 QQE 政策的調 整，值得觀察。
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5
M2年增率 M3年增率
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（Comprehensive Monetary Easing ），於日本央行資產負債表項下，設置總金額 為 35 兆日圓的資產購買基金（Asset Purchase Program），開始購買資產，之後並 陸續提高額度，擴大資產購買計畫。49從該階段起，日本失業率即開始下降，隨
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消費者物價指數 消費者物價指數（扣除食品）
消費者物價指數（扣除食品及能源） 消費者物價指數年增率（扣除食品）
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圖 五-7：日本失業率變動圖
資料來源：日本總務省統計局
http://www.stat.go.jp/data/roudou/longtime/03roudou.htm#hyo_1
八、 工資增加
隨著企業獲利提高以及勞動市場獲得改善，促使工資有向上調整的機會，固 定現金收入年增率也從 2013 年 QQE 之後開始從谷底上升，甚至在 2014 年底已 經有正成長趨勢。另一方面，透過如日本經濟團體聯合會、日本經濟新聞、獨立 行政法人勞動政策研究研修機構以及厚生勞動省等多家民間或政府機構的調查，
企業加發夏季獎金的意願及比例也跟著增加，已經達到日本央行採取 QQE 主要 目的之一，工資上調，消費增加，物價上漲，社會大眾即可拋開長期物價緊縮的 印象。
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失業率(季節調整)
失業率(季節調整)
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圖 五-8：日本工資變動
資料來源：日本銀行 Japan's Economy and Monetary Policy（2015）
https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2015/data/ko151130a2.pdf
九、 QQE 之後大型企業對景氣樂觀
從日本銀行對大型企業景氣動向調查（短觀調查）指數來看，受到金融海嘯影響，
大型企業對未來景氣極度悲觀，於 2009 年第一季大型製造業的指數下滑至-58，
大型非製造業的指數也下滑至-31。於 2013 年實施 QQE 之後，從 2013 年第二季 起，該指數向上成長的幅度加大，表示日本大企業對於經濟前景樂觀看待。
調查單位 2015年夏天
日本經濟團體聯合會 2.80
日本經濟新聞 2.10
勞動政策研究機構 3.00
厚生勞動省 4.00
夏 季 獎 金 年 增 率 %
固定現金收入 年增率%
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QQE 政策中所購買的資產，其中一項為日本不動產投資信託（J-REITs），也是房 地產上漲的因素之一。‧ 國
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圖 五-10：日本不動產住宅價格趨勢圖
資料來源：一般財團法人日本不動產研究所（2016 年 4 月）
http://www.reinet.or.jp/?page_id=14347
十一、 經濟成長緩步上升
以每季實質經濟成長數據來看，2013 年 QQE 之後的第一年雖有較為明顯的 增加，但接下來的經濟成長力道趨緩。也因此日本銀行於 2014 年 10 月採取第二 輪的 QQE 政策，宣布提高公債收購金額以及貨幣基數，希望更為寬鬆的貨幣政 策能夠對經濟成長有所助益，甚至於 2016 年 1 月進一步採取負利率政策。
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圖 五-11：日本實質經濟成長率（季成長）
資料來源：日本內閣府
http://www.esri.cao.go.jp/jp/sna/menu.html 0.7
-1.2 -1 -3.3
-4 1.7
0.1 1.7 1.4 1.1 1.5 -0.5
-2 -0.6
2.7 0.2 0.9
-0.4 -0.5 -0.1 1 0.7 0.5 -0.1 1.3
-2
-0.6 0.5 1.1 -0.4 0.3 -0.3
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
實質經濟成長率（季成長）
實質經濟成長率（季成長）
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